260507 GS - UUUU

CoreWeave Inc. (CRWV) 모델에는 움직이는 부분들이 있지만, 유닛 이코노믹스는 온전하고 수요는 가속화되고 있다 2026년 5월 8일 CoreWeave는 매출이 시장 예상치를 5% 상회하고, EBIT 마진은 예상에 부합했으며, capex는 예상보다 1% 높았다고 발표한 뒤 시간외에서 9% 하락했다. 2026년 매출 및 마진 가이던스는 유지되었고, capex는 중간값 기준 5억 달러 상향되었다. 당사 관점에서 주가 반응은 부품 가격 상승을 반영한 capex 증가에 따른 것이다. 우리는 CoreWeave의 유닛 이코노믹스가 take-or-pay 계약에 의해 뒷받침되며 회복력이 있다고 계속 본다. 기존 계약을 위한 용량은 이미 확보되어 있고, 신규 계약의 가격은 더 높은 투입 비용에 맞춰 조정될 수 있다. CoreWeave는 일관된 공헌이익률을 기준으로 가격을 책정하며, 장기 영업이익률 목표 25~30%에 대해 여전히 자신감을 보이고 있다. CoreWeave는 단순 데이터센터 임대업이 아니라, 엔비디아 GPU를 직접 대량 구매해서 AI 기업들에게 빌려주는 “GPU 기반 AI 클라우드 사업”임. 따라서 GPU 가격이 곧 원가임. H100·Blackwell 같은 칩 가격이 오르면 CoreWeave의 투자비(capex)가 크게 증가함. 시장이 우려하는 건: “GPU를 너무 비싸게 사는 거 아니냐?” or “투자금 회수 전에 또 다음 세대 GPU를 사야 하는 거 아니냐?” 라는 부분임. 반대로 골드만삭스는: CoreWeave가 take-or-pay 장기 계약 구조라 GPU 가격 상승분을 고객에게 전가할 수 있다고 보고 있음. 즉 핵심은: “비싸게 GPU를 사더라도, 장기 계약으로 안정적으로 수익 회수가 가능하냐”를 두고 시장이 계속해서 프라이싱을 하게 될 것임. 핵심 내용은 아래와 같다. 수요는 가속화되고 있으며, 매출 백로그는 994억 달러로 전분기 대비 49% 증가했다. 1분기는 Vera Rubin 계약이 처음 반영된 분기였고, Blackwell, Hopper, Ampere 수요도 여전히 강하다. A100, H100, H200, L40의 평균 가격은 전분기 대비 상승했다. 이 백로그는 현재 이미 온라인 상태이거나 2026년과 2027년에 온라인 상태가 될 것으로 ...

1Q26 실적 이후, 우리는 (i) 1Q26 실제 실적, (ii) FY26 가이던스 조정, (iii) 최신 환율을 반영해 추정치를 업데이트한다. 이번 업데이트 이후 FY27-30 추정치는 대체로 변함이 없으며, 우리 기준 Novo의 주식은 현재 약 13.5배의 2027년 P/E에서 거래되고 있다. 이는 Novo의 성장 궤적과 다가오는 semaglutide 특허 만료를 감안할 때 섹터 평균(약 13배 P/E) 대비 소폭 프리미엄 수준으로 적절하다고 본다. 우리는 Wegovy 알약 출시가 컨센서스 추정치 상향 요인이 될 가능성이 있다고 보지만, 2025년의 연속적인 투자자 실망 이후 최근 Foundayo 출시 상황 속 추가 데이터를 기다리는 동안 투자자들이 주가에 이를 반영하기까지는 시간이 걸릴 수 있다고 생각한다. 또한 2031/32년 semaglutide 특허 만료를 상쇄할 수 있는 파이프라인 역량에 대한 우려가 여전히 남아 있으며, 결국 주가 상승을 위해서는 파이프라인 성공 역시 필요할 수 있다. ASCVD 대상 ziltevekimab 데이터는 2026년 3분기, MASH 대상 efruxifermin 데이터는 2026년 4분기에 각각 예상된다. 