세스 클라만의 안전마진- 1. Speculators and Unsuccessful Investors

Introduction 투자자들은 장기적인 성공 가능성은 희박한 반면, 상당한 경제적 손실 위험은 큰 다양한 접근 방식을 취하곤 한다. 그중 많은 방식은 일관된 투자 전략이라고 보기 어렵고, 오히려 투기나 노골적인 도박에 가깝다. 투자자들은 빠르고 쉬운 수익의 유혹에 쉽게 끌려가며, 월스트리트에서 유행하는 수많은 트렌드의 희생양이 되기 일쑤다. 이 책을 쓰게 된 나의 목적은 두 가지다. 첫 번째는 투자자들이 직면하게 되는 여러 함정을 짚어보는 것이다. 많은 사람들이 어디서 잘못되었는지를 조명함으로써, 이러한 실패 전략들을 피하는 법을 배우도록 돕고자 한다. 책의 나머지 부분에서는 투자자들이 따라야 할 하나의 구체적인 길, 즉 가치투자(value investing)의 철학을 제안한다. 내재 가치보다 상당히 낮은 가격에 거래되는 증권에 투자하는 전략인 가치투자는, 오랜 시간에 걸쳐 매우 제한된 하방 위험과 함께 뛰어난 투자 성과를 보여준 역사를 가지고 있다. 이 책은 가치투자의 철학뿐만 아니라, 그 이면에 있는 논리를 설명함으로써, 왜 이 방식은 성공하고 다른 접근법들은 실패하는지를 입증하고자 한다. 나는 이 책의 시작을 가치투자자들이 무엇을 잘하는지에 대한 논의가 아니라, 다른 투자자들이 어디서 잘못되는지를 진단하는 것으로 택했다. 왜냐하면 투자 성공이라는 목적지에 도달하는 사람보다 그 여정에서 길을 잃는 사람이 훨씬 더 많기 때문이다. 투자에서 탈선하는 것은 매우 쉬운 일이지만, 원칙을 지키는 데는 끊임없는 노력이 필요하다. 다른 사람들이 잘못 가는 길을 피하는 것은 투자 성공을 이루는 데 있어 중요한 첫걸음이다. 사실, 그것만으로도 성공은 거의 보장된다. 몇몇 친구들이 그랬듯, 독자 여러분도 이런 의문을 가질 수 있다. 왜 나는 더 많은 사람들이 가치투자자가 되도록 독려할 수 있는 책을 쓰는 걸까? 그렇게 하면 경쟁이 심해져서 나 자신의 투자 수익이 줄어드는 것 아닌가? 어쩌면 그럴 수도 있다. 하지만 나는 그런 일이 일어날 것이라 생각하지 않는다. 우선, 가치투자라는 개념이 지금 처음으로 논의되는 것도 아니다. 나는 기존 가치투자자들과는 다소 다른 방식으로 그 정당성을 주장하고 있고, 나만의 철학이 그들과 완전히 같지는 않지만, 이런 관점들은 이전에도 이미 여러 차례 표현된 바 있다. 특히 50년 전 Benjamin Graham과 David Dodd가 쓴 『증권분석(Security Analysis)』은 많은 사람들에게 가치투자의 바이블로 여겨지며, 여러 세대의 가치투자자들에게 길을 밝혀준 책이다. 이후 Graham은 『현명한 투자자(The Intelligent Investor)』를 통해 보다 덜 학문적인 방식으로 가치투자 과정을 설명했다. Berkshire Hathaway Inc.의 회장이자 Graham의 제자인 Warren Buffett은 오늘날 가장 성공적인 가치투자자로 꼽힌다. 그는 수많은 기사와 주주 서한, 파트너십 서신들을 통해 자신의 가치투자 철학을 일관성 있게, 그리고 뛰어난 통찰력으로 전달해왔다. 그런 현명한 조언조차 귀 기울이지 않았던 투자자들이 내 말을 듣게 될 가능성은 크지 않다. 사실 나는 수많은 미숙하거나 원칙 없는 투자자들이 겪는 처참한 투자 결과를 안타깝게 여긴다. 만약 이들 중 단 몇 명이라도 내가 위험한 투자 전략을 피하고, 힘들게 모은 자본을 지키고 유지할 수 있는 건전한 전략을 채택하도록 설득할 수 있다면, 나는 충분히 만족할 것이다. 만약 더 많은 사람들에게 영향을 미치게 되어 내 투자 수익이 약간 줄어드는 결과를 초래하더라도 나는 기꺼이 그 대가를 치를 것이다. 어쨌든, 이 책만으로 누구든 성공적인 가치투자자가 될 수 있는 것은 아니다. 가치투자에는 상당한 노력, 매우 엄격한 자기 규율, 그리고 장기적인 투자 관점이 요구된다. 이러한 시간과 노력을 기꺼이 쏟을 수 있는 사람은 드물고, 그들 중에서도 성공에 적합한 사고방식을 가진 사람은 극히 일부에 불과하다. 이 책은 결코 투자 성공을 위한 확실한 공식(surefire formula)을 제공하지 않는다. 사실, 그런 공식은 존재하지 않는다. 오히려 이 책은 일종의 청사진(blueprint)으로, 이를 신중히 따른다면 제한된 리스크로 성공적인 투자 결과를 얻을 가능성이 있다는 점을 제시하고자 한다. 나는 이것이 투자자들이 합리적으로 기대할 수 있는 최대치라고 생각한다. 이 책이 단순히 ‘투자에 관한 책’이 아니라, ‘투자를 어떻게 생각해야 하는가’에 대한 책으로 받아들여지기를 바란다. 중학교 2학년 수학 시간에 몇 가지 공식을 외워 대충 문제를 풀 줄 아는 학생들처럼, 일부 투자자들은 몇 가지 규칙이나 공식을 외워 마치 투자에 능숙한 것처럼 보이기도 하지만, 실은 자신이 무엇을 하고 있는지 제대로 이해하지 못한 경우가 많다. 다양한 금융시장과 경제 사이클을 거치며 장기적으로 성공을 거두기 위해서는, 단지 몇 가지 규칙을 지키는 것만으로는 충분치 않다. 투자 세계는 너무 많은 것이 너무 빠르게 변하기 때문에, 그런 접근법으로는 성공할 수 없다. 대신 우리는 규칙의 이면에 있는 논리를 이해해야 한다. 그래야 규칙이 언제 효과가 있고 언제 효과가 없는지를 이해할 수 있다. 나는 단순히 “가치투자는 효과적이다”라고 말할 수도 있지만, 이 책에서는 왜 그것이 효과적이며, 왜 대부분의 다른 접근법은 그렇지 않은지를 보여주고자 한다. 만약 외계인이 지구에 와서 우리의 금융시장 구조와 그 참여자들의 행동을 관찰한다면, 아마 지구인의 지능을 의심하게 될 것이다. 월스트리트—전 세계 자본이 배분되는 금융 시장—는 많은 면에서 거대한 카지노와 다름없다. ...

