☆260312 GS - LATAM : Barrel Fever Crude Reality☆

GS - Europe : Higher Energy Prices, Weaker Growth and More Inflation Across Europe 유럽 경제 분석 더 높은 에너지 가격, 더 약한 성장, 그리고 유럽 전역의 더 높은 인플레이션 당사는 유럽 전역의 성장, 인플레이션, 중앙은행 전망을 추가로 조정하고 있다. 이는 당사 원자재 팀의 수정된 유가 전망(2026년 평균 배럴당 77달러)과 가스 가격 전망(평균 46유로/MWh)을 반영한 것이다. 에너지 가격의 추가 상방 리스크가 계속되는 만큼, 당사는 호르무즈 해협을 통과하는 에너지 흐름이 30일간 차질을 빚는 “부정적” 시나리오와, 60일간 차질을 빚는 “매우 부정적” 시나리오도 함께 고려한다. 전자의 경우 유가는 배럴당 130달러 정점까지, 후자의 경우에는 150달러까지 상승한 뒤 완만하게만 하락하는 것으로 본다. 당사는 유로존의 실질 GDP 전망을 2026년 말 기준 종전 전망 대비 추가로 0.2% 낮춘다. 이란 전쟁 발발 이후 총 하향폭은 0.4%가 된다. 이제 당사는 올해 4분기 대비 4분기 성장률이 추세 수준인 1%가 될 것으로 보지만, 부정적 시나리오들에서는 성장률이 훨씬 더 크게 떨어질 것이다. 영국의 경우에도 이제 4분기 대비 4분기 성장률을 1%로 본다. 이는 기존 1.3%, 이란 전쟁 이전의 1.5%보다 낮다. 스웨덴과 스위스의 성장률 하향 조정 폭은 더 완만한 반면, 노르웨이의 GDP는 소폭 더 높다. 당사는 이제 유로존의 헤드라인 인플레이션이 2026년 2분기에 2.9%로 정점을 찍을 것으로 본다. 이는 전쟁 이전의 2.0%보다 높다. 반면 근원 인플레이션은 소폭 더 높아지는 데 그칠 것으로 본다. 그러나 매우 부정적인 시나리오에서는 헤드라인 물가 정점이 4.4%까지 올라가고, 2차 파급효과를 유발해 근원 인플레이션을 2.8%까지 밀어 올릴 것이다. 영국에서는 Ofgem 가격상한제가 더 높은 에너지 가격의 영향을 완화할 것이다. 이제 당사는 2026년 3분기 영국 헤드라인 인플레이션을 2.7%로 본다. 이는 분쟁 이전 2.2%보다 높다. 또한 근원 인플레이션 전망도 0.2%포인트 올렸다. 그러나 매우 부정적인 시나리오에서는 영국 헤드라인 인플레이션이 올해 후반 3.5%까지 정점을 찍고, 근원 인플레이션도 2.8%까지 상승할 것으로 본다. 당사는 수정된 전망에서도 ECB 정책금리 전망을 동결로 유지한다. 테일러 준칙은 부정적 시나리오에서 ECB가 금리를 동결해야 함을 시사한다. 그러나 매우 부정적인 시나리오에서는 ECB 통화정책위원회가 6월부터 연속 세 차례 25bp 인상을 단행할 것으로 본다. 마찬가지로 당사는 릭스방크와 스위스중앙은행이 올해 금리를 동결할 것이라는 기존 전망도 유지하지만, 매우 부정적인 시나리오에서는 두 중앙은행 모두 25bp 인상할 것으로 본다. 영란은행에 대해서는 이제 다음 금리 인하 시점을 7월로 예상하며, 이후 2026년 11월과 2027년 2월에 추가 인하가 이어져 최종금리는 변함없이 3%가 될 것으로 본다. 기존에는 4월, 7월, 11월 인하를 예상했다. 매우 부정적인 시나리오에서는 연내 금리 동결을 예상한다. 또한 당사는 이제 노르웨이 중앙은행이 올해 4%에서 금리를 동결할 것으로 본다. 이는 기존의 12월 1회 인하 전망과 비교된다. 더 높은 에너지 가격, 성장 둔화, 그리고 유럽 전역의 더 높은 인플레이션 당사 원자재 팀은 이제 브렌트유 가격이 2026년에 평균 배럴당 77달러, 2027년에 71달러를 기록할 것으로 본다. 