콜드브루
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리포트 정리해 두는 블로그입니다.
정보 습득에 있어 편식이 많은 편이니 양해 부탁드립니다.
지난해 투자자들은 AI 붐의 지속 가능성에 대해 점점 더 회의적이 되어가고 있었다. 그러나 클라우드 매출 급증과 끝을 모르는 ‘컴퓨트(compute)’ 수요 덕분에 논쟁은 완전히 뒤집혔다. 기술주들은 폭등하고 있다. 강세론자들이 승리한 것일까? 아직은 아니다. 왜냐하면 이러한 긍정적인 역학은 여전히 AI 생태계 내부에서의 설비투자(capex) 재순환(capex recycling)의 결과인 경우가 대부분이기 때문이다.
Chart 1: 주식시장의 운명은 AI 설비투자의 지속 가능성과 연결되어 있다
미국의 AI 설비투자 열풍은 전혀 식을 기미를 보이지 않고 있으며, 이 붐은 빠르게 역사적 규모에 도달하고 있다. 이미 주간고속도로 건설 사업, 아폴로 우주 프로그램, 셰일 에너지 혁명보다 더 커졌으며, AI는 미국 역사상 가장 큰 인프라 프로젝트인 Railway Mania를 넘어설 궤도에 올라 있다. 이 설비투자는 주식시장 밸류에이션을 끌어올리고 있으며 글로벌 무역을 왜곡하고 있다.
지난해 투자자들은 AI 설비투자의 지속 가능성에 대해 우려하기 시작했다. 이러한 막대한 지출이 과연 정당화될 수 있을까? AI가 세상을 변화시킨다 하더라도, 이 새로운 기술의 최전선에 있는 선구자들에게 그것이 수익성 있는 사업이 될 수 있을까? 그러나 오늘날 그러한 우려는 사라졌다. 매출과 주가가 급등하면서 강세론자들은 승리를 선언할 준비가 되어 있다.
그러나 강세론자들의 승리 선언에도 불구하고 AI 설비투자의 지속 가능성에 대한 논쟁은 결코 끝나지 않았다. 왜냐하면 우리가 현재 목격하고 있는 대부분의 현상들—매출 증가와 기술 생태계 전반의 각종 병목현상 모두—은 여전히 설비투자 재순환의 결과이기 때문이다. 진정한 지속 가능성은 외부 매출원으로부터 나와야 하며, 실제 효율성 향상에 기꺼이 비용을 지불하려는 사용자들이 존재해야 한다.
호르무즈 해협이 열려 있는가? 누가 신경 쓰겠는가! 시장은 지정학에 30일 이상 집중하는 법이 거의 없으며(그리고 우리는 이미 그 임계점을 몇 달 전에 지나쳤다), 특히 극단적인 AI 낙관론이 투자자들에게 더 흥미로운 생각거리를 제공할 때는 더욱 그렇다. 실제로 글로벌 에너지 공급이 심각한 부족 국면으로 향하고 있음에도 불구하고 AI 투자 붐은 전혀 꺾이지 않았다. 오히려 그 반대다.
최근 실적 시즌에 따르면, 하이퍼스케일러들은 2026년에 데이터센터에 7,000억 달러 이상을 지출할 것으로 보인다. 이는 실로 엄청난 규모다. 사실 올해 말에 이 지출 열풍이 갑자기 끝난다고 하더라도 AI는 이미 미국 역사상 가장 거대한 인프라 프로젝트 중 하나가 될 것이다. 이는 주간고속도로 건설 사업과 맞먹으며, 아폴로 우주 프로그램, 1990년대 통신망 구축, 글로벌 금융위기 이후 셰일 붐을 여유 있게 넘어선다.
이제 남은 것은 19세기 Railway Mania뿐이다. 그리고 애널리스트들의 전망이 맞다면, 이 이정표조차도 10년 말까지 넘어설 수 있다. 이는 역사적 규모의 붐이며, 이미 글로벌 경제에 뚜렷한 흔적을 남기기 시작했다.
미국 GDP에 대한 영향은 생각보다 크지 않다. 왜냐하면 이 설비투자의 상당 부분이 수입품에 사용되기 때문이다. 그러나 AI 붐이 글로벌 무역에 강력한 영향을 미치고 있다는 사실은 분명하다. 또한 AI는 강력한 주식시장 랠리를 이끌고 있으며, 이번 기술 낙관론의 물결은 AI 관련 종목들을 새로운 고점으로 밀어 올리고 있다.