우리의 12개월 목표주가는 추정치 조정 이후에도 DKK 263으로 유지되며, 투자의견은 Neutral을 유지한다. Wegovy 알약의 전개 양상이 장기 성공의 핵심이 될 수 있으며, 재고 비축 효과를 제외하면 분기 Wegovy 알약 매출은 우리의 기대치에 부합했지만 연간 추정치는 상향한다. 우리는 FY26 Wegovy 알약 매출 추정치를 기존 DKK 76.5억에서 DKK 105억으로 상향한다. 이는 재고 비축 효과($1.5억/DKK 9.6억)와 강한 처방 트렌드에 기반한 예상보다 높은 1Q26 매출을 반영한 것이다. 이후 투자자들은 특히 4월 초 Foundayo 출시와 관련하여 주간 처방 데이터, 그리고 비만 치료제(AOM) 시장에서 경구용 대 주사제 시장점유율에 계속 주목할 것으로 예상한다. Wegovy 알약 처방은 주당 20만 건까지 상승했으며, Novo에 따르면 전체 Wegovy 프랜차이즈의 NBRx 점유율은 65% 수준이다(Novo의 캡처율 기준 조정 반영, 그러나 tirzepatide의 under-capture는 조정하지 않은 것으로 보임). 원시 IQVIA NBRx 데이터는 Novo 우위의 55:45 점유율을 시사하며, 이는 장기적으로 TRx 점유율이 NBRx 점유율에 수렴할 경우 추가 상승 여지가 있음을 의미한다. tirzepatide의 under-capture를 조정하지 않은 raw IQVIA NBRx 데이터는 Novo 우위의 55:45 점유율을 시사하며, 이는 장기적으로 TRx 점유율이 NBRx 점유율로 수렴할 경우 추가 상승 가능성이 있음을 의미한다. 핵심 불확실성에는 특히 2026년 3분기 Foundayo의 본격 출시 지원 이후 LLY Foundayo의 영향과 Medicare BRIDGE 프로그램 내 시장점유율 변화가 포함된다. 실적 발표 당일(5월 6일) Novo 주가는 장중 +8%까지 상승했으나 결국 약 +2% 상승 마감했다. 우리는 첫 코멘트에서 실적 상회 및 가이던스 상향이 긍정적이긴 하지만, 주가가 시장 대비 한 자릿수 중반 수준(LSD%)만 초과 성과를 낼 것으로 예상했다고 언급했다. 이는 (i) Novo 주가가 실적 발표 전 이미 +12% 상승했으며, 이는 LLY의 1Q26 호실적 영향으로 보인다는 점, (ii) Novo의 수정 FY26 가이던스가 회사 컨센서스 대비 FY26 조정 매출/조정 영업이익 기준 -2%/0%를 의미한다는 점 때문이다. 따라서 우리는 IO 시장 내 GLP-1 수요 강세와 미국 내 예상보다 완만한 GLP-1 가격 하락이 이미 주가에 상당 부분 반영되었다고 판단했다. 1Q26 실적 이후 추정치를 업데이트했지만 목표주가는 DKK 263으로 유지한다. 목표주가는 DCF와 EV/EBITDA 방식을 50:50으로 혼합해 산출한다. 우리의 바텀업 DCF 분석은 주당 DKK 263 가치(기존 DKK 264)를 제시한다. WACC는 7.1%, TGR은 -2%를 유지한다. 멀티플 기준으로 우리는 Novo Nordisk가 2027년 EPS 추정치 기준 12.5배 P/E에서 거래되어야 한다고 보며, 이는 주당 DKK 263 가치(기존 DKK 262)를 의미한다. 이에 따라 12개월 목표주가는 DKK 263으로 유지된다. ADR 목표주가는 덴마크 상장 주식을 현재 환율로 환산해 산출하며, ADR 기준 12개월 목표주가는 $41로 유지된다. 콜에서의 핵심 내용 Novo는 2026년 하반기부터 IO 시장에서 Wegovy 알약 출시를 시작할 계획이다. 경영진은 미국 외 첫 Wegovy 알약 출시가 2026년 하반기에 이루어질 것으로 예상하며, 미국 시장 공급과 동시에 해외 시장 공급까지 감당할 충분한 생산능력을 확보했다고 밝혔다. 미국 시장과 관련해서는 1Q26에 약 $1.5억 규모의 재고 비축 영향이 있었다고 설명했으며, 이는 약국과 텔레헬스 채널 재고 확보에 따른 것이다. 