Terry Smith- Share Buybacks: Friend or Foe? (자사주 소각: 과연 정말 좋은 것인가?) + 개인적인 Comment
돌연변이
2025.05.25조회수 68회
돌연변이
구독자 333명구독중 76명
지혜로운 사람이 되고 싶습니다.
"I may be paranoid, but not an android"
12 April 2011
원문: share-buybacks-pdf.pdf (fundsmith.co.uk)
자본 배분 결정은 기업 경영진이 주주를 대신해 내리는 가장 중요한 결정 중 하나입니다.
어떤 정의로든 검증을 견딜 수 있는 ‘비즈니스’가 되기 위해서는, 기업이 투자한 자본에서 현금 기준으로 긍정적인 수익을 창출해야 하며, 실제로는 그 자본 비용을 초과하는 수익을 올려야 합니다. 경영진은 이 현금을 어떻게 활용할지 정기적으로 결정해야 합니다.
기본적인 선택지는 수익, 이익, 현금흐름의 유기적 성장을 달성하기 위해 투자하는 것입니다 — 저는 아직 성장을 위해 추가 자본이 필요하지 않은 비즈니스를 본 적이 없습니다. 이는 추가 운전자본이나 자본적 지출(capex)의 형태일 수 있습니다. 사실 대부분의 비즈니스는 현 상태를 유지하기 위해서라도 일정 수준의 자본적 지출, 즉 유지보수성 자본 지출이 필요합니다. 이는 우리가 집을 유지하는 데 비용이 드는 것과 같은 이치입니다.
기업은 또한 생성한 현금을 사용하여 다른 비즈니스를 구매할 수도 있습니다. 이는 전체를 인수하는 형태(인수합병)일 수도 있고, 다른 비즈니스의 일부에 투자하는 형태(지분 투자 또는 관계기업 투자)일 수도 있습니다.
그리고 물론, 생성된 현금의 일부를 주주에게 환원하는 것이 일반적입니다. 이는 정기 배당이나, 회사가 잉여 현금 및 자본을 축적했을 때 지급하는 특별 배당의 형태가 될 수 있으며, 또는 자사주 매입이나 재매입의 형태일 수도 있습니다.
비즈니스와 그 소유주의 향후 번영은, 어느 정도는 경영진이 이러한 선택들 사이에서 자본 배분을 논리적이고 잘된 방식으로 결정하느냐에 달려 있습니다. 기업이 자본을 들여와 그보다 낮은 수익률로 투자해 가치를 높일 수 없는 것은, 개인이 차입금리보다 낮은 수익률로 투자해서 부를 쌓을 수 없는 것과 마찬가지입니다.
내가 금융 시장에서 일해온 동안 자사주 매입에 대한 인식에는 커다란 변화가 있었다. 1977년에는 상장된 미국 기업들이 배당금의 형태로 배분한 금액이 전체 배분의 95%에 달했다. 그러나 1997년까지는 배분된 금액의 대부분이 자사주 매입의 형태로 이루어졌고, 이러한 상황은 오늘날까지도 지속되고 있다(도표 1 참조). 이러한 현상은 미국 시장만의 특수한 사례도 아니다.
이러한 변화의 원인 중 일부는 규제의 변화에 있다. 1982년, 미국 의회는 ‘규칙 10b-18’을 제정했는데, 이는 자사주 매입을 수행하는 기업이 증권거래법(Securities Exchange Act)에 따라 ‘시장 조작’ 혐의로 소송당하지 않도록 보호하는 ‘세이프 하버(safe harbour)’ 조항을 제공했다.
하지만 자사주 매입에 대한 인식 자체에도 큰 변화가 있었다. 1970년대와 80년대 대부분의 시기 동안 자주 들리던 비판은, 자사주 매입은 경영진이 기업이 창출한 자본을 어떻게 투자할지 더 이상 아이디어가 없다는 것을 보여주는 증거라는 것이었다. 그러나 1990년대에 들어서면서 이러한 인식은 변화하기 시작했다. 이는 기업이 자본을 자사주 매입 형태로 환원하는 비율이 증가했다는 점에서도 확인할 수 있으며, 이는 미국뿐만 아니라 영국 시장에서도 나타난 현상이다.
오늘날 자사주 매입에 대한 평론가들의 반응은 거의 예외 없이, 그리고 비판 없이 긍정적인 편이다(도표 2, 3, 4 참조).