이는 이전 전망 대비 각각 6달러, 1달러 상향된 것이다. 또한 TTF 가스 가격은 2026년에 평균 46유로/MWh로 예상하며, 이는 기존 전망인 37유로/MWh보다 높다. Exhibit 1: 당사 원자재 전략가들은 유가 및 가스 가격 전망을 상향 조정했으며, 추가 상방 리스크도 존재한다. 에너지 가격의 추가 상방 리스크가 지속되는 만큼, 당사는 원자재 팀과 마찬가지로 호르무즈 해협을 통한 에너지 흐름이 30일간 차질을 빚는 “부정적” 시나리오와 60일간 차질을 빚는 “매우 부정적” 시나리오를 제시한다. 당사 원자재 팀은 부정적 시나리오와 매우 부정적 시나리오에서 유가가 각각 배럴당 130달러, 150달러까지 급등할 것으로 추정한다. 당사는 TTF 가스 가격이 두 시나리오에서 각각 75유로/MWh, 100유로/MWh까지 상승한다고 가정한다. 두 시나리오의 핵심 차이는 매우 부정적인 경우 에너지 가격이 더 오랜 기간 높은 수준을 유지한다는 점이며, 특히 유가에서 그 차이가 크다. 성장 둔화 당사는 새로운 에너지 가격 경로가 성장에 미치는 영향을 추정하기 위해 기존의 통계적 추정치를 사용한다. 이번에도 더 높은 에너지 가격이 성장에 주는 부담은 충격 규모에 비례해 그대로 커지지 않는다고 가정한다. 그 이유는 첫째, 경제가 2022년의 대규모 충격에도 우려보다 더 강한 회복력을 보였고, 둘째, 재정정책이 부정적 시나리오에서는 일부 상쇄 효과를 제공할 가능성이 높기 때문이다. 또한 당사는 금융여건지수(FCI)로 측정한 금융여건이 수정된 기본 시나리오에서는 최근 수준에서 변하지 않고, 부정적 시나리오에서는 추가로 10bp, 매우 부정적 시나리오에서는 20bp 더 긴축된다고 가정한다. Exhibit 2: 이제 당사는 유로존의 GDP 정점 타격을 0.4%, 영국은 0.5%로 본다. 유로존의 경우, 당사는 수정된 에너지 가격 전망이 2026년 말까지 실질 GDP를 기존 전망 대비 추가로 0.2% 낮출 것으로 추정한다. 이란 전쟁 발발 이후 누적 하향폭은 0.4%가 된다. 당사는 2분기부터 4분기까지 분기 성장률을 각각 0.1%포인트에 조금 못 미치는 수준으로 낮추며, 이는 올해 4분기 대비 4분기 성장률이 추세 수준인 1%가 됨을 의미한다. 부정적 시나리오에서는 GDP가 추가로 0.1% 더 낮아져 총 충격이 0.5%가 되고, 매우 부정적인 시나리오에서는 추가로 0.4% 더 낮아져 총 충격이 0.9%가 된다. 후자의 경우 올해 남은 기간의 누적 성장률은 겨우 +0.3%에 그치게 된다. 유로존 국가별로 보면 GDP 타격은 이탈리아에서 가장 크고, 그다음이 독일, 프랑스, 스페인 순이다. Exhibit 3: 수정된 전망은 유로존의 추세 수준 성장과 영국의 추세 이하 성장을 가리킨다. Exhibit 4: 유로존 내에서 가장 큰 타격은 이탈리아에서 나타난다 영국의 경우에도 추정치는 유사하지만 약간 더 큰 GDP 효과를 가리킨다. 이제 당사는 영국의 4분기 대비 4분기 성장률을 1%로 본다. 이는 기존 1.3%, 전쟁 시작 전의 1.5%보다 낮으며, 당사가 추정하는 영국의 추세 성장률에도 상당히 못 미친다. 부정적 시나리오들에서는 GDP 성장률이 훨씬 더 크게 타격받을 것이다. 스웨덴과 스위스에서는 새로운 기본 시나리오에서 성장에 대한 추가 하방 영향이 제한적이며, 노르웨이의 GDP는 오히려 소폭 더 높다. 스웨덴과 스위스는 유로존보다 석유 의존도가 낮기 때문에, 부정적 시나리오들에서도 GDP 손실이 더 완만할 것이다. 더 높은 인플레이션 우리는 에너지 가격의 전가(pass-through)에 대한 기존 추정치를 활용하여 모든 국가의 인플레이션 전망을 상향 조정한다 (Exhibit 5). 