DeepSeek crashes the AI Party: Story Break, Change or Shift?

원문: Musings on Markets: DeepSeek crashes the AI Party: Story Break, Change or Shift? (aswathdamodaran.blogspot.com)

이번 글에는 제 생각과 상이한 부분이 많아, 이 글 맨 뒤에 제 생각을 조금 얹어보았습니다.

저는 이글을 시작하기 앞서, AI의 스트럭쳐와 메커니즘에 대한 지식이 평범한 수준이며, 이 글에서 정확하지 않은 부분이 있을 수도 있음을 고백합니다. 그렇긴 하지만, DeepSeek의 갑작스러운 등장은 AI에 대한 담론을 바꿀 가능성이 있으며, 동시에 지난 2년 동안 AI 열풍의 수혜를 입어온 많은 기업들의 스토리라인도 변화시킬 수 있습니다. 저는 처음으로 AI에 대해 언급했던 것이 2023년 6월, Nvidia의 가치를 평가하는 맥락에서였으며, 당시에는 AI가 지속 가능한 흐름인지에 대한 불확실성이 여전히 존재했습니다. 그로부터 1년이 조금 지난 2024년 9월에는 대부분의 투자자들이 AI가 확실한 미래라는 데 동의하는 분위기였고, Nvidia가 실망스러운 실적 보고를 발표한 후, 저는 기대치의 건강한 조정이 이루어지고 있다고 주장하는 글을 다시 올렸습니다. AI가 일자리와 경력을 위협하는 문제도 대두되면서, 저는 AI가 우리의 업무를 거의 비용 없이 수행할 수 있는 능력을 가졌다는 점에서 우리 모두에게 어떤 위협이 되는지, 그리고 AI와의 경쟁에서 제가 활용할 수 있는 강점이 무엇인지에 대한 글도 작성했습니다. 시장을 지켜봐 온 분들은 아시겠지만, AI 관련 주식들은 9월 이후에도 견조한 흐름을 유지해 왔습니다. 그러나 지난 주말 이전부터도 투자자들은 AI가 가져올 이익의 규모뿐만 아니라, 그것이 현실화되는 데 걸리는 시간에 대한 기대를 점점 현실적으로 조정하는 조짐을 보이고 있었습니다.

DeepSeek 이전의 AI 이야기

AI의 이야기는 오랫동안 발전해왔으며, 이는 기술의 두 가지 힘이 융합된 결과였습니다. 하나는 점점 더 작아지는 형태로 제공되는 강력한 컴퓨팅 파워이고, 다른 하나는 기술 플랫폼과 기타 영역에서 축적된 방대한 데이터입니다. 그러나 AI의 이야기가 대중에게 본격적으로 공개된 것은 2022년 11월 30일, OpenAI가 ChatGPT를 출시하면서부터였습니다. ChatGPT는 즉각적으로 가정, 학교, 기업에 영향을 미쳤으며, 이러한 광범위한 일상 속 침투가 AI의 이야기를 본격적으로 구축하는 기반이 되었습니다. AI의 전도사들은 AI 솔루션이 우리의 삶을 더 편리하게 만들고, 우리가 가장 번거롭게 여기는 업무를 대신 수행할 것이라고 설득했습니다. 그리고 이러한 솔루션을 제공하는 기업들은 조만간 조(兆) 단위의 가치를 지닌 회사들로 성장할 것이라는 믿음을 심어주었습니다.

AI의 잠재적 응용 분야가 빠르게 확장되면서 AI 제품과 서비스 시장도 커졌고, 또 다른 측면에서 AI의 서사가 형성되었습니다. AI는 엄청나게 강력한 컴퓨터와 방대한 데이터의 결합으로 가능해진 것으로 묘사되었으며, 이는 곧 AI 생태계 내에서 승자와 패자, 그리고 도전자들을 가르는 기준이 되었습니다. 첫 번째 그룹의 기업들은 AI 아키텍처를 구축하는 데서 이익을 얻을 것으로 여겨졌으며, 이 아키텍처 구축을 위한 선제적 지출은 AI 제품 및 서비스 시장에서 활약하고자 하는 기업들로부터 나왔습니다:

• 컴퓨팅 파워(Computing Power):

  AI 서사에서 요구되는 컴퓨터는 기존보다 훨씬 강력하고, 더 작고 효율적인 맞춤형 칩을 필요로 했습니다. 이 시장에서 단연 돋보이는 기업은 Nvidia로, 초기 시장 선점과 우수한 칩 설계 역량 덕분에 경쟁사를 압도했습니다. 2024년 기준, Nvidia는 AI 칩 시장에서 80%의 점유율을 차지하고 있었으며, 이러한 선도적 위치와 선발자 우위(first-mover advantage) 덕분에 향후 더 거대한 AI 칩 시장에서도 지배적인 점유율을 유지할 것으로 예상되었습니다. 이 과정에서 AI 서사는 슈퍼컴퓨터 기업들도 포함시키게 되었으며, AI 시스템이 이들의 연산 능력을 적극적으로 활용할 것이라는 기대가 형성되었습니다.

• 전력(Power):

  AI의 강력한 컴퓨팅과 방대한 데이터는 대규모 데이터 센터에서 결합되며, 이러한 데이터 센터는 막대한 전력을 소비하는 시설입니다. 이에 따라 AI 산업이 성장함에 따라 전력 수요도 급증했고, 이에 대응하여 여러 전력 기업들이 이 기회를 활용하기 시작했습니다. 일부 기업은 AI 데이터 센터 전용으로 전력 생산 용량을 확대했고, 예를 들어 Constellation Energy와 같은 신생 기업들은 이 시장을 공략했습니다. 또한 Siemens Energy와 같은 전통적인 전력 기업들도 AI 분야에서 새로운 성장 기회를 찾으며 시장에 뛰어들었습니다.

• 데이터(Data):

  AI 아키텍처의 또 다른 핵심 수혜자는 클라우드 기업이었습니다. AI 시스템이 활용하는 방대한 데이터를 저장할 인프라가 필요했으며, 이는 클라우드 시장의 성장을 더욱 가속화했습니다. 이에 따라 클라우드 부문을 보유한 빅테크 기업들, 특히 마이크로소프트(Azure)와 아마존(AWS)이 이러한 데이터 저장 및 관리 수요 증가의 주요 수혜자가 되었습니다. 이외에도 다양한 클라우드 서비스 기업들이 AI 붐에 편승하여 성장할 기회를 얻었습니다.

AI 인프라 구축에 참여한 기업들이 AI 붐으로 인해 가장 직접적인 (그리고 즉각적인)수혜를 입었으며, 따라서 AI 열기가 고조되면서 이들 기업들의 시가총액이 가장 크게 상승했습니다. 아래 그래프에서는 AI 시장의 열풍 속에서 주목받은 대표적인 기업 일부를 선정하고, 이들 기업의 시가총액이 어떻게 변동했는지를 살펴보았습니다:

2022년 11월 30일 ChatGPT의 출시를 AI 열풍이 대중과 시장에서 본격적으로 시작된 시점으로 본다면, 2023년과 2024년의 수익률은 AI가 이들 기업에 가져다준 혜택을 보여주는 거친 지표가 될 수 있습니다. 주어진 그룹에서 가장 높은 비율의 상승을 기록한 기업은 Palantir로, 지난 2년 동안 1285%의 상승률을 기록했습니다. 그러나 절대적인 가치 증가 측면에서 가장 큰 승자는 Nvidia로, 2023년과 2024년에 걸쳐 약 3조 달러의 시가총액 증가를 이루었습니다.