회사는 Wegovy 알약 출시 확대가 지속되는 동안 이후 분기들에서도 일정 수준의 재고 비축 효과가 나타날 가능성이 있다고 언급했다. 가격 측면에서는 현재 Wegovy 알약 가격이 가격과 물량 사이 최적의 균형점에 있다고 재차 강조했다. 첫 16주 동안 TRx가 매우 빠르게 증가했기 때문이다. Novo는 현재까지 Wegovy 알약 TRx가 200만 건 이상, 환자는 100만 명 이상이라고 밝혔다. 추가 가격 인하는 상당한 물량 증가가 수반될 경우에만 가능하다고 설명했다. 여러 IO 시장에서 등장 중인 semaglutide 제네릭과 관련해 Novo는 시장 상황이 내부 예상과 대체로 부합한다고 밝혔다. 캐나다에서는 이미 2개의 제네릭이 승인되었으며, 세 번째 제네릭 진입 시 semaglutide 가격이 의무적으로 65% 인하된다는 점을 다시 언급했다. 이는 기존 예상 범위 내이며 회사 가이던스에도 이미 반영되어 있다. 인도에서 매우 낮은 가격의 semaglutide 제네릭이 등장한 것과 관련해서는, Novo는 글로벌 semaglutide 생산에서 단위 비용과 규모 측면에서 매우 높은 경쟁력을 갖고 있다고 강조했으며, 인도 시장 사례가 다른 semaglutide 시장에 그대로 적용되는 것은 아니라고 설명했다. 여기서 IO 시장은 미국이 아닌 해외 시장, 즉 International Operations를 말한다. semaglutide는 Novo의 핵심 성분으로, Ozempic/Wegovy의 기반 약물이다. 그런데 일부 해외 시장에서는 이 semaglutide의 제네릭, 즉 복제약이 나오기 시작했다. 복제약이 나오면 보통 가격 경쟁이 생기고, Novo의 매출과 마진에 부담이 된다. 캐나다에서는 이미 제네릭 2개가 승인됐고, 3번째 제네릭이 들어오면 규정상 가격을 65% 깎아야 한다는 뜻이다. 이건 갑작스러운 악재가 아니라 Novo가 이미 알고 있었고, 실적 가이던스에도 반영해둔 내용이라는 말이다. 인도에서는 semaglutide 제네릭이 훨씬 싼 가격에 나오고 있다. 다만 Novo는 “인도는 원래 약값이 매우 낮은 특수 시장이라, 그 가격이 다른 나라에도 그대로 적용되진 않을 것”이라고 보는 것이다. 또 Novo는 자신들이 대규모 생산능력과 낮은 단위 원가를 갖고 있어서, 제네릭과 가격 경쟁을 해도 버틸 수 있다고 주장한다. 결론적으로 이 문단은 “제네릭 리스크는 분명 있지만, 아직은 Novo가 예상한 범위 안이고, 인도식 초저가 경쟁이 전세계로 번질 가능성은 낮다”는 의미다. 비만 포트폴리오 측면에서는 zenagamtide AMAZE 프로그램 개시에 초점을 맞췄다. 1Q26 동안 Novo Nordisk는 AMAZE 프로그램의 일환으로 비만 치료용 zenagamtide Phase 3 임상 여러 건을 개시했다. 경영진은 이 flexible dosing 임상 설계가 REDEFINE-1 및 REDEFINE-4에서 얻은 학습 효과를 반영한다고 설명했으며, 용량 조절 변화의 효과가 이미 REDEFINE-11의 titration 데이터에서도 관찰되고 있다고 언급했다. Novo는 zenagamtide에 대한 집중을 더욱 강화하며 CagriSema coformulation 개발을 중단했다. 이는 출시 시점이 zenagamtide와 비슷하게 겹치기 때문이며, dual chamber device의 생산 확대도 순조롭게 진행 중이라고 밝혔다. 또한 2026년 3분기에는 비만 환자를 대상으로 oral zenagamtide Phase 3 임상을 시작할 계획이다. 