260427 GS - Xiaomi

일부 사업 리스크는 여전히 존재한다. 과거 해상풍력에서의 낮은 실행력은 상당한 비용 초과와 손상차손으로 이어졌으며, 이는 향후 프로젝트를 일정과 예산 내에서 수행할 수 있는 능력에 대한 우려를 야기할 가능성이 높다. 또한 과거 리서치에서 언급했듯이, 현재 해상풍력 EBITDA의 약 40%는 인센티브에서 발생하며 이는 결국 종료될 것이다. 따라서 신규 프로젝트 개발이 이익 성장 유지에 핵심이다. 미국 관련 헤드라인 리스크도 완전히 사라지지 않았을 가능성이 있다. 최근 긍정적인 움직임이 있었지만, 미국 행정부가 Revolution과 Sunrise 프로젝트 건설을 전면 중단하려는 시도를 다시 할 가능성은 여전히 존재한다. 회사 가이던스에 따르면 이러한 조치는 최대 80억 달러의 부담으로 이어질 수 있다. 그렇다면 무엇이 변했는가? 매수 의견의 세 가지 이유: 5년 이내 두 번째 에너지 위기 이후, 유럽은 전기화 및 재생에너지 중심으로 정책을 전환할 가능성이 높으며, 해상풍력이 중요한 역할을 할 것 미국 행정부의 해상풍력에 대한 입장이 완화되고 있을 가능성: Sunrise 금지명령에 항소하지 않았고, Total로부터 해상 임대권을 매입 현재 미국 프로젝트를 완료할 경우, 2028년까지 매우 강한 재무상태를 확보하고 이후 성장 재개 가능. 우리는 2033년 EBITDA를 약 DKK 51bn으로 추정 (+2028 대비 약 +40%), 이는 컨센서스를 크게 상회 신규 목표주가 DKK 185. 연간 해상풍력 +1.5GW, 육상 +300MW 추가를 가정하며 DCF 기반 밸류에이션 상승. 매수로 상향. 주식 스토리를 반전시킬 수 있는 주요 기회: 매수로 상향 우리는 Orsted의 목표주가를 DKK 185로 상향(기존 DKK 150)하고 투자의견을 중립에서 매수로 상향하며, 세 가지 동인을 제시한다: 유럽은 전기화 및 재생에너지로 전환하고 있다. 5년이 채 되지 않은 기간 동안 두 번째 에너지 위기를 겪은 이후, 유럽은 에너지 정책을 전기화 방향으로 점점 더 전환할 가능성이 있으며, 이는 훨씬 더 높은 전력 소비로 이어질 것이다. 유틸리티 기업들—특히 재생에너지—은 이 과정의 핵심이 될 것이다. ‘초전기화’ 시나리오에서 우리는 전력 수요 증가율이 결국 향후 10년 후반부에 연간 +5% 수준에서 정점을 찍을 것으로 본다. 한편 발전 투자, 대부분 재생에너지 중심은 향후 10년 동안 €2조로 증가하며(2016~25년 대비) 약 3배 확대될 수 있다. 미국 행정부: 해상풍력에 대한 입장이 완화되고 있는가? 미국 행정부는 최근 Sunrise 프로젝트에 대한 금지명령에 대해 항소하지 않기로 결정했으며, 이에 따라 Orsted는 건설을 계속할 수 있게 되었다(완공은 2027년 여름 예정). 또한 미국 정부는 Total Energies와의 합의를 통해 해당 회사의 해상 임대권을 재매입했으며, 이는 업계와의 대화 의지를 보여준다. 우리는 추가적인 정부 개입 가능성을 배제할 수 없지만, 이미 건설 중인 프로젝트들은 완료되도록 허용할 가능성이 있다고 본다(임대권 재매입 사례를 보면 초점이 신규 해상풍력 건설을 막는 방향으로 이동한 것으로 보인다). 2028년까지의 강한 재무상태: 턴어라운드의 주요 기회. 우리는 미국 프로젝트를 완수할 경우 2028년 EBITDA가 약 DKK 37bn에 도달할 것으로 추정하며, 이는 의미 있는 추가 자본지출 없이 가능하다. 이후 재무상태는 연간 +1.5GW의 신규 해상풍력과 약 +300MW의 육상 태양광/풍력 개발을 지원할 수 있을 것이다. 2028~33년 동안 우리는 EBITDA가 누적으로 +40% 성장하여 2033년 약 DKK 51bn에 도달할 것으로 보며, 이는 Visible Alpha 컨센서스 데이터를 크게 상회한다....