AI 아키텍처에 대한 투자는, 이를 구축한 기업들이 결국 AI 제품과 서비스를 개발하고 판매함으로써 수익을 창출할 수 있다는 기대 속에서 이루어졌습니다. AI 서사는 강력한 컴퓨팅 파워와 방대한 데이터 접근을 위한 대규모 선제 투자를 필요로 했기 때문에, AI 아키텍처에 대한 가장 큰 투자자는 빅테크 기업들이었으며, 특히 마이크로소프트(Microsoft)와 메타(Meta)는 2024년 Nvidia 칩의 최대 고객이었습니다. 아래 표에서는 Mag Seven(Nvidia 제외) 기업들이 2023년과 2024년에 기록한 수익률을 분석하고 있습니다:

보시다시피, Mag Seven 기업들은 지난 2년 동안 시장을 주도했으며, 각 기업이 1조 달러(테슬라의 경우 거의 1조 달러에 가까운 규모)에 달하는 가치를 추가했습니다. 이러한 가치 증가의 일부는 AI 서사와 직접적으로 연관되어 있습니다. AI 시장의 높은 초기 투자 요구가 진입 장벽으로 작용하면서, 시장의 기대는 이러한 빅테크 기업들이 결국 고객들이 원하는 AI 제품과 서비스를 개발할 뿐만 아니라, 이를 프리미엄 가격에 판매하여 더 높은 이윤을 창출할 것이라는 방향으로 형성되었습니다.

아래 그림에서는 AI 서사의 본질을 포착하고, 각 단계에서 잠재적인 승자와 패자가 될 가능성이 있는 기업들을 정리해 보았습니다:

이 이야기에는 여전히 입증해야 할 부분이 많으며, 특히 AI 제품과 서비스 분야에서 그러합니다. 투자자들이 이 서사에 지나치게 열광했다고 비판받을 수도 있지만, 그 자체로는 충분히 그럴듯한 이야기입니다. 실제로, 제가 가장 최근(2024년 9월)에 수행한 Nvidia의 가치 평가에서도 이 이야기의 핵심 요소들을 고려했습니다. 다만, 그럼에도 불구하고 Nvidia는 여전히 고평가되어 있다고 판단했습니다:

AI 서사는 여러 측면에서 중요한 요소로 작용하며, 다음과 같은 영역에서 그 영향이 두드러집니다.

1. AI 칩 시장

   2024년 9월, 제가 추정한 AI 칩 시장 규모는 5,000억 달러였습니다. 이 규모는 AI 제품 및 서비스 시장이 3조 달러 이상으로 성장할 것이라는 예상이 있었기에 정당화될 수 있었습니다.

2. Nvidia의 시장 점유율

   제 가치 평가에서는 Nvidia가 AI 칩 시장에서 선두를 차지하고 있으며, 시장이 성장함에 따라 이러한 선발자 우위(first-mover advantage)가 큰 이점으로 작용할 것이라고 가정했습니다. 특히 데이터센터가 Nvidia 칩을 기반으로 구축되기 시작하면, 경쟁사로의 전환이 어려워지는 수요의 점착성(sticky demand)이 발생할 것이라 판단했습니다. 이에 따라 Nvidia는 확장된 AI 칩 시장에서도 60%의 지배적인 시장 점유율을 유지할 것으로 예상했습니다.

3. Nvidia의 이익률

   Nvidia는 엄청난 가격 결정력을 바탕으로 매우 높은 수준의 매출총이익률(Gross Margin)과 영업이익률(Operating Margin)을 기록하고 있습니다. 반면, TSMC(칩 제조사)는 Nvidia의 이익 증가에서 상대적으로 적은 부분만 가져갔으며, Nvidia의 주요 고객인 빅테크 기업들은 AI 아키텍처 구축에서 앞서가기 위해 프리미엄 가격을 기꺼이 지불하고 있습니다.

   시간이 지나면서 Nvidia의 이익률은 다소 하락할 것으로 예상했으나, 그럼에도 목표 마진(60%)은 일반적인 반도체 기업이 아닌 매우 성공적인 소프트웨어 기업과 유사한 수준으로 유지될 것이라 가정했습니다.

