[미국 경제 지표 Review Part.2] 인플레 망령 부활? 관세 영향인가 ['25.09.01]

자리를 비운 한 달이라는 시간 동안 많은 경제 지표가 발표되었고 그중에서 가장 우리가 중요하게 생각해야 할, 고민해야 할 거리가 무엇이냐고 하면 단연코 미국의 노동 시장 및 인플레이션 향방일 것입니다. 그래서 파트 1,2로 나누어서 파트 1에서는 미국 노동 시장 근황과 향방에 대하여 갈리는 의견, 파트 2에서는 인플레이션 근황을 살펴보려고 합니다. 미국 비농업 고용(Non-farm Payroll) 그래프 설명: 미국 비농업 고용 월별 변화량 (출처: BLS) 지난 몇 달간 미국 노동 시장에 있어 가장 충격적인 지표는 비농업 고용(Non-farm Payroll)이었을 것입니다. 실업률을 유지하기 위한 손익분기점(Breakeven)으로 알려져 있던 10만 명 라인을 벗어나지 않고 있었던 지표들이 한 순간에 무너졌습니다. 7월 수치 자체가 7만 3,000명 고용으로 시장 예상을 하회했던 것도 문제였지만 그보다 더 큰 문제는 이전 수치들의 강한 하향 조정이었습니다. 테이블 설명: 2025년 미국 비농업 고용 수정 반영 (출처: BLS) 그 정도가 얼마나 심했냐하면, 5월과 6월 수치를 보면 됩니다. 가장 먼저 발표되었던 5월 비농업 고용 속보치는 13만 9,000명이었습니다. 이후 첫 수정에서는 오히려 5,000명이 늘어났었죠. 그런데 이후 이번 7월 수정에서 무려 12만 명이나 하향 조정되었습니다. 6월 수치도 다르지 않습니다. 속보치는 14만 7,000명 이었는데, 7월 수정을 통해 총 13만 3,000명이 사라졌습니다. 그래서 2차 속보치는 1만 4,000명... 5월과 6월에서만 무려 25만 명에 달하는 고용이 사라졌습니다. 충격이 엄청나죠. 그래프 설명: 미국 전체 비농업, 민간부문(private sector), 정부부문(government) 고용 변화 (출처: BLS) 그래프 설명: 미국 재화생산(goods producing) 및 서비스제공(service providing) 부문 고용 변화 (출처: BLS) 그렇다면 어디가 무너진 걸까요? 우선 상단에 있는 그래프를 보시면 사실 어디라고 할 것 없이 민간부문과 정부부문 모두 5월과 6월 들어 크게 감소한 것을 확인할 수 있습니다. 특히 정부부문의 경우 5월 속보치까지만 해도 민간부문 약세를 커버할만큼 강했던 것으로 나타났는데 상당 부분이 하향 조정되면서 전체 고용을 끌어 내렸습니다. 6월에는 정부부문이 일부 반등했지만 민간부문에서 3,000명의 고용만 발생하면서 전체 고용은 낮은 수준을 유지했습니다. 7월에는 다시 민간부문이 반등했지만 정부부문이 약세를 보이고 있습니다. 이 수치도 다음 달에 어떻게 변할지 알 수 없는 상황입니다. 제조업과 서비스업 측면에서 보면 제조업은 사실 연내 꾸준히 약세를 보이고 있습니다. 