에너지 가격 상승은 헤드라인 인플레이션에는 상당한 영향을 미치지만, 가격이 훨씬 더 크게 상승하고 장기간 유지되지 않는 한 근원 인플레이션에 대한 전가 효과는 제한적일 것으로 본다. 이러한 상황은 매우 부정적 시나리오에서 나타난다. 유로존의 경우, 우리는 새로운 에너지 가격 전망이 향후 1년 동안 전년대비 헤드라인 인플레이션을 추가로 0.4%p 끌어올릴 것으로 추정한다 (Exhibit 6). 이에 따라 우리는 2026년 2분기 헤드라인 인플레이션이 2.9%에서 정점을 형성할 것으로 예상한다(전쟁 이전 2.0%). 부정적 시나리오에서는 헤드라인 정점이 추가로 0.1%p 상승해 3.0%에 도달하고, 매우 부정적 시나리오에서는 1.5%p 추가 상승해 2026년 4분기 4.4%까지 올라갈 수 있다. 새로운 에너지 가격 전망 하에서 근원 물가로의 전가는 제한적일 것으로 보이며, 유로존의 근원 인플레이션 정점은 약 0.1%p 상승에 그칠 것으로 예상된다. 하지만 매우 부정적 시나리오에서는 전가 정도를 더 크게 가정하여, 근원 인플레이션이 추가로 0.8%p 상승할 것으로 본다. 영국의 경우, Ofgem 가격 상한제가 도매 에너지 가격 상승이 헤드라인 인플레이션에 미치는 영향을 완화한다...

Bottom line: 중동 분쟁 우려로 한국 주식시장이 20% 하락했지만, 이는 2025년 4월 이후 176% 상승한 맥락 속에서 봐야 한다. 우리는 이번 하락을 조정(correction)으로 보며, 일정 기간의 횡보(consolidation) 이후 신고가로 회복할 가능성이 높다고 판단한다. 포지셔닝은 일부 투자자들이 생각하는 것만큼 과도하게 확장되어 있지 않다. 반도체 메모리 가격 강세가 지속됨에 따라 2026년 한국 시장 이익 전망을 +120%에서 +130%로 상향한다. 밸류에이션은 여전히 매력적이며, 최근 지수 하락 이후 더욱 그렇다. 현재 PER 8.8배 (-0.8 표준편차), P/B 1.8배 vs ROE 20% 수준이다. KOSPI 목표를 7000으로 상향하며, 이는 25% 상승 여력을 의미한다. 투자 의견은 Overweight 유지. 주요 투자 테마 : AI 관련, 산업 (방산, 전력, 조선), 기업지배구조 개혁, K-Culture 1. 한국 주식의 급락은 이전 상승 맥락 속에서 봐야 한다 중동 분쟁은 아시아 주식시장 전반의 매도를 촉발했고, 그중 한국 시장이 가장 큰 타격을 받았다. 분쟁 시작 이후 몇 거래일 동안 KOSPI는 2월 26일 종가 대비 누적 20% 하락했다. 특히 3월 4일 하루에 12.06% 하락하며 사상 최대 일일 낙폭을 기록했고, 이에 따라 시장에서는 이를 “폭락(crash)” 또는 “약세장(bear market)”으로 부르기 시작했다. 정점 대비 저점 하락폭만 보면 일반적으로 사용하는 약세장 정의에는 해당한다. 그러나 우리는 지난 1년간 한국 주식이 기록한 매우 강한 상승을 고려해야 한다고 본다. 2025년 4월 9일 Liberation Day 저점 이후 KOSPI는 2026년 2월 말 고점까지 176% 상승했다. 또한 11월 21일 저점에서 3주간의 소폭 조정 이후 KOSPI는 65% 상승했다. 2월 말 이후 하락폭은 최근 상승폭의 절반 정도이며 작년 4월 이후 전체 상승폭의 30% 미만이다. 3월 5일에는 10% 반등이 나타나며 지수는 다시 30일 이동평균 위로 회복했고 장기 상승 추세도 아직 깨지지 않았다. 이러한 패턴은 최근 하락이 약세장의 시작이라기보다 늦어진 조정(overdue correction)일 가능성이 높다는 것을 보여준다. 추가 분석도 한국 증시에 대한 긍정적 시각을 지지한다. 