Bill Gross-‘Fire’ is now the greater threat to investors than ‘ice’

2000 (주주서한) 세금 요인을 제외하면, 우리가 주식과 사업체를 평가할 때 사용하는 공식은 동일합니다. 실제로, 재정적 이익을 목적으로 구매되는 모든 자산의 가치를 산정하는 공식은 기원전 600년경에 어떤 매우 똑똑한 사람이 처음 제시한 이래로 변하지 않았습니다(물론 그는 그때가 기원전 600년인 줄은 몰랐지만요). 그 예언자는 이솝이었고, 그의 시대를 초월한(하지만 다소 불완전한) 투자 통찰은 “손 안의 한 마리 새가 덤불 속의 두 마리보다 낫다”는 말이었습니다. 이 원칙을 구체화하기 위해서는 단 세 가지 질문에만 답하면 됩니다. 첫째, 정말로 덤불 속에 새가 있다는 것을 얼마나 확신할 수 있는가? 둘째, 그 새들은 언제 나타나며, 몇 마리나 될 것인가? 셋째, 무위험 이자율은 얼마인가? (우리는 이것을 미국 장기 국채 수익률로 봅니다.) 이 세 가지 질문에 답할 수 있다면, 덤불의 최대 가치—즉, 지금 당신이 가진 새 중에서 최대 몇 마리를 그것과 바꿀 수 있는지를 알 수 있습니다. 물론 여기서 말하는 ‘새’를 문자 그대로 받아들이지 마세요. ‘달러’를 생각하세요. 이솝의 투자 격언은, 이렇게 확장되어 달러로 환산되면, 불변의 진리가 됩니다. 이 원칙은 농장, 석유 채굴권, 채권, 주식, 복권, 제조 공장 등 어떤 지출에도 적용됩니다. 증기 기관의 등장, 전기의 활용, 자동차의 발명조차 이 공식을 조금도 바꾸지 못했으며, 인터넷 역시 마찬가지입니다. 올바른 숫자만 대입하면, 우주 전체에서 가능한 모든 자본 사용의 매력도를 순위 매길 수 있습니다. 배당 수익률, 주가 대비 수익 비율(PER), 주가 대비 장부가치 비율(PBR), 심지어 성장률 같은 일반적인 지표들은, 기업의 현금 유입과 유출 시기와 금액에 대한 실마리를 제공하는 범위 내에서만 가치 평가와 관련이 있을 뿐입니다. 사실, 어떤 프로젝트나 사업이 초기 몇 년 동안 투입되는 현금이 이후에 그 자산이 창출할 할인된 현금 흐름의 가치를 초과한다면, 성장은 오히려 가치를 파괴할 수도 있습니다. “성장” 투자와 “가치” 투자를 서로 대조되는 투자 방식으로 쉽게 구분하는 시장 해설자나 투자 매니저들은 세련됨을 드러내는 것이 아니라 무지를 드러내는 것입니다. 성장은 단지 가치 산정 공식의 하나의 요소일 뿐이며—보통은 플러스 요인이지만, 때때로 마이너스 요인이 될 수도 있습니다. 안타깝게도, 이솝의 명제와 세 번째 변수—즉, 이자율—은 단순하지만, 나머지 두 변수에 숫자를 대입하는 일은 매우 어렵습니다. 정확한 수치를 사용하는 것은 사실 어리석은 일이기 때문에, 다양한 가능성의 범위를 가지고 접근하는 것이 더 나은 방법입니다. 대개 그 범위는 너무 넓어서 유의미한 결론을 내리기 어렵습니다. 하지만 때때로, 미래에 새들이 나타날 것이라는 매우 보수적인 추정만으로도 제시된 가격이 가치에 비해 놀랄 만큼 낮다는 사실이 드러나기도 합니다. (이 현상을 우리는 ‘IBT — 비효율적인 덤불 이론’이라고 부르겠습니다.) 물론 투자자는 이런 긍정적인 결론에 도달하기 위해 기업 경제에 대한 전반적인 이해와 독립적으로 사고하는 능력이 필요합니다. 그러나 눈부신 천재성이나 번뜩이는 통찰력까지는 필요하지 않습니다. 반대로, 아무리 뛰어난 투자자라도 새들이 나타날 것이라는 확신을 갖지 못하는 경우가 자주 있습니다. 매우 넓은 추정 범위를 적용해도 마찬가지입니다. 이런 종류의 불확실성은 새로운 사업이나 급변하는 산업을 분석할 때 자주 발생합니다. 이런 경우에는 자본 투입을 ...

Terry smith- Share Buybacks Friend or Foe? 12 April 2011 원문: share-buybacks-pdf.pdf (fundsmith.co.uk) 자본 배분 자본 배분 결정은 기업 경영진이 주주를 대신해 내리는 가장 중요한 결정 중 하나입니다. 어떤 정의로든 검증을 견딜 수 있는 ‘비즈니스’가 되기 위해서는, 기업이 투자한 자본에서 현금 기준으로 긍정적인 수익을 창출해야 하며, 실제로는 그 자본 비용을 초과하는 수익을 올려야 합니다. 경영진은 이 현금을 어떻게 활용할지 정기적으로 결정해야 합니다. 기본적인 선택지는 수익, 이익, 현금흐름의 유기적 성장을 달성하기 위해 투자하는 것입니다 — 저는 아직 성장을 위해 추가 자본이 필요하지 않은 비즈니스를 본 적이 없습니다. 이는 추가 운전자본이나 자본적 지출(capex)의 형태일 수 있습니다. 사실 대부분의 비즈니스는 현 상태를 유지하기 위해서라도 일정 수준의 자본적 지출, 즉 유지보수성 자본 지출이 필요합니다. 이는 우리가 집을 유지하는 데 비용이 드는 것과 같은 이치입니다. 기업은 또한 생성한 현금을 사용하여 다른 비즈니스를 구매할 수도 있습니다. 이는 전체를 인수하는 형태(인수합병)일 수도 있고, 다른 비즈니스의 일부에 투자하는 형태(지분 투자 또는 관계기업 투자)일 수도 있습니다. 그리고 물론, 생성된 현금의 일부를 주주에게 환원하는 것이 일반적입니다. 이는 정기 배당이나, 회사가 잉여 현금 및 자본을 축적했을 때 지급하는 특별 배당의 형태가 될 수 있으며, 또는 자사주 매입이나 재매입의 형태일 수도 있습니다. 비즈니스와 그 소유주의 향후 번영은, 어느 정도는 경영진이 이러한 선택들 사이에서 자본 배분을 논리적이고 잘된 방식으로 결정하느냐에 달려 있습니다. 기업이 자본을 들여와 그보다 낮은 수익률로 투자해 가치를 높일 수 없는 것은, 개인이 차입금리보다 낮은 수익률로 투자해서 부를 쌓을 수 없는 것과 마찬가지입니다. 자사주 매입의 증가 내가 금융 시장에서 일해온 동안 자사주 매입에 대한 인식에는 커다란 변화가 있었다. 1977년에는 상장된 미국 기업들이 배당금의 형태로 배분한 금액이 전체 배분의 95%에 달했다. 그러나 1997년까지는 배분된 금액의 대부분이 자사주 매입의 형태로 이루어졌고, 이러한 상황은 오늘날까지도 지속되고 있다(도표 1 참조). 이러한 현상은 미국 시장만의 특수한 사례도 아니다. 이러한 변화의 원인 중 일부는 규제의 변화에 있다. 1982년, 미국 의회는 ‘규칙 10b-18’을 제정했는데, 이는 자사주 매입을 수행하는 기업이 증권거래법(Securities Exchange Act)에 따라 ‘시장 조작’ 혐의로 소송당하지 않도록 보호하는 ‘세이프 하버(safe harbour)’ 조항을 제공했다. 자사주 매입에 대한 인식 하지만 자사주 매입에 대한 인식 자체에도 큰 변화가 있었다. 1970년대와 80년대 대부분의 시기 동안 자주 들리던 비판은, 자사주 매입은 경영진이 기업이 창출한 자본을 어떻게 투자할지 더 이상 아이디어가 없다는 것을 보여주는 증거라는 것이었다. 그러나 1990년대에 들어서면서 이러한 인식은 변화하기 시작했다. 이는 기업이 자본을 자사주 매입 형태로 환원하는 비율이 증가했다는 점에서도 확인할 수 있으며, 이는 미국뿐만 아니라 영국 시장에서도 나타난 현상이다. 오늘날 자사주 매입에 대한 평론가들의 반응은 거의 예외 없이, 그리고 비판 없이 긍정적인 편이다(도표 2, 3, 4 참조). 자사주 매입은 언론과 애널리스트들로부터 경영진의 자신감을 나타내는 신호로, 주당순이익(EPS)을 증가시키는 수단으로 찬사를 받는다. 심지어 어떤 이들은 이를 ‘어떤 상황에서도 긍정적인 행위’로 간주하기도 한다(예: UBS의 퀘스트 다이애그노스틱스의 GSK 지분 절반 매입에 대한 논평 – 도표 5). 자사주 매입에 대한 언론 및 애널리스트들의 논평에서 보편적으로 빠져 있는 것은, 자사주가 어떤 가격에 매입되는지, 그 가격이 사실상 매입을 자금 지원하는 기존 주주들에게 어떤 수익률을 의미하는지, 그리고 그 결과 자사주 매입이 가치를 창출하는지 아니면 파괴하는지에 대한 논의이다. 이러한 누락은 놀랍고 심지어 충격적으로 느껴질 수 있는데, 이는 기업이 다른 기업의 주식을 인수할 때 일반적으로 수행하는 분석과는 대조적이기 때문이다. 그러나 이 현상은 경영진의 태도와도 일치한다. 경영진 역시 자사주 매입을 정당화할 때, 주가나 암묵적인 수익률과 같은 ‘지극히 현실적인’ 요소를 언급할 필요성을 거의 느끼지 않는 듯 보이기 때문이다. 주주와 경영진은 현재 자사주 매입에 대해 어떻게 생각하는가? 기업과 투자자들이 현재 자사주 매입에 대해 어떻게 “생각”하는지(이 표현은 다소 느슨하게 사용함)를 보여주기 위해, 우리는 두 개의 동일한 회사—재치 있게 이름 붙여진 Company A와 Company B—를 중심으로 한 예시를 마련했다. Company A와 Company B는 이익, 세율, 발행된 주식 수, 자본금, 부채(없음)까지 모두 동일하다. 