260517 MS - China Equity Strategy: Forging New Horizons

◼ 엔화 강세의 전제조건인 포트폴리오 자금 흐름의 반전이 나타나고 있음 ◼ 이란 분쟁에도 불구하고 거시경제 펀더멘털은 여전히 강함 ◼ 캐리 트레이드 재확산이 엔화 움직임을 더욱 증폭시킬 가능성 엔화는 강세 방향으로 포지셔닝되고 있으며, 국제수지(Balance of Payments) 데이터를 깊게 들여다보면 그 이유를 설명할 수 있다. 아래의 벌어진 USDJPY 금리차 차트는 현재 글로벌 매크로에서 가장 중요한 차트 중 하나다. 초기에는 포트폴리오 자금 유출이 금리/엔화 관계 붕괴의 주요 원인이었다. 그러나 이제는 ‘와타나베 부인(Mrs Watanabe)’이 더 이상 주범이 아니다. 2025년 3분기 후반 이후 해외 투자 자금 유출은 둔화됐고 일부 자산군에서는 반전되기까지 하면서, 주요 엔화 약세 요인 하나가 사라지고 있다. 대신 변동성이 더 큰 캐리 트레이드가 그 자리를 차지했다. 앞으로 유가 안정, 일본 국채(JGB) 금리 하락, 달러 인덱스(DXY) 약세가 결합될 경우 엔화의 급격한 강세와 일본으로의 자금 회귀가 나타날 수 있다. 일반적으로 일본 국채와 다른 선진국 국채 간 금리차가 축소되면 엔화는 강세를 보인다. 국내 수익률이 환헤지된 해외 수익률 대비 상대적으로 더 매력적이기 때문이다. 그러나 이 관계는 2024년 이후 붕괴됐다. 이유는 두 가지다. 첫째, 일본 개인 투자자들의 미국 기술주 매수 확대였다. 이는 부분적으로 새로운 저축 상품 도입에 의해 촉발됐으며, 한국에서 나타났던 현상과 매우 ...

우리는 북아시아와 핵심 구조적 테마에 대해 긍정적인 시각을 유지하며, 기술주 비중이 높은 한국과 대만의 이익 전망 및 지수 목표치를 상향 조정한다. 또한 HALO 종목과 원유 공급 충격의 수혜주 및 피해주에 대한 실행 아이디어를 제시한다. 3월 저점 이후 급격한 랠리가 나타난 만큼, 파생상품 오버레이는 조정 위험을 완충할 수 있다. n 랠리 이후 무엇이 다음인가? MXAPJ 지수는 3월 말 저점 대비 22% 상승하며, 2월 말 이후의 15% 하락을 모두 만회했다. 역내 격차는 매우 두드러진다. 한국과 대만은 가장 강한 반등을 기록했으며 이란 전쟁 이전 고점을 가장 크게 상회하고 있다. 반면 남아시아는 여전히 전쟁 이전 수준을 크게 밑돌고 있다. n 테마 포커스 우리의 핵심 시각은 이란 전쟁의 영향을 받지 않거나 오히려 수혜를 받는 구조적 테마에 집중되어 있다. 여기에는 에너지 안보, 방위산업, 미국의 재산업화, 그리고 반도체 메모리 사이클이 포함된다. n 북아시아 vs 남아시아 우리는 북아시아 선호를 유지하며 한국, 일본, 중국에 대해 비중확대 의견을 유지한다. 중국은 H주보다 A주를 선호하며, 대만에 대해서도 건설적인 시각을 유지한다. n 더 높아진 기술주 이익 전망 우리는 한국의 2026년 이익 성장률 전망을 다시 상향해 +300%로 제시하며, 대만도 +45%로 상향 조정한다. 이는 주로 기술 하드웨어와 반도체에 의해 주도된다. 