리쇼어링 투자는 적극 이뤄지고 있지만 고용으로 이어지지는 않고 있습니다. 아직 고용이 이뤄질 만큼 설비가 완성되지 않았거나, 아니면 로봇과도 같은 자동화 과정을 통해 민간 고용이 줄어든 것일 수 있겠죠. 사실상 서비스 부문이 현재 미국의 고용을 이끌고 있다고 해도 과언이 아닙니다. 사실 특별한 소식도 아닙니다. 서비스 섹터가 미국 경제의 중심축이 되어 경제 성장을 이끌고 있다는 사실은 이미 작년부터 꾸준히 나타났습니다. 다만 이제는 이 서비스 부문에서 인플레이션이 다시 살아나는 듯한 움직임이 나타난다는 것이 우려스러운 부분일텐데, 이 부분은 파트 2에서 더 자세히 다루겠습니다. 그림 설명: 트럼프, E.J. Antoni를 새로운 노동통계국(BLS) 국장으로 임명 (출처: White House) 이렇게 고용 지표가 무너져 내린 가운데 (특히 하향 조정이 크게 이뤄진 가운데) 트럼프 대통령은 통계가 조작되었다면서 노동통계국(BLS) 국장을 해고하고 E.J. Antoni를 새로운 국장으로 임명했습니다. 안토니는 이전 인터뷰를 통해 통계가 안정화될 때까지 월간 보고를 중단하고 분기만 보고할 수 있다고 밝힌 바 있는데요. 미국에 대한 신뢰가 흔들리면서 달러가 한 때 약세를 보이기도 했습니다. 실제로 통계가 어떻게 될지, 발표가 미뤄질지, 아니면 수정이 이뤄질지 알 수 없는 상황이라 이는 경과를 조금 더 지켜볼 필요가 있을 듯 합니다. 하지만, 금융업계에서는 이미 통계 조작에 대한 우려를 표명하고 있습니다. 고용 지표가 이렇게 약세를 보이자 미국 노동 시장을 두고 의견이 갈리고 있습니다. 노동 시장이 이렇게 약세를 보이고 있으니 연준은 금리를 인하해야 한다 vs. 아니다, 인플레이션 문제가 아직 잡히지 않았으니 더 지켜봐야 한다 그런데 노동 시장이 정말 약세를 보이고 있는 것일까요? 최근 여러 글들, 리포트들을 읽으면서 노동 시장을 자세히 들여다보니 정말 약세인건가에 대해 다시 한번 생각해보게 되었습니다. 대표적으로 미국 노동 시장 상태를 나타낸다는 비농업 고용이 최근 들어 약세를 보이고 있으면서도 실업률은 크게 변화가 없다는 것입니다. 또, 의견으로는 이번에 이뤄진 강력한 고용 하향 조정이 경기 침체(recession) 신호로 보기에는 어렵다는 의견입니다. 하나씩 살펴보죠. 비농업 고용 약세, 경기 침체 신호인가? 얼마전부터 Substack에서 글과 팟캐스트를 연재 중이신 The MacroTourist의 Kevin Muir를 유료 구독하며 팔로우하고 있습니다. 달에 30달러라 처음에는 조금 망설였으나 월 30달러가 전혀 아깝지 않을 좋은 컨텐츠들을 제공하고 계십니다. 영어가 어느정도 가능하신 분들 중 매크로에 관심이 많으신 분들은 한번 구독해보는 것을 추천드립니다. 그래프 설명: 2006년에서 2009년 금융 위기 당시 (상) ...