따라서 양사는 동일한 주당순이익(EPS), 자기자본이익률(ROE, 연 20%), 그리고 동일한 주가수익비율(PER) 10배로 평가받고 있다(도표 6 참조). 자사주 매입인가, 배당인가? 두 회사 모두 자기자본의 10%에 해당하는 금액, 즉 375의 10%인 37.5를 주주에게 환원하기로 결정한다. 이를 자금 조달하기 위해 두 회사는 연 5% 금리로 차입을 한다. 두 회사의 주가는 7.5로, 이는 주가수익비율(PER) 10배임을 의미한다. 따라서 선택지는 다음과 같다: Company A는 주당 7.5로 5주를 자사주 매입 Company B는 37.5의 특별배당을 지급 두 회사 모두 주주에게 동일한 금액을 환원하기로 결정했지만, Company A는 현재 주가로 자사주를 매입하고, Company B는 특별 배당을 지급한다. 이러한 결정의 결과는 도표 7에 나타나 있다: ROE에 미치는 영향은 동일하지만, 자사주 매입은 EPS를 증가시키는 반면 배당은 이를 감소시킨다. 두 회사의 자기자본이익률(ROE)는 동일하게 유지되지만, 자사주 매입을 실행한 Company A는 주당순이익(EPS)가 더 높아진다. 경영진, 애널리스트, 언론의 논평을 보면 거의 예외 없이 Company A가 더 많은 가치를 창출한 것으로 인식된다는 점을 알 수 있다. 하지만, 다음과 같은 의문이 제기될 수 있다: 두 회사의 ROE가 동일하고, 사용된 자기자본 규모도 동일하며, 주주에게 환원된 현금도 같다면, 과연 Company A가 진정으로 더 많은 가치를 창출한 것이라고 말할 수 있는가? 이 질문은 자사주 매입이 가져오는 회계상의 변화—특히 EPS 상승—가 실제 경제적 가치 창출과 반드시 일치하지는 않음을 시사한다. 이 이야기의 교훈 일반적인 회계 기준 하에서는, 동일한 가격에서 이루어진 자사주 매입과 특별 배당은 기업의 ROE에 동일한 영향을 미친다. 이러한 사실을 고려할 때, 경영진은 필연적으로 EPS에 가장 유리한 영향을 주는 방식을 선택하게 된다. 특별 배당은 항상 EPS에 부정적인 영향을 미치는 반면, 자사주 매입은 EPS를 증가시키는 경향이 있으므로, 경영진이 점점 더 자사주 매입을 선택하게 되는 것은 놀라운 일이 아니다. 하지만, 이런 EPS 중심 접근 방식에는 많은 문제가 있다. EPS 중심 접근 방식의 문제점 자사주 매입이 EPS에 긍정적인 영향을 미치는 것은, 단지 매입 대상의 수익률이 자금을 조달하는 데 드는 세후 비용보다 높기 때문이라는 단순한 산술적 결과일 뿐이다. 이것은 가치 창출과는 다르다 –> 예) Bank Account PLC(뒤에서). Bank Account PLC('은행 계좌'라는 가상의 기업) 이로 인해 제기되는 것은, 주당순이익(EPS)의 성장이 과연 가치 창출의 주된 지표가 되어야 하는지, 아니 최소한 그러한 목적으로 유용하기라도 한 것인지에 대한 문제이다. 이는 우리가 수년 전 이미 사라졌다고 생각했던 신화이지만, 마치 뱀파이어 영화의 캐릭터처럼 계속해서 되살아나는 것 같다. 수익 성장률을 성과의 척도로 사용하는 것의 문제점을 보여주기 위해, 우리는 은행 계좌(Bank Account PLC)를 예시로 들었다. 은행 계좌는 수익의 성장을 만들어내지 않는다. 만약 연이율 7%의 은행 계좌에 100을 투자했다면, 매년 7의 “Earning”을 얻을 수 있고, 이 금액을 원금의 손실 없이 매년 인출해 쓸 수 있다(도표 8 참조): 만약 그 계좌에 투입된 자본을 200으로 두 배로 늘린다면, “수익”은 연간 14가 되겠지만, 이것이 축하할 일은 아닐 것이다. 그런데 기업 분석으로 넘어가면, 투자자들과 논평자들은 수익을 창출하기 위해 얼마나 많은 자본이 필요한지와 같은 기본적인 원칙조차 잊어버리는 듯하다. 이를 설명하기 위해, 연 7% 수익을 내는 은행 계좌가 Bank Account PLC라는 회사로 설립되었고, 우리가 그 회사의 주주라고 상상해보자. 이제 우리 은행 계좌를 관리하는 경영진이 “훌륭한 투자 기회”를 보고 있다고 판단하여, 매년 계좌의 수익을 전부 배당하지 않고 그 중 75%를 유보해 은행 계좌에 재투자하기로 결정한다. 이것은 기업에서 드문 일이 아니다 — 배당성향으로 보면 약 4배의 커버리지를 의미한다. 그리고 그 결과는 복리 효과(compounding effect)를 낳게 되며, 이는 도표 9에 나타나 있다: Bank Account PLC(은행계좌)의 ‘Earnings’은 연 5%의 복리로 성장하게 된다. 이 예시가 다소 억지스럽다고 느낄 수도 있다. 하지만 내가 처음 이 예시를 사용했을 당시, 나는 Bank Account PLC의 ‘수익’ 바 차트를, 다각적 인수합병으로 성장하던 복합기업 Tomkins의 연차보고서 표지 슬라이드 위에 겹쳐 보여주곤 했다. Tomkins의 연차보고서 표지에는 단 하나, 수익 성장의 바 차트만 담겨 있었다. Bank Account PLC의 수익 성장은, 그 해당 연도들에 한해서는 Tomkins의 수익 성장보다도 높았다. 안타깝게도 지금은 Tomkins의 연차보고서 표지는 가지고 있지 않지만, 그 내용을 바탕으로 만든 슬라이드는 여전히 가지고 있다(도표 10 참조): 이 슬라이드에는 Tomkins의 EPS 성장뿐 아니라, 그 성장을 뒷받침하기 위해 더 많은 자본이 점점 더 낮은 수익률로 투입되면서 발생한 지속적인 자본수익률(ROCE) 하락도 함께 보여준다. 따라서, 수익이 성장한다고 해서 그 자체로 가치가 창출되는 것은 아니다. 특히 그 수익 성장이 낮은 수익률로 더 많은 자본을 투입한 결과라면 더욱 그렇다. 기업이 창출한 가치를 측정하는 데 있어 투하자본수익률(ROCE; Return on Capital Employed)이 훨씬 더 우수한 지표이며, 이는 은행 계좌에서의 이자율과도 같은 개념이다. 흥미롭게도, 앞서 살펴본 Company A와 Company B의 사례에서 자사주 매입은 ROE에...

Q. 헬스케어 사업 종료이유, 미국의 건강보험 개혁 검토 가능성 Becky: "Uh, this question comes from Billy D. Ross. He writes, Mr. Buffett, as a nurse from New York State, I've spent years struggling to secure good health insurance for myself, even while working on the front lines to save lives. In New York, accessing insurance means navigating a confusing state-run system that feels like it's designed to overwhelm. I'm curious, what ultimately led to the end of your healthcare venture with JP Morgan and Amazon? And given your commitment to value and long-term thinking, would you ever consider taking another look at health insurance reform in the US?" 베키: "이 질문은 빌리 D. 로스 씨가 보내셨습니다. 그는 다음과 같이 적었습니다. 버핏 회장님, 저는 뉴욕주에서 간호사로 일하면서 오랫동안 사람들의 생명을 구하기 위해 최전선에서 일했음에도 불구하고 저 자신을 위한 적절한 건강보험을 확보하는 데 많은 어려움을 겪었습니다. 뉴욕에서 건강보험을 이용하려면 혼란스럽고 압도적인 느낌이 드는 주정부의 복잡한 시스템을 헤쳐나가야 합니다. 저는 궁금합니다. 결국 JP모건, 아마존과 함께 추진했던 헬스케어 사업이 종료된 이유는 무엇입니까? 