지역 전체의 2026/27년 이익 성장률 기대치는 현재 60%/20% 수준이다. n 더 높아진 목표치 우리는 KOSPI 목표치를 9,000으로 상향 조정하며, 대만과 중국 A주를 포함한 다른 지수 목표치도 올린다. MXAPJ 지수의 12개월 목표치는 현재 990(기존 920)이며, 이는 달러 기준 가격수익률/총수익률 13%/16%를 의미한다. n 실행 아이디어 우리는 기존 핵심 테마 외에도 지역 HALO(Heavy Asset Low Obsolescence) 바스켓과 원유 공급 충격의 수혜주 및 피해주 스크린을 새롭게 제시한다. n 전술적 헤지 3월 저점 이후 급반등이 나타난 만큼, 조정 위험을 헤지하기 위한 파생상품 오버레이가 전술적으로 매력적이라고 본다. 우리는 비용 없는 구조의 KOSPI200 및 TWSE 지수 풋 스프레드 칼라 전략을 선호한다. 급격하지만 차별화된 랠리 MXAPJ 지수는 3월 말 저점 대비 22% 상승하며, 2월 말 이후의 15% 하락을 모두 만회했다. 현재 지수는 전쟁 이전 고점 대비 5% 높은 수준이며, 연초 이후로는 21% 상승했다. 그러나 역내 격차는 매우 두드러진다. 한국과 대만은 각각 62%, 35% 반등하며 가장 강한 상승을 기록했고, 이란 전쟁 이전 고점을 각각 20%, 17% 상회하고 있다. 반면 남아시아는 여전히 전쟁 이전 수준을 크게 밑돌고 있으며, 특히 인도네시아(-21%)와 필리핀(-14%)의 부진이 두드러진다. 또한 한국과 대만을 제외하면 지역 전체 수익률은 연초 대비 -1%에 불과하다. 이는 에너지 공급 충격이 남아시아에 북아시아보다 더 큰 영향을 미치고 있다는 시장의 차별화된 판단을 보여준다. 동시에 한국과 대만 지수를 지배하는 기술 하드웨어 및 반도체 섹터의 매우 우호적인 수급 환경도 반영하고 있다. Exhibit 1: 아시아 지역 증시는 반등했으며 현재 이란 전쟁 이전 수준을 상회, 연초 대비 +21% Exhibit 2: 역내 성과 격차 확대 — 한국과 대만이 가장 강한 회복세를 보인 반면 남아시아는 부진 핵심 테마에 집중 우리의 핵심 시각은 이란 전쟁의 영향을 받지 않거나 오히려 수혜를 받는 구조적 테마에 집중되어 있다. 여기에는 에너지 안보, 방위산업, 미국의 재산업화, 반도체 메모리 사이클이 포함된다. 중동 전쟁은 에너지 안보의 중요성을 더욱 부각시키고 있으며, 아시아 정책 결정자들이 재생에너지와 원자력 발전을 포함한 에너지 회복력 강화에 더욱 집중하게 될 가능성을 시사한다. 우리는 AI 기반 컴퓨팅 수요의 급증이 지속적인 발전 투자 수요를 유발한다고 보며 전력 테마를 계속 선호한다. 우리의 Power & Electricity(GSSZPOWE), Renewables(GSSZEVMT), Nuclear(GSSZNUCL) 바스켓은 이러한 구조적 테마에 대한 익스포저를 제공하며, 현재는 추가적인 순풍까지 얻고 있다. 중동 전쟁은 방위산업 테마 역시 강화하고 있다. 이는 지정학적 긴장 고조와 전장 전술 변화가 국방 지출 증가를 유발할 것이라는 논리에 기반한다. 특히 GDP 대비 국방비 지출이 장기간 낮은 수준에 머물렀다는 점이 중요하다. 우리의 바스켓은 방위비 지출(GSSZADEF)과 비핵심 방산 공급업체(GSSZDEFS)에 대한 직접적인 익스포저를 제공한다. 미국 재산업화 테마는 미국과 중국 간 전략 경쟁이 미국 정책 결정자들에게 재산업화 필요성을 강하게 인식시키고 있다는 점에 기반한다. 특히 세 가지 핵심 생산 영역이 중요하다. (조선업), 그리고 전력(발전 공급망) 분야가 여기에 포함된다. 