이미 지난 뉴스이지만 상원에서 꽤나 난항을 겪던 하나의 크고 아름다운 법안(One Big Beautiful Bill, OBBB)이 통과되었고, 이후 하원으로 넘어가 거기서도 일부 차질을 겪나 했지만 큰 무리 없이 통과되어 지난 4일(금, 현지시간) Independence Day 휴일에 트럼프가 법안에 서명을 하면서 마무리됐습니다. 저는 이전 미국 장기 채권에 대한 약세 뷰(장기 금리가 상승할 것)를 제기했을 때부터 이 법안이 미국 재정적자 및 부채 부담을 키울 것이라고 주장해 왔습니다. ['25.05.02] 미국 10년물 국채 금리 시나리오별 밸류에이션: 1부 (아이디어) 다만 당시 언급했던 내용 중 하나는 Current Policy vs. Current Law 구도였습니다. 공화당 위원들은 이번 법안 통과에 따른 재정적자 계산 시 Current Law가 아닌 Current Policy를 기준으로 계산되어야 한다고 주장했습니다. 그렇다면, 이 두 개는 무엇이 다른 것일까요? (이 부분은 양영빈 기자님 포스팅을 많이 참고했습니다) Current Law는 말 그대로 현시점을 기준으로 재정적자가 계산되는 방식입니다. 이 의미를 정확히 알기 위해서는 트럼프 1기 당시 통과되었던 TCJA(세금감축법안)에 대해 알아야 합니다. 해당 법안은 말 그대로 감세 법안이었는데, 2025년 12월에 종료될 예정이었습니다 (지금은 OBBB가 통과되면서 연장되었습니다). OBBB가 서명되기 전에는 TCJA가 연장될 것이라는 확신이 없는 상태죠. Current Law 계산 방식은 2025년 12월을 기점으로 TCJA가 종료된다는 가정 하에, 2026년부터 감세가 없어짐에 따라 재정적자가 줄어든다, 즉 가상의 수입이 생긴다고 보는 방식입니다. 여기에 TCJA가 연장되면, 다시 세수가 줄어들 테니 그에 따른 영향을 계산하는 것이죠. 그렇기에 Current Law 방식으로 재정적자를 계산하게 되면 적자가 많아 보입니다. 가상의 수입이 사라지고 세수가 줄어든다고 보니까요. 반면 Current Policy는 TCJA 법안이 연장된다는 가정 하에 계산합니다. 즉, 가상의 수입이 없이 그대로 법안이 유지된다고 보는 것이죠. 그랬을 때, 이번 OBBB 통과에 따른 변화가 재정적자와 부채에 미치는 영향을 계산하는 것입니다. 들어보면 꽤나 합리적인 접근 방식으로 보입니다. Current Law 방식으로 계산하게 되면 가상의 수입이 사라진다고 보니 재정적자가 커보이는 효과가 있지만, Current Policy는 그런 효과가 없으니까요 (이 점 때문에 일부 전문가들은 재정적자가 적어보기에 만듦으로써 부채 부담을 키우는 우려가 있다고 지적합니다. 재정적자가 늘어난다면 결국 부채가 늘어나는 것은 변함 없으니까요) 그래프 설명: OBBB 법안 통과에 따른 연도별 재정적자 추정치 (높을수록 적자 확대) (출처: CBO, 양영빈 기자님 포스팅) 그래프 설명: OBBB 법안 통과에 따른 연도별 재정적자 추정치 (낮을수록 재정적자 확대) (출처: CBO, JCT, Haver, UBS) 위 두 그래프는 CBO(미국 의회예산처)가 발표한 향후 10년 간 Current Law와 Current Policy 계산 하의 재정적자 향방 추정치입니다. 한 눈에 봐도 Current Policy 계산 하에서는 우려했던 것만큼 재정적자 확대가 크지 않음을 알 수 있습니다. CBO 계산치에 따르면 향후 10년간 누적으로 봤을 때 재정적자는 총 약 4,000억 달러 줄어들 것으로 예상됩니다. 그래프 설명: OBBB 법안에 따른 10년간 누적 재정적자 증가 추정치 (출처: CRFB) 제가 그동안 가져왔던 위 그림과 같은 누적 재정적자 증가 및 부채 증가도 다 Current Law를 기반으로 계산된 방식입니다. 즉, 가상의 수입이 사라진다는 가정 하에 계산되었기에 재정적자가 표면적으로 더 많아보이는 효과가 있는 것이죠. 이 시점에서 저는 두 가지 질문이 떠올랐습니다. 1) 이 법안이 미국 경기에 미치는 영향은 어떻게 되는가? 2) 미국 재정 우려에 따른 장기 국채 금리 상승세는 더 이상 유효하지 않은가? OBBB가 경기에 미치는 영향 우선 먼저 짚고 넘어가야 하는 부분은 위 Current Law와 Current Policy를 기반으로 계산된 재정적자 규모는 경제 성장에 따른 세수 증가/경기 둔화에 따른 세수 감소 영향을 반영하지 않은 숫자입니다. 이는 재정적자에 있어 양날의 검이 됩니다. 만약, 강한 경제 성장이 이뤄진다면 세수가 증가하면서 예상보다 재정적자는 더욱 줄어들 수 있습니다. 반대로, 재정 감축이나 기타 요인으로 경기가 둔화된다면 세수가 줄어들면서 재정적자는 예상보다 더욱 커질 수도 있죠. 그렇기에, 이번 법안이 경기에 미치는 ...