Part 2 HISTORICAL PERSPECTIVE 배경 설명: 1971년: 닉슨 쇼크 -> 브레튼우즈 체제 붕괴 그 사이 주식시장: 1960년대 중반에서 1970년대 초반 복합기업 붐 1960년대 후반부터 1970년대 초반 니프티 피프티 붐 1969-1973년 REITS붐 1973년,1979년: 오일쇼크 1차, 2차 1975-1976년 분산데이터 처리붐 1982년: 국제부채위기(멕시코의 국가부도위기로 전세계 확산) 1983년: 벤처 캐피탈 붐 (Venture Capital Boom) 1984년: 저축 및 대출 위기(Savings and Loan Crisis) 1985년: 본 책 1부 작성 시기 1985년 8월 - 1986년 12월: Part3 조지 소로스의 실시간 실험 (결론: 신용주기와 규제주기는 1982년에 멈추어 버린것 같음 1987년 보호무역주의가 국제 무역 시스템을 붕괴 직전 상태로 몰아넣는 해가 될 것, 그러나 완전한 붕괴로 이어지지 않을 것 ) 1987년: 10월 19일 블랙 먼데이(Black Monday), 본 책의 출판시기 5. THE INTERNATIONAL DEBT PROBLEM 재귀성 분석에서 가장 큰 문제는 어떤 요소에 주목해야 할지를 결정하는 것 특히 특정 시장의 범위를 넘어설때 선택의 문제는 더욱 복잡함 첫번째 사례인 1982년 국제 부채문제는 그 자체로 보면 완벽한 붐/버스크 구조이지만, 전체적인 상황에서 보면, 이는 고려할 여러요인중 하나임 이 사례의 복잡도는 국제 부채문제가 은행 시스템 발전에 중요한 역할을 했다는 점과 은행 시스템의 발전 역시 재귀적 과정으로, 그 자체로도 중요한 의미를 가진다는 점에 있었음. 국제 대출(international lending)을 바라보는 최소한의 세가지 관점: 자체로서의 재귀적 현상으로서, 은행 시스템의 발전에 미치는 요인으로서, 현재 경제 상황의 일부로서 본책에서는 이해를 위해 이 세가지 관점을 명확히 구분하고자 노력하였으나, 그런 구분에 의해 일정 수준 왜곡은 불가피함 국제 대출 붐의 기원: 최소한 1973년 첫 번째 오일 쇼크(본 책은 논의를 위해, 1972년 초를 출발점으로 삼겠음) 초기배경: 1930년대 대공황의 실패에 의해, 안전성이 경영진에게 최우선 고려 사항 은행은 가장 보수적인 기관 규제로 인해 산업 구조는 정체상태(변화,혁신 X) 새로운 유형의 은행가들 등장 수익성 중심의 사고를 가진 은행가들의 등장 정신적 중심지: First National City Bank of New York -> 훈련된 이들이 다른 은행들의 고위직으로 퍼져나감 새로운 유형의 금융 상품이 도입, 일부 은행은 자본을 더 공격적으로 활용 및 우수한 수익 실적 기록 대형 은행들의 레버러지: 보통 자기자본의 14-16배 우수한 은행들의 자기자본 수익률(ROE): 13% 이상, 주당 순이익 성장률: 10% 이상 (그러나 아직 참여자들이 인식되지 않아) 은행주는 거의 프리미엄 없이 거래됨 많은 은행들은 당시 기준으로 신중한 레버리지 한계에 근접한 상태 -> 성장 지속을 위한, 추가적인 자기자본 조달 필요 상태 성장은행 퍼스트 내셔널 시티 뱅크는 증권 분석가들을 초청한 저녁 만찬을 개최 증권분석사들의 공격적인 은행들=소위 성장은행주의 매수를 추천하는 보고서를 발표 조지 소로스: 성장(growth)"과 "은행(banks)"이라는 단어가 모순 그러나, 이 모순이 곧 은행 주식에 성장주 Multiple 부여되면서 해소될 것 1972년: 은행주 큰 상승 (조지 소로스 추천 포트폴리오: 50% 수익 기록) 일부 빠르게 움직인 은행들은 자본을 조달하는 데 성공 은행 시스템의 발전 과정이 시작될 무렵, 인플레이션이 가속화되고, 금리가 상승 13%의 자본 수익률만으로는 은행들이 주식을 프리미엄 가격에 매각하는 것이 불가능 국제 대출 붐(international lending boom) 시작 첫 번째 오일 쇼크의 여파, 산유국의 '컨트롤 못할 정도'의 자금 흐름 증가 (뱅커스 트러스트의 예금 거절 사태) -> 문제: 페트로달러(petrodollars)를 어떻게 재활용해야 하는 것인가? 선진국의 정부는 이 상황에 적절히 대응 못함 ->페트로달러의 재활용은 은행들이 맡게 됨 (즉 정부의 부재상태) 막대한 자금으로 가득 찬 은행들은 공격적인 대출자가 됨: 석유가 없는 개발도상국들: 재정 적자를 해결하기 위해 대규모 채무를 쌓음 석유가 있는 개발도상국들: 야심찬 확장 프로그램을 추진하며, 석유 매장량을 담보로 대출을 받음 데탕트(detente:20세기 중반 냉전 시기에 미국과 소련을 중심으로 한 동서 진영 간의 긴장 완화): 동유럽 국가들은 서방 은행들로부터 막대한 금액 채무 (동유럽 국가들은 그들의 공장 제품으로 대출 상환하고자 함) 국제 대출 붐의 전개 처음에는 은행들이 OPEC의 잉여 자금(OPEC surplus)을 재활용함 산유국들은 새롭게 얻은 부를 활용할 다른 방법을 찾음: 최첨단 무기 구매, 경제 확장을 급속도로 추진, 다이아몬드와 부동산 매입, 기타 장기 투자에 자금을 투입 등 은행 자금 조달에 대한 수요는 지속적으로 증가 ->은행들은 점점 더 중요한 신용 공급원이 됨 유로달러 시장은 규제를 받지 않았기 때문에, 해외 계열사는 무제한적인 신용 공급을 창출 가능 신용 공급은 규제 없이 폭발적으로 증가 국제 대출은 가장 쉬우면서도 수익성 높은 은행 활동이 됨(너무 수익이 높아 더 규제가 어려워짐) 은행 내부 구조의 상당한 변화 은행 지주회사의 설립이 주요 기업 트렌드 이 새로운 구조는 지주회사 수준에서 추가 레버리지를 허용하여, 자본 대비 총자산 비율이 계속 악화 Edge Act: 미국에서 국제 금융과 관련된 은행 활동을 지원하기 위해 제정된 법 미국 내 은행이 Edge Act에 따라 주로 국제 금융 거래와 외환 거래에 특화된 금융기관인 별도의 자회사(Edge Act subsidiaries)를 설립할 수 있도록 허용 이런 자회사는 일부 은행 규제 제한을 피함 국제화: 확장 가능성은 해외 시장에 있었음 컴퓨터의 도입: 업무의 속도 향상, 새로운 금융상품과 기법이 발명, 은행업의 정교화 혁신의 속도와 국제적 경쟁의 특성은 규제 당국의 업무를 한층 더 복잡하게 만듦 시장전체의 급격한 성장 대출에 있어 필요한 정보들이 거의 전무할 정도로 쉬워짐 채무국들은 국제통화기금 보다, 상업은행과 거래하는 것을 선호함 즉, 산업 은행들은 자신도 모르게 IMF와 세계은행의 기능 중 하나를 떠맡게 됨 산업은행들은 저개발국에 자금을 이전 (그들은 국제통화기금들이 감당할수 있었던 규모보다 훨씬 크고, 채무국의 내부사정에 대한 개입도 전무함) 1973-1979년 사이, 국제 신용은 폭발적 증가 1970년대 세계적 인플레이션 붐 + 두 번째 오일 쇼크 은행의 과도한 대출 국제 대출 빠른 증가 -> 관련 은행들의 과도한 확장 -> 자본과 준비금이 대차대조표의 성장 속도를 따라가지 못함 가장 주목할 만한 점 중 하나는, 채무국들이 전체 부채 부담이 우려스러운 속도로 증가하고 있음에도 불구하고, 여전히 신용도를 평가하는 전통적 기준을 충족했다는 사실: 신용도 측정에 사용하는 비율: 외채를 수출액 대비 비율로 표시, 채무 상환을 수출액 대비 비율로 표시, 경상수지 적자를 수출액 대비 비율로 표시. 