특히 일본과 한국 같은 미국의 조약 동맹국들은 미국이 국내 제조업 목표를 달성하는 데 필요한 공급망의 일부를 담당하고 있다. 반도체 메모리 슈퍼사이클은 투자자들이 가장 강력하고 중요한 테마 중 하나로 인식하면서도 여전히 논쟁을 이어가는 영역이다. 하이퍼스케일러 투자에 의해 주도되는 강력한 수요 성장에 비해 DRAM과 NAND 모두 기록적인 공급 부족 상태가 나타나고 있다. 이는 메모리 가격 급등으로 이어지고 있으며, 산업의 높은 영업 레버리지 특성상 메모리 업체들의 순이익 증가폭은 훨씬 크게 나타난다. 컴퓨팅 수요는 이미 높은 성장률에서 추가로 가속되고 있으며, 이는 연산 집약적인 AI 에이전트 채택 증가에 의해 주도되고 있다. 메모리 업체들이 3~5년 장기 계약 중심으로 전환하고 있다는 점은 수익성이 더 오랫동안 높은 수준을 유지할 것이라는 기대를 강화한다. 그러나 한국 반도체 주식들의 낮은 한 자릿수 PER은 이러한 장기 수익성을 시장이 아직 완전히 가격에 반영하지 않았음을 시사한다. 우리의 AIGC Hardware(GSSZAIHW) 및 Semiconductor(GSSZAISM) 바스켓은 이러한 흐름에 대한 광범위한 익스포저를 제공한다. Exhibit 3: 우리의 핵심 지역 테마들은 계속해서 좋은 성과를 보이고 있다 Exhibit 4: DRAM과 NAND 수요가 공급을 계속 상회하면서 메모리 업체들의 수익성이 예외적으로 강해지고 있다 북아시아 vs 남아시아 우리는 북아시아 선호를 유지하며 한국, 일본, 중국(특히 H주보다 A주 선호)에 대해 비중확대 의견을 유지한다. 대만에 대해서도 건설적인 시각을 유지한다(MW). 자금 조달 시장으로는 ASEAN(인도네시아, 필리핀, 태국 비중축소)과 호주를 활용한다. 한국과 대만의 강력한 성과는 이들 시장의 글로벌 시가총액 순위를 영국보다 높게 끌어올렸다. 현재 TSMC, 삼성전자, 하이닉스는 각각 글로벌 시가총액 7위, 11위, 15위 기업이며, 시가총액은 각각 1.9조 달러, 1.1조 달러, 0.8조 달러 수준이다. 우리의 시각 요약: n 한국(OW) 한국은 우리의 최고 확신 투자 아이디어다. 첫째, 올해 이익 성장률 전망치 300%는 아시아 역사상 가장 강력한 수준이다. 이는 아시아 ...

브라질 루라와 트럼프: 딜인가, 노딜인가? • 루라 대통령은 오늘 워싱턴에서 오랫동안 연기됐던 트럼프 미국 대통령과의 회담을 가질 예정이다. • 우리는 양국 정상들이 핵심 광물, 조직범죄 대응, 에너지 무역 분야에서 공통의 이해를 찾을 가능성이 있다고 본다. • 루라는 트럼프와의 합의가 10월 선거를 앞두고 국내 지지율을 강화하는 데 도움이 되기를 기대하고 있다. 지난 가을 말레이시아에서 있었던 두 번째 대면 회담 이후 거의 8개월 만에, 트럼프 대통령은 오늘 늦게 백악관에서 루라를 맞이할 예정이다. 원래 이번 회담은 3월에 열릴 예정이었지만 이란 분쟁 발발로 연기됐다. 브라질 정부에 따르면 루라 대통령은 지난 금요일 트럼프로부터 백악관 초청 전화를 받았다. 루라와 트럼프 간 40분간의 통화는 우호적인 분위기였던 것으로 전해졌으며, 이는 루라가 젤렌스키와 비슷한 함정에 빠질 수 있다는 브라질 내 우려를 완화하는 데 도움이 됐다. 양국 정상은 무역 확대에 초점을 맞출 것으로 예상되는데, 양국 무역은 2025년 7월 트럼프가 브라질산 제품에 50% 관세를 발표한 이후 압박을 받아왔다. 