자사주 매입은 언론과 애널리스트들로부터 경영진의 자신감을 나타내는 신호로, 주당순이익(EPS)을 증가시키는 수단으로 찬사를 받는다. 심지어 어떤 이들은 이를 ‘어떤 상황에서도 긍정적인 행위’로 간주하기도 한다(예: UBS의 퀘스트 다이애그노스틱스의 GSK 지분 절반 매입에 대한 논평 – 도표 5).
자사주 매입에 대한 언론 및 애널리스트들의 논평에서 보편적으로 빠져 있는 것은, 자사주가 어떤 가격에 매입되는지, 그 가격이 사실상 매입을 자금 지원하는 기존 주주들에게 어떤 수익률을 의미하는지, 그리고 그 결과 자사주 매입이 가치를 창출하는지 아니면 파괴하는지에 대한 논의이다.
이러한 누락은 놀랍고 심지어 충격적으로 느껴질 수 있는데, 이는 기업이 다른 기업의 주식을 인수할 때 일반적으로 수행하는 분석과는 대조적이기 때문이다. 그러나 이 현상은 경영진의 태도와도 일치한다. 경영진 역시 자사주 매입을 정당화할 때, 주가나 암묵적인 수익률과 같은 ‘지극히 현실적인’ 요소를 언급할 필요성을 거의 느끼지 않는 듯 보이기 때문이다.
기업과 투자자들이 현재 자사주 매입에 대해 어떻게 “생각”하는지(이 표현은 다소 느슨하게 사용함)를 보여주기 위해, 우리는 두 개의 동일한 회사—재치 있게 이름 붙여진 Company A와 Company B—를 중심으로 한 예시를 마련했다.
Company A와 Company B는 이익, 세율, 발행된 주식 수, 자본금, 부채(없음)까지 모두 동일하다. 따라서 양사는 동일한 주당순이익(EPS), 자기자본이익률(ROE, 연 20%), 그리고 동일한 주가수익비율(PER) 10배로 평가받고 있다(도표 6 참조).
두 회사 모두 자기자본의 10%에 해당하는 금액, 즉 375의 10%인 37.5를 주주에게 환원하기로 결정한다.
이를 자금 조달하기 위해 두 회사는 연 5% 금리로 차입을 한다.
두 회사의 주가는 7.5로, 이는 주가수익비율(PER) 10배임을 의미한다.
따라서 선택지는 다음과 같다:
Company A는 주당 7.5로 5주를 자사주 매입
Company B는 37.5의 특별배당을 지급
두 회사 모두 주주에게 동일한 금액을 환원하기로 결정했지만, Company A는 현재 주가로 자사주를 매입하고, Company B는 특별 배당을 지급한다.
이러한 결정의 결과는 도표 7에 나타나 있다:
두 회사의 자기자본이익률(ROE)는 동일하게 유지되지만, 자사주 매입을 실행한 Company A는 주당순이익(EPS)가 더 높아진다. 경영진, 애널리스트, 언론의 논평을 보면 거의 예외 없이 Company A가 더 많은 가치를 창출한 것으로 인식된다는 점을 알 수 있다.
하지만, 다음과 같은 의문이 제기될 수 있다:
두 회사의 ROE가 동일하고, 사용된 자기자본 규모도 동일하며, 주주에게 환원된 현금도 같다면, 과연 Company A가 진정으로 더 많은 가치를 창출한 것이라고 말할 수 있는가?
이 질문은 자사주 매입이 가져오는 회계상의 변화—특히 EPS 상승—가 실제 경제적 가치 창출과 반드시 일치하지는 않음을 시사한다.
일반적인 회계 기준 하에서는, 동일한 가격에서 이루어진 자사주 매입과 특별 배당은 기업의 ROE에 동일한 영향을 미친다.
이러한 사실을 고려할 때, 경영진은 필연적으로 EPS에 가장 유리한 영향을 주는 방식을 선택하게 된다.
특별 배당은 항상 EPS에 부정적인 영향을 미치는 반면, 자사주 매입은 EPS를 증가시키는 경향이 있으므로, 경영진이 점점 더 자사주 매입을 선택하게 되는 것은 놀라운 일이 아니다.
하지만, 이런 EPS 중심 접근 방식에는 많은 문제가 있다.