이 노트에서 우리는 1Q26 실적 시즌을 앞두고 우리의 O&G 모델을 업데이트하며 다음을 반영한다 i) Petrobras의 주요 자산에 대한 보다 세분화된 유가 실현(물리 시장 vs 페이퍼 시장 디퍼렌셜을 고려), ii) 우리가 커버하는 국가들의 연료 가격 역학을 반영한 정제 마진, iii) 이전 업데이트 이후 더 높은 유가 (2026-27E 평균 유가 USD 88-75/bbl), 그리고 iv) 고빈도 O&G 생산 데이터. 전반적으로, 우리는 이번 실적 시즌에서 논의가 유가 결정 역학(1Q와 2Q 전망 모두)에 집중될 것으로 예상한다. 특히 다음을 고려할 때 그렇다 i) 1Q에서의 유가 급등, ii) 지난 분기 중질유 디퍼렌셜 확대, 그리고 보다 최근에는 iii) 물리 시장과 선물에서 암시되는 것 사이의 왜곡. 중질유 디퍼렌셜 확대 = 중질유 디스카운트 = 중질유가 브레트에 비해 저렴하게 거래됨. 중질유가 무겁고 점도가 높으므로 더 복잡한 정제 설비가 필요 운송비(freight prices)가 올라 실현 유가가 낮아짐 2025년에는 Búzios와 Tupi 원유가 Brent 1개월 선물 대비 평균 약 1달러/bbl 할인이었는데, 1Q26에는 약 4달러/bbl 할인으로 벌어졌음. -> 브렌트 가격이 크게 올라도 PBR의 실제 판매 가격은 상승폭이 그보다 낮을 수 있음 또한, 우리는 기업들이 현재 더 높은 유가를 고려하여 자본 배분 전략의 잠재적 변화에 대해 코멘트할 것으로 예상한다. 우리의 기본 시나리오는 추가적인 FCF 대부분이 더 높은 CAPEX가 아니라 더 높은 배당으로 이어질 것이라는 것이다. 이는 해상 자산이 매우 장기적 성격을 가지며 파이프라인 용량 제약이 향후 12개월 동안 생산의 추가 상승 여력을 제한할 수 있기 때문이다. ■ 1Q에 대해. 우리는 유가의 순차적 상승이 실제로 1Q26 실적에 긍정적 요인이 될 수 있음을 인정하지만 (평균 Brent 기준, 1개월 선물, QoQ +15 USD/bbl 상승), 유가 급등이 분기 후반에 발생했음을 주목한다. 이는 여전히 일부 오프로드가 일반적인 Brent 1개월 선물 기준보다 낮은 가격으로 상업화되고 있을 수 있음을 의미한다 (이러한 물량의 오프로드와 가격 책정 사이에 지연이 있을 수 있기 때문이다). 추가적으로, 증가한 운임 가격과 중질유에 대한 글로벌 디스카운트 확대 역시 1Q 실적에 부담이 될 수 있다 (E&P에 대한 더 높은 운임 가격과 중질유 디스카운트의 잠재적 실적 영향 계산 참조). ■ 2Q에 대해. 우리는 물리 시장에서의 유가와 투자자들이 일반적으로 참고하는 Brent 1개월 선물 기준 사이에 일부 왜곡을 관찰하고 있으며, 이는 아직 선물에 반영되지 않은 글로벌 흐름의 타이트함을 반영하는 것으로 보인다. 이는 Brent 1개월 선물 기준 대비 판매 유가에서 더 좁은 디스카운트(혹은 심지어 프리미엄)를 의미할 수 있으며, 이 효과는 2Q 실적에서 더 뚜렷하게 나타날 가능성이 있다. 참고로, 보다 세분화된 데이터는 PBR의 Búzios 및 Tupi 유전에서의 유가가 현재 4월 기준 Brent 1개월 선물 기준보다 높다는 것을 보여준다. 어떻게 포지셔닝할 것인가? 