은행들의 국제 대출 활동은 채무국의 채무 상환 능력을 이러한 비율 기준으로 증가시키는 자체 증폭 및 자기 검증 과정을 촉발 채무국들의 부채가 증가하는 만큼, 채무 상환 능력 또한 거의 같은 속도로 증가 1970년대에 지배적이었던 매우 낮거나, 음수로 전환된 실질 금리 실질금리↓ → 채무상환 비용↓ → 채무국들의 신용도 ↑ → 국가가 더 많이 차입하도록 장려 (신용확장)→ 세계경제↑ → 수출실적 ↑ 인플레이션 상승, 국제 수지의 적자와 흑자가 지속적으로 유지, 은행들의 대차대조표 악화, 채무국들의 신용도↑ 결국 높은 소비, 높은 재고, 강력한 투자활동의 결합은 호황을 만들고, 그 호황은 에너지 수요를 지속적으로 증가 음의 실질금리는 현금을 은행에 보관하는 것보다, 석유를 지하에 보관하는 것을 더 매력적이게 함 → 2차 오일쇼크 2차 오일 쇼크 여파 일본, 유럽 더 긴축적인 통화 정책 시행 자국 통화 평가 절상을 통해 인플레이션의 피해 최소화 유럽과 일본의 (달러화로 고정된)석유비용은 감소 인플레이션 X, 통화가치 ↑ but 수출경쟁력 유지 미국, 영국 대규모 재정 적자와 무역 적자 심각한 인플레이션 피해(영국의 IMF 지원요청, 미국의 정치적 선호도의 변화(NIM)) 인플레이션 우려>경기침체 우려 통화정책: 긴축적 -> 이후 경제 하락세에도 긴축 유지 통화주의(초점이 통화량을 통제하는 것으로 전환) 재정정책이 여전히 경기부양적 -> 금리 ↑ 당시 정부의 생각: 낮은 세율이 경제 활동을 크게 촉진하여, 예산에 미치는 영향이 중립화 될 것; 이후 정부 지출 줄여 적자 감소 세금인하하는 동시, 국방비 증가 -> 균형예산 달성 불가능 예산 적자↑+ 엄격한 통화 목표 -> 금리 ↑ -> 세금인하의 경기부양효과 ↓ → 예산 적자↑ ...→ 심각한 경기 침체 국제 대출 붐의 붕괴 채무국들 석유 가격의 3배 증가 원자재 가격 급락 금리의 급등 강한 달러 전세계적 경기 침체 채무국들의 총 부채: 추가 30% 증가, 신용도 악화 폴란드와 포클란드 사태 점점 대출 ↓, 대출만기 ↓, 유동성 문제 직면 1982년 멕시코 부채위기 국제 대출 붐에 대한 독자적인 재귀적 과정으로의 분석: 붐과 버스트 복습: 필수 요소: 기본적인 추세와 참여자들의 인식 사이에 재귀적 연결이 존재 참여자들의 인식의 결함이 재귀적 연결을 통해 기본적인 추세에 영향을 미쳐야 함 일반적으로, 추세는 처음 형성될 때 건전한 것처럼 보임 결함은 추세가 충분히 진행된 후에야 드러남 참여자들의 의구심에 의해,추세는 동력을 상실. 추세가 건전하지 않고 지속 불가능하다는 인식이 충격적으로 받아들여짐, 예언이 자기 충족이 되고, 추세는 반전 이러한 반전은 종종 재앙적 결과를 초래 국제 대출의 경우, 은행과 채무국 사이에는 여러 재귀적 연결이 존재 은행들은 부채 비율을 사용하여 한 국가의 차입 능력(추세)을 측정 이러한 부채 비율은 수출과 GNP 등 여러 방법으로 국제 대출의 규모에 의해 영향 부채 비율은 채무국의 지불 능력만 측정하며, 지불 의사는 측정하지 않음 핵심 변수: 순자원 이전(net resource transfer)= 부채 서비스와 신규 대출 유입간의 차이 채무국들이 자유롭게 차입할 수 있는 한, 지불 의사는 의심받지 않습니다 = 국제 대출 붐시기의 Citicorp의 Walter Wriston의 말(결함) 주권 국가들은 파산하지 않는다(Sovereign nations don't go bankrupt). 은행들은 대출에 적극적 부채 비율이 결국 악화, 은행이 대출 주저함 -> 대출 의사가 약화 -> 1982년 위기를 촉발 순자원 이전과 지불 의사사이의 재귀적 연결을 활성화 ->자발적 대출이 영구적으로 붕괴 이 시기의 상업은행의 폭발적인 성장에 대하여 은행들이 시스템의 건전성에 대해 자신들이 책임이 없다고 간주했다는 점 상업은행은 중앙은행과 달리, 보호 우산 아래에 운영되어 덜 규제받음 자신들의 활동이 미치는 시스템적 영향보다는 오히려 수익성이 중요했음 그렇지 않으면 이 산업에서 도태됨 이 시퀀스에서 배울 수 있는 교훈: 참여자는 붐이 반드시 붕괴로 이어질 것을 인지하더라도 이를 막을 수 있는 위치에 있지 않다 또한 붐에 완전히 불참하는 것은 불가능하다(의지로도, 능력으로도) 따라서 개인투자자들이 할 수 있는 것은 재빠르게 참여하고, 적절한 시점에 참여를 중단하는 것이다 (물론 앞서 이야기했듯, 참여를 중단하는 것은 쉬운 일이 아님) 예시1 변동 환율제: 금융 자산 보유자는 어떤 통화를 보유할지 결정해야 하는 존재적 선택을 함. 즉 어떤 통화도 안 가질수 없음(옵션을 하지 않는한) 예시2 국제 대출: Citicorp는 붐의 후반 단계에서 시장 점유율을 의도적으로 줄였으나, 결국에는 휘말림 금융 시장은 반드시 감독이 필요하다 붐/버스트 시퀀스가 통제 불능 상태에 빠지는 것을 방지하려면 입법적, 규제적, 또는 중앙은행의 부드러운 신호와 같은 어떠한 형태의 개입이라도 필요 참여자와 달리, 통화 당국은 국제 대출 붐을 충분히 막을 역할과 능력을 가지고 있었음 Why did they fail to do so? 중앙은행들은 유로달러 시장의 폭발적인 성장을 인지하고 있었으나, 그들은 유로달러 대출의 성장을 규제할 필요성을 느끼지 못함-> Why? 가설 1: 중앙은행들 자신도 그들 관할 하의 상업은행에 영향을 미친 경쟁 압력에 영향을 받았다 급성장하는 유로달러 시장을 통제하려면, 모든 중앙은행의 공동 행동이 필요 그러나 중앙은행의 규제는 그 중앙은행하의 상업은행에 손실을 겪을 것 가설2: 중앙은행들이 잘못된 이념(=통화주의)의 영향을 받았다 통화주의는 인플레이션이 신용이 아닌 통화의 함수라고 주장 재귀성이론을 통한 밀턴 프리드먼 주장에 대한 반박: 밀턴 프리드먼: 은행의 대차대조표에서, 통화 쪽이 중요하며, 신용 쪽은 통화 쪽에 의해 결정된다고 주장 조지 소로스: 통화와 신용은 서로 재귀적으로 영향을 미친다 -> 통화 공급을 완전히 통제하는 꿈은 비현실적 경험적 증거를 통해, 통화공급이 규제자의 의도대로 움직이지 않는 다는 것을 생각했을 때 프리드먼을 지적할 수 있다. 경제 정책에서 국제 신용의 중요성: 그는 국제 대출의 확자과 수축이 현재의 디플레이션 압력과 세계 경제에 중요한 영향을 미쳤다고 생각 그의 견해 한에서, 국제 신용의 규모는 경제 정책 수립시 중요한 고려사항이 되어야 한다. 1970년대 후반 통화당국은 국제 신용이 통제불능상태로 빠지도록 놔두었고, 이는 1982년 위기를 불러왔다고 봄 6. THE COLLECTIVE SYSTEM OF LENDING ...

Part 3 THE REAL TIME EXPERIMENT 여기부터는 조지 소로스의 투자매매일지: 그가 어떻게 매크로를 실시간으로 생각했는지를 중점으로 봐야 함 (10장은 현상황의 배경을 소개하고 왜 이런 투자매매일지를 책에 넣었는지를 보여줌. 14장이 실험 종료이자 결론을 설명해줌) 10. THE STARTING POINT: AUGUST 1985 제국적 순환의 역사는 1984년 선거 즈음부터 본격적으로 다뤄질 수 있음: 당시 미국 경제와 미국 달러가 지속적으로 상승함 세계 중앙은행가들은 이 상황이 건전하지 않으며 궁극적으로 지속불가능하다는 것을 인지하고, 1984년 초 달러 가치 낮추고자 시도 -> 실패, 달러 더 상승 +미국 경제 여전히 강세 유지, 달러기반 금융자산 보유한 외국인들도, 미국으로 수출하는 기업들은 수익을 거둠 미국 산업은 수입품의 강력한 압박에도 불구하고 해외로 제조를 이전하기를 꺼리며 첨단 기술에 투자하여 경쟁력을 유지하려 노력 결정적 전환점은 1984년 마지막 분기 무렵에 도달: 경제 성장 속도가 둔화되기 시작, 금리는 완만하게 하락, 달러 초기 하락이후 계속 강세 유지 당시에는 달러의 강세가 미국 경제의 강세와 금리 차이와 연결되어 있다라고 생각했으나, 결국 달러가 약세로 전환되 않자, 마지막 달러약세론자 모두 포기하며, 환율은 더욱 급등 미국 산업은 본격적으로 수입품과 외국 기반 제조로 전환하기 시작 -> 강한 달러는 마침내 미국의 문제가 됨 1984년 선거 이후, 미국 경제 정책의 방향에 중요한 변화 재무장관 Donald Regan과 대통령 보좌관James Baker가 자리를 바꾸면서, 연방준비제도와 재무부 간의 갈등이 해소되고 제국적 순환의 둔화가 명확한 목표로 설정: 예산 적자 감축 통화 정책 완화 미국의 주요 교역 상대국들에는 재정 자극책을 도입하되, 금리를 유지하는 방향의 정책을 채택하도록 권고 베이커는 1985년 5월 본(Bonn) 경제 정상회담을 앞두고 환율 제도 개혁에 대한 논의를 할 용의가 있다고까지 밝혔지만 실행에 옮기진 못함. 