Investing Versus Speculation
Mark Twain은 “사람이 투기를 해서는 안 되는 시기는 두 번 있다. 돈이 없을 때와, 돈이 있을 때”라고 말했다. 이 말이 주는 교훈은 분명하다. 투자 성공의 첫걸음은 투자와 투기의 차이를 이해하는 것이다.
투자자에게 있어 주식은 기업의 실질적인 일부 소유권을 의미하며, 채권은 그 기업에 대한 대출이다. 투자자는 증권의 현재 가격을 그들의 인식 속 가치와 비교하여 매수 또는 매도 결정을 내린다. 그들은 자신이 남들이 모르는 무언가를 알고 있거나, 또는 남들이 관심을 두지 않거나 일부러 무시하는 정보를 알고 있다고 판단될 때 거래에 나선다. 투자자는 감수하는 리스크에 비해 매력적인 수익이 기대되는 증권을 매수하고, 더 이상 그 수익이 위험을 정당화하지 못할 경우 매도한다.
투자자들은 장기적으로 증권 가격이 해당 기업의 펀더멘털 변화—즉, 실제 사업적 발전—을 반영하게 된다고 믿는다.
주식에 투자하는 투자자들은 보통 다음 세 가지 방식 중 적어도 하나를 통해 수익을 기대한다:
첫째, 기업이 창출한 잉여현금흐름(free cash flow)이 장기적으로 주가 상승이나 배당금 지급 형태로 반영되는 경우,
둘째, 투자자들이 그 기업에 대해 더 높은 가치 배수를 