우리는 다음에 대한 상대적 선호를 유지한다 i) Petrobras — 매력적인 캐리(~13-16% 배당수익률, 2026-27E)와 브라질에서 다가오는 선거를 고려할 때 긍정적인 리스크-리워드, ii) Vista Energy — Vaca Muerta에서 셰일유 운영에 대한 견고한 전문성과 비유기적 기회를 통해 가치를 창출해온 강한 트랙레코드 iii) PRIO — Wahoo tieback의 램프업 이후 견고한 유기적 생산 성장과 부담스럽지 않은 밸류에이션 (2027E FCFy >20%, 평균 유가 USD 75/bbl 가정). Exhibit 1: 1Q에서 더 높은 운임 가격은 순차적으로 더 높은 유가에서 오는 상승 여력을 (적어도 부분적으로) 제한할 수 있음 - 브라질-중국 노선 더티 탱커 운임 비용 (USD/bbl) Exhibit 2: PBR은 4월에 일반적인 Brent 1개월 선물 기준보다 높은 가격으로 오프로드를 상업화하고 있을 가능성 선물에 반영되지 않은 물리 시장의 타이트함을 반영한 것으로 보임. USD/bbl. Exhibit 3: 우리는 1Q26 EBITDA 수준에서 평균적으로 Bloomberg 컨센서스보다 5% 높음 Exhibit 4: 라틴아메리카 석유 밸류에이션 표 Petrobras Petrobras는 5월 11일 1Q26 실적을 발표할 예정이다. 전반적으로, 우리는 PBR이 1Q26 조정 EBITDA USD 11.5bn(+8% YoY)을 기록할 것으로 예상하며, 이는 PBR의 일반적인 주주환원 정책과 결합되어 USD 2.4bn의 배당으로 이어질 것이다 (분기 기준 암시적 배당수익률 1.8%). 우리는 해당 분기의 EBITDA 수준에서 Bloomberg 컨센서스보다 6% 낮으며, 이는 아마도 i) 1Q 동안 Brent 기준 대비 PBR 오일 오프테이크에서 일부 더 넓어진 디스카운트(1개월 선물 기준)가 컨센서스 숫자에 완전히 반영되지 않았을 수 있다는 점, 그리고 ii) 순차적으로 낮아진 반복 다운스트림 마진(PBR이 분기 동안 Brent 가격 변동성 증가에도 불구하고 연료 가격을 대부분 안정적으로 유지했기 때문에 crack spread에 압박이 가해진 점)과 관련이 있을 수 있다. PBR 주요 유전: Búzios Tupi (Lula) 이 원유들의 특징: API gravity: 대략 중간~중질 (medium to medium-heavy) 황 함량: 비교적 존재 (sweet보다 sour 쪽) 점도: 경질유보다 높음 “초중질유는 아니지만 Brent보다 품질이 낮아서 디스카운트 받는 원유” 여기에 물류 문제(브라질 -> 중국까지 운송 거리가 길고 운임이 상승해 구매자는 운임 상승분 만큼을 원유에서 가격을 깎으려는 구조를 가지게됨) ■ Upstream. PBR의 Búzios 및 Tupi 유전에서 Brent 기준(1개월 선물, 투자자들이 일반적으로 참고하는 기준) 대비 평균 디스카운트는 2025년 약 USD 1/bbl(연간 평균)에서 1Q26 약 USD 4/bbl로 확대되었으며, 디스카운트 확대 신호는 이미 4Q25에서 나타났다. 우리는 이 역학을 “E&P에 대한 더 높은 운임 가격과 중질유 디스카운트의 잠재적 실적 영향 계산”에서 논의했다. ■ Brent 기준(1개월 선물) 대비 더 넓어진 디스카운트는 1Q에서 더 높은 유가 시나리오로부터 PBR이 포착할 수 있었던 상승 여력을 적어도 부분적으로 제한했을 수 있으며, 이 효과는 컨센서스 숫자에 완전히 반영되지 않았을 수 있다. ■ 반면, 우리는 디스카운트의 순차적 증가(~USD 1/bbl)가 분기 평균 Brent(1개월 선물)의 QoQ 증가(~USD ...