양측이 이념적으로는 정반대에 위치해 있음에도 불구하고, 트럼프가 작년 말 브라질에 부과했던 추가 관세를 일부 중단한 이후 양국 정상 간 관계는 개선됐다. 브라질의 대미 수출은 관세 때문에 타격을 입었다. 2025년 브라질의 대미 수출은 전체 해외 판매의 10%를 약간 넘는 수준에 불과했으며, 이는 코로나19 팬데믹 이후 가장 낮은 수준이다. 브라질-미국 상공회의소(Amcham)의 추정에 따르면 약 45%의 브라질 수출품은 추가 관세를 적용받지 않고 있으며, 약 15%는 철강, 알루미늄, 자동차 부품, 구리와 같이 국가안보와 관련된 제품에 대한 Section 232 관세 대상이다. 나머지는 Section 122에 따라 10% 관세가 부과되고 있는데, 이는 대법원이 IEEPA 규정을 통한 관세를 무효화한 이후 트럼프가 도입한 임시 조치다. 이런 상황은 브라질 수출이 IEEPA 판결 덕분에 경쟁력을 회복하면서 반등할 수 있는 환경을 조성하고 있지만, 루라는 특히 Section 301 조사와 관련된 새로운 조치가 아직 남아 있기 때문에 향후 추가 관세에 대한 불확실성을 줄일 수 있는 합의를 트럼프와 맺기를 기대하고 있다. 표 1: USTR은 Section 301 조사 결과에 따라 추가 조치를 적용할 수 있다. 루라는 현재 브라질을 상대로 진행 중인 Section 301 조사를 의제로 다룰 것으로 예상된다. ...

중국 기업 이익: 경기순환적 반등 • 장기간의 디플레이션 종료 국면 속에서, 중국 산업기업 이익은 2026년 1분기 전년 대비 15.5% 증가했다. 이는 2025년의 정체 수준인 0.6% 이후 나타난 반등이다. 2025년 1분기와 비교하면 이윤율(profit margin)이 개선됐으며, 이는 반(反)내권(anti-involution) 캠페인의 영향 덕분이다. • 이번 회복은 매우 분절적으로 나타났으며, 이는 기술주도형 체제의 K자형 구조를 반영한다. IT 제조업 이익은 전년 대비 125% 증가한 반면, 음료 제조업과 같은 소비 관련 업종은 17% 감소했다. 자동차 부문의 과잉 생산능력은 수익성(-18%)을 압박했다. • 중국의 과잉 생산능력은 극심한 경쟁 환경과 낮은 기업 마진을 초래했다. 과도한 경쟁을 억제하기 위한 반내권 캠페인의 보완 조치로서, 당국은 신용 완화보다는 구조적 접근을 선호할 가능성이 높다. 생산자물가지수(PPI) 반등에 따른 경기순환적 회복 중국의 산업기업 이익은 2026년 초 급격히 반등했으며, 이는 2024~25년 대부분 기간 동안의 부진한 흐름과 명확히 결별하는 움직임이다. 국가통계국(NBS) 자료에 따르면, 연매출 2천만 위안 이상 산업기업의 이익은 2026년 1분기 전년 대비 15.5% 증가했다. 3월 단독 기준으로도 15.8% 증가했는데, 이는 2022년 초 이후 가장 빠른 속도다. 이러한 가속은 2025년 연간 이익 증가율이 고작 0.6%였던 이후 나타난 것이다. Figure 1. 중국 산업기업 이익과 PPI 이번 반등의 한 가지 배경은 생산자물가의 반전이다. 3년이 넘는 공장출하가격 디플레이션 이후, 중국의 PPI는 안정화됐으며 일부 부문에서는 다시 플러스로 전환됐다. 이는 상류 및 제조업 기업들의 제한적인 가격결정력을 회복시켰고, 그 결과 매출이 비용보다 빠르게 증가할 수 있게 만들었다. 정책 역시 중요한 지원 역할을 했다. 반내권 캠페인은 ...