그리고 장기적 가치와 지속가능성에 전념하시는 회장님께서, 앞으로 다시 한번 미국의 건강보험 개혁을 검토해볼 가능성은 없으신지요?" Buffett: "Yeah, we're spending close, it's hard to get the precise figure, but close to 20% of GDP on health. And if you go back to 1960, there were a number of countries that were each spending around 5%. And then the lines began to diverge dramatically. But the mathematical fact that there are only 100 percentage points in the equation didn't change. So we tried that experiment with JP Morgan and Amazon and we had three people that didn't think they knew the answer but thought that in my case I use the term that it was a tapeworm in the economy. We also found out that the tapeworm was alive in every part of the country. I mean the hospitals liked it. The hospitals had prominent people working with people, people generally liked their doctor but didn't like the system. I mean all kinds of things. But in the end, JP Morgan and Amazon and Berkshire were not going to have any effect on changing that 20%. Now that 20%, there are only 100 percentage points available and when other countries spend six or seven percent and perhaps use our system to their advantage, which is also very true, you know that is an enormous percentage of an economy and it was too entrenched to really do much in the way of change. We spent some money on it and we did some work and we learned a good bit about our own systems and we saw the degree to which the present system was ingrained in so many people's—you know, whether the healthcare providers, whether everybody—and these aren't evil people, they're just going about something and trying to save lives. But we found that whether it was in Canada or France or Britain or wherever it might be, that if you looked at our costs, that they were just far higher and to some extent we were subsidizing the rest of the world. And people would come to the United States to do the really unusual or challenging aspects of health in terms of operations and that sort of thing. But we made no progress. There comes a point where the government's so involved in the situation and health is so important to most—to everybody—and we couldn't... as I said to Jamie and Jeff, I said well, the tapeworm won. There are problems of society when you get 20% of your GDP going into a given industry. The degree of enthusiasm for changing that industry, the political power that the industry will have—and that doesn't mean they're evil, it's just everybody ends up there. We came to the conclusion we didn't know the answer—the three of us—and we had the money to do it and we didn't know how to change how 330 million people felt about their doctor, felt about our healthcare, what they felt entitled to. It won't change by itself, and government is the only one that can change it. The only people in government can change it are getting a majority of 435 people and 100 people. My dad lost one election in his life in 1948. He was a very strong Republican and in 1950 he went back and beat the guy that beat him in 1948 and he got the doctors behind him and he did very well. They believe 100% in what they're doing. They're helping people every day. During the pandemic, the sacrifices made by people save other people—just incredible. Can you imagine working in something where they're bringing in people that are going to die by the dozens and dozens and dozens and you try to somehow keep your own morale up and keep working with them? You can't argue about the importance of it. But our costs are so different than any country in the world that it’s a huge element. We're a very rich country. So we can do things other countries can't do. Through our elected representatives and a whole variety of things over time, we've developed a system that is enormously resistant to any kind of major change and it's important in every community that it's in. So I wish we had an answer for you. I was somewhat pessimistic going in. I was a...

원본영상: CNBC https://www.youtube.com/live/1LWBphTImy4?si=mdF9C8218V3QZKew&t=1998 Q. 대형 기술주에 대하여 Becky: "This question comes from Achie Patel, and it’s about the big-cap technology stocks. In the 2017 annual meeting, Warren, you said you really don’t need any money to run these companies and referred to them as ideal businesses — referring to big tech companies like Apple, Alphabet, Microsoft, and Amazon. Now, with all of those companies announcing massive capital investment endeavors, especially around AI ambitions, have you rethought that comment — in terms of them being asset-light — and what do you think of them as a result?" 베키: "이 질문은 아치 파텔이라는 분이 보낸 건데요, 대형 기술주에 관한 내용입니다. 