Equity mate- Expert: Aswath Damodaran – Valuation 101: 모든 숫자는 스토리를 말해준다.

이 글은 Fine님의 남겨주신 댓글로 부터 작성하기 시작하였습니다.

원문: Expert: Aswath Damodaran - Valuation 101: Every number tells a story - Equity Mates Media

유튜브영상(https://youtu.be/RUJ-OvRicEM)

본글은 chatGPT로 번역했음을 알립니다

Bryce: Equity Mates Investing 팟캐스트에 오신 걸 환영합니다. 투자 세계에서 가능한 것들을 탐구하는 방송입니다. 처음으로 이 방송을 들으신 분들께 큰 환영을 보냅니다. 저는 브라이스이고, 항상 함께하는 저의 투자 친구 렌이 함께합니다. 렌, 잘 지냈나요?

Alec: 아주 잘 지냈어요, 브라이스. 이번 에피소드에 정말 기대가 됩니다. 우리는 지금 가치 평가의 대가와 이야기하게 됐거든요. 투자에서 아마 가장 어려운 부분이 개념적으로는 미래의 불확실한 가치에 대해 구체적인 숫자를 매기는 거라는 생각이 들어요. 저는 더 나은 평가를 위해 노력하고 있어요. 그리고 가치 평가에 대해 이 전문가만큼 잘 아는 사람은 전 세계에, 진짜로 아무도 없다고 생각해요.

Bryce: 맞아요. 오늘 우리는 뉴욕 대학교 스턴 경영대학원의 재무학 교수이자 금융 업계에서 '가치 평가의 대가'로 알려진 아스와스 다모다란 교수님을 모시게 되어 정말 기뻐요.

Alec: 그래요, 정말 기대됩니다. 교수님이 학생들에게 가치 평가를 어떻게 소개하는지, 그리고 본인이 대중화하거나 소개한 주요 개념들에 대해 이야기해볼 거에요. 그리고 오늘날의 시장에 대해서도 이야기하고, 물론 '매그니피센트 세븐'이라 불리는 미국의 대형 기술주들의 가치 평가에 대해서도 물어볼 예정입닏. 그중에 어떤 종목이 여전히 저평가되어 있는지 듣는 게 기대돼요. 그런데 본격적으로 들어가기 전에, 모든 분께 한 가지 알려드릴 게 있어요.

Alec: 맞아요. 이 팟캐스트는 교육과 오락 목적을 위한 것입니다. 저희는 자격이 있지만, 여러분의 개인 재정 상황을 알지 못합니다. 따라서 모든 조언은 일반적인 것입니다. 이제 아스와스 다모다란 교수님과의 대화로 들어가 보겠습니다.

Bryce: 아스와스 교수님, Equity Mates에 오신 걸 환영합니다.

Aswath: 초대해 주셔서 감사합니다.

Bryce: NYU에서 새로운 학생들이 올 때, 가치 평가를 가르칠 때 개념적으로 어디서부터 시작하시나요?

Aswath: [00:02:16] 기본에서 시작합니다. 학생들에게 이미 기본을 알고 있다는 점을 설명하려고 합니다. 제가 할 수 있는 일은 그들의 상식에 구조를 제공하는 것뿐입니다. 말하자면, 가치 평가에는 이론이 없습니다. 가장 단순한 작업입니다. 무언가에 숫자를 매기는 것이죠. 두 가지 방법 중 하나를 선택할 수 있습니다. 사업을 소유함으로써 얻을 수 있는 현금 흐름을 추정하거나, 다른 사람들이 유사한 사업에 얼마를 지불하고 있는지 살펴보는 것입니다. 여기에서부터 시작해서 세부 사항을 더할 수 있지만, 저는 기본에서 시작합니다. 그리고 나서, 여러분이 현금 흐름을 어떻게 산출하고, 위험과 시간을 어떻게 조정할지 고민할 거라는 걸 알지만, 그것들은 세부 사항입니다. 수업 내내 큰 그림의 관점을 가지고 가는 것이 중요합니다. 기본에서 시작해 점차 발전시키는 것이죠.

Alec: 정말 간단하게 말씀하시네요. 하지만 저는 이게 투자에서 가장 어려운 부분이라고 생각해요.

Aswath: [00:03:10] 아니에요. 투자와 인생을 혼동하고 계신 것 같아요. 인생이 어려운 겁니다. 미래를 예측하는 게 어렵죠. 제가 말하고자 하는 것은, 투자의 메커니즘 자체는 쉽다는 겁니다. 사람들이 어려워하는 것은 미래 예측이고, 그걸 가치 평가를 모르는 탓으로 돌리곤 하죠. 예를 들어 저평가된 엔비디아를 평가하는 경우, 가장 큰 도전은 현금 흐름이나 할인율을 추정하는 법을 모르는 것이 아닙니다. 우리는 AI가 어떤 방식으로 전개될지, 그것이 엔비디아의 AI 칩 판매에 어떻게 나타날지 알 수 없습니다. '가치 평가를 이해하지 못하는 문제'와 '미래가 불확실하다는 사실을 받아들이고 싶지 않아 하는 문제'를 구분해야 합니다. 그리고 이러한 불확실성이 가치 평가에 반영될 것입니다.