첫째 KOSPI는 과거 대규모 단일일 하락 이후 3개월, 6개월, 12개월 동안 대체로 회복하는 경향이 있었다. 둘째 글로벌 지정학적 리스크 지수가 급등할 때 주식은 동시에 하락하지만 이후 3개월, 6개월, 12개월 동안 상승하는 패턴을 보인다. 셋째 글로벌 주식이 10% 조정을 겪은 이후, 특히 미국 경기침체가 발생하지 않는 경우 한국 시장은 회복하는 경향이 있다. 중동 분쟁의 영향은 유가 충격의 지속기간과 규모에 따라 지역 기업 이익과 경제 성장에 영향을 미칠 것이다. 현재까지 우리는 기존 전망을 변경하지 않았으며 따라서 이번 주식시장 하락은 조정이며 이후 ...

2026년 NPC: 덜 야심찬 GDP 목표는 재균형에 더 많은 여지를 남긴다 오늘 열린 전국인민대표대회(NPC)에서 큰 놀라움은 거의 없었다. 중국의 2026년 정책 기조는 유연성과 지속가능성으로의 전환을 나타내며, 오랫동안 유지되어온 “약 5%” 대신 4.5~5%의 GDP 목표가 제시되었다. 이는 우리의 예상과 일치한다. 이러한 변화는 정책 당국이 부채에 의존한 경기부양과 심화되는 불균형을 피하기 위해 더 느린 성장도 받아들일 의지가 있음을 시사하며, 동시에 2035년까지 1인당 GDP를 두 배로 늘린다는 장기 목표와도 일관성을 유지한다. 동시에 정책 지원은 강력하기보다는 절제된 수준으로 유지되고 있다. 재정 확장은 제한적이며, 소비 지원은 지속가능성 우려로 축소되었고, 주택 관련 신규 조치는 언급되지 않아 소비 회복은 점진적으로 진행될 것으로 보인다. 대신 정책은 투자와 기술 분야로 약간 기울어져 있으며, 특별국채와 준재정 수단으로 강화되고 있다. 정책 지원이 기대에 못 미치지만, 견조한 수출 수요와 이미 시행된 정책을 고려할 때 성장 리스크는 크지 않다고 본다. 제15차 5개년 계획에서 나타난 초기 신호들은 기술과 자립이 여전히 최우선 과제임을 보여준다. 이는 AI와 디지털 인프라에 대한 강력한 추진, 그리고 병목 기술에 대한 집중 지원으로 뒷받침된다. 반면 소비는 중기적 목표로 남아 있으며 새로운 정책 수단은 제한적이다. 이는 특히 서비스 소비에 대한 구조적 지원은 이어지겠지만, 수요 주도의 경기 반등을 촉발할 단기 촉매는 거의 없음을 의미한다. 과도한 경쟁을 억제하겠다는 언급도 새로운 촉매를 제공하지는 않지만, 정책 당국이 현재 접근 방식을 지속할 것으로 보이며 이는 시간이 지남에 따라 점진적 리플레이션을 지원할 것이다. 덜 야심적이지만 더 유연한 2026년 GDP 목표 예상대로 정책 당국은 2026년 GDP 성장 목표를 4.5~5% 범위로 확정했다. 이는 2023년 이후 처음으로 기존의 “약 5%”에서 한 단계 내려간 것이다. 이러한 조정은 공급과 수요의 불균형을 악화시킬 위험이 있는 부채 기반 투자 부양에 의존하기보다, 더 느리지만 지속가능한 성장을 용인하려는 의지를 보여준다. 또한 당국은 이 목표가 장기 목표와도 일관된다고 설명하며, 2020년 대비 2035년까지 1인당 GDP를 두 배로 늘리기 위해서는 평균 약 4.2% 성장률이면 충분하다고 언급했다. 그럼에도 정책 당국은 급격한 성장 둔화를 피하기 위해 4.5~5% 범위의 상단에 가까운 성장을 목표로 할 가능성이 높다. 이는 정부업무보고에서 “더 나은 성과를 위해 노력하라”는 표현과도 맥을 같이 한다. CPI와 고용 목표는 2025년과 동일하게 유지된다. 2% CPI 목표는 달성하기 어려워 보이지만, 당국은 정책 초점을 물가를 음(-)에서 양(+)으로 이동시키는 것에 두고 있으며, 이는 엄격한 목표 달성보다 기대 관리 중심 정책이 될 것임을 시사한다. 개혁은 핵심 거시 정책 수단으로 자리 ...