워렌, 2017년 연례 주주총회에서 대형 기술기업들—예컨대 애플, 알파벳, 마이크로소프트, 아마존 같은—을 두고 “이런 회사들은 운영하는 데 돈이 거의 들지 않는다”고 하시면서, 이상적인 비즈니스라고 표현하셨죠. 그런데 지금은 그 모든 회사들이 AI 관련 야심을 중심으로 엄청난 규모의 자본 투자를 발표하고 있습니다. 이런 상황을 보시고, 예전 말씀—이 기업들이 자산 중심이 아니라는 점에서 '가벼운 구조'를 가진 이상적인 기업이라는—에 대해 다시 생각해보신 부분이 있으신가요? 그리고 지금은 이 기업들에 대해 어떻게 평가하고 계신가요?" Buffett: " Well, it’s always better to make a lot of money without putting up a lot of money than to make money with a lot of capital. Businesses that don’t require much capital — like Coca-Cola’s concentrate business — can generate fabulous returns, unlike the bottling side, which is capital-intensive with trucks and machinery. We love businesses that generate high returns on little capital. Ironically, the ones politicians complain about as "making too much" usually aren’t the ones with high returns on capital. Take property and casualty insurance — it’s capital-heavy as a guarantee fund, but it can support the acquisition of capital-light businesses like Apple. It’ll be interesting to see how capital intensity changes, especially for the “Magnificent Seven.” Apple, for instance, needed almost no capital for years and returned loads via buybacks. Whether that holds in an AI-driven future? We’ll see. Frankly, a lot of people get rich using other people’s money — money managers are a perfect example. If Berkshire charged a 1% management fee, shareholders would’ve paid $8 billion last year — for what? That’s why it’s a great business for those who manage money — they get paid no matter how performance turns out. Charlie and I once did that too, but at least we had our own money in the game. These days, many get overrides on other people’s money without risking their own. It’s not unethical — it’s capitalism. But it's worth understanding people's incentives. Capitalism in the U.S. is incredible — a cathedral of productivity. But it’s attached to a massive casino. It’s important that we keep feeding the cathedral, not just the casino, or we’ll lose sight of what really builds the country." 버핏: "많은 돈을 적은 자본으로 벌 수 있다면, 그건 많은 자본을 들여서 돈을 버는 것보다 훨씬 좋은 일이에요. 자본을 거의 들이지 않고 수익을 내는 비즈니스, 예를 들어 코카콜라의 원액(콘센트레이트) 사업 같은 건 정말 훌륭한 사업입니다. 반면에 병에 담고 유통하는 병입 사업은 트럭과 기계 같은 설비가 필요해서 자본집약적이죠. 우리는 적은 자본으로 높은 수익률을 낼 수 있는 사업을 좋아합니다. 정치인들이 “이익을 너무 많이 낸다”고 비판하는 사업들조차도, 실제 자본 수익률은 높지 않은 경우가 많습니다. 예를 들어 손해보험은 자본을 담보처럼 들고 있어야 하지만, 그 자본으로 애플처럼 자본이 덜 드는 비즈니스를 사들이면 좋은 조합이 됩니다. 그런 전략이 우리가 성공해온 이유 중 하나죠. ‘매그니피센트 세븐’ 기업들의 자본 지출은 확실히 예전보다 많아졌어요. 애플은 과거에 거의 자본 없이 성장했고, 자사주 매입도 대규모로 해왔죠. 앞으로도 그렇게 자본이 덜 드는 사업일지는 두고 볼 일입니다. 솔직히 말해서, 다른 사람의 자본으로 돈 버는 사람도 많습니다. 투자운용업이 대표적이에요. 만약 우리가 버크셔에서 1% 운용수수료를 받았다면, 주주들은 작년에 80억 달러를 냈을 겁니다. 근데 그럴 이유가 없잖아요? 자본 없이 다른 사람 돈으로 수수료만 받는 구조는 당연히 매력적인 비즈니스입니다. 저랑 찰리도 예전에 했던 일이에요. 다만 우리는 우리 돈도 같이 넣었고 손실도 같이 부담했죠. 그런데 요즘은 아무 자본도 안 넣고 수수료만 챙기는 경우도 많습니다. 이게 비윤리적인 건 아닙니다. 이게 바로 자본주의죠. 다만 사람들이 어떤 동기로 움직이는지를 이해할 필요는 있어요. 미국의 자본주의는 엄청난 성과를 이뤘습니다. 마치 대성당 같은 생산성 구조가 있고, 그 옆에는 거대한 카지노가 붙어 있어요. 문제는 요즘 사람들은 그 카지노로 너무 몰리고 있다는 거예요. 카지노는 벨소리 울리고, 음료도 제공되고, 다들 신나는 분위기죠. 하지만 진짜 가치를 만들어내는 건 대성당입니다. 앞으로 100년간 우리가 해야 할 일은 이 대성당이 카지노에 잠식되지 않도록 하는 거예요." Q. 고등학교 때 어떤 수업이나 활동이 지금의 위대한 투자자가 되시는 데 가장 큰 영향을 주었는 가? Attendee(Patrick Nester): "Hi, my name is Patrick Nester. I’m 13 years old from Tampa, Florida. I’m here with my 15-year-old brother John and my dad. Thank you for hosting this meeting. This is my first-ever shareholder meeting. My question is: What high school class or activity influenced you most in becoming the greatest investor of all time?" 참가자(Patrick Nester): "안녕하세요, 제 이름은 패트릭 네스터고요. 플로리다 탬파에서 왔고, 13살입니다. 15살 형 존이랑 아버지랑 함께 왔어요. 이런 주주총회를 열어주셔서 정말 감사드려요. 이번이 제가 처음 참석하는 주주총회입니다. 