Alec: 정말 공감되네요. 이번 에피소드 제목이 '투자는 쉽고, 인생은 어렵다'가 될지도 모르겠어요. 가치 평가 작업에 있어서 교수님과 관련된 몇 가지 개념들이 있는데, 책을 쓰시거나 오랜 시간 연구하신 개념들이죠. 교수님께서 이런 개념들을 설명해 주시고, 우리가 이해할 수 있도록 도와주시면 좋겠습니다. 인터뷰를 준비하면서 저희는 이 대화의 시작점으로 '가격과 가치의 차이'를 이해하는 것이 적절하다고 생각했습니다.

Aswath: [00:04:25] 사람들에게 최근에 구매한 아파트나 집에 얼마를 지불했는지 생각해 보라고 합니다. 많은 미국인들에게는 이제 집을 사는 것이 점점 어려워지고 있죠. 집이나 아파트에 얼마를 지불할지에 대해 생각할 때, 본질적인 평가를 하지는 않습니다. 비슷한 집에 다른 사람들이 얼마나 지불하는지를 보고 결정하는데, 이게 바로 가격 책정입니다. 사실 우리의 삶 대부분이 군중의 행동을 따라가는 방식으로 이루어집니다. 예를 들어, 저는 로튼토마토에서 평점을 보고 넷플릭스에서 무엇을 볼지 결정하고, 옐프를 통해 어디서 식사할지 결정하곤 합니다. 마켓을 생각하는 것은 본질적으로 군중의 판단을 따르는 것입니다. 즉, 군중의 판단을 믿고 따르는 게 가격 책정의 역할이죠. 개별적으로는 군중이 회사에 대해 실수할 수도 있지만, 집단적으로는 대개 옳은 결정을 내립니다.

가치 평가에서는 접근 방식이 다릅니다. 다른 사람들이 사고 있기 때문에 무언가를 사지 않습니다. 사업으로서 그 자산에 관심이 있기 때문에 구매하는 것입니다. 자산을 사업으로 사는 경우, 다른 사람들이 그 사업에 대해 어떻게 생각하는지 고려하기보다는 현금 흐름을 생각해야 합니다. 결국 중요한 건 현금의 유입과 유출이죠. 자산을 사업으로 생각할 때, 그 사업을 이해해야 합니다. 사업의 성장, 수익성, 위험을 이해하고, 이를 모두 평가에 반영해야 합니다. 이를 할인된 현금 흐름(DCF) 가치 평가라고 부를 수 있지만, 가치 평가는 이런 현금 흐름 가치 평가보다 훨씬 오래되었습니다. 1937년에 존 윌리엄스가 이런 현금 흐름 가치 평가의 메커니즘을 설명한 최초의 인물인데, 저는 본질적 가치 평가가 할인된 현금 흐름 가치 평가보다 더 오래된 개념이라고 생각합니다. 1500년대의 베네치아 유리 제조업자가 현금 흐름, 성장, 위험을 기반으로 사업의 가치를 결정하는 것처럼, 이건 시간이 오래된 개념입니다. 사업을 이해해야 평가할 수 있기 때문에 더 많은 작업이 필요하죠. 따라서 어떤 것을 평가하는 것과 가격을 책정하는 것 중 선택할 수 있다면, 대부분의 사람들은, 심지어 가치 평가를 하고 있다고 주장하는 사람들조차 실제로는 가격 책정을 하고 있는 것입니다.

Alec: 그리고 교수님의 글에서 사람들이 가격 대비 수익비율(P/E)이나 동종 기업과의 P/E 비교를 보고 가치 평가를 하고 있다고 주장하는 걸 언급하셨는데, 사실 이는 진정한 가치 평가 작업이 아니라 가격 책정 작업이죠.

Aswath: [00:06:54] 사람들이 왜 그렇게 하는지 아세요? 가격 책정은 얕고 가치 평가는 깊다고 가르치기 때문입니다. 모두가 워런 버핏이 되고 싶어 하죠. 사람들이 얼마나 지불하는지에 따라 주식을 선택하는 사람이 되고 싶어 하진 않으니까요. 그래서 그들은 비록 가격 책정을 하고 있어도 가치 평가를 하는 것처럼 가장하려고 합니다. 특히 전문 자산 관리자의 경우는 더욱 그렇습니다. 현금 흐름, 성장, 위험을 생각한다고 외관을 만들어야 하지만, 실제로는 단지 모멘텀, 분위기, 다른 사람들이 뭘 사고 있는지를 생각하고 있을 뿐이죠. 저는 사람들에게 우리가 더 정직해지면 더 나은 투자를 할 수 있다고 말합니다. 투자에서 최악인 것은 트레이딩(trade)하면서 투자자(investor)처럼 행동하거나 그 반대로 하는 것입니다. 트레이딩(trade)은 가격 책정을 통해 이루어지고, 투자(invest)는 가치를 통해 이루어집니다. 둘 중 하나가 더 낫거나 나쁜 것은 없습니다. 하지만 스스로를 투자자라고 주장하는 대부분의 사람들은 사실 트레이딩을 하고 있습니다. 저가 매수, 고가 매도를 하는데, 그게 나쁜 것은 아닙니다. 돈을 버는 데 있어 투자와 마찬가지로 좋은 방법이며, 단지 다른 접근 방식일 뿐이죠.

