안전마진의 개념 (벤저민 그레이엄의 현명한 투자자)

벤저민 그레이엄은 가치투자와 안전마진의 개념을 정립한 인물로서 워런 버핏의 스승으로도 알려져 있습니다. 그의 저서 '현명한 투자자'에서 안전마진에 대한 장의 일부를 옮겨 보았습니다. 먼저 벤저민 그레이엄은 안전마진에 대해 다음과 같이 설명합니다.

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• 안전마진은 가격과 평가가치 사이의 차이로서, 자금의 기회비용(ex. 채권수익률)을 충분히 상회할 수 있는 초과이익이 존재해야 함

• 성장주는 미래의 이익을 고평가할 가능성이 있으므로 주의해야 하며 보수적인 예측을 권장

• 분산투자(한 투자에 너무 많은 자산을 배분하지 않는 것)는 손실을 최소화한다는 측면에서 안전마진의 원칙과 연관관계가 있고, 안전마진이 확보된 종목들로 구성된 포트폴리오는 이익의 총량이 손실의 총량을 초과하는 효과 달성

투자의 중심개념으로서의 안전마진

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건전한 투자의 비법을 요약하면 그것은 '안전마진'일 것이다. 이것은 때로는 명확하게 때로는 조금 완곡하게 이제까지 논의해 왔던 투자정책의 핵심을 관통하는 개념이다.

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경험이 풍부한 투자자들은 안전마진의 개념이 채권과 우선주의 선택에 있어서 필수적이라는 사실을 알고 있다. 예를 들어, 철도회사의 채권이 투자대상채권으로 분류되기 위해서는 수년간에 걸쳐 세전 이익이 전체 고정이자비용의 5배 이상이 되어야만 한다. 이자비용을 보상하고 남는 이익을 내던 과거의 수익성은 미래의 일정 시점에 순이익이 하락할 경우 투자자를 손실로부터 보호하는 데 필요한 안전마진을 구성한다.

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채권투자자들은 미래의 평균이익이 과거와 동일하리라고 기대하지는 않는다. 미래 이익이 확실하다면 필요한 안전마진은 작을 것이다. 또한 투자자들은 미래의 수익이 과거에 비해 호전 또는 악화될지에 대한 판단에 그다지 의존하지도 않는다. 그렇다 하더라도 과거 실적에 따른 마진보다는 신중하게 예측된 이익 전망에 따른 마진을 사용할 것이다. 여기서 안전마진의 기능은 본질적으로 미래에 대한 정확한 예측을 필요로 하지 않는 데 있다. 안전마진이 크다면 투자자들이 기업의 부침으로부터 보호되기 위해서는 항후의 수익이 과거에 비해 큰 폭으로 하락하지 않으리라는 확신 정도면 충분하다.

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채권에 대한 안전마진은 기업의 총가치와 부채를 비교함으로써 계산할 수 있다. (이러한 계산방법은 우선주에도 적용될 수 있다.) 만약 한 회사가 1천만 달러의 부채를 안고 있고 회사의 가치는 3천만 달러 수준이라면 채권소유자들이 피해를 보기까지는(최소한 이론상으로는) 회사가치가 2/3 정도 하락해도 되는 여유가 있다. 부채를 초과하는 이러한 기업의 초과가치 또는 '여유가치'는 후순위 주식의 평균시장가치를 사용해서 대략적인 산출이 가능하다. 주식의 평균시장가치는 기업의 평균적인 수익성과 관련되어 있기 때문에 부채를 넘어선 기업가치의 안전마진과 이자비용을 초과하는 이익의 안전마진은 대부분의 경우 유사한 결과를 산출한다.

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'고정금리를 받는 투자', 즉 채권에 대한 안전마진의 개념은 이 정도로 해 두기로 하자. 안전마진의 개념은 주식에도 적용될 수 있는가? 약간의 수정이 필요하긴 하지만 적용이 가능하다.

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보통주가 우량채권 수준의 안전마진을 가지고 있기 때문에 이에 대한 투자는 안정적이라고 간주되는 경우가 있다. 예를 들어, 한 회사가 보통주만 발행한 경우 보통주의 시가총액이 불황기에 자산과 수익성을 기초로 안전하게 발행할 수 있는 채권총량보다 낮은 경우가 이에 해당한다. 1932~1933년의 주가가 낮았던 시기에 재무구조가 우량했던 다수의 제조업체가 이와 같은 경우에 해당한다. 이러한 경우 투자자는 채권과 관련된 안전마진 외에 주식투자에 따른 소득 및 원금 증가의 기회까지 획득하는 것이 가능하다. (유일한 결점은 배당요구에 대한 법적 권리가 없다는 사실이나 그것은 이점에 비하면 미미한 것이다.) 이러한 상태의 보통주는 자주 발생하는 것은 아니지만 안전성과 수익성의 이상적인 조합의 경우이다.

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일반적인 상황에서 보통주 투자를 위한 안전마진은 채권수익률을 상당히 상회하는 예상수익이 필요하다.​ 이전 판에서 우리는 이러한 점을 다음과 같이 표현하고 있다.