흥미로운 점은 불과 얼마 전까지만 해도 투자자들이 AI 붐의 지속 가능성에 대해 점점 더 회의적이었다는 사실이다. AI가 생산성을 높일 수 있다 하더라도(그것조차 아직 확실치 않다), 그 투자를 집행하는 기업들이 실제로 효율성 향상을 수익화할 수 있을지에 대한 의문이 광범위하게 존재했다.
소비자들은 이러한 제품에 비용을 지불할 의향이 있을까, 아니면 생성형 AI는 결국 범용 상품으로 전락할까? 모델 개발사와 하이퍼스케일러들은 수익성을 보호할 해자를 보유하고 있을까? 설령 AI가 세상을 바꾼다고 하더라도, 기술 낙관론자들이 주장한 만큼 빠르게 변화가 일어날까?
역사는 경고로 가득하다. 인터넷과 철도 같은 과거의 기술 혁명은 분명 세상을 변화시켰지만, 그렇다고 해서 초기 선구자들이 잘못된 투자로 돈을 잃는 것을 막아주지는 못했다.
한편 하이퍼스케일러들 자신은 이러한 위험에 대해 지나치게 무심해 보였다. 그들은 AGI 경쟁에 뛰어들고 있었으며, 고전적 게임이론은 이것이 과잉투자와 자본 낭비로 이어지는 길이라고 말한다.
그러나 이제 2025년의 비관론은 갑자기 사라졌다. 무엇이 바뀌었을까? 두 가지다. 클라우드 매출과 컴퓨트 수요다. 이 두 지표가 급증하면서 AI 설비투자 논쟁은 완전히 뒤집혔다. 이제 투자자들은 하이퍼스케일러들이 과잉투자하고 있는지를 묻지 않는다. 오히려 충분히 투자하고 있는지를 묻고 있다.
강세론자들은 자신들이 승리하고 있다고 생각하지만, 승리 선언은 시기상조로 보인다. 가장 큰 문제는 여전히 순환적 금융 구조다.
하이퍼스케일러들이 AI 생태계에 7,000억 달러를 투입하면, 이는 인프라 공급 기업들의 매출을 직접적으로 증가시킨다. 그러나 효과는 거기서 끝나지 않는다. 하이퍼스케일러들은 OpenAI와 같은 기업들의 계약 약정(backlog)을 매출로 인식하거나, 고객사 지분을 보유한 뒤 발생한 자본이득을 ‘기타 수익’으로 기록하면서 그 자금을 다시 자신들의 매출로 흡수한다. 동시에 모델 개발사들과 하이퍼스케일러들은 막대한 AI 투자를 실제로 활용하기 위해 컴퓨트 수요 자체도 만들어내고 있다. 생태계 전체가 극도로 순환적이다.
우리의 추정에 따르면 AI 매출의 85%가 설비투자 재순환에서 발생한다. 이것은 지속 가능성의 증거가 아니다. 진정한 지속 가능성을 위해서는 더 많은 매출과 컴퓨트 수요가 생태계 외부에서 나와야 한다. 즉 기업과 소비자들이 실제 AI 효율성 향상에 기꺼이 비용을 지불해야 한다는 뜻이다.
이것이 시장 폭락이 임박했다는 의미는 아니다. 현재 이러한 역학은 상당한 모멘텀을 갖고 있다. 그러나 투자자들에게 신중한 접근이 필요함을 시사한다. 그리고 특히 다가오는 IPO 물결과 관련해 일부 버블 지표들은 이미 상당히 과열돼 보이기 시작했다. 특히 통화 사이클이 전환될 때 주목해야 할 부분이다.
우리의 추정에 따르면 전 세계는 2026년에 AI 설비투자에 약 8,000억 달러를 지출할 것이다. 경제 규모를 감안하면, 미국이 이 지출의 압도적 대부분, 즉 80% 이상을 차지한다는 것은 놀라운 일이 아니다. 그러나 AI 설비투자를 GDP 대비로 조정해 보더라도, 이 붐은 압도적으로 미국 중심의 현상임을 알 수 있다. 미국의 지출은 2026년에 GDP의 2%에 이를 것으로 보이는 반면, 대부분의 다른 경제권은 이 프로젝트에 훨씬 더 작은 비중의 소득을 투입하고 있다.