빠르게 변화하는 세계에서 신흥시장은 여전히 매력적이다 핵심 메시지 중동 분쟁에도 불구하고 위험자산은 다시 균형을 찾았으며, 주요 주가지수는 사상 최고치 근처에서 움직이고 있고, 신흥시장 크레딧 스프레드는 역사적 저점 수준에 근접해 있으며, 미 달러는 주요 통화 대비 분쟁 이전 수준에서 거래되고 있다. 전쟁의 전개가 본질적으로 예측 불가능하다는 점을 감안하더라도, 장기적인 에너지 공급 차질이 발생하지 않는 한 글로벌 경제 환경은 여전히 견조하다고 판단하며, 이에 따라 글로벌 주식시장에 대해 중기적으로 긍정적인 전망을 유지한다. 채권 시장에서도 매력적인 투자 기회가 존재한다고 보는데, 이는 주요 중앙은행에 대한 시장 기대가 지나치게 매파적이라고 판단하기 때문이다. 또한 포트폴리오 분산 수단으로서 금을 포함한 원자재에 대한 선호를 유지한다. 우리는 또한 주식, 통화, 채권 전반에 걸쳐 신흥시장 자산에 대한 노출을 계속 선호한다. 신흥시장 주식은 다양한 요인에 의해 지지되고 있으며, 기술 부문은 여전히 이익 성장의 핵심 동력이고 전통적으로 높은 원자재 노출 역시 거시적으로 다시 중요성이 부각되고 있다. 채권과 통화 측면에서는 국가 간 차이가 존재하지만, 신흥시장 자산은 일반적으로 높은 금리 캐리, 건전한 재정 및 통화 정책, 글로벌 투자자들의 분산 수요 증가의 수혜를 지속적으로 받고 있다. 아시아 경제는 AI 기술 붐의 핵심 수혜자이다 중동 분쟁에도 불구하고 기술 투자 붐은 둔화될 조짐이 없으며, 북아시아 주식이 주요 수혜자이다. 한국의 1분기 실질 GDP 성장률은 반도체 수출 증가에 힘입어 3.6%를 기록하며 시장 예상치 2.6%를 크게 상회했다. 마찬가지로 또 다른 주요 아시아 기술 수출국인 대만의 3월 수출 주문은 66% 증가하여 시장 예상치 44%를 크게 웃돌았다. 특히 메모리 부문은 강한 수요와 심각한 공급 부족 속에서 강한 업사이클을 경험하고 있다. 현재 기술 부문이 MSCI 신흥시장 지수의 약 36%를 차지하고 있는 상황에서, 신흥시장 주식 전체는 AI 중심 투자 사이클의 수혜를 받을 수 있는 위치에 점점 더 유리해지고 있다. 우리는 중국 기술 부문을 가장 선호하며, 매력적인 밸류에이션과 정부의 지속적인 지원을 감안할 때 향후 신흥시장 주식 성과의 중요한 동력이 될 것으로 본다. 중앙은행에 대한 시장 가격 반영은 여전히 지나치게 매파적이다 채권 시장에서는 최근 시장 가격이 단기 및 중기 채권에 매력적인 진입 시점을 제공한다고 본다. 주요 중앙은행에 대한 기대는 분쟁 이전보다 더 매파적으로 반영되어 있으며, 시장은 연준이 금리를 동결하고 유로존에서 추가 금리 인상이 있을 것으로 보고 있다. 우리는 이러한 정책금리 기대 변화가 과도하다고 판단한다. 우리는 중앙은행들이 일시적인 인플레이션 상승을 무시할 것으로 예상한다. 에너지 가격 상승이 향후 몇 달 동안 미국 3.8%, 유로존 3.3% 수준으로 연간 인플레이션을 끌어올릴 수 있지만, 근원 인플레이션으로의 전이는 제한적일 것으로 보며 2022~23년 대비 2차 효과 발생 가능성도 낮다고 판단한다. 우리의 관점에서는 단기 및 중기 채권이 중동 긴장 완화 시 수혜를 받을 것이며, 긴장이 고조되고 에너지 인프라가 손상되는 경우에는 성장 둔화 우려가 인플레이션보다 더 크게 작용해 연준이 더 비둘기적인 입장을 취할 수 있기 때문에 헤지 역할을 할 것이다. 