2월 28일, 미국과 이스라엘은 이란 이슬람 정권에 대한 군사 작전을 개시했음. 현재 상황은 유동적이며, 분쟁의 규모와 지속 기간에 따라 해당 지역 국가들에 상당한 직접적 경제적 영향이 발생할 가능성이 높음. 본 노트에서는 특히 신흥시장(EM) 경제에서의 성장, 인플레이션, 통화정책에 대한 유가 변동의 함의에 초점을 맞춤. 금요일 종가 기준으로 유가는 이미 2025년 평균($69/bbl) 대비 6% 높은 $73/bbl 수준이었으며, 이는 분쟁 리스크 증가를 반영한 것임. 예측 시장은 시장 재개 시 추가 상승을 시사하고 있음. 성장: 유가는 예상대로 원유 수출국과 수입국의 산출에 매우 상이한 영향을 미침. 분석 결과, 유가가 10% 상승할 경우, 다른 조건이 동일하다면 튀르키예와 같은 주요 원유 수입국의 실질 GDP 수준은 최대 0.8%p 감소함. 순차적 성장에 대한 영향은 통상 약 2개 분기 시차를 두고 가장 크게 나타남. 반대로 원유 수출국의 경우 산출에 대한 효과는 대체로 긍정적임. 또한 지역별 무역 노출도 데이터도 함께 제시함. 인플레이션: 유가 변동이 인플레이션에 미치는 영향은 국가 간 비교적 유사함. 유가가 10% 상승할 경우, 2차 효과를 포함해 CPI 수준이 일반적으로 0.2~0.5%p 상승함. 헝가리, 폴란드, 태국, 튀르키예에서 상대적으로 영향이 큼. 성장에 대한 영향과 달리, 소비자물가에 대한 영향은 비교적 빠르게(1개 분기 이내) 반영됨. 통화정책: 중앙은행은 일반적으로 헤드라인 인플레이션보다 근원 인플레이션에 더 큰 비중을 둠. 그러나 EM 중앙은행이 연료 가격 주도의 소비자물가 변동을 ‘무시하고 넘어가기’에는 두 가지 제약이 있음. 첫째, EM 경제에서 CPI 내 연료 비중이 DM 경제보다 높음. 둘째, EM 통화정책의 신뢰도가 상대적으로 낮아 헤드라인에서 근원으로의 2차 효과가 더 강하게 나타남. 다만, EM 환율 강세 및 미국 관세의 제3국 효과 등 다른 요인들로 인해 대부분 EM에서 인플레이션은 완화 추세에 있었음. 따라서 에너지 가격 상승은 당분간 EM 정책 당국이 명시적으로 매파적으로 전환하기보다는 금리 인하 사이클을 늦추거나 지연시키는 요인으로 작용할 것으로 판단함. 2월 28일, 미국과 이스라엘은 이란 이슬람 정권에 대해 “대규모이면서 진행 중인” 군사 작전을 시작했음. 분쟁의 강도와 지속 기간에 따라 해당 지역의 광범위한 국가들에 상당한 직접적 경제적 결과를 초래할 가능성이 높음. 그러나 본 노트에서는 EM 경제 전반에서 유가 변동이 성장, 인플레이션, 통화정책에 미치는 영향에 초점을 둠. GDP에 대한 유가 영향 도표 1에서 유가 변동이 GDP에 미치는 추정치를 제시함. 예상대로 유가 변동은 원유 수출국과 수입국에 상반된 영향을 미침. 예를 들어 러시아와 브라질의 경우, 유가가 10% 상승하는 ‘쇼크’는 다른 조건이 동일하다면 2~3년에 걸쳐 실질 GDP 수준을 0.5~1.0%p 끌어올림. 성장에 대한 가장 큰 영향은 초기 충격 이후 약 2개 분기 시점에서 나타남. 