또한 의회의 예산 삭감 과정을 통제하는 데 실패 그럼에도 불구하고, 행정부는 의회가 선택하는 예산 삭감의 형태를 수용하려는 의지를 보였기에, 이에 반응으로 달러의 하락 발생 (3개월 동안 안정세를 보이다가 최근 다시 하락 시작) 그러나 지금까지의 조정은 미국 산업에 실질적인 완화를 가져오지 못할 가능성이 높음 현재 미국 경제는 두 부문으로 나누어짐: 교역 가능한 상품 부문은 불황에 빠져 있으며, 특히 자본재 부문이 약세를 보임 서비스 및 방위 부문은 여전히 강세를 유지 금리가 상당히 하락하면서 경제에 자극을 주고 있지만, 달러가 현재 수준을 유지하는 한, 수입증가를 통해 해외로 흘러갈 가능성 농후 특히:교역 가능한 상품 부문의 이익에 대한 압박이 완화되지 않을 가능성이 크다 따라서 전망은 다음의 두가지 시나리오: 소프트 랜딩 시나리오 (Soft Landing Scenario): 달러가 20-25% 하락하며 교역 가능한 상품 부문에 완화를 제공 수입 가격 상승으로 인해 약간의 인플레이션이 발생 가능 But 유가 하락이 이를 상쇄할 가능성이 있음 경제는 회복되며, 달러 하락에 바닥을 형성 당국이 자기 강화적 과정을 통제할 필요성을 마침내 인식하고, 이를 위해 협력하고 있기 때문에, 해당 시나리오 가능성이 높아지고 있음 급격한 하락 시나리오 (Precipitous Decline Scenario): 달러가 하락을 거부하다가, 마침내 하락할 때 급격히 하락 초기에는 외국 수출업자들이 시장 약세에 직면해 가격을 인상하지 않고, 소규모 하락분을 흡수 교역 가능한 상품 부문은 여전히 압박을 받으며, 그 약세가 다른 부문으로 확산될 위험 Fed는 경제가 불황에 빠지지 않도록 계속해서 유동성을 공급 ->이러한 자극의 상당 부분이 수입 증가 형태로 해외로 유출 결국 임계점 도달하여, 외국 투자자들이 달러 보유를 꺼리기 시작 통화 공급 증가에도 불구하고 장기 금리가 상승 달러는 급격히 하락하고, 인플레이션 우려가 악화 동시에 경제는 전면적인 불황(full-fledged recession)에 빠짐(stagflation) 대규모 부채를 가진 국가들은 간신히 조정 과정의 3단계(Phase 3)에 진입한 상태이나, 이들의 수출에 대한 수요가 약화되면다시 2단계로 후퇴 가능 국내 조정은 더더욱 뒤쳐져 있음 -> 불황은 차입자들의 수익 창출 능력을 감소시킬 뿐만 아니라, 담보로 제공된 자산의 재판매 가치를 훼손시킬 것 ->은행들이 압류된 자산을 청산하려 시도 -> 자기 강화적 과정이 시작되어 다른 차입자들도 파산위기에 몰림(이 과정이 이미 석유산업과 농업에서 진행중) -> 금융시스템과 경제 전반에 심각한 위협을 가할수 있음 1985년 8월 기준으로, 시장참여자로서, 재귀성 이론을 활용해 하나의 실험을 하고자함 현재 시점에서 소로스 투자 결정을 이끄는 견해를 기록하고 책 집필되는 동안 실시간으로 수정할 것 이를 통해 독자들은 소로스의 접근 방식의 가치를 확인하게 될 것 소로스의 퀀텀 펀드: 이 펀드는 레버러지를 사용하며, 다양한 시장에서 운영되고 마치 소로스 자신의 돈처럼 관리함(실제 소로스 돈이 많이 투자되어있음) 레버리지의 역할을 이해하는 가장 좋은 방법: 일반적인 투자 포트폴리오를 평면적이고 느슨한 구조로 생각하는 것 -> 레버리지는 3차원의 축 신용(credit)을 추가: 자본 기반이 신용을 지지해야 하는 3차원 구조로 변하게 됨 퀀텀 펀드는 보통 차입 자본을 자본기반과 동일한 방식으로 운용하는 일반적인 펀드들과 달리, 주식에 자본을 투자하고, 레버리지를 이용해 주가지수선물,채권,통화, 원자재에 투기 (주식은 대체로 원자재보다 유동성이 낮아, 필요할 때 빠르게 현금화하기 어려움 -> 자본전체를 상대적으로 유동성이 낮은 주식에 투자하지 않고 일부만 투자함으로써, 마진 콜이 발생했을 때 재앙적인 붕괴를 피함) 펀드 운영에서 소로스는 거시경제적 및 미시경제적 투자 개념을 구분: 거시적 개념은 여러 시장에서의 우리의 노출을 결정 미시적 개념은 주식 선정 과정에서 표현 따라서 특정 주식 보유는 거시적 개념과 미시적 개념을 모두 가지며, 주가지수나 통화포지션은 오직 거시적 측면만 가짐 (물론 주가지수 선물과 통화 선물을 통해 주식 포지션의 거시적 측면을 중화할수 있음) 통화에 관하여, 변동환율제가 불안정하기 때문에 존재론적 선택을 요구한다고 믿고 따라서 어떤 통화에 자본을 투자해야 하며 통화 노출에 대한 결정을 내리지 않는 것도 결정에 해당 -> 그래서 소로스는 명확한 거시경제적 투자 개념이 없더라도 통화에 대한 결정을 내려야 한다는 의무감을 느낌 -> 이는 때때로 재앙적인 결과를 초래하기도 함 펀드의 최대 노출은 자가 설정한 한도내에서 관리 노출 한도를 설정하는 것은 명확한 정답은 없음 다만, 일반적으로 한 시장에서 펀드 자본의 100%를 초과하지 않으려 노력함 그러나 소로스가 시장의 정의를 어떻게 내리는지는 현재의 사고 방식에 따라 달라짐 펀드의 최근 수익보다는 자본을 본존하는데 더 신경을 씀 -> 투자개면이 효과적으로 작동하는 것처럼 보일때 더 느슨한 자가 설정한 한도를 적용함 실험이 시작되기전 과거 기록은 다음과 같음: 1985년 이전 펀드가 자산을 두배 이상 늘린 유일한 해는 1980년 그러나 1981년에 큰 실패를 맛봄 실험 1단계 동안 펀드 활동은 주로 거시경제적 문제를 중심으로 이루어짐. 다만 2단계에서의 예외적으로 일본 부동산 관련 주식에 대한 전략 포함할 것 펀드의 활동과 성과는 각 단계가 끝날때마다 그래프로 시각화될것 (Control Period: 대조군은 약 2배 정도 더 긴 기간을 포함하기 때문에 두부분으로 나누어질것) 11. PHASE 1 : AUGUST 1985-DECEMBER 1985 실험 시작일: SUNDAY, AUGUST 18, 1985 주식 시장은 통화 공급의 급격한 증가가 경제 강세를 예고한다는 내러티브를 채택 -> 경기순환주↑, 금리민감주+방어주↓ 소로스는 이 가설에 대해 의심이 들지만, 반대할 확신도 없기에 아무런 행동도 취하지 않기를 결정: 기업 구조조정에서 이익을 얻을 가능성이 있는 기업과 고유한 사이클을 따르는 재산 보험 주식으로 구성 통화 관련: 소프트 랜딩 시나리오를 최근 지지했으나, 조금 다르게 보고 있음: 더 강한 경제가 달러를 강세로 이끌 가능성도 있고, 많은 투기꾼들이 달러에 대한 숏포지션을 취하기에, 일시적이지만 급격한 반등이 있을 수 있다 판단하여 숏포지션을 줄였었음 ->그러나 최근 생각이 달라져서 숏포지션을 다시 늘림 당국에 의해 달러의 하락이 유도되었다는 점에서 낙관적으로 소프트랜딩 시나리오를 보았음 제국적 순환에서 발생한 거의 모든 과잉이 현재 수정과정에 있음(은행들은 더 건전한 관행, 예산 적자 감소, 금리인하) 그러나 과거의 과잉이 수정되는 시기가 가장 큰 위험의 시기 과잉 없이도 시스템이 작동할 수 있을까? + 수정 과정 자체가 반대방향으로의 자기 강화적 경향을 촉발하면? 결국 경제 전망에 달려 있다고 생각 ->경제의 실제 방향 예측에는 자신 없기에 경기순환주에 관해 관망 가장 중요 변수: 소비자 지출 소비자들이 이미 과도하게 지출하고 있다 vs 돈을 사용할 수 있게 하면 미국 소비자는 반드시 지출할 것 말을 물가로 데려갔을 때, 그 말이 물을 마실 것인가? 