주말 사이 유가와 관련된 여러 가지 이벤트가 발생했습니다. 가장 먼저 OPEC+이 당초 6일로 예정되어 있었던 회의를 5일(토요일)로 당겨서 예상보다 큰 규모의 증산(or 자발적 감산 완화)를 발표했습니다. 그림 설명: OPEC+, 8월 증산 합의 (출처: OPEC) OPEC 그룹은 5,6,7월 3달 연속 자발적 감산을 대폭 완화했습니다. 기존에는 2025년 4월부터 2026년 9월까지 월간 평균 13.7만 bpd씩 감산을 완화하여 총 220만 bpd에 달하는 감산분을 완화하는 것이 목표였습니다. 8월 할당량은 41.1만 bpd 완화를 넘어서서 총 54.8만 bpd 늘어났습니다. 이는 시장에 충격으로 다가왔고, 선물 시장이 다시 열림과 동시에 유가는 갭락으로 시작했습니다. 그래프 설명: 브렌트유 선물 일봉 (출처: Valley AI) 갭락이라고 해도 하락폭은 현재 1% 내외입니다. 지난 주 OPEC+ 증산 소식이 전해졌을 때부터 유가가 소폭 반응하긴 했으나, 그 반응은 굉장히 제한적이었습니다. 그리고 지금도 이 반응이 상당히 제한적인 것으로 보입니다 (물론 미국장이 열려보면 또 현상이 달라질 수 있다고 생각합니다). 5,6,7월 3달 연속 그룹은 월간 평균 41.1만 bpd에 달하는 물량을 완화했죠. 당초 예상 및 계획보다 훨씬 더 빠르게 자발적 감산을 되돌린 것입니다. 이를 두고 여러 갑론을박이 있었습니다. 사우디와 OPEC이 시장 점유율을 회복하기 위해서 증산하는 것이다, 트럼프에게 잘 보이기 위한 것이다 등등 여러 발언들이 있었습니다. 하지만 이후 사우디와 OPEC의 행보는 시장 예상과는 달랐습니다. 시장을 원유로 넘치게 만들 것이라는(flooded with oil) 시장의 관측과는 달리 OPEC은 생산을 빠르게 늘리지 않았습니다. 사우디는 OSP를 오히려 인상했고, 중국 정유사들에 대한 할당량도 안정적으로 유지됐죠. 이를 통해, 이전 포스팅에서도 말씀드렸지만 OPEC의 이번 목표는 소위 말하는 종이 배럴(paper barrel)상으로 쌓여있는 생산 능력을 없애기 위해서였다고 판단됩니다. 220만 bpd에 달하는 자발적 감산에도 불구하고 그룹은 지속적으로 몇몇 국가들로 인해 할당량 이상으로 생산해 왔습니다. 대표적으로 이라크, 카자흐스탄이 있죠. 자발적 감산을 빠르게 되돌림으로써 할당량은 이미 과거부터 초과 생산으로 인해 늘어난 생산량 수준에 맞춰질 것입니다. 그리고, 그동안 초과 생산했던 국가들도 부담스럽지 않은 수준으로 보상 감산(Compensation)을 행할 수 있죠. 그리하여 아랍에리리트(UAE)의 증산분인 30만 bpd를 포함하여 총 증산량 중 거의 80%가 5개월 만에 복원되게 될 예정인데도 불구하고 시장의 반응은 제한적입니다. 원유 시장을 꾸준히 모니터링해온 사람이라면 지금 OPEC의 저러한 행보가 공급 및 재고 과잉을 이끌려는 의도가 아니라는 것을 알 수 있죠. 참고로 OPEC이 이번 달 54.8만 bpd 증산에 나선 이유는 아마 다음 달, 즉 9월 할당량 결정에 있어서도 동일하게 54.8만 bpd 증산에 나서기 위한 것으로 보입니다. 그렇게 될 경우, 총 ...