1분기 실적은 우리가 예상했던 것보다 좋았으며 이는 자동차 및 에너지 부문의 더 높은 마진에 의해 주도되었지만, 일부는 보증 및 관세 회계 관련 일회성 이익에 기인한 것이다. 구체적으로 Tesla는 매출/비GAAP 희석 EPS(주식보상 및 디지털 자산 비현금 손익 제외)로 $224억/$0.41을 보고했으며 이는 시장 컨센서스(FactSet) 대비 1% 상회/$0.06 상회, GS 대비 6% 상회/$0.19 상회였다. 자동차 비GAAP 매출총이익률(주식보상 포함, 규제 크레딧 제외)은 19.2%로 GS 예상 15.5%, FactSet 컨센서스 약 16.2%, StreetAccount 컨센서스 15.4%를 크게 상회했다. 우리는 일회성 요인을 제외하면 자동차 마진은 약 17%였을 것으로 추정한다. 에너지 매출총이익률은 39.5%로 매우 강했으며, 이는 우리의 예상 25.0% 대비 크게 높은 수치이고, 관세 관련 일회성 이익을 제외하면 약 29%였을 것으로 추정된다. 우리는 주식에 대해 Neutral 등급을 유지한다. 이번 분기에는 FSD 구독률의 진전(전년 대비 51% 증가, 유료 FSD가 글로벌 차량의 약 10~15% 수준으로 추정), FSD/로보택시 성능 개선(NHTSA 보고 로보택시 사고 없음), 그리고 개선된 마진 등의 긍정적인 요소가 있었다. 그러나 Tesla는 로보택시 배치 속도가 단기적으로는 제한적일 수 있다고 언급했고, Unsupervised FSD 출시가 올해 말까지 지연될 수 있으며 Optimus 역시 아직 일부 요소를 확정 중이다. 우리는 이러한 데이터 포인트들이 Tesla의 AI 접근 방식이 경쟁사 대비 얼마나 빠르게 확장 가능한지에 대한 논쟁을 지속시킬 것으로 본다. 우리는 FSD, 로보택시, 휴머노이드가 장기 성장에 기여할 것으로 계속 기대하지만, 경쟁 환경에 의해 속도와 수준은 일부 제한될 것으로 본다. 또한 이러한 투자를 위한 비용은 이전 예상보다 더 높아질 가능성이 있다. 회사는 올해 capex 가이던스를 $250억 이상으로 상향했으며, 이에 따라 2026년 남은 기간 동안 FCF가 음수일 것으로 예상하고 있다. 우리는 2026년과 2027년 모두 FCF가 음수이며 2028년에야 양수로 전환될 것으로 가정한다. 우리의 EPS 추정치는 2026~2028년 평균적으로 큰 변화가 없으며, 자동차 마진 개선과 함께 opex 증가가 반영된다. 우리는 목표주가 $375를 유지한다. 1Q26 실적 Tesla는 1Q26 매출 $22,387mn을 기록했으며 이는 전분기 대비 -10%, 전년 대비 +16%이다. GS 예상 대비 6% 상회, Street 대비 1% 상회, 회사 컨센서스 대비 5% 상회했다. 자동차 매출 $16,234mn (-8% qoq, +16% yoy) 평균 판매 가격 약 $43.6K 에너지 매출 $2,408mn (-37% qoq, -12% yoy) 서비스 매출 $3,745mn (+11% qoq, +42% yoy) 총 차량 인도량 약 358K (-14% qoq, +6% yoy) Model 3/Y 약 342K 기타 모델 약 16K 총 생산 약 408K 총 매출총이익률 21.1% 자동차 마진 19.2% 에너지 마진 39.5% 에너지 생산 및 저장 매출은 $2,408mn으로(전분기 대비 -37%, 전년 대비 -12%) GS의 $2,445mn 및 회사 집계 컨센서스 $2,906mn 대비 하회했다. Tesla는 에너지 저장 배치가 8.8GWh였다고 언급했다. 에너지 부문은 1분기 기준 Tesla에서 가장 높은 마진 사업이었다. 서비스 및 기타 매출은 $3,745mn으로(전분기 대비 +11%, 전년 대비 +42%) GS의 $3,267mn 및 회사 집계 컨센서스 $3,199mn을 상회했다. 앞서 보고된 바와 같이, 해당 분기의 총 차량 인도량은 약 358K로(전분기 대비 -14%, 전년 대비 +6%)였다. Model 3/Y 인도량은 약 342K로(전분기 대비 -16%, 전년 대비 -16%)였고, 기타 모델(S/X/사이버트럭 등) 인도량은 약 16K로(전분기 대비 +39%, 전년 ...