반면 원유 수입국의 경우 유가 10% 상승은 실질 GDP 수준을 평균 약 0.3~0.4%p 낮추며, 튀르키예와 같은 주요 수입국에서는 최대 0.8%p까지 하락함. 유가 상승은 EM 전체로 보면 부정적임. EM 경제는 일반적으로 DM보다 상품 수출 의존도가 높지만, 동시에 GDP 대비 상품 소비 비중도 더 크며, 유가 상승이 글로벌 성장에 미치는 2차 효과로 인해 부정적 영향을 받음. 무역 노출도와 분쟁 지역과의 근접성 분쟁이 상당하고 지속적인 지역 경제 혼란을 초래할 경우, 분쟁에 대한 잠재적 경제 노출을 보여주는 두 가지 단순 지표는 (a) 해당 지역에 대한 수출 노출도와 (b) 분쟁 지역과의 지리적 근접성임(도표 2). 튀르키예와 이집트는 분쟁에 직접적으로 영향을 받는 국가들에 대한 무역 노출도가 가장 큼. 인접 국가들을 제외하면 인도, 태국, 말레이시아도 영향을 받는 경제에 대한 수출 비중이 상대적으로 높음. 이스라엘은 분쟁의 직접 당사자이며 지역 중심에 위치해 있음에도 불구하고, 역내 다른 경제에 대한 무역 노출도는 실제로 제한적임. 상당하고 지속적인 지역 경제 혼란이 발생할 경우, 분쟁에 대한 잠재적 경제 노출을 보여주는 두 가지 단순 지표는 (a) 해당 지역에 대한 수출 노출도와 (b) 분쟁 지역과의 지리적 근접성임(도표 2). 튀르키예와 이집트는 분쟁에 직접적으로 영향을 받는 국가들에 대한 무역 노출도가 가장 큼. 인접 국가들 외에도 인도, 태국, 말레이시아는 영향을 받는 경제에 대한 수출 비중이 비교적 높음. 이스라엘은 분쟁의 직접 ...

요약 미국 주식을 비중확대에서 벤치마크로 하향, 신흥국 비중확대 유지 우리는 100% 주식 전용 포트폴리오에서 미국을 벤치마크로 하향한다. 그 이유는 다음과 같다. 낮은 영업 레버리지 미국은 주요 지역 중 영업 레버리지가 가장 낮다. 따라서 글로벌 성장률이 3.5%를 상회하며 가속될 경우 역사적으로 미국은 부진했다. UBS는 2026년 글로벌 GDP를 3.4%로 전망한다(9월 당시 2.7%). 이는 2026년 유럽, 미국, 일본에 대해 블룸버그 컨센서스를 상회하는 수치다. 달러 리스크 UBS는 1분기 말 유로/달러를 1.22로 전망한다. 글로벌 주식 전략팀은 구조적으로 달러 하방 리스크가 비대칭적으로 크다고 본다. 역사적으로 달러 TWI가 10% 하락하면, 환헤지하지 않은 기준에서 미국은 약 4% 언더퍼폼했다. 최근 분기 동안 달러 약세가 미국 실적에 주는 긍정 효과는 과거 대비 훨씬 제한적이었다. 자사주 매입 수익률이 더 이상 예외적이지 않다 현재 미국의 자사주 매입 수익률은 글로벌 동종 대비 동등 수준이며, 영국보다는 낮다. 이는 자금 흐름에 영향을 준다. 2009년 3월 이후 미국 기업 부문의 순매수는 시장의 약 20%에 해당했다. 또한 EPS와 밸류에이션에도 영향을 준다. 현재 미국의 총수익률(배당 + 자사주 매입)은 유럽의 절반 수준이며, 과거에는 비슷한 수준이었다. 밸류에이션 섹터 조정 P/E는 글로벌 대비 35% 프리미엄이다(2010년 이후 평균은 4%). 약 60%의 섹터가 미국에서 글로벌 대비 더 높은 P/E에 거래될 뿐 아니라, 과거 평균 프리미엄보다도 더 높은 수준이다. 