시장 행동: 주식 시장은 의심스러울 정도로 부진 주식 시장은 항상 편향되어 있지만, 또한 시장은 예측을 스스로 실현시키는 방식을 가진다 자동차 판매량 감소(물론 이미 잘 알려진 사실-> GE가 저금리 프로모션 시작했을 때 생기는 일에 주목할 예정) 올해 작황이 기록적인 수준(=농업 부문 고통이 더 심화되거나, 농산물 가격 지원에 더 많은 자금 투입해야 함) 독일 중앙은행의 discount rate 인하 -> 독일 마르크화 약세 전환 X 8월 14일 마르크화에 대해 반 정도 롱포지션을 잡고, 이후 추가 매수 8월 15일 FED는 MI의 큰 증가를 발표했으며, M3의 증가는 더 완만했음 -> 채권가격 ↓ M1(=MI): 가장 유동성이 높은 통화(현금+체크 계좌에 있는 돈+여행자 수표) M2: M1+저축 예금(SA)+소액의 정기 예금 (CD)+소규모 머니마켓 펀드 (Money Market Mutual Funds) M3: M2+대규모 정기 예금+기관용 머니마켓 펀드+유동성 감소 자산 전통적 시각: 강한 경제와 높은 금리 기대감 -> ↓e 그러나 통화 하락 안함. 소로스의 통화 관련 가설 (달러 자산 보유자들은 통화공급 증가에 대응하여 외국 통화로 전환)을 강화시켜줌 8월 16일 주택 착곡, 신규 허가 모두 부진(특히 다세대 주택에서 두드러짐) -> 주택 산업 어려움에 쳐있다는 것 확인 ->상업용 부동산은 더욱 악화된 상태일 것 -> 채권시장 반등, 주식시장 계속 압박 경제 둔화가 경기침체로 악화될 가능성에 베팅 준비: 통화에서 롱 숏 포지션 모두 최대 포지션을 취하고, 채권시장의 반등에 대해 공매도할 준비 되어 있음 그러나 통화가 강하게 반응하지 않는다면, 보다 신중해져야 함 왜 경기 침체를 예상하면서 채권을 공매도 하는가? 달러 약세로 인해 장기 금리가 상승할 것으로 예상 <- 제국적 순환이 역방향으로 움직이는 상황이기 때문 (단 이 공매도가 시기상조일 수 있기에, 작은 포지션만 취할 예정) 주식 시장에 대한 공매도는 달러 하락의 반응으로 주식 시장이 랠리를 보이고, 통화 및 채권 포지션이 효과를 발휘애야 추가적인 익스포져를 감수할 예정 통화 포지션의 대다수는 독일 마르크화로 구성됨 +엔화도 상당한 포지션을 보유하지만, 더 느리고 나중에 움직일 것 일본의 매우 높은 저축률 보유, 국내 투자는 감소, 해외에 저축을 투자함으로서 국내 소비를 초과하는 생산 수준을 유지 중 높은 저축률, 지속적인 수출 흑자, 외국 자산 축적 -> 일본을 경제 강국으로 만듦 일본은 제국적 순환의 수혜국으로 일본 관리들 왈: 우리는 미국이 세계의 주요 경제 강국으로 번영하기를 원합니다. 왜냐하면 그것이 우리가 2위로 번영할 수 있도록 해주기 때문입니다. 일본은 가능한 한 미국 뒤에 머물고자 하며, 이를 위해 미국의 예산 적자를 기꺼이 금융 지원 일본의 장기 자본 유출 1983년 $177억-> 1984년 $497억: 엔화의 약세를 유지 이 결론에 도달하는 것은 어려웠음: 1970년대 일본은 엔화 가치 고수 정책 추구 소로스는 세계가 일본의 수출 흑자를 점점 더 용인하지 않으려는 환경에서, 일본이 다시 한 번 가격 메커니즘을 사용해 수출을 조정할 것이라고 예상(높은 환율 정책 즉 엔화 강세) 당시 소로스는 두 상황 간의 근본적 차이를 인식 못함: 1970년대에는 국내 투자가 여전히 매우 높았고, 가용 저축을 배분할 필요가 있었음 -> 높은 환율 정책이 좋았음 현재는 저축 과잉 상태이며, 자본 수출(exporting capital)이 가장 좋은 해결책 일본 수출에 대한 저항은 여전히 장애물이지만, 관대한 신용조건을 제공함으로 극복 중 미국의 반응은 모호: 행정부 일부는 엔화 강세 추진, 다른 일부는 미국 국채를 일본에 판매 미국이 자본 시장 자유화 압박한 것이 현재 일본의 대규모 미국채 구매로 이어짐: 미국과의 금리 차이는 매우 컸기에, 일본 기관 투자자들이 몰려들음 달러 하락한 시점인 지금도 아직 단념시키지 못함(오히려 통화 리스크가 줄었다고 느낌) 일본 투자자들은 미국 투자자들보다 더 집단적 경향을 보임, 일본 당국이 셰퍼드 역할을 하며 대규모 이탈을 방지하기 위해 필요한 조치를 취할것으로 보임 유가 하락은 피할 수 없음: 생산 능력> 수요, 카르텔 분열과정에 있음 사우디와 쿠웨이트를 제외한 OPEC의 회원국들은 가격 규정을 어김 -> 그 결과 사우디의 생산량은 지속 불가능할 정도로 낮은 수준까지 떨어짐 -> OPEC내 사우디의 영향력도 생산량 감소와 함께 감소 -> 사우디는 다시 영향력을 확보하기 위해 총력적인 가격전쟁을 해야 할 것 다만 사우디는 정치적 약점에 빠져있고, 이로 인해 교착상태 시장 참여자들은 다가오는 폭풍에 대비하지만, 그동안 평온이 유지됨 아무도 재고를 보유하려 하지 않기에 현물 가격은 꽤 견조함 공급 곡선은 역전된 상태: 생산자 대부분은 필요한 달러 수익을 확보해야 하기에 P↓ ->Q↑ -> P↓ 미국은 보호관세를 도입해야 할 것이며, 이 보호 조치는 멕시코에도 확장될 것 (단 멕시코가 채무 문제에 대해 미국 요구를 따른다는 가정하에) 이런 관점에서 오일에 대해 숏 포지션 꽤 오래 유지중 (많은 비용 치루고 있음) 만기 포지션 청산후 다음봄을 목표로 구축하고자 할 것 분석이 맞다면, 가격 붕괴가 늦게 발생할 수록 그 규모는 더 커질 것 앞으로 무슨 일이 일어날지 모르겠음 다른 조건이 동일한다면, 침체가 발생해도 경미한 수준일 수 있음 그러나 금융구조는 이미 압박 받고 있고 침체를 견디기 어려울수 있음 -> 이로 인한 디폴트는 국내외적으로 자기강화적으로 발생 가능 금융 당국은 이러한 위험을 충분히 인지 리세션과 인플레이션 중 선택이 필요하다면, 인플레이션을 선택할 거다(현재 통화 정책 기조에 대한 해석) 인플레이션이 반드시 나쁜것만 아니다: 실질금리를 낮추고 원자재 가격을 상승시켜 부채 부담을 완화시켜줄수 있음 문제는 인플레이션 정책이 설공할 수 있는지 flight from the dollar 와 명목 금리 상승을 초래할수 있음 -> 외국 투자자들이 미국의 예산 적자를 지원하지X -> GNP 축소 (일본이 일단 미국을 지원해줄 것) MONDAY, SEPTEMBER 9,1985 실험이 불운하게 시작: 전체 포지션 취한 후 통화, 채권 모두 정점을 찍고 급격한 하락 채권은 채권의 상승세는 소규모 공매도 포지션에서 손실을 보고 포지션 정리하게 만들었고 통화 롱 포지션은 여전히 보유중이며 현재 손실 원유가 유일하게 유리한 부분(내년 봄까지 공매도 포지션을 확장할것) => 소로스의 트레이딩은 부진, 실험 시작 이후 큰손실 (다행히 올해 초 수익이 있어 안정적인 상태 유지) 이러한 반전의 원인은 경제 회복을 나타내는 일련의 통계 때문: 통화공급 급증, 무역 적자 감소, 고용지표와 소매 판매 개선 우대 신용조건 제공한 초기 10일 동안 자동차 판매 폭발적으로 증가 소로스는 여전히 해당 지표들에 반기를 가짐 현재로 경제가 여전히 상당히 약세라는 관점 고수: 달러 하락이 제조업에 실질적 완화 제공 못함, 농업 악화,... 