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주식의 수익성은 가격의 9%이고 채권수익률은 4%인 경우를 가정하자. 그러면 주식투자자는 연평균 5%의 마진을 가지게 된다. 초과수익의 일부는 배당형태로 지급된다. 주식투자자가 배당을 써버리더라도 투자자의 전체 투자 결과에는 포함된다. 분배되지 않은 이익은 사업에 재투자된다. 많은 경우에 있어 재투자된 이익은 궁극적으로 수익성이나 주식의 가치를 그만큼 증가시키지 못한다. (증권시장에서 이익의 사내유보보다는 배당에 대해 보다 호의적인 평가를 내리는 오래된 관행은 바로 이러한 이유 때문이다.) 그러나 전체적으로 볼 때 재투자를 통한 기업잉여의 증가와 기업가치의 증가는 상당히 밀접한 관계가 있다.

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10년 이상을 놓고 볼 때 채권이자를 초과하는 주식수익성의 합계는 주식가격의 50%를 넘을지도 모른다. 이러한 수치는 시장상황이 좋아지는 경우 손실을 막거나 최소화시킬 수 있는 안전마진을 제공하는 데 충분하다. 그런 정도의 안전마진을 가진 20개 또는 그보다 많은 수의 기업으로 포트폴리오를 구성하면 정상적인 경우 좋은 결과가 나올 가능성이 대단히 크다. 성공적인 주식 투자를 위한 정책이 대단한 통찰력이나 식견을 필요로 하지 않는 이유가 바로 여기에 있다. 여러 해에 걸쳐 매입이 이루어진다면 지급된 가격은 적절한 안전마진을 보유하고 있다. 시장이 상승해 있을 때 매입이 집중되었거나 수익성 감소의 위험이 평균 이상인 종목을 매입하는 데서 투자에 따른 위험은 존재한다. (중략)

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그러나 우량주에 대해 지나치게 높은 가격을 지급하는 데 따른 위험은 일반적인 투자자들이 직면하는 주된 위험 요인이 아니다. 오랜 기간에 걸쳐서 손실의 주된 요인은 호황기에 부실주를 구입하는 데서 비롯된다. 투자자는 현재의 양호한 이익을 기업의 수익성과 동일하게 생각하고 경기의 호황은 안전이라는 개념과 동일하다고 가정한다. 이러한 시기에 부실한 회사의 채권과 우선주가 액면가 근처에서 거래된다. 왜냐하면 이러한 채권과 우선주의 수익이 다소 높거나 믿기 어려울 정도로 매력적인 전환조건을 가지고 있기 때문이다. 또한 이 시기에는 별로 이름이 알려지지 않은 회사의 주식이 2,3년간 급속한 성장으로 인해 상상할 수 없는 가격에 거래되기도 한다.

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이러한 유가증권은 어떠한 의미에서든 적정한 안전마진을 제공하지 않는다. 이자비용 보상능력과 우선주 배당능력은 경기가 1970~1971년과 같이 보통 이하인 경우를 포함해 수년간에 걸쳐 검증되어야만 한다. 이러한 점은 보통주의 수익성에 대해서도 마찬가지이다. 그래서 호황기에 매입한 대부분의 투자는 불황기에 접어들 때에는(그 이전에도) 심각한 가격하락을 겪게 마련이다. 또한 투자자는 주가의 회복에 대한 확신(이러한 주식가격의 회복은 일정비율로 이루어지는 데 불구하고)을 가질 수도 없다. 왜냐하면 이 경우 투자자는 역경에 맞서 싸울 수 있는 실제적인 안전마진을 가지고 있지 않기 때문이다.

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성장주 투자이론은 안전마진의 원칙과 부분적으로는 일치하고 부분적으로는 모순된다. 성장주를 매입하는 투자자들은 과거 평균치보다는 향후 예상되는 수익성이 클 것이라는 사실에 의존하고 있다. 그래서 이러한 투자자는 안전마진을 계산하는 데 있어서 과거의 수익 대신에 예상수익을 사용한다고 말할 수도 있다. 투자이론에 있어서 신중하게 추정된 미래의 이익은 단순한 과거의 기록 못지않게 믿을 만하다. 사실 증권분석에 있어서 효과적으로 행해진 장래성 평가를 점점 더 선호하고 있다. 그래서 미래에 대한 예측이 보수적이고 그것이 매입할 수 있는 가격과의 격차가 크다면 성장주 투자에 대한 접근방식도 다른 투자에서와 마찬가지로 믿을 만한 안전마진을 제공할 수 있다.​

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성장주 투자의 위험이 바로 여기에 있는 것이다. 이런 종류의 투자자들이 선호하는 주식에 대해서는 일반적으로 미래수익에 대한 보수적 예측에 의해 적절하게 합리화될 수 없는 가격이 책정되는 경향이 있다. (추정치가 과거의 실적과 다를 경우 약간 저평가하는 것이 적어도 신중한 투자의 기본원칙이다.) 안전마진은 언제나 지불한 가격에 의존한다. 안전마진은 어떤 가격보다는 크고, 더 높은 가격에서는 작아지고, 휠씬 더 높은 가격에서는 존재하지 않을 수도 있다. 만약 성장주의 평균가격 수준이 너무 높아서 적정한 안전마진이 존재하지 않을 경우, 성장주 분야에서의 단순한 분산투자기법은 큰...