희귀질환 파이프라인에서는 etavopivat와 ziltivekimab가 강조되었다. etavopivat의 경우 겸상적혈구질환 대상 Phase 3 HIBISCUS 임상에서 긍정적 결과가 나온 이후, Novo는 2026년 4분기에 FDA 승인 신청을 계획하고 있다. ziltivekimab과 관련해서는 ASCVD 환자 대상 Phase 3 ZEUS 임상 결과 발표가 2026년 3분기로 여전히 예상되며, 작용기전에 대한 자신감을 재차 강조했다. HERMES(HFmrEF/HFpEF)와 ARTEMIS(급성 심근경색) 임상 결과는 2027년에 예상된다. 1Q26 비용이 컨센서스 예상보다 낮았던 것과 관련해, 경영진은 2026년 남은 기간 동안 R&D 비용 증가를 언급했다. 또한 SG&A와 관련해서는 FY26 기준 매출 대비 low 20% 수준의 SG&A 비율이 예상된다고 밝혔다. 직원 수 감소와 텔레헬스 파트너와의 높은 확장성이 SG&A 지출을 억제하는 데 도움을 주고 있다는 설명이다(1Q26 12.5%, Goldman Sachs FY26 추정 약 21.5%). 다만 우리는 이전 비용 절감분의 재투자가 2026년 하반기 SG&A...

2026년 4월 13일이 있는 주 동안 우리는 뉴욕과 보스턴의 여러 기관 투자자들을 만났다. 주로 글로벌 EM 펀드와 일부 글로벌 인프라 펀드들이었으며, 이후 상파울루와 리우데자네이루의 로컬 투자자들과 2주간 미팅을 진행했다. 이번 노트에서는 우리의 커버리지 내 핵심 테마들에 대한 피드백을 공유한다. 매크로. 대부분의 해외 투자자들은 다른 EM 대비 브라질 비중을 확대하고 있다고 언급했다. 이는 다른 지역의 지정학적 리스크가 높아지는 환경 속에서 브라질의 금리 인하 사이클이 진행되고 있기 때문이다. 그러나 일부 투자자들은 다가오는 대선 결과에 따라 시장 조정 리스크가 존재할 수 있다는 우려를 나타냈다(이들 중 일부는 브라질 비중을 확대하지 않았다고 언급했다). 로컬 투자자들은 전반적으로 선거 리스크에 대해 더 불편함을 느끼고 있으며, 이는 보다 방어적인 포트폴리오 구성으로 이어지고 있다. 섹터. 2025년 10월 해외 로드쇼와는 다르게, 이번에는 해외 일반 투자자들과의 미팅 시간 대부분이 석유 및 가스(O&G)에 할애되었다. 이는 i) 최근 유가 급등(브렌트 근월물 +90% YTD, 2년 선도물 +25% YTD), ii) 유틸리티 업종의 강한 랠리 이후 덜 매력적인 밸류에이션(UTIL 최근 12개월 +54%) 때문이었다. 우리가 만난 대부분의 투자자들은 현재 주가가 이미 섹터의 긍정적인 흐름을 반영하고 있다고 믿고 있었다. O&G 관련 대화는 대부분 원자재 전망과 특히 우리가 커버하는 종목들에 현재 무엇이 가격에 반영되어 있는지에 집중되었다(아래 민감도 및 밸류에이션 표 참고). 로컬 투자자들은 유틸리티 비중을 일부 줄였다고 말했지만, 방어적 성격 때문에 여전히 높은 비중을 유지하고 있다. 석유 업종에 대한 피드백은 엇갈렸다. 일부 헤지펀드는 불확실한 전망 때문에 비중을 축소했지만, 일부 롱온리 투자자들은 의견이 갈렸다. O&G 비중이 낮았던 투자자들은 비중을 확대했고, 다른 투자자들은 차익 실현에 나섰다. 개별 종목. 해외 투자자들 사이에서 가장 많이 언급된 종목은 유틸리티 내 Sabesp와 Axia, O&G 내 Petrobras와 Vista였다. Sabesp는 여전히 많이 보유된 종목이지만, 일부 약세 투자자들은 비싸다고 인식하고 있으며, 이것이 일부 투자자들의 비중 축소로 이어졌다. 약 9%의 실질 IRR은 약 7% 수준의 물가연동채 수익률을 상회하며, 우리는 현재 자산 외에도 추가적인 상승 옵션이 존재한다고 본다. 특히 위생/상하수도 업종이 성숙해지고 민영화가 진행되면서 향후 입찰과 M&A를 통해 추가적인 기회가 발생할 수 있다. Axia는 전력 가격 상승과 두 자릿수 배당수익률에 기반한 강한 성장 전망 덕분에 일부 투자자들에게 ...