신용 축소와 담보가치 하락에 의한 건설 산업 침체 예상, 소비자 부채는 이미 과중한 상태, 현재 자동차 판매는 미래 판매를 감소시킬 것 Fed는 금융구조의 여러 취약성 때문에 신용 긴축을 꺼림 만약 달러가 외국인들이 받아들이는 속도보다 빠르게 발행 -> 환율은 다시 하락할 가능(단 경제가 충분히 강력해서 연준이 긴축을 단행하도록 유지하지 않는 한) 독일 마르크화에서 특정 패턴 보임: 이 패턴이 유지된다면, 현재 두번째 하락의 하단에 도달했을 것 만약 이 패턴이 깨진다면, 경제 시나리오를 재평가할 때까지 포지션을 절반으로 축소할 것 이러한 일은 불가피하게 손실을 초래함 -> 예상이 맞았다면 포지션 재구축에 추가비용을 지불 ->예상이 틀렸다면 유지한 절반 포지션에서 추가 손실 발생 (이는 잘못된 시점에 너무 큰 포지션을 취한 대가) 만약 통화 포지션이 더 안전해 보였다면, refunding에서 일부 government bonds 매수 고려했을 것 (특히 사우디가 원유생산 확대하면 실질 금리 다시 한번 지속 불가 수준에 도달할 것) 장기 전망은 다시 비관적인 쪽으로 기울기 시작 SATURDAY, SEPTEMBER 28, 1985 플라자 합의(The Plaza Accord: 미, 일, 프, 영, 서독 -> 달러의 과도한 강세 억제하기 위해 협력): 자유 변동 환율제(free floating) -> 관리 변동 환율제(managed floating)의 공식적인 전환 통화 포지션에서 정말 대박을 터뜨림 +일요일 밤에 엔화 추가 매수 -> 지난 한 주 동안 지난 4년간 통화 거래에서 누적된 손실을 모두 상쇄하고도 남음 통화 포지션을 유지할 수 있게한 것: 주식 시장의 뚜렷한 약세 달러의 강세는 경제의 강도에 달려 있는데, 주가 하락은 소비자의 지출 결정과 기업의 투자결정에 상당히 영향을 미침 침체가 발생한다면, 이는 담보 가치의 하락으로 인해 촉발될 것, 주식 시장은 가장 중요한 담보 자산 저장소 중 하나 독일 마르크는 간신히 예상된 패턴을 유지 + 5개국 회의가 열릴 때쯤 마르크화는 예상된 패턴에 따라 반등하기 시작했으나, 결국 시장의 반응은 예상된 패턴을 꺠고 더 크게 올라감 이번 회의는 미재무부 주도로 조직, Fed가 비교적 늦게 참여 주요 목적은 보호무역주의의 강도 환화 소로스의 의견은 일본이 가장 큰 역할을 해야함: 일본 은행은 엔화를 원하는대로 상승시킬 수 있으나, 이를 유지하기 위해선 자본유출을 막고, 저축의 국내 활용을 늘리기 위해 세금감면, 정부 지출 증가 또는 이 둘 모두 병행해야 할것, 비관세 장벽 제거를 포함한 수입확대를 위한 조치도 취해야 함 유럽 통화는 투기성 자금흐름이 더 크고, 중앙은행의 영향력이 약하기에 엔화와 다름: 마르크화가 엔화보다 훨씬 덜 움직인것을 보아, 투가자들과 유동 자산보유자들이 이번 변화의 중요성에 여전히 회의적 회의 이후 엔화에 집중하기로 함 (개입정책이 성공한다면 마르크화를 엔화보다 더 오래 보유할 것) 금에 진짜 기회가 있을 수있음 주가의 움직임은 예상보다 훨씬 나빴음 소로스는 S&P선물을 매수했지만, 손실을 보고 포지션 청산 담보가치의 하락이 예상보다 훨씬 심각한 것으로 보임 -> 현재 조치들이 효과 발휘전에 침체로 빠질 것으로 생각중 높은 실질 금리의 압력이 11월 정상회담에서 포괄적인 군축협정과 긴장 완화를 초래할 가능성도 있음 원유 공매도 포지션이 불리하게 작용중 소련이 원유 공급을 줄였고 카르그 섬도 가동이 중단됨 3월과 4월의 공매도 포지션을 1월 매수 포지션으로 전환 시간이 지난 이후 공매도 포지션을 재구축할 계 SUNDAY, OCTOBER 20, 1985 일본 Yasuhiro Nakasone 총리의 미국 방문 기간 통화 조치가 있을 것이란 소문 존재(단 소로스는 소문을 크게 신뢰하지 않음) 현재 달러 강세에 달러매수를 통해 달러 숏 포지션을 약간 축소했으나, 국채 재발행기간 다시 숏 포지션 재구축 계획 재무부와 백악관, FED간의 갈등이 언론에 일부 드러남: 정치인들: 외환시장에서의 개입 지지: 달러 판매를 통해 통화공급을 늘리는 것 -> 환율 하락 연준: 국채 판매를 통해, 중화 폴 볼커: 공격적인 조치 필요 없이, 달러 어차피 하락 예정, 오히려 달러가 과잉공급되면, 통제불가능한 달러의 자유낙하될 것 소로스 생각: 자신이 볼커라면, 국채 재발행이 완료될 때까지, 금리 안정적으로 유지, (외국인의 국채 구매를 위한) 달러 판매 경매 이후, 금리 인하 -> 경매의 성공 뿐 만아니라, 하락이 충분히 진행됬을 때 대규모 자금을 확보라여 붕괴를 막을수 있음 현재 경제는 매우 약세, 금리와 달러 모두 낮춰야 함 -> 이러한 논리로 달러를 일부 매수하도록 함. if 금리에 대한 즉각적 조치가 없다면: 시장 실망 -> 연준이 더 높은 가격에 달러 판매 기회를 제공 -> 이때 공매도 포지션을 더욱 확대 예정 -> + 국채 재발행기간 숏포지션 재구축 계획 그러나 그 사이 가격이 너무 오르지 않는 경우에만 실행할 것 주식 시장 큰 움직임 X ->롱 포지션 축소, 숏 포지션 확대 (현재 전반적으로 포트폴리오: 시장 하락 베팅중, 다만 실제 금액으로 보면 롱포지션이 숏 포지션 수익을 크게 상회중) 텍사스와 캘리포니아 쪽 은행에 대한 공매도 포지션 확대중 SATURDAY, NOVEMBER 2,1985 타이밍 잘못 판단함: 일본 중앙 은행이 단기채 금리를 인상 -> 소로스 + 시장 전체 놀람 -> 5개국 계획의 새로운 단계의 시작으로 받아들임: 이 단계에서 환율이 직접적인 시장개입뿐만 아니라, 금리 조정을 통해서도 영향 받을것 -> 엔화 롱 포지션, 마르크화 재매수 -> 결과적으로 거래에서는 손실, 그러나 원하던 증가된 포지션을 확보 추세가 진행되는 동안 익스포져 늘리는 것은 불안한 부분 있음(언제든 일시적 반전에 취약해지기 때문) but, 현재는 반전의 가능성이 줄어들었다고 믿음: (소로스가 생각하기에) 자유변동환율제에서, 단기 변동성은 전환점에서 가장 크고, 추세가 확립되면 점차 감소한다. 또한 자유변동 환율제 -> 관리 변동 환율제 하에 있기에, 반전 위험이 더 줄어들음 시장 참가지들은 아직 새 규칙을 완전히 인식하지 못하고, 과거에 경험했던 변동성에 의해 그들의 익스포져 규모를 조정 중 (자신도 포함, 만약 알았다면 좀 더 빨리 지금의 익스포져를 일찍하여, 더 많은 수익을 올렸을 것) -> 시장 참가자들이 새로운 규칙에 적응되면, 게임의 규칙은 다시 바뀔 것: 당국이 상황을 잘 관리 -> 통화 투기에 대한 보상은 위험과 비례: 보상 감소 -> 투기 감소 (이때는 투기를 멈춰야 함) 채권 시장에서의 움직임이 시작해야 할 때를 놓침: 일본 금리 상승, 독일 상승 -> 시장은 미국 금리 하락을 인식해, 계획했던 시점보다 더 빨리 채권가격이 올라감(그래서 비교적 좋지 않은 가격에 매수하게 됨) 11월 다음 경매에 채권 포지션을 2배로 늘릴 계획, 주식 시장의 익스포져도 늘릴 것을 고려중 전망 재평가: Gramm-Rudman amendment에 대한 논란=여론이 예산 적자를 줄이는 것을 지지한다는 것을 의미 *Gramm-Rudman amendment: 재정 지출 상한선 설정 및 자동적 감축 메커니즘 등을 포함한 중요한 조항들을 도입 -> 대통령이 쉽게 건들릴수 없는 프로그램을 삭감할 수 있도록 만든 장치 이것은 1986년 선거 이후에 효과 발휘 예정이었으나, 하원은 현재 회계연도부터 삭감을 시작하고 국방 예산을 낮추는 방안을 주장 상원의 수정안은 1986년 선거에서 공화당에 유리하도록 처음 설계 -> 하원 민주당이 사회복지 프로그램을 면제하고, 삭감 시행 시점을 앞당김으로써, 주도권 역전 백악관은 난처: 금리를 낮추기 위해 예산적자를 해결해야 하나, 그것을 위해 세금 인상은 불가(재선을 위해서는) 소로스가 생각하는 출구전략: 정상회담에서 소련과 타협 -> 국방비 감축하는 것 (과연 레이건이 ?) 만약 이 시나리오 실현시 -> 금리하락, 달러 가치 하락, 주식 시장 붐, 경제 회복에 기여 +Baker Plan이 고부채 국가가 붕괴하지 않도록 지원할 것 금리 하락 -> 기업 인수합병 열풍에 마지막 동력을 제공할 것: 주가 상승이 새로운 거래를 비경제적으로 만들것, 그러나 구조조정의 이점으로 수익은 우호적 환경에서 급증할 가능성 있음 또한 주식 자본이 줄어들으면서 주가 급등할 것 즉 Boom 발생 -> 이후 Bust 발생할 것 (비경제적 거래가 붕괴, 국제 부채문제가 다시 괴롭힐 것) -> 버블 붕괴되기 전 주가 상승을 노리며, 주식 익스포져 늘릴 것 중요한 모멘트로, 레이건 대통령이 기회를 놓치면 결과는 심각해질 것: 현재 경기침체의 직전. ...