현생에 쫓기며 바쁘게 살다 보니 일주일 동안 잠잠했네요. 그동안 일도 일이지만, 시장에 대해서 여러 가지 생각을 정리하고 있었습니다. 달러가 초약세를 이어가고 있는 가운데 어떤 역발상 기회가 있을까, 원유 공정가치 계산은 어떻게 접근해야 할까, 천연가스 가격대는 지금 매력적인가 등등 여러 가지 아이디어들을 가지고 있고, 하나둘씩 포스팅을 통해 공유하려 합니다. 오늘은 그 첫 번째 시간으로 천연가스 시장에 대한 생각을 정리합니다. 천연가스 밸류에이션 방법은 이전 천가 관련 포스팅 중 2부를 참고하시면 됩니다. 낮은 유가 + 더운 여름 = 가스 가격 상승? 미국 천연가스 가격 밸류에이션: 2부 ['25.06.10] 그래프 설명: 미국 헨리허브 천연가스 8월물 추이 (출처: Tradingview) 먼저 천연가스 가격은 지난 2주 정도 약세 흐름을 보였습니다. 천연가스 포지션이 있었다면 손실이 아팠겠지만, 지난 이스라엘-이란 갈등 발발 시 가지고 있던 콜옵션 매수를 다 익절하면서 다행히 피해갈 수 있었습니다. 그래프 설명: 미국 천연가스 재고량 추이 (출처: EIA) 그렇다면 가격이 왜 이렇게 하락했는지를 보면 저는 너무 많은 재고 축적이라고 생각합니다. 미국 천연가스 재고는 10주 연속 전 5년 동기 평균보다 많은 양의 가스가 시스템에 주입되었습니다. 재고가 쌓인다는 것은 결국 수요보다 공급이 더 많았음을 의미하죠. 그래프 설명: 미국 48개 주 (Lower 48) 천연가스 일간 생산량 (출처: LSEG) 생산량을 보시면 봄철 오프시즌(off-season)에 따른 파이프라인 유지보수에도 불구하고 꽤나 높은 수준을 꾸준히 이어온 것을 보실 수 있습니다. 지난 6일 동안의 평균 생산량은 약 107.34bcf/d로 집계됩니다. 물론 추정치이기 때문에 실제 발표량과는 차이가 있을 수 있습니다. 그럼에도 수정폭이 추세 자체를 뒤바꿀 만큼 크지는 않을 것이기에, 생산 수준이 높다는 것은 부정할 수 없는 사실입니다. 그래프 설명: 미국 전력용 가스 수요 전년동월 대비 증감률(YoY) (출처: S&P Global Commodity Insights) 그래프 설명: 미국 에너지원별 발전량 전년동월 대비 증감률(YoY) (출처: EIA, S&P Global Commodity Insights) 그에 반해 수요는 좋지 않았습니다. 특히 태양광 쪽에서 발전량이 늘어나면서 가스 대체재로서의 역할을 감당했고 가스 수요는 위축되었습니다. 6월 전력용 가스 수요는 40.4bcf/d로 전년동월 41.4bdf/d 대비 감소한 것으로 나타났죠. 결국 6월 흐름을 정리하면: 생산은 106.5~107bcf/d 수준으로 높은 수준 유지 반면 수요는 둔화 그로 인한 재고 축적, 가격 하방 압력 으로 정리할 수 있습니다. 그래프 설명: 전 5년 평균 대비 재고 차이 vs. 천연가스 선물 가격 (출처: EIA) 실제로 6월 20일자 기준 미국 천연가스 재고는 전 5년 동월 평균 대비 약 152bcf 많은 수준인 것으로 나타났습니다. 이는 추세선을 더불어 95% 신뢰구간을 상회하는 ...