Venture Global (VG) 비즈니스 모델 정리 Venture Global LNG는 미국 기업이다. 본사는 미국 워싱턴 D.C.에 있으며, 사업의 핵심은 미국산 천연가스를 액화해 수출하는 LNG 인프라 운영이다. 자산 구조: LNG 터미널이 핵심 VG의 실질적인 자산은 대부분 LNG 액화 및 수출 터미널이다. 즉, 단순 트레이딩 회사가 아니라 인프라 기반 사업자에 가깝다. 구조적으로 보면: 가스를 생산하는 upstream 기업은 아님 대신 액화 플랜트 + 수출 터미널을 보유 이 시설을 통해 글로벌 시장으로 LNG를 판매 주요 LNG 터미널 1. Calcasieu Pass LNG (운영 중) 위치: 미국 루이지애나주 상태: 이미 가동 중 (첫 번째 상업 프로젝트) 특징: VG의 첫 번째 핵심 캐시카우 모듈형 설계 적용 초기에는 계약 관련 분쟁도 있었던 프로젝트 2. Plaquemines LNG (확장 핵심) 위치: 미국 루이지애나주 (미시시피강 인근) 상태: 건설 및 단계적 가동 진행 중 특징: 향후 생산 능력 확대의 핵심 현재 리포트에서 계속 언급되는 이유가 이 자산 때문 물량 증가 → 매출 및 EBITDA 레버리지 발생 3. CP2 LNG (개발 단계) 위치: 루이지애나주 상태: 개발/허가/투자 결정 진행 중 특징: 장기 성장 옵션 아직 실행 리스크 존재 핵심 정리 VG는 미국 LNG 수출 인프라 기업 주요 자산은 루이지애나에 집중된 LNG 터미널 구조적으로는: Calcasieu Pass → 현재 수익 창출 Plaquemines → 성장 가속 CP2 → 미래 옵션 1. 사업 구조 개요 Venture Global LNG는 미국산 천연가스를 액화(LNG)하여 해외로 수출하는 에너지 기업이다. 기본적인 사업 흐름은 다음과 같다. 미국 내에서 천연가스를 구매 액화 플랜트에서 LNG로 변환 LNG를 선박으로 해외에 수출 글로벌 시장 가격으로 판매 이 과정에서 발생하는 가격 차이가 핵심 수익원이 된다. 2. 수익 구조 (1) 장기 계약 (SPA: Sales and Purchase Agreement) 10~20년 장기 계약 기반 고정 액화 수수료 + 가스 가격 연동 구조 특징: 안정적인 현금 흐름 확보 가격 상승기에 수익 확대는 제한적 (2) 현물 및 단기 판매 (Spot) 시장 가격에 따라 LNG 판매 주로 유럽 및 아시아 시장 대상 특징: 가격 변동성에 직접 노출 글로벌 가스 가격 상승 시 높은 수익 가능 3. 차별화된 전략 (1) 모듈형 액화 플랜트 소형 모듈 단위로 플랜트를 건설 건설 기간 단축 및 투자 비용 절감 (2) 높은 Spot 노출 일부 물량을 장기 계약이 아닌 시장 판매로 유지 가격 상승 국면에서 이익 극대화 전략 (3) 수직 통합 구조 가스 조달 → 액화 → 수출 → 판매까지 통합 운영 전 과정 통제를 통해 마진 최적화 4. 핵심 수익 공식 LNG 사업의 수익 구조는 다음과 같이 단순화할 수 있다. 마진 = LNG 판매가격 – (가스 구매 비용 + 액화 비용 + 운송비) 이 구조에서 중요한 요소는 지역 간 가격 ...

Apple, Inc. | 북미 프라이빗 클라우드 컴퓨팅을 위한 Apple Silicon 확장 증거 CY26 및 CY27에서 Apple의 상당한 SoIC 웨이퍼 커밋은 프라이빗 클라우드 컴퓨트(PCC)를 위한 자체 AI 서버 ASIC(“Baltra”)의 대규모 확장을 가리키며, 이는 Apple Intelligence에 대한 Apple의 확신과 비용 효율성을 위해 3자 클라우드 대신 자체 AI 인프라 전략을 강화한다. Apple은 TSMC에서 SoIC 용량을 의미 있게 확대하고 있으며, 이는 AI 서버를 위한 Apple silicon의 큰 추진을 시사한다. 당사의 Greater China 반도체 팀의 최신 체크에 따르면, TSMC(Charlie Chan 커버)는 SoIC(System on Integrated Circuit) 용량을 확장 중이며, Apple은 CY26에 36K 웨이퍼, CY27에 60K 웨이퍼에 해당하는 주문을 넣고 있다(Exhibit 1). 우리는 Apple의 SoIC 수요가 고급 Mac CPU보다는 다가오는 자체 AI 서버 ASIC에서 주로 발생한다고 본다. 이는 SEMCO(Shawn Kim 커버)가 Broadcom과 Apple 모두에 T-glass 샘플을 제공했다는 최근 보고와 일치하며, 이는 Apple의 자체 AI 서버 ASIC(내부적으로 “Baltra”로 불림)을 위한 것으로 보인다. 또한 Apple이 CY27에 자체 AI ASIC 서버를 배치할 것으로 예상된다는 또 다른 보고와도 일치한다. SoIC는 무엇이며 Apple은 이를 어떻게 사용할 가능성이 있는가? SoIC는 TSMC의 첨단 3D 패키징 플랫폼으로, 고성능 칩렛 설계를 가능하게 한다. 현재 AMD(Joe Moore 커버)가 가장 큰 SoIC 고객이며, MI 시리즈 AI...