(25-11-26: 추가: 조지소로스-금융의 연금술은 어느 한편으로는 Shadow library에 가장 적합한 책이다. 읽고 난 후 매우 감명을 받았던 책이면서도, 절판되어 쉽게 보기 어려운; 하지만 운이 좋게도 Valley의 Marcell( Valley Space | Valley AI )님이 이미 번역하여 연재하고 계신다. 따라서, 번역서를 따로 올리기보다는, 이전에 이 책을 읽고 한줄 한줄 놓치지 않을려고 길게 쓴 메모들을 Shadow library라는 카테고리 첫 포스팅으로 남기고자 한다. 개인적으로는 내가 쓴 메모보다, 원문이나, Marcell님의 포스팅을 따라 번역서를 읽어보길 추천한다.) FOREWORD (PTJ) PREFACE (책 작성후 7년이 지나, 재출판 때 작성된 글로 보임) 《금융의 연금술》에서 저는 반사성(reflexivity) 이론을 마치 항상 적용 가능한 것처럼 제시했으나, 이론의 본질적 특징인 양방향 피드백 메커니즘이 언제든 작동할 수 있다는 점에서는 사실이지만, 항상 작동하는 것은 아님. 균형에 가까운 상태(near-equilibrium conditions)와 균형에서 멀리 떨어진 상태(far-from-equilibrium conditions) 균형에 가까운 상태: 특정 교정 메커니즘이 작동하여 인식(perceptions)과 현실(reality)이 너무 멀어지지 않도록 방지 고전 경제학 이론이 적용 인식과 현실의 차이는 단순한 "잡음"으로 무시가능 정상적 균형에서 멀리 떨어진 상태: 반사적인 이중 피드백 메커니즘이 작동하여 인식과 현실이 체제 변화(regime change)와 같은 중요한 변화 없이는 서로 멀어지기만 함 고전 경제학 이론 = 균형 이론이 무의미 (인식과 현실 모두에서의) 비가역적인 일방적 역사적 과정(=변화)에 직면 비정상적 과학적 방법은 특정 조건이 다른 조건으로 이어지는 과정이 관찰자의 생각과 무관하게 진행 (조건의 직선적인 관계) 사회과학에서 연구되는 현상은 사고하는 참여자(thinking participants)가 포함되어 있음 -> 참여자들의 관점은 본질적으로 편향(bias)되어 있음 객관적으로 관찰 가능한 조건(사실)과 참여자의 해석 사이에 지속적인 교차가 발생함 ->참여자들은 객관적인 조건 자체가 아니라, 그 조건에 대한 자신들의 해석에 기반하여 결정 따라서 불확정성을 도입되고, 조지소로스는 참여자들의 편향을 출발점으로 삼는 대안적 접근 방식을 개발 불확정성은 미래에 대한 기대가 현재 행동에 영향을 미칠 때 작동함 참여자들의 편향이 단순히 시장 가격뿐만 아니라 펀더멘탈에도 영향을 미침 -> 특정 메커니즘 즉 시장가격은 재귀성(reflexivity)이 중요해지는 시기(=균형에서 멀리 떨어진 상태)에, 단순히 펀더멘탈을 반영하는 역할을 넘어 가격의 진화에 영향을 미치는 펀더멘탈자체가 됨. -> 재귀적 관계는 가격의 진화를 불확정적으로 만들고, 균형 가격(equilibrium price)의 개념을 무의미화 Vs 기존통념: 개별 참여자의 편향은 일시적 이상(aberration), 즉 랜덤 워크(random walk)로 치부하며 무시가능 참여자들의 편향은 실제로 그들의 사고에서 발생한 오류를 포함 예시) 1970년대 후반 국제 은행가들의 개발도상국 대출 그러나 편향이 반드시 실제 오류를 포함할 필요는 없음 이 책의 두가지 주 논점: 지배적인 편향(prevailing bias)이 시장 가격에 영향을 미친다 지배적인 편향이 특정 상황에서 이른바 기본 요소(fundamentals)에도 영향을 미칠 수 있으며, 시장 가격의 변화가 추가적인 시장 가격 변화를 유발한다. ->재귀성(reflexivity)이 사건의 구조를 변화시키기 때문에, 반사적 구조를 시장 가격 및 경제를 이해하는 유효한 틀 제시하고자 함 본문은 주로 반사성이 없는 경우를 특수 사례로 간주하였으나, 반사성을 특수 사례로 제시하는 편이 나았을 것 같음 저는 철학적 투기자로서는 실패했지만, 금융 투기자로서는 성공했습니다. 재귀성(reflexivity)을 보편적으로 유효한 조건이 아닌 간헐적으로 발생하는 현상으로 간주하면, 탐구할 수 있는 비옥한 영역이 열림. 예) "균형에 가까운 상태와 균형에서 멀어진 상태를 어떻게 구별할 수 있는가?" "이 둘을 나누는 기준은 무엇인가?" INTRODUCTION 조지소로스의 생각에는 제 자신을 이해하는 것 즉 "너 자신을 알라"는 불가능한 과제 why? 지식을 얻으려면 주체와 객체를 구별가능해야 하나, 이 경우 두 개념이 동일하기 때문 -> 객관성이 결여됨 조지 소로스는 칼 포퍼의 과학적 방법론에 영향을 받음 (단 방법론의 통일성은 부정: 사회과학은 사고하는 참여자를 포함하지만, 자연현상은 그렇지 않음 자연과학은 사실의 연속으로 구성된 사건을 연구, 사회과학은 참여자들의 인식도 포함 -> 인과의 사슬은 사실에서 사실로 직접 이어지는 것이 아니라, 사실에서 인식으로, 그리고 다시 인식에서 사실로 이어짐 (참여자들의 인식은 사실 자체와 관계를 맺는 것이 아니라, 그들 자신의 인식에 의존하는 상황과 관계를 맺음) -> 즉 마찬가지로 객관성 결여 + 불확정성 요소가 추가 ) vs 일반적인 경제이론: 합리적 행동을 가정하여, 이 문제를 회피 참여자들이 완전한 지식(perfect knowledge)을 바탕으로 행동하는 이상적인 세계 가정 이러한 가정하에 이론적 균형(theoretical equilibrium)이론 등장 -> 이 같은 이론은 현실 세계와 맞지 않금 일반적인 경제 이론은 "시장은 항상 옳다"라고 생각하지만, 조지 소로스는 시장 가격이 항상 "틀렸다"고 믿으며 이는 시장이 미래에 대해 편향된 관점을 제시한다는 의미. 왜곡은 양방향으로 작용: 1. 시장 참여자들이 편향을 가지고 있을 뿐만 아니라, 2. 그들의 편향이 실제 사건의 전개에 영향을 미칠 수도 있다. 이러한 인식과 실제 사건사이에 양방향 연결이 존재 =이를 재귀성(reflexivity)이라 지칭 조지 소로스는 시장은 향상 편향되어 있다라고 생각하기에, 전문 투자자들의 통찰력에 대해 매우 낮은 평가를 가지며 이를 이용해 공매도하여 수익을 얻음 단, 그는 또한 그 스스로 또한 틀릴 가능성을 인지. 즉, 본질적으로 결함이 있는 인식이라는 가정이 자기 비판적 태도와 맞아떨어짐 조지 소로스는 또한 밝히길, 가장 어려운 판단중 하나는 어느 정도의 위험 수준이 안전한지를 결정하는 것이라고 함 -> 이는 기준없이 각 상황마다 그 자체의 조건들을 보며 판단하며 생존본능에 의존하고 있음 저는 참여자들의 편향(bias)이 사고하는 참여자가 포함된 모든 역사적 과정을 이해하는 열쇠라고 보았으며, 이는 생물학적 진화에서 유전적 돌연변이와 같은 역할을 한다고 생각했습니다. 그러나 반사성 이론의 만족스러운 정립은 계속해서 저를 비켜갔습니다. Part 1 Theory 1. The Theory of Reflexivity Anti-equilibrium(불균형) 현실에서 균형 상태가 관찰된 경우는 거의 없다. Q. 왜 균형에 도달하지 못할까? A: 시장 참여자들이 시장 가격에 맞춰 조정한다고 해도, 그들은 끊임없이 움직이는 목표물에 맞추고 있음. 균형은 공리적 체계의 산물 -> 현실에 맞지 않음 완전 경쟁 이론(theory of perfect competition), 균형이론, 자기 이익의 제약 없는 추구가 자원의 최적 배분으로 이어진다 한계 비용이 시장 가격과 같아지는 수준에서 생산, 한계 효용이 시장 가격과 같아지는 양을 소비할때, 균형점 도달 주요 가정 완전한 지식 = 완벽한 정보(perfect information) 동질적이고 분할 가능한 상품 시장 가격에 영향을 미칠 수 없는 충분히 많은 수의 참여자 현대 경제학자들은 인식론적 문제를 보완하기 위해, 수요와 공급 곡선을 주어진 것으로 간주하기 시작 -> 경제학의 임무는 수요와 공급의 관계를 연구하는 것이지 수요와 공급 그 자체를 연구하는 것이 아니라고 주장 이 같은 가정은 또 잘못됬음(수요와 공급 곡선의 모양은 독립적으로 주어진 것으로 간주할 수 없음) -> 두 곡선 모두 (미래 가격에 대한) 참가자의 기대에 의해 형성된 이벤트에 대한 기대치를 포함하고 있기 때문 시장 참여자들이 시장 변화에 크게 영향을 받음. 가격이 상승하면 종종 더 많은 구매자를 끌어들이고, 반대로 가격이 하락하면 구매자가 줄어듬 즉 자기 강화적 경향(self-reinforcing trends)를 가짐. 