제가 드리고 싶은 질문은요: "고등학교 때 어떤 수업이나 활동이 지금의 위대한 투자자가 되시는 데 가장 큰 영향을 줬나요?"" Buffett: "Well, that’s a good question. The teachers you get in your life have this incredible impression on you. And a lot of it are the formal teachers you have, but some are informal teachers too. I mean, I've learned from certain employers so much. You really hope you’re learning from everybody you find who’s well-intentioned and has had a lot of experience. And I had a lot of good luck in that. But I would say that where I was really lucky was my dad was in the investment business. So I would go down on Saturday and I’d wait for him to go to lunch, and I’d read the books that were around there that nobody else ever read. And they just—they talked to me. Numbers talked to me. I could never get my fill of them. And then I discovered the public library, and I read every book there was on investments—literally—in the Elmswood Public Library at 19th and Dodge. I enjoyed learning about that. Unlike Charlie—if Charlie was reading about electricity, he would want to have known everything that Thomas Edison knew and more, and go through the same thought processes and understand how everything worked. I didn’t care how it worked. I just cared whether it worked. And that’s a limitation. I’m confessing here, not bragging. But as Charlie would say, people always ask: “If you could only have lunch with one person, living or dead, who would it be?” And Charlie said, “I’ve already had lunch with all of them—I’ve read all their books.” And he really did. So I think having curiosity and finding sympathetic teachers is very useful. I ran into a couple of teachers—both in high school and college. In fact, I would say that I went to three different universities and went to high school in Washington. And at each place I found about two or three really outstanding people. And I just spent my time with them and didn’t pay much attention to the other classes. And I was lucky to find something that really fit me very early on. If my ambition had been to become a ventriloquist, or whatever the hell it might have been, it wouldn’t have worked. I would have spent hours and hours and hours, and I wouldn’t have been any good when I got through. So I don’t believe in that book that talks about spending 10,000 hours to become great at something. I could spend 10,000 hours tap dancing, and you’d throw up if you watched me. But if I spent 10 hours reading Ben Graham, I’d be damn smarter when I got through. Minds are really, really different. I watch great bridge players, great physicians—people who really, really have different talents. I think you're supposed to have 88 billion cells in your brain. I'm not sure that all of mine are flashing bright lights, but you are different than anybody else. That’s what my dad always used to tell me. Essentially, that you’re something different. It may not be good at the moment, but you find your own path. And you’ll find the people in school who want to talk to you. People that teach in general love having a young student who’s really interested in the subject, and they’ll spend extra time with you. They’ll do all kinds of things. I ran into that. I had Graham and Dodd at Columbia. Dave Dodd treated me like a son, basically. But I was interested in what they were saying, and they found it kind of entertaining that I was so interested. So I would just look around. Do you know what really fascinates you? I wouldn’t try and be somebody else. You’ll find the teachers—some in school, some out of school—and you’ll find outstanding people that are really teachers. I’ve had at least 10 people who’ve had huge impacts on my life. And every one of them was positive, because I got to select them in a sense. And a number of people really like helping younger people. I found that in school. It probably helps to look a little bit lost—like you need help. But I would say my school experiences were good, really very good. But I attribute that much more to the individuals than to the institutions. Okay, I’ve already told you more than I know, so we’ll go on to—Becky, you're next." 버핏: "좋은 질문이에요. 인생에서 만나는 선생님들은 정말 큰 영향을 줍니다. 꼭 학교 선생님만이 아니라 비공식적인 스승도 있어요. 저 같은 경우, 어떤 고용주에게서도 정말 많은 걸 배웠습니다. 누구든 선의가 있고 경험이 많은 사람이라면, 거기서 배우려고 노력해야 해요. 저는 그런 면에서 운이 좋았죠. 그런데 제일 운이 좋았던 건, 아버지가 투자 업계에 계셨다는 점이에요. 저는 토요일이면 아버지 사무실에 가서, 아버지가 점심 드시러 나가실 때까지 사무실에 남아 아무도 읽지 않는 책들을 읽곤 했습니다. 그런데 그 책들이 저한텐 말을 걸더라고요. 숫자들이 저한테 말을 했어요. 끝도 없이 읽고 또 읽었습니다. 그러다 공공도서관을 알게 되었고, 정말로 그 도서관에 있는 모든 투자 관련 책을 다 읽었어요. 엘름우드 도서관, 19번가와 닷지 거리에 있는 곳이었죠. 그게 너무 재미있었어요. 찰리 멍거랑은 좀 달라요. 찰리는 전기를 공부하면, 에디슨이 아는 걸 전부 다 알고 싶어 했고, 그 사람이 어떤 사고 과정을 거쳤는지도 파고들죠. 모든 걸 원리까지 다 이해하고 싶어 해요. 저는 그게 어떻게 작동하는지는 상관없고, 그냥 "작동하느냐"가 중요했어요. 이건 제 한계예요. 자랑이 아니라 고백입니다. 사람들이 흔히 이런 질문을 하잖아요. "살아있든 죽었든 한 사람과 점심을 먹을 수 있다면 누구와 먹고 싶나요?" 