네... 유가와 지정학 이슈를 모니터링하시는 분들은 이미 다 아시겠지만 상황이 거의 종료 수순을 밟고 있습니다 (일단 단기적으로는요) 한국시간 기준 밤 사이 이란은 중동 내 가장 큰 미국 기지로 알려진 카타르 영토 내 알우데이드 기지에 미사일 12발을 발사했습니다. 12발인 이유는 자신들이 미국으로부터 맞은 벙커버스터 숫자만큼 쐈다고 합니다 (탄도미사일이랑 벙커버스터랑 스케일이 같나...? 아닌 것 같은데). 그중 11발은 요격됐고 1발은 떨어졌지만 인명 또는 시설 피해도 없다고 합니다. 이미 미사일 발사 전 이란은 카타르와 미국에게 사전 통보했고 당연히 기지는 비어있었습니다. 트럼프 대통령은 이후 자신의 소셜 미디어를 통해 이스라엘과 이란 간 휴전 합의가 완료되었으며 작성 시점 기준 6시간 이후 휴전에 돌입할 것이라고 언급했습니다. 그래프 설명: WTI유 추이 (출처: Valley AI) 이로 인해 어제 유가는 7% 넘게 빠지면서 그동안 이스라엘-이란 갈등으로 인해 상승했던 상승분을 대부분 다 반납했습니다. 제가 판단하는 갈등 고조 시점은 6월 11일(수, 현지시간)로 미국이 이라크 영토 내 대사관에 대피 명령을 내렸을 때입니다. 아직 미국장이 열리지 않았으니 끝까지 봐야겠지만, 현재 선물 시장 기준으로 유가는 이미 6월 11일 수준까지 하회하고 있습니다. 즉, 그동안 전쟁 우려 및 그에 따른 공급 차질 우려로 인한 지정학 리스크 프리미엄(Geopolitical Risk Premium)을 다 뱉어냈다고 봐도 무방합니다. 골드만삭스였나요? 지정학 리스크 프리미엄을 대략 배럴당 10달러로 평가했는데, 지금은 거의 0에 수렴했다고 보는 게 맞을 것 같습니다. 사실상 "약속대련"으로 끝난 것이 아닌가 하는 평가도 나오고 있고, 이란의 무능함과 미국의 강함에 대해서 많은 얘기가 나오고 있습니다. 저는 아모르직다라고 생각하는데, 저의 생각을 한번 Q&A 형태로 정리해봤습니다: Q1: 이란의 이번 공격은 왜 이렇게 약했을까? 정말 약속대련이었을까? A1: 이란이 미국에게 쫄았다고 보는 게 맞는 것 같다. 논란이 있을 수 있는 발언이지만, 나는 이렇게 생각한다. 왜 그렇게 생각하냐: 이란은 현재 방공망이 무방비 상태다. 이스라엘은 프리패스 마냥 공군을 언제든지 투입해서 원하는 타겟을 제거할 수 있다. 그렇게 사령관과 고위 관료들, 핵 과학자들은 죽어 나갔다. 그뿐만 아니라, 미사일 발사 기지, 군사 기지, 핵 시설 등 끊임없이 타겟이 되어 공격을 받고 있다. 방공망이 회복되지 않는 한 계속 이렇게 공격받을 것이 뻔했다. 중동 내 정유 시설 공격, 호르무즈 해협 공격도 방안이었지만...