기술주는 벤치마크 유지 글로벌 기술 시가총액의 80%가 미국에 있다. 따라서 기술주가 아웃퍼폼하는 약 80%의 경우, 미국도 아웃퍼폼한다. 그러나 우리는 미국팀과 동일하게 기술주를 벤치마크 수준으로 보는 것이 적절하다고 판단한다. 우리는 미국 기술주보다 아시아 기술주(메모리, TSMC, 중국 기술주)를 선호한다. 연초 이후 하이퍼스케일러는 15% 언더퍼폼했으나, 반도체는 5% 아웃퍼폼했다. 이는 지속되기 어렵다고 본다. 하이퍼스케일러의 매출 대비 CAPEX는 2022년 10%에서 현재 35%로 상승했다. 이는 기록적인 마진과 양립하기 어렵다. 또한 주식보상비용을 차감하면 FCF가 낮은 경우가 많다. 기술주에 대한 추가 우려 i) 온라인 광고 성장 둔화 위협 ii) 메모리 가격 상승이 소비자 전자 수요에 예상보다 더 큰 타격 가능성 iii) 소프트웨어는 벤치마크 유지 포지셔닝 북미 마케팅 결과, 자금이 글로벌로 이동하는 것이 명확해 보인다. ETF 흐름에서도 이를 확인할 수 있다. UBS 크라우딩 데이터상 미국은 여전히 가장 혼잡한 시장이다. 미국은 MSCI AC World의 63%를 차지한다. 따라서 소폭 자금 이동도 큰 영향을 준다. 최근 ETF 자금의 45%가 비미국 주식으로 유입됐다. 정책 변동성과 기업 지배구조 격차 축소 가능성 관세 변경, 신용카드 금리 상한, 사모펀드의 주택 투자 제한, 약가 규제 리스크, 방산기업 배당/자사주 제한 제안 등이 있었다. 왜 언더웨이트는 아닌가? 아웃퍼폼보다 언더퍼폼 가능성이 더 높다. 미국은 주가 상승과 GDP 상승 간의 공생관계가 다른 지역보다 강하다. 우리는 글로벌 주식에 대해 여전히 강세다. MSCI AC World 연말 목표 1130 → 8% 상승 여력. 버블 형성 리스크도 존재하지만 아직은 아니다. 미국 주식이 10% 상승하면 미국 GDP는 약 1% 증가하며, EPS는 약 4% 증가한다. 매그니피센트 6의 P/E는 시장 대비 12년 저점이다. 실적 리비전도 여전히 시장보다 약간 좋다. 연말까지 EPS 성장률은 비기술 대비 11% 높다. 우리는 기술주의 P/E를 경계하지만 완전히 무시할 수는 없다. 미국은 노동시장 유연성 덕분에 AI 채택 속도가 빠를 것이다. 다만 유럽 대비 비용 절감 효과는 낮다. 우리의 확신 있는 비중확대는 여전히 신흥국이다. 달러 약세 + 글로벌 성장 가속에 최적 달러 10% 하락 시, 역사적으로 신흥국은 환헤지 기준 약 9% 아웃퍼폼했다. 신흥국은 일본 다음으로 영업 레버리지가 높다. UBS 지역 스코어카드에서 일본 1위, 신흥국 2위. 밸류에이션 매력 P/E, P/B, 수익률, UBS HOLT 기준으로 여전히 선진국 대비 매력적이다. 시가총액 가중 P/E만 중립적이다. 통화 저평가 수출 점유율과 경상수지 대비 통화가 저평가 상태다. RMB는 주요 트레이드 아이디어다. 이는 중국의 디플레이션 수출을 제한하고, 자금 유출을 막는다. 재정 유연성 우위 실질금리 높고 하락 여지 존재 태국, 한국, 인도, 브라질, 중국 금리는 선도금리곡선보다 낮아질 것으로 UBS는 전망한다. 선진국은 그렇지 않다. 