찰리는 항상 이렇게 대답했어요. "난 이미 다 먹었어. 그들의 책을 다 읽었거든." 그리고 찰리는 진짜 그렇게 했습니다. 그래서 결국 핵심은 호기심을 갖는 거고, 공감해주는 좋은 선생님을 만나는 거예요. 고등학교, 대학교에서 그런 선생님들을 몇 분 만났어요. 사실 저는 세 군데 대학을 다녔고, 고등학교는 워싱턴에서 나왔어요. 근데 각각의 학교에서 정말 뛰어난 사람 두세 명씩은 꼭 있었어요. 그분들과 시간을 보내면서 나머지 수업들은 별로 신경 안 썼죠. 그리고 저는 운이 좋게도 아주 어릴 때 저랑 딱 맞는 걸 찾았어요. 만약 제 꿈이 복화술사였거나 뭐 그런 거였다면… 정말 열심히 해도 잘 안 됐을 거예요. 수백 시간을 써도 말이죠. 그래서 저는 “10,000시간의 법칙” 같은 이론은 안 믿어요. 전 탭댄스를 10,000시간 연습해도 사람들이 절 보고 토했을 거예요. 그런데 벤저민 그레이엄 책을 10시간 읽으면, 전 훨씬 더 똑똑해졌어요. 사람마다 진짜 다릅니다. 훌륭한 브리지 플레이어들, 의사들 보면 알 수 있어요. 사람들은 정말 각기 다른 재능을 갖고 있어요. 뇌에 880억 개의 뉴런이 있다는데, 제 건 전부 다 불이 켜진 건 아닐 거예요. 하지만 당신은 다른 누구와도 다른 존재예요. 아버지가 늘 말씀하셨어요. "넌 뭔가 다른 존재야. 지금 당장은 그게 좋지 않을 수도 있겠지만, 언젠간 너만의 길을 찾게 될 거야." 그리고 학교 안에서, 또는 학교 밖에서 당신과 이야기하고 싶어 하는 선생님들을 만나게 될 거예요. 대부분의 선생님들은 진짜로, 진심으로 자기 과목에 관심 많은 학생을 만나면 시간을 더 내주고, 많은 걸 가르쳐주고 싶어 해요. 저도 그런 선생님들을 만났습니다. 컬럼비아 대학교에서는 벤 그레이엄과 데이브 도드를 만났어요. 데이브 도드는 저를 친아들처럼 대해줬어요. 제가 그들이 하는 말에 정말 관심이 많았기 때문이고, 그분들도 제가 그렇게 관심 갖는 걸 재밌게 보셨던 것 같아요. 그래서 저는 조언을 하자면, 그냥 자신이 진심으로 흥미를 느끼는 게 뭔지 찾으세요. 남이 되려고 하지 말고요. 그러다 보면 학교 안팎에서 스승을 만나게 돼요. 뛰어난 사람들을 만날 수 있을 겁니다. 제 인생에도 제게 엄청난 영향을 준 사람들이 최소한 열 명은 있었어요. 모두 긍정적인 영향이었고요. 왜냐하면 제가 일종의 선택권을 가졌던 거니까요. 그리고 많은 사람들이 진심으로 젊은 사람을 돕는 걸 좋아합니다. 학교에서 그런 걸 느꼈고요. 그리고 가끔은 살짝 길 잃은 것처럼 보이는 것도 도움이 돼요. 도와주고 싶게 만드니까요. 제 학창 시절은 참 좋았어요. 하지만 기관(학교) 자체보다, 개개인의 사람들이 더 중요했다고 생각해요. ... 이미 제가 아는 것보다 많은 걸 말한 것 같네요. 이제 다음 질문으로 넘어가죠. Becky?" Q. DOGE 부서의 효과에 대하여 Becky: "This question comes from Scott Williams in Portland,Oregon. He said, Do ...

원본영상: CNBC https://www.youtube.com/live/1LWBphTImy4?si=mdF9C8218V3QZKew&t=1998 (이어서) Buffett: " I'll give you two interesting figures to ponder. When I walked into Geico's office in 1950, the average price of a policy was around 40 bucks a year. It varies all over the lot depending on location, everything, but it's pretty easy to get up to $2,000, and depending on how urban your areas are, it can get considerably higher. During that same time, the number of people killed in auto accidents has fallen from roughly six per 100 million miles driven to a little over one. So the cars have become incredibly safer, and it costs 50 times as much now, or thereabouts, to buy an insurance policy. Well, when people talk about the developments in car driving and all that sort of thing, it's a lot easier sometimes. I mean, the Buck Rogers aspect of it people look at, but they don’t actually think of what really happens to the math of the business. The auto insurance industry has been a huge growth industry. And for that matter, homeowners insurance prices in Nebraska have doubled in the last 10 years adjusted for general inflation. And convective storms have just gone on a tear, and it's still unprofitable over the homeowners insurance in Nebraska after doubling the price in the last 10 years. So, it's very hard to predict what these big changes mean and you just have to keep thinking all the time, but you don't want to read some research report that says the world's coming to an end or the world's going to be wonderful because of this or that, because there's about 50 other developments going on at the same time that you need to think about and that you need to keep observing as you go along. You never reach an answer in this business. You reach a point of action that you take. But we try to get into as high-probability things as we think we could do and play the game in the same way. But it will be different than you think. And you should wake up every morning and think about that too if you're in the business of managing businesses." 버핏: "여러분이 생각해볼 만한 흥미로운 수치를 두 가지 말씀드리겠습니다. 1950년에 제가 GEICO 사무실에 처음 들어갔을 때, 보험료 평균은 연간 약 40달러였습니다. 물론 지역 등에 따라 편차는 크지만, 지금은 보험료가 2,000달러까지 쉽게 오를 수 있고, 도시 지역일수록 그보다 훨씬 높아지기도 합니다. 같은 기간 동안 자동차 사고로 사망하는 사람 수는 1억 마일당 약 6명에서 1명이 조금 넘는 수준으로 줄었습니다. 자동차는 믿기 어려울 만큼 안전해졌고, 보험료는 당시보다 약 50배 가까이 비싸졌습니다. 그런데 사람들은 자율주행과 관련한 기술 발전 이야기를 할 때, 그 ‘벅 로저스’식 공상적인 면만 바라보지 실제 비즈니스에서 수치가 어떻게 바뀌는지는 잘 생각하지 않습니다. 자동차 보험 산업은 엄청나게 성장한 산업입니다. 그리고 그와 비슷하게, 네브래스카의 주택 보험료도 일반적인 인플레이션을 감안하더라도 지난 10년간 두 배가 되었습니다. 대류 폭풍 등의 자연재해는 심각하게 늘었고, 그럼에도 불구하고 네브래스카의 주택 보험은 여전히 수익을 내지 못하고 있습니다. 그래서 이런 큰 변화들이 무엇을 의미하는지 예측하는 것은 매우 어렵습니다. 계속해서 끊임없이 생각해야만 하죠. 하지만 “세상이 끝장난다”거나 “이 기술 때문에 세상이 놀랍게 변할 것이다” 같은 리서치 리포트를 곧이곧대로 받아들이는 것은 경계해야 합니다. 