2024년 9월뿐만 아니라, 지난 2년 동안 저는 AI 서사의 핵심 요소에 대한 의문을 제기한 것이 아니라, 투자자들이 AI 서사에 대해 지나치게 높은 가격을 지불하고 있다고 우려했습니다. 이러한 이유로, 저는 2023년 여름에 Nvidia 보유 주식의 절반을 매도했고, 2024년 여름에는 추가로 25%를 매도했습니다.

DeepSeek 이후의 AI 이야기

저는 가치 평가(valuation)를 가르치고 있으며, 이는 거의 40년 동안 지속해온 일입니다. 제가 이 수업을 즐기는 이유 중 하나는 가치 평가가 결코 완결되지 않는 과정이기 때문입니다. 인생은 항상 예상치 못한 변수를 던지기 마련이며, 그로 인해 가치 평가는 지속적으로 수정될 수밖에 없습니다. 지난 1월 22일(수요일), 학부 가치 평가 수업의 첫 강의를 진행하며, 좋은 가치 평가는 서사(narrative)와 숫자(numbers)를 연결하는 과정이라고 설명했습니다. 또한, 아무리 잘 설계된 서사라도 시간이 지나면 변화할 수밖에 없다고 강조했습니다. 제 학생들이 이 메시지를 얼마나 받아들였을지는 모르겠지만, DeepSeek의 AI 시장 진입과 그로 인한 주말 동안의 시장 변화는 이 메시지를 훨씬 효과적으로 전달하는 계기가 되었습니다. 이후 1월 27일(월요일), 시장이 개장하면서 시장의 혼란이 시작되었고, AI 서사는 새로운 국면을 맞이하게 되었습니다.

DeepSeek 개요

DeepSeek의 이야기는 아직 진행 중이며, 우리가 모르는 부분이 많습니다. 하지만 현재까지 알려진 바는 다음과 같습니다.

2010년, 소프트웨어 엔지니어 Liang Wenfeng은 중국에서 DeepSeek라는 헤지펀드를 설립하였으며, 인공지능을 활용해 투자 수익을 창출하는 것을 목표로 삼았습니다. 그러나 이 사업이 성공을 거두지 못했고, 중국 정부가 투기적 거래에 대한 반감을 드러내면서 그는 2023년 AI 분야로 방향을 전환하였고 이후, 그는 중국판 OpenAI를 만들기 위한 팀을 구성하였습니다. 저렴한 가격에 판매할 수 있는 제품을 만드는 것이 목적이었기 때문에, DeepSeek은 파괴적 혁신가들이 항상 해왔던 것처럼 같은 목적지(작동하는 AI 제품 제공)로 가는 다른 경로를 찾았습니다. 그들은 슈퍼컴퓨터나 데이터센터와 같은 비싼 인프라에 투자하기 보다는,저렴하고 덜 강력한 칩을 활용하며 방대한 데이터 사용 대신, 규칙 기반 논리(rule-based logic)를 적용하여 데이터 부족을 보완햇습니다.

비록 DeepSeek에 대한 소문은 몇 주 전부터 돌기 시작했지만, 공식적으로 일반인에게 공개된 것은 1월 24일이 마무리된 지난주 말이었습니다. 공개 후 몇 시간 만에 기술 전문가들로부터 호평을 받았으며, ChatGPT와 대부분의 작업에서 대등한 성과를 보여주었고 특히 과학 및 수학 문제에서 더욱 뛰어난 성과를 보였다는 평가를 받았습니다.

이 이야기에는 본질적인 핵심 서사보다는 부차적인 요소에 가까운 내용들이 포함되어 있으며, 본격적으로 DeepSeek의 영향을 살펴보기 전에 이러한 부분들을 먼저 정리하는 것이 좋습니다.

1. 개발 비용

   DeepSeek이 불과 수백만 달러의 비용으로 개발되었다는 주장은 사실과 거리가 먼 환상입니다. 물론, 개발 과정의 일부는 적은 비용으로 이루어졌을 수 있지만, 전체 개발 비용은 수억 달러에 달했을 가능성이 높으며, 훨씬 더 많은 인프라(심지어 Nvidia 칩 포함) 필요로 했을 것입니다. 하지만 실제 개발 ...