Cambricon (688256.SS): 중국 내 로컬 칩 확대와 함께하는 AI 확장; 1Q26은 강한 수주잔고로 예상 상회; 매수, 목표가 2,406위안으로 상향 2026년 5월 4일 | 오전 8:55 HKT Cambricon은 강한 1Q26 실적을 발표했다. 매출은 전분기 대비 53% 증가한 29억 위안으로 당사 추정치를 61% 상회했고, EBITDA 마진은 42%로 상승했다. 이는 4Q25의 26% 대비 개선된 것이다. 이번 실적은 중국 내 AI 인프라 상승, 로컬 AI 칩 사용에 대한 정부의 강한 의지, 2022년 12월 제재 이후 Cambricon의 R&D 확대 및 제품 믹스 업그레이드, 그리고 최신 AI 칩을 기반으로 AI 훈련용 컴퓨팅 파워를 견인하는 슈퍼노드/대형 클러스터 확장에 대한 당사의 긍정적 견해를 재확인시켜준다. 회사의 재고는 1Q26에도 45억 위안으로 높은 수준을 유지했다. 이는 4Q25의 49억 위안과 비교된다. 계약부채는 1Q26에 3억 9,600만 위안으로 증가했다. 4Q25 말에는 60만 위안이었다. 이는 강한 수주잔고를 반영한다. 당사는 12개월 목표주가를 2,406위안으로 추가 상향한다. 이는 2027E PER 102배에 해당하며, 2027~28E 순이익 YoY +61%를 반영한 것이다. 매수 의견을 유지한다. AI 인프라 확장: 당사가 2026 Private Tech Tour 시사점에서 강조했듯이, 중국 내 AI 투자의 지속 가능성에 대해 긍정적인 신호를 보고 있다. (1) 수요: 기업과 가정 전반에서 AI 애플리케이션이 증가하고 있다. 예를 들어 제조업에서는 AI 에이전트가 숙련 엔지니어의 노하우를 회사 내에 유지하고, 신제품의 수율 상승을 촉진하며, 글로벌 공장의 빠른 복제를 가능하게 한다. AI 에이전트는 영업/마케팅에서도 사용되어 신규 고객 침투를 가속화한다. 가정 측면에서는 멀티모달 파운데이션 모델 기반의 비디오 생성과 개인 AI 비서가 인기 있는 애플리케이션이다. 이는 검색, 콘텐츠 생성, 챗봇, 동반 기능을 촉진한다. 예를 들어 가족 데이터를 기반으로 아이에게 부모가 어디에 갔는지 답해주는 기능이다. (2) 공급: 스타트업들이 다양한 방식으로 토큰당 비용을 낮추는 작업을 하고 있으며, 이는 더 넓은 사용자층으로의 AI 침투를 지원한다. 여기에는 ...