이러한 맥락에서 신흥시장 달러 표시 국채 및 회사채는 높은 수익률을 제공하는 특성상 채권 포트폴리오의 분산과 수익률 향상에 중요한 역할을 할 수 있다. 또한 금리 차이와 통화 완화 가능성은 고수익 신흥시장 통화를 계속 지지한다. 우리의 선호 전략은 저금리 통화 대비 고금리 통화 바스켓에 분산 투자하는 방식이다. 중동 에너지 차질 외에도 유동성이 주요 리스크이다 시장은 지금까지 중동 에너지 흐름 차질을 크게 반영하지 않았지만, 장기적인 차질은 전망에 대한 핵심 리스크이다. 현재 낙관적 시장 반응은 단기 해결 기대와 전략 비축유 활용에 대한 신뢰에 기반하고 있다. 중동 외에도 미국 재정적자 확대, 회사채 발행 증가, 주식 발행 증가 등으로 인해 유동성과 자금 경쟁이 중요해질 것이다. 우리는 글로벌 유동성이 이를 흡수할 수 있다고 보지만, 능동적 운용이 중요하며 지역·섹터·자산군 분산이 필수적이고 이 과정에서 신흥시장 자산의 역할은 더욱 커질 것이다. 금융 시장 전망 우리는 글로벌, 미국, 스위스, 중국, 신흥시장, 그리고 일본을 제외한 아시아 주식에 대해 Attractive 의견을 유지한다. 채권에서는 투자등급, 고등급, 그리고 신흥시장 채권을 선호하며, 하이일드에 대해서는 Neutral 의견을 유지한다. 원자재는 Attractive로 계속 보고 있으며, 특히 금과 구리에 대한 선호를 유지한다. 외환에서는 AUD, CNY, 그리고 신흥시장 캐리 전략을 Attractive로 평가한다. USD, EUR, GBP, CHF, JPY, CAD, NOK, SEK, NZD는 Neutral로 평가된다. 주식 주식은 사상 최고치를 경신했으며, 미국-이란 긴장 완화 조짐이 시장으로 하여금 분쟁을 넘어 강한 기초 체력에 다시 집중하게 만들었다. 여기에는 견조한 실적 시즌이 포함된다. 전반적인 거시 환경은 건설적이며, 관세 부담 완화, 예상되는 연준의 금리 인하, 우호적인 재정 정책, 그리고 제조업 회복에 의해 지지되고 있다. 구조적인 트렌드 역시 여전히 우호적일 것으로 보이지만, 우리는 AI 섹터 내에서는 보다 선택적인 접근을 권고한다. 거시적 및 구조적 상승 요인의 결합은 이익 성장에 긍정적이며, 우리는 올해 MSCI AC World Index의 EPS가 12% 성장할 것으로 예상한다. 기술 섹터가 여전히 주도할 가능성이 높지만, 2026년까지 이익 성장과 성과는 더 광범위하게 확산될 것으로 본다. 우리는 지역과 섹터 전반에 걸친 잘 분산된 노출을 계속 권고한다. 호르무즈 해협의 재개 시점과 기술 섹터 내 경쟁 심화는 중요한 리스크로 면밀한 모니터링이 필요하다. 채권 우리는 고등급, 투자등급, 그리고 신흥시장 채권에 대해 Attractive 의견을 유지한다. 하이일드 크레딧은 Neutral이다. 최근 중동 긴장과 호르무즈 해협을 통한 공급 차질 이후, 미국-이란 협상이 긴장 완화 기대를 높이며 시장은 반등했다. 그러나 상황은 여전히 유동적이며 핵심 쟁점은 해결되지 않았고, 완전한 통행 정상화에는 몇 주가 걸릴 가능성이 있다. 시장 변동성은 여전히 높고, 에너지 가격은 분쟁 이전 수준보다 높은 상태를 유지하고 있다. 거시적 불확실성은 지속되며, 인플레이션 리스크와 성장 우려는 해소까지 시간이 필요할 것이다. 단기 금리는 단기 인플레이션에 초점을 맞추고 있으며, 장기 금리와 크레딧 스프레드는 지난달 부진의 상당 부분을 회복했다. 우리는 중앙은행이 일시적인 유가 상승을 무시할 수 있는 더 나은 위치에 있다고 보며 단기 및 중기 ...