왜냐하면 동시에 벌어지는 다른 50가지의 변화들도 함께 고려해야 하기 때문입니다. 그리고 이런 것들은 시간이 지나면서 계속 관찰하고 지켜봐야 합니다. 이 업계에서는 결코 명확한 ‘정답’에 도달하지 못합니다. 단지 행동을 취할 수 있는 지점에 도달할 뿐입니다. 그래서 우리는 성공 확률이 높은 일에 집중하려 하고, 같은 방식으로 게임을 해나가려고 합니다. 하지만 결과는 여러분이 생각했던 것과는 다를 것입니다. 그리고 만약 여러분이 기업을 경영하는 입장이라면, 매일 아침 일어나서 이런 점들을 다시 생각해야 합니다." 버크셔 해서웨이 실적에 대하여 Greg: "Hey, Warren, as we approach the break, would you like to address the operating earnings?" 그렉: "워런, 이제 휴식 시간이 다가오는데, 운영이익에 대해 간단히 언급해 주시겠습니까?" Buffett: "Oh, yeah. Yeah, let's put up the—we released our 10-Q this morning and we always try to do it on a Saturday so nobody gets a jump on other people. And we just have three simple charts. You'll see that our insurance underwriting income was down dramatically for the first quarter, and last year was as good a year as you'll see in insurance. And it's always unpredictable in insurance, but everything broke our way—or the insurance industry's way—last year. Prices are down this year. Risks are up this year. So you don't have to be a genius to figure out what the answer is on that. But we do have unusual advantages in the insurance business. That can't really be replicated by our competition. That doesn't mean they aren't trying to get advantages we don't have. But we'll try to replicate anything that seems better. In fact, we'll try and top it. But I wouldn't talk about our insurance business as much as I do unless I really thought we had some really permanent advantages in a very, very large industry. We just announced within the last 24 hours that we and Zurich and Chubb have arranged a joint operation to be the writer of really large sums that very few people can do. And of course, we’ve got to write them at the right price in terms of liability, but we can do that sort of thing without blinking. And anybody that wants to do it wants to get us in it. Anyway, our investment income did not change that much because we have a float that grows a little bit, which gives us more money for investment, and then we have retained earnings, which grow. So we would expect in any year to have like $40 billion or more that we’ll build up in investments unless we find things to do with it. So the investment income rates on Treasuries—or short-term bills, I should say—are less than they were before. So you had that negative effect pulling it down, but not that much. And we had more money. So we came up with a little more in the way of earnings. The railroad is earning a little more than last year, but it’s not earning what it should be earning at the present time. But that’s solvable and is getting solved. And it's still an incredible asset for Berkshire. The energy company last year was having particular problems, and those are absent this year. So those earnings are up. And then among our range of general businesses, they were pretty much a push, and I think you did a little calculation the other day on how many were up and how many were down." 버핏: "아, 네. 우리가 오늘 아침에 10-Q 보고서를 공개했는데요, 항상 토요일에 발표하는 이유는 다른 누구도 먼저 정보를 얻지 못하게 하기 위해서입니다. 그리고 이번엔 아주 단순한 세 가지 차트만 가지고 나왔습니다. 보시면 아시겠지만, 보험 인수 부문의 수익이 1분기에 급감했습니다. 반면 작년은 보험업계 역사상 가장 좋은 해 중 하나였다고 할 수 있습니다. 보험이라는 게 늘 예측 불가능하긴 하지만, 작년엔 모든 조건이 우리에게 유리하게 작용했습니다. 하지만 올해는 보험료는 하락했고, 위험 요소는 상승했습니다. 그래서 그 결과가 어떨지는 굳이 천재가 아니더라도 쉽게 알 수 있는 부분입니다. 하지만 우리에겐 보험 산업 내에서 다른 기업들이 쉽게 따라올 수 없는 특별한 강점이 있습니다. 이건 사실상 경쟁사들이 쉽게 따라올 수 없는 부분입니다. 그렇다고 해서 그들이 우리가 갖고 있지 않은 강점을 얻기 위해 노력하지 않는다는 건 아닙니다. 우리는 누군가 더 나은 무언가를 해낸다면 그것을 따라하려고 할 뿐만 아니라, 그것을 능가하려고 합니다. 제가 보험 사업에 대해 이렇게 자주 이야기하는 이유는, 정말로 우리가 아주 크고 중요한 산업에서 지속적인 경쟁 우위를 가지고 있다고 믿기 때문입니다. 우리는 지난 24시간 내에 Zurich과 Chubb과 함께 아주 큰 금액을 인수할 수 있는 공동 보험 운영을 하기로 했다고 발표했습니다. 그런 수준의 보장을 제공할 수 있는 곳은 거의 없죠. 물론 이런 계약은 책임에 대한 가격이 적절해야 합니다. 하지만 우리는 그런 일을 아무렇지도 않게 해낼 수 있습니다. 그리고 그런 계약을 원하는 모든 사람들은 우리와 함께하길 원합니다. 어쨌든, 투자 수익은 크게 변하지 않았습니다. 왜냐하면 우리의 float(보험금으로 예치된 자금)가 약간씩 계속 증가하고 있어서 투자 자금이 더 생기고, 유보 이익도 함께 커지기 때문입니다. 그래서 해마다 약 400억 달러 이상의 자금을 운용하게 됩니다. 우리가 마땅히 투자할 곳을 찾지 못하면 이 금액은 계속 쌓이게 되겠죠. 현재 국채, 특히 단기국채 수익률은 예전보다 낮아졌기 때문에, 그 영향으로 일부 수익이 줄어드는 부정적 효과가 있었습니다. 하지만 그 영향은 그리 크지 않았고, 보유 자금이 더 많아졌기 때문에 수익은 오히려 소폭 증가했습니다. 철도 사업은 작년보다 약간 더 벌어들이고 있지만, 지금 시점에서 기대되는 수준만큼은 아닙니다. 하지만 이건 해결 가능한 문제이고, 현재 해결 중에 있습니다." 