생성형 AI 수혜 2025년 이후 신흥국 수익의 절반은 AI 인에이블러에서 발생했다. 아시아 메모리, TSMC, 중국 기술주를 선호한다. 데이터센터 지출의 28%는 메모리다. 제조업 중심 경제는 AI 채택 시 더 큰 수혜를 받을 가능성이 있다. 제조업 PMI가 서비스 PMI 대비 상승 중 격차 축소 시 신흥국이 통상적으로 아웃퍼폼한다. 포지셔닝 가볍다. 상식 테스트 : 신흥국은 글로벌 시총의 12%, 글로벌 GDP의 절반, 글로벌 성장의 77%, 글로벌 인구의 85% 차지 EM 팀은 다음과 같은 업사이드 서프라이즈를 강조한다. 중국의 추가 완화 가능성 (향후 한 달 동안 GDP의 50~100bp 규모) 중국 자금 흐름 (RMB 60조 규모의 예금 만기 도래) 달러 약세 헝가리 선거 콜롬비아와 브라질의 개혁 강화 가능성 신흥국은 선진국 대비 원자재 익스포저가 더 높다 (시총의 11% vs 선진국 7%) MSCI 신흥국 시총의 77%는 중국, 한국, 대만, 인도다. 이 네 국가 모두 글로벌 대비 매력적인 투자 근거가 존재한다고 본다. EM 주식 전략팀은 브라질, 중국, 한국, 말레이시아를 비중확대하고 있다. 또한 간접적인 EM 익스포저도 선호한다. 예: SAN, STAN, ABI, Reckitt Benckiser, P&G (12월 가정용품 섹터를 상향한 이유 중 하나) 본문 미국을 벤치마크로 하향 달러 기준으로 미국은 약 15년 만에 글로벌 대비 가장 큰 드로우다운을 기록했다. 이는 AI 상승, 예상보다 강한 미국 성장, 트럼프 대통령의 부분적 관세 철회에도 불구하고 나타났다. 하향 이유 1. 글로벌 성장률이 3.5% 이상으로 가속되면 미국은 대체로 언더퍼폼 글로벌 성장률이 3.5% 이상일 때(6개월간 PMI 2포인트 이상 상승 기준) 미국은 통상 언더퍼폼했다. UBS는 글로벌 성장 전망을 상향해 현재 3.4%로 보고 있다. 9월 당시 전망은 2.7%였다. 현재 UBS는 2026년 미국, 일본, 유럽 성장률 전망을 컨센서스보다 높게 보고 있다. 글로벌 성장이 가속될 때 미국이 언더퍼폼하는 이유는 미국의 영업 레버리지가 주요 시장 중 가장 낮기 때문이다. EPS의 글로벌 EPS 및 글로벌 산업생산(IP) 대비 베타를 보면 미국이 가장 낮다. 글로벌 성장 가속 → 미국 언더퍼폼 경향 반대로 글로벌 성장 둔화 시 미국이 아웃퍼폼하는 이유 i) 미국 기업은 비용을 더 빠르게 절감한다 ii) 연준은 듀얼맨데이트로 인해 더 빠르게 금리를 인하한다 iii) 성장주 비중이 높아 경기 둔화 시 상대적으로 유리하다 2. 달러 약세 리스크 UBS는 1분기 말 유로/달러 1.22 전망. 연말에는 1.14 전망 달러 약세는 일반적으로 미국 EPS 상향으로 이어진다. 미국 기업 실적의 29%가 해외에서 발생하기 때문이다 (시총 가중 기준 40%) 그러나 이번에는 미국 실적 리비전이 글로벌 대비 충분히 상향되지 않고 있다. 과거와의 디커플링이 나타난다. 더 큰 문제는 환헤지하지 않은 기준에서 달러 약세 시 미국은 언더퍼폼한다는 점이다. 달러 10% 하락 시 EPS는 4% 증가하지만 통화 손실이 이를 초과한다. 글로벌 주식 전략팀은 달러 하방 리스크에 더...