2026년 4월 27일 베이징에서 열린 투자자의 날에서 샤오미(1810.HK)는 스마트폰 x AIoT 부문에서 역동적이고 도전적인 시장 환경을 헤쳐나가기 위한 전략을 제시했으며, 주요 포인트는 샤오미의 통합 AI 전략과 명확한 EV 해외 확장 경로라고 판단한다. AI: 샤오미는 에이전트 시대에서 인프라(온디바이스 칩셋), 데이터(엑사바이트급 자체 생태계 데이터), 모델(MiMo), 하니스(미클로, Miloco, Super XiaoAI), 애플리케이션 생태계(“사람 x 자동차 x 집” 전반에 걸친 디바이스 에이전트) 전반에 걸친 풀스택 내재화와 크로스 레이어 시너지를 기반으로 독보적인 경쟁우위를 가진다고 본다. 기초 모델 투자 확대(MiMo-V2.5-Pro는 Artificial Analysis Intelligence Index 기준 글로벌 오픈소스 1위, Kimi K2.6과 공동 1위)와 하니스/칩셋 개발을 통해 향후 AI 수익화 경로로는 제품 가격 상승, 고부가 시나리오 구독 모델, 토큰 플랜(유료 전환율 35%) 등을 제시했다. 스마트 EV: 샤오미 EV는 2027년 하반기 유럽 출시, 2028년 상반기 우핸들 시장 진출을 목표로 하며 단기적으로는 중저가/신흥시장보다 프리미엄 및 선진시장에 집중한다. 2025년 9월 뮌헨에 유럽 R&D 및 디자인 센터를 설립했고 평균 15년 이상의 경력을 가진 100명 이상의 엔지니어를 채용했으며 BMW M 출신 Rudolf Dittrich가 이끌고 있다. 5월 말 출시 예정인 YU7 GT는 해당 센터가 주도한 첫 모델이다. 스마트폰 x AIoT: 메모리/원자재 가격 및 물류 비용 급등, 지정학적 갈등, 그리고 약화된 소비 시장이라는 배경 속에서, 샤오미는 비용, 단가, 물량, 그리고 이익 사이의 동적 균형을 추구하고, 제품 속성을 최적화하며, 프리미엄화를 강화하고, 성장 잠재력이 높은 채널 및 시장(예: 해외 신유통/이커머스)으로부터 성장을 확보하는 것을 목표로 한다. 샤오미는 여전히 기초 기술에 대한 투자를 지속하고 있으며(즉, 5년간 Rmb2000억 R&D 비용, 3년간 Rmb600억 이상의 AI 투자), 경영진은 개인 및 역할 기반 에이전트 도입을 통해 OPEX 비율을 보다 효과적으로 통제하고 기업 효율성을 개선하는 한편, 자사주 매입을 확대하고 있다(즉, 4월 24일 기준 연초 이후 HK$74억 매입, 2025년 HK$63억 대비 증가). 우리는 Buy 의견을 유지하며, 12개월 SOTP 기반 목표주가는 HK$41이다. 향후 주목할 포인트: i) 5월 중순~말 1Q26 실적 발표; ii) 5월 말 여름 신제품 발표 행사(YU7 GT 및 더 낮은 가격대 YU7 기본 모델, 그리고 차세대 XRING 칩셋 탑재 제품 포함 가능성); iii) 6.18 쇼핑 페스티벌 성과; iv) 3Q26 출시 예정 EREV SUV 모델의 MIIT 등록. AI: 에이전트 패러다임이 샤오미와 “사람 x 자동차 x 집” 전략을 재편 기초 모델: 1년 만에 팀 구성에서 SOTA 수준까지 도달. 샤오미 MiMo 코어 팀은 평균 연령 25세의 젊은 팀으로 구성되어 있으며, 그중 60%는 칭화대/베이징대 출신이고 55%는 박사 학위 소지자이다. 에이전틱 AI 진화 맥락에서 경영진은 샤오미 MiMo를 포함한 중국 모델들이 미국 경쟁사와의 격차를 줄이고 있다고 보고 있다. MiMo-V2 시리즈(3월 출시): MiMo-V2-Pro(1조+ 파라미터, 활성 파라미터 420억, 컨텍스트 윈도우 100만)는 출시 시점 기준 Artificial Analysis Intelligence Index에서 글로벌 모델 중 8위, 중국 모델 중 2위를 기록했다. MiMo-V2의 수익화 이후 유료 사용자 유지율은 35%에 도달했으며, 현재 유지율은 35%를 크게 상회하는 수준을 지속하고 있고, Pro 및 Max 토큰 플랜이 현재 MiMo 토큰 플랜 매출의 절반을 차지하고 있다. MiMo-V2.5 시리즈(4월 출시): MiMo-V2.5-Pro(1조+ 파라미터, 100만 컨텍스트 윈도우, Artificial Analysis Intelligence Index 기준 글로벌 오픈소스 모델 1위)는 향후 며칠 내 오픈소스화될 예정이며, 주요 국내외 추론 칩(T-Head, Kunlunxin, AMD, MetaX, Enflame, Iluvatar CoreX 등)과 호환된다. ...