완전 경쟁 이론 옹호자 주장: 추세(trends)는 단지 일시적인 이상 현상에 불과 수요와 공급의 "펀더멘털" 힘에 의해 제거될 것 -> 이 주장 또한 문제가 있음: 펀더멘탈 힘이 "투기적(speculative)" 초과분을 반드시 교정할 것이라는 보장은 없다 투기가 가정된 수요와 공급의 기본 조건을 변화시킬 가능성도 충분히 존재. 따라서 근본적인 사고의 전환이 필요. The Problem of Imperfect Understanding 본질적으로 불완전한 이해를 고려할 때 두 가지 관련된 문제를 다루어야 함: 참여자의 불완전한 이해=대상과 관련된 문제 사회과학자의 불완전한 이해=관찰자와 관련된 문제 이 섹션에서는 참가자의 이해가 본질적으로 불완전한 이유를 설명하고자 함. (참여자의 비교대상은 자연과학; 비교의 목적은 기준을 설정하기 위함. 자연과학 조차, 궁극적인 완전한 이해를 달성할 수 없음 -> 칼 포퍼의 과학적방법: 완전한 지식은 도달할 수 없다 타당해 보이는 가설을 끊임없이 테스트하고 새로운 가설을 제시 -> 발전 ) 자연과학은 다른 사람의 말이나 생각과 무관하게 발생하는 현상을 다룸 -> 과학적 진술의 진실성 또는 타당성을 판단 가능한 객관적 기준이 됨. 즉 자연과학은 객관적 기준을 가짐. 사회과학은 참여자들의 사고를 포함 -> 자신의 결정에 따라 조건적으로 변화 사회과학의 기준: 일부 기대는 이후의 사건에 의해 입증되며, 다른 기대는 그렇지 않음 ->문제점: 기대가 이후 사건과 일치하는 것인지, 아니면 이후 사건이 기대에 부합한 것인지 확신 불가. 사고의 이중적인 역할: 참여자들은 자신이 참여하고 있는 상황을 이해하려고 함. 그들의 이해는 사건의 전개 과정에 영향을 미치는 결정을 내리게 함. 이 두 역할은 서로 간섭및 방해함 -> 참여자들은 불완전한 이해를 바탕으로 행동하며, 사건의 전개 과정은 그 불완전성의 흔적을 남긴다. cf: 자연과학에서도 주제와 사고 행위 사이의 분리 부족 발생하긴 함: 예) 양자역학 -> 하이젠베르크의 불확실성 원리 자연 과학에서 문제는 한계에서만 발생하는 반면, 참여자에게는 이 문제가 사고의 중심에 발생 과학자는 자신의 연구 대상에 간섭하지 않으려는 의도적 노력을 하나, 참여자는 자신이 참여하는 상황을 자신의 만족에 맞게 형성하려는 것이 주요 목적 양자 물리학에서는 관찰 행위만이 대상에 간섭하며, 불확실성 원리는 별개의 문제 사고하는 참여자의 경우, 그들의 사고 자체가 그들이 관계하는 대상의 일부를 형성 자연과학의 긍정적 성과는 사고와 사건이 효과적으로 분리되는 영역에만 국한 사건에 사고하는 참여자가 관여하면, 이러한 영역은 없어짐 The Problem of the Social Sciences 본질적으로 불완전한 이해를 고려할 때 두 가지 관련된 문제를 다루어야 함: 참여자의 불완전한 이해=대상과 관련된 문제 사회과학자의 불완전한 이해=관찰자와 관련된 문제 참여자의 사고는 사실과 직접적으로 관련되지 않기 때문-> 우리가 참여자의 사고를 특별한 종류의 사실로 간주하든, 아니면 사실과 다른 것으로 간주하든, 참여자의 사고는 대상에 불확실성이라는 요소를 도입하게됨. 조지소로스가 바라본 하이젠베르크의 불확정성 원리: 사회과학의 불확실성과 일부 유사성이 있어보이지만, 이것이 오해를 불러일으킴 측정 행위가 측정 대상과 간섭을 일으키기 때문에 양자 입자의 질량과 속도를 동시에 측정할 수 없다는 원칙이 있음 ->외부 관찰자에 의해 불확실성의 요소가 도입 (사실 이는 잘못된 의견인 것 같음; 관찰자가 같은 system에 있기 때문에 불확실성이 오는 것이기 때문; 오히려 외부 system에서 관찰할 수 있다면, 오히려 불확실성을 해소할수 있을 것) 양자 입자가 '생각하는 참여자'처럼 행동하는 경우에만 유사성이 타당할 것 대상에서의 불확실성에 대해 다루고, 그다음으로 과학자의 역할 자연과학과 사회과학의 대상의 근본적인 차이 Karl Popper의 “과학의 통일성 원리(doctrine of the unity of science)": 동일한 방법과 기준이 자연과학과 사회과학 모두에 적용된다고 주장 -> 조지 소로스는 이를 반박하고자 함. 칼 포퍼의 과학적 방법 체계 = 연역-법칙적 모델(deductive-nomological, D-N model) 모델 기반의 세가지 진술: 특정한 초기 조건(specific initial conditions) 특정한 최종 조건(specific final conditions) 보편적 타당성을 지닌 일반화(generalizations of universal validity)= 과학 법칙 일반화와 알려진 초기 조건을 결합 -> 예측(predictions)이 도출. 일반화와 알려진 최종 조건을 결합 ->설명(explanations)이 도출. 알려진 초기 조건과 알려진 최종 조건을 맞춰보는 것-> 일반화의 검증(testing)을 위한 역할을 함. 포퍼의 체계에서 중요한 두 가지 핵심 특징: 검증과 반증 사이의 비대칭성 예측과 설명 사이의 대칭성 모델 성립의 핵심 조건: 진술의 내용(content) 이 해당 내용에 대해 만들어진 진술(statements)과 완전히 분리된 상태로 존재해야 한다. -> 이 조건이 진리나 타당성 판단의 독립적 기준을 제공해줌 초기 조건과 최종 조건이 과학적 관찰이 가능한 사실로 구성 일반화는 보편적 타당성을 가져야 한다 -> 사고하는 참여자가 있는 상황에서는, 이 요구 사항을 충족시키는 것이 매우 어려움. 과학자들 사이의 상호 작용은 특정한 관례들에 의해 지배 (이런 관례들은 명확하게 정의되지 않으며, 고정되어 있지 않음) 이런 과학자들이 자신의 의지를 대상에 강요하려는 즉 관례를 꺤 사례로 연금술이 있다: 비금속 -> 금으로 변환 -> 실패: 보편적 타당성을 가진 법칙에 의해 지배되며, 그 법칙은 어떠한 진술, 주문, 혹은 의식에 의해서도 변경될 수 없기 때문 인간의 행동은 보편적 타당성을 가진 법칙만을 따르지 못함 -> (불완전한 이해를 바탕으로한) 의사결정 과정(decision-making process) 초기 및 최종 조건에 참여자들의 사고를 포함하면, 조건은 과학적 관찰에 적합하지 않음 why?: 참여자의 사고 과정 자체는 관찰할 수 없고, 그들의 사고의 결과만 관찰할 수 있기 때문 초기 및 최종 조건에 사고를 제외한, 결과만 인정한다면, 과학적 일반화의 보편적 타당성은 파괴 -> 특정 조건 세트가 동일한 조건세트에 의해 항상 선행되거나 뒤따르지 않기 때문 (즉 사고를 동일하게 고정하지 못하기에) 따라서 사회과학에서의 D-N 모델 불가능 (참여자들의 불완전한 이해는 D-N 모델과 양립불가) 양립불가능한 앞선 D-N 모델, 즉 방법론의 통일성(unity of method)을 유지하기 위한 사회과학자의 노력은 자연과학의 패러디=사회과학의 연금술을 낳음. 참여자들의 사고는, 현실에 의해 지배되지 않기 때문에 이론에 의해 쉽게 영향을 받고, 자연과학과 달리, 사회적, 정치적, 경제적 문제의 영역에서는 이론이 타당하지 않아도 효과를 발휘할 수 있음. 연금술이 자연과학으로서 실패했지만, 사회과학은 연금술로서 성공할 수 있습니다 자연과학자와 사회과학자의 역할(=과학자와 그의 대상 사이의 관계)의 근본적인 차이 과학적 방법의 관례: 과학자가 자신의 진술과 관찰을 그들이 다루는 대상과 철저히 분리 -> 이러한 분리가 진리(truth)나 타당성(validity)을 판단하기 위한 객관적 기준 으로의 대상의 기능을 하게 해줌. 자연과학에서는 과학자의 사고가 본질적으로 대상과 분리되어 있기에, 이런 관례가 효과적 (과학자는 행동을 통해서만 대상을 변화시킴) 과학자의 행동 역시 보편적 법칙에 의해 지배 과학자가 과학의 관례를 무시하여 개인적 이익을 취할 수 있을지라도, 이는 기만이며, 이를 드러내는 것은 과학의 관례를 준수하는 이들에 의해 가능 참여자의 불환전한 이해는 D-N 모델의 적절한 기능을 방해 -> 이런이유로 과학적 방법의 관례가 훼손 이 관례를 준수하여 얻을 수 있는 결과에 한계가 있음 이러한 관례를 어김으로써 유의미한 결과를 얻을 수 있는 가능성이 열림 과학적 방법의 관례를 따르는 척하며, 실제로 따르지 않는 것이 많은 이점을 제공할 수 있음 예) 마르크스 주의, 정신분석학, 자유방임 자본주의등 Q. 과학적 방법의 "진정한" 실천자들은 이러한 악용으로부터 자신을 어떻게 보호할 수 있을까? A. 사회과학이 자연과학 덕분에 누리고 있는 지위를 박탈하는 것(사회과학은 잘못된 비유) 방법론의 통일성을 버리고, 자연과학을 맹목적으로 모방하는 일을 멈추어야 함. 현대 자연과학에서도 사실 D-N 모델을 대체되고 있는 경우가 많음 -> 과학적 방법이 D-N 모델에만 국한된 것도 아니고, 자연과학에서 새로운 접근 방식을 ...