사우디아라비아, 말레이시아, 중국, 스칸디나비아 경제권이 그다음으로 큰 지출국이며, 이들의 AI 설비투자 비율은 미국보다 약 네 배 낮을 것이다. 그다음은 영국, 유로존, 캐나다 같은 국가들인데, 이들에서 AI 지출은 국민계정상 거의 반올림 오차 수준에 불과하다.
돈이 어디로 가는지에 대한 답은 데이터센터다. 이 자금의 약 60%는 하드웨어(GPU, 커스텀 칩 등)에, 25%는 에너지 인프라(전력 생산 인프라, 냉각 시스템 등)에, 15%는 건설 관련 항목(물리적 토지 취득, 부지 개발 등)에 사용된다. 달리 말하면, 반도체에 1달러가 지출될 때마다 AI 구축에는 추가로 67센트의 보완 인프라가 필요하다.
Chart 2: 데이터센터는 대부분 미국 현상
Chart 3: 하이퍼스케일러 설비투자 폭주
분명히 크다. 그러나 정확한 규모는 어떤 지표를 사용하느냐에 따라 달라진다. 언론에서 자주 사용하는 한 가지 접근법은 AI의 GDP 대비 비중을 과거 설비투자 붐과 비교하는 것이다. 2026년에 GDP의 2%라면, 이는 AI를 미국 역사상 두 번째로 큰 투자 붐으로 만들 것이다. 1803년 미국이 프랑스로부터 83만 제곱마일의 영토를 매입했던 루이지애나 매입 다음이다.
그러나 우리는 이것이 좋지 않은 비교라고 생각한다. GDP는 특정 시점에 측정되는 지출의 흐름이다. 붐이 지속되는 전체 기간 동안 누적된 설비투자 금액을 계산하는 것이 더 타당하다. 예컨대 10년 동안 매년 GDP의 1%를 지출했다면, 이는 특정 한 해에 GDP의 1.5%를 지출한 것보다 더 큰 의미를 가져야 한다.
그래서 우리는 Chart 4의 데이터를 재계산해 누적 지출을 보여주는 Chart 5를 만들었다. 이 기준에서 AI 설비투자 붐은 이미 닷컴/통신망 구축, 아폴로 우주 프로그램, 셰일 에너지 붐을 넘어섰다. 사실 현재로서는 1950~60년대 주간고속도로망 건설과 맞먹으며, 19세기 Railway Mania에 이어 두 번째다.
AI 투자 열풍은 여전히 진행 중이다. 애널리스트들의 예상대로 하이퍼스케일러들이 10년 말까지 현재 속도로 투자를 지속한다면, 우리는 미국 역사상 가장 큰 투자 프로젝트를 보게 될 것이다.
Chart 4: 설비투자 붐을 비교하는 한 가지 방법
Chart 5: 설비투자 붐을 비교하는 더 나은 방법
지난 12개월 동안 AI 붐이 미국 경제에 미치는 영향에 대해 많은 이야기가 나왔다.
“미국 경제는 AI 덕분에만 성장하고 있다.”
“AI가 없었다면 미국 경제는 이미 침체에 빠졌을 것이다.”
우리가 계속 지적해왔듯이 이러한 주장들은 심각하게 오해를 불러일으킨다.
Chart 6은 실제 상황을 보여준다. AI 투자가 중요한 부양 효과를 제공하고 있는 것은 사실이다. 특히 최근 두 개 분기 동안에는 정부 셧다운과 같은 일시적 요인들이 다른 지출 영역을 위축시켰기 때문에 AI의 기여도가 더 두드러져 보였다. 그러나 AI는 결코 미국 경제를 떠받치고 있는 유일한 힘이 아니다.
사실 Chart 6조차 AI의 실제 기여도를 과대평가하고 있다. 왜냐하면 이 수치에는 AI 설비투자와 관련된 수입 증가가 차감되어 있지 않기 때문이다.
Chart 6: 미국은 AI 의존 경제가 아니다
Chart 7: AI는 수입 의존도가 매우 높다
데이터센터 구축 비용의 60%는 해외에서 생산된 GPU와 기타 하드웨어 구매에 사용된다. 따라서 미국 GDP에 대한 순수한 기여도는 겉으로 보이는 것보다 훨씬 작다.그리고 이것은 나머지 세계에는 좋은 소식이다.
특히 한국과 대만 같은 국가들에게 그렇다. 이들 국가는 AI 구축에 필요한 핵심 하드웨어를 공급하고 있다. ...