Alec: 가격과 가치의 개념과 관련하여 '숫자와 서사(numbers and narratives)'라는 개념이 있는데, 교수님께서는 이 주제로 책까지 쓰셨죠. 그래서 이 숫자와 서사에 대해 설명해 주시고, 가치 평가 작업을 할 때 이들이 어떻게 함께 맞물리는지 말씀해 주실 수 있을까요?

Aswath: [00:08:22] 그 책이 어떻게 태어났는지 설명해 드릴게요. 그 책은 겉보기에는 서로 모순된 몇 가지 현상을 관찰하면서 시작되었습니다. 첫째, 40년 전보다 오늘날 훨씬 더 많은 데이터를 가지고 있습니다. 회사를 평가할 때, 저는 실제 종이 연례 보고서를 들고, 펜으로 장부에 가치를 계산하던 시절을 기억할 정도로 나이가 많습니다. 최소한의 도구와 제한된 데이터를 가지고 있었죠. 이제 우리는 그 어느 때보다 더 많은 데이터와 더 강력한 모델을 가지고 있습니다. 하지만 여기에는 모순이 있습니다. 저는 오늘날의 가치 평가의 질이 과거보다 좋아지기보다 오히려 나빠지고 있다는 점을 눈치챘습니다. 모든 데이터를 가지고 더 정교하고 나은 평가를 할 것 같지만, 실상은 그렇지 않더군요. 왜 이런 일이 벌어지는지 생각해 보면서, 사람들이 더 이상 회사를 평가하지 않고 금융 모델링을 하고 있다는 사실을 깨달았습니다. 사람들은 엑셀 스프레드 시트를 보고, 숫자를 조정하고, 예측치를 입력하고, 함수를 추가하고 매크로를 작성하고, 때로는 파이썬까지 동원해서 작업을 합니다. 이제는 과정의 메커니즘이 되어 버렸고, 숫자는 본질적으로 사업에 대한 이야기의 반영이라는 사실을 잊어버렸습니다.

옛날에는 숫자가 제한되어 있었기 때문에 이야기를 반드시 해야 했습니다. 예를 들어, 1980년대로 접어들며, 코카콜라가 미국 기업이지만 세계적으로 확장할 준비가 되어 있어 더 빠르게 성장할 것이라고 생각한다는 이야기를 했죠. 그리고 생산자와 유통을 분리했기 때문에 이익률이 높을 수 있다고 설명했습니다. 그리고 나서 그때의 숫자들을 종이에 적었죠. 오늘날에는 20년간의 성장과 마진 예측이 있습니다. 사람들은 그 숫자가 어디에서 오는지 잊어버린 거죠. 모든 숫자는 본의 아니게라도 이야기를 가지고 있습니다. 수업에서 하는 한 가지 연습이 있습니다. 학생들에게 은행 가치를 평가하는 엑셀 스프레드 시트를 주고, 그 숫자가 담고 있는 암묵적인 이야기를 말해 보라고 합니다. 그리고 그 모델이 설명하는 회사와 같은 회사가 실제로 존재할 수 있을지 평가하게 하죠. 숫자와 서사는 사람들이 숫자와의 연결을 잃은 공간을 메우는 작업으로, 모델이 애널리스트를 지배하는 것이 아니라 애널리스트가 모델을 지배하도록 하기 위한 것입니다.

Alec: 네, 정말 멋진 설명이에요. 책에서 우버 같은 회사의 예를 들어주셨는데, 이 회사는 수익을 내지 않으면서도 수십억 달러의 가치를 인정받았잖아요. 이처럼 가치 평가가 서사에 의해 좌우되는 경우가 많다고 하셨죠. AI 붐도 마찬가지인 것 같아요.

Aswath: [00:11:10] 다시 말씀드리자면, 모든 가치 평가가 서사에 의해 좌우되는 건 아닙니다. 회사의 위치(회사의 생애주기)에 따라 달라집니다. 예를 들어, 2013년의 우버는 역사적인 데이터가 거의 없었습니다. 회사는 정말 잠재력만 가지고 있었죠. 그래서 가치의 전부가 이야기에 기반할 수밖에 없습니다. 과거의 숫자를 보고 예측하려고 한다면 답이 없죠. 반면에 오늘날 코카콜라를 평가하라고 한다면 숫자만으로 평가할 수 있습니다. 젊은 회사를 ...