자사주 매입이 EPS에 긍정적인 영향을 미치는 것은, 단지 매입 대상의 수익률이 자금을 조달하는 데 드는 세후 비용보다 높기 때문이라는 단순한 산술적 결과일 뿐이다.
이것은 가치 창출과는 다르다 –> 예) Bank Account PLC(뒤에서).
이로 인해 제기되는 것은, 주당순이익(EPS)의 성장이 과연 가치 창출의 주된 지표가 되어야 하는지, 아니 최소한 그러한 목적으로 유용하기라도 한 것인지에 대한 문제이다. 이는 우리가 수년 전 이미 사라졌다고 생각했던 신화이지만, 마치 뱀파이어 영화의 캐릭터처럼 계속해서 되살아나는 것 같다.
수익 성장률을 성과의 척도로 사용하는 것의 문제점을 보여주기 위해, 우리는 은행 계좌(Bank Account PLC)를 예시로 들었다. 은행 계좌는 수익의 성장을 만들어내지 않는다. 만약 연이율 7%의 은행 계좌에 100을 투자했다면, 매년 7의 “Earning”을 얻을 수 있고, 이 금액을 원금의 손실 없이 매년 인출해 쓸 수 있다(도표 8 참조):
만약 그 계좌에 투입된 자본을 200으로 두 배로 늘린다면, “수익”은 연간 14가 되겠지만, 이것이 축하할 일은 아닐 것이다. 그런데 기업 분석으로 넘어가면, 투자자들과 논평자들은 수익을 창출하기 위해 얼마나 많은 자본이 필요한지와 같은 기본적인 원칙조차 잊어버리는 듯하다.
이를 설명하기 위해, 연 7% 수익을 내는 은행 계좌가 Bank Account PLC라는 회사로 설립되었고, 우리가 그 회사의 주주라고 상상해보자. 이제 우리 은행 계좌를 관리하는 경영진이 “훌륭한 투자 기회”를 보고 있다고 판단하여, 매년 계좌의 수익을 전부 배당하지 않고 그 중 75%를 유보해 은행 계좌에 재투자하기로 결정한다. 이것은 기업에서 드문 일이 아니다 — 배당성향으로 보면 약 4배의 커버리지를 의미한다. 그리고 그 결과는 복리 효과(compounding effect)를 낳게 되며, 이는 도표 9에 나타나 있다:
Bank Account PLC(은행계좌)의 ‘Earnings’은 연 5%의 복리로 성장하게 된다.
이 예시가 다소 억지스럽다고 느낄 수도 있다. 하지만 내가 처음 이 예시를 사용했을 당시, 나는 Bank Account PLC의 ‘수익’ 바 차트를, 다각적 인수합병으로 성장하던 복합기업 Tomkins의 연차보고서 표지 슬라이드 위에 겹쳐 보여주곤 했다. Tomkins의 연차보고서 표지에는 단 하나, 수익 성장의 바 차트만 담겨 있었다.
Bank Account PLC의 수익 성장은, 그 해당 연도들에 한해서는 Tomkins의 수익 성장보다도 높았다. 안타깝게도 지금은 Tomkins의 연차보고서 표지는 가지고 있지 않지만, 그 내용을 바탕으로 만든 슬라이드는 여전히 가지고 있다(도표 10 참조):
이 슬라이드에는 Tomkins의 EPS 성장뿐 아니라, 그 성장을 뒷받침하기 위해 더 많은 자본이 점점 더 낮은 수익률로 투입되면서 발생한 지속적인 자본수익률(ROCE) 하락도 함께 보여준다.
따라서, 수익이 성장한다고 해서 그 자체로 가치가 창출되는 것은 아니다. 특히 그 수익 성장이 낮은 수익률로 더 많은 자본을 투입한 결과라면 더욱 그렇다.
기업이 창출한 가치를 측정하는 데 있어 투하자본수익률(ROCE; Return on Capital Employed)이 훨씬 더 우수한 지표이며, 이는 은행 계좌에서의 이자율과도 같은 개념이다.
흥미롭게도, 앞서 살펴본 Company A와 Company B의 사례에서 자사주 매입은 ROE에 아무런 이점을 주지 않는다.
그런데도 왜 투자자나 논평가들은 자사주 매입을 실행한 기업이 특별 배당을 선택한 기업보다...
자사주 매입 이슈에 "좋은 퀄리티의 기업은 다소 비싸게 사도 결국은 보상한다."라는 명제를 연결시키시다니 멋집니다!
추천해용