그리고 그 사업은 여전히 버크셔에게는 엄청난 자산입니다. 작년에는 에너지 계열사가 특히 어려움을 겪었지만, 올해는 그런 문제들이 사라졌습니다. 그래서 수익이 증가했습니다. 그리고 우리가 보유한 일반 사업 부문들 중에서는 전반적으로 큰 차이 없이 비슷한 수준이었고, 며칠 전 너(그렉)가 수익이 오른 사업과 줄어든 사업이 각각 몇 개인지 계산했었지요." Greg: "Yeah. Of our 49 that we measure closely, 21 were up and 28 were down. So you can tell it was really a mixed quarter when you go across the non-insurance operating businesses." 그렉: "네. 우리가 면밀히 모니터링하는 49개 사업 중에서 21개는 실적이 증가했고 28개는 감소했습니다. 그래서 보험 이외의 운영 사업 전반을 보면, 이번 분기는 정말로 혼조세였다는 걸 알 수 있습니다." Buffett: "Yeah. The next slide—I'm getting a five-minute warning here—we’ll throw the long ball now. It shows our financial condition, which continues to hold a lot more in cash and Treasury billables than I would like. But that’s simply a question of when opportunities occur. And if you get real opportunities every five or six years, you have to be patient. Charlie always pointed out that we made most of our money out of about eight or nine ideas over 50 years. And we talked about it every day, we read every report, and we did everything else. But if you think you can get an idea a day from listening to your friend Ray Bulk, or doing a lot of reading of financial information—forget it. Because every now and then, you get extraordinary opportunities. And most of the time, you don’t have much of an edge. We also have on that chart our float, which continues to build. I don’t think there’s any property-casualty company that has a float like ours. It’s their achievement." 버핏: "네. 다음 슬라이드인데요—이제 5분 남았다는 경고를 받고 있습니다. 이쯤에서 긴 패스를 던지겠습니다. 슬라이드에는 우리의 재무 상태가 나와 있는데, 여전히 제가 바라는 것보다 훨씬 더 많은 현금과 국채를 보유하고 있습니다. 하지만 이는 단순히 기회가 언제 오느냐의 문제입니다. 진짜 기회는 5~6년에 한 번 올 수 있기 때문에, 인내심이 필요합니다. 찰리는 항상 지난 50년간 우리가 벌어들인 돈 대부분은 8~9개의 아이디어에서 나왔다고 말하곤 했습니다. 우리는 매일 그것에 대해 이야기했고, 모든 보고서를 읽었으며, 다른 모든 일도 했습니다. 하지만 당신이 친구인 레이 벌크의 말을 듣거나, 금융 정보를 많이 읽는다고 해서 매일 새로운 투자 아이디어가 나올 것이라고 생각한다면, 그건 착각입니다. 진짜로 뛰어난 기회는 가끔씩만 찾아오고, 대부분의 시간에는 우위가 거의 없습니다. 또한 그 슬라이드에는 우리의 플로트(float)—즉 보험료를 통한 자금도 나와 있는데, 여전히 늘어나고 있습니다. 우리처럼 큰 플로트를 가진 손해보험 회사는 없다고 생각합니다. 그것은 그들(버크셔의 보험 계열사들)의 성과입니다." Ajit: "Yeah. Clearly we are heads and shoulders above anyone else." 아짓: "네. 우리는 분명히 다른 누구보다 월등히 앞서 있습니다." Buffett: "Yeah. It—uh, so that is money that, as long as we're writing it and underwriting profit, is absolutely free money. And we would expect that over a 50- or 100-year period, we would be able to say the same thing. But there will be years when you have a very bad underwriting record, and it'll lead into the float earnings. But so far in the last 20 years, I think we've only had—what—one underwriting loss of any?" 버핏: "네. 그러니까, 우리가 보험을 인수하고 언더라이팅 수익을 내는 한, 그 자금은 완전히 공짜 돈입니다. 그리고 50년 혹은 100년의 기간을 두고 봤을 때도 똑같이 말할 수 있을 것이라 기대합니다. 하지만 어떤 해에는 언더라이팅 실적이 매우 나쁠 수 있고, 그런 경우에는 그 손실이 float(보험부채로부터 발생한 투자 자산) 수익에 영향을 미치게 됩니다. 하지만 지난 20년 동안을 보면, 우리가 언더라이팅에서 손실을 본 해는 한 번뿐이었던 걸로 기억합니다." Ajit: "Yeah, I think if you look at the entire range, including life insurance, our cost of float is 2.2% negative. That means we've got the float, plus somebody's given us 2.2% of that in cash, too." 아짓: "네, 생명보험을 포함한 전체 범위를 본다면, 우리의 float(보험부채 기반 자금)의 비용은 마이너스 2.2%입니다. 그 말은, 우리가 float 자금을 갖고 있을 뿐만 아니라, 누군가가 그 float 금액의 2.2%를 우리에게 현금으로 더 준 셈이라는 의미입니다." Buffett: "Yeah. It's like running a bank where people leave their money with you and you pay them minus 2.2%. And you don't have any check clearing or anything else to do — and it's included in that. So it... but we run our business actually with a different mindset than any other P&C (property and casualty) company, probably in the world. And I wouldn’t be talking about it if I thought they could duplicate it. Then, the final page is on share repurchases. And clearly, we haven’t made any. We have not made share repurchases so far this year. And share repurchases — if Berkshire buys Berkshire shares and repurchases them — we now pay more than you will pay if you buy Berkshire shares. I don’t think people generally know that. But there is a tax that was introduced a year or so ago, where we pay 1%. That not only hurts us — because we pay more than you do, meaning it’s a better deal for you than for us — but it actually hurts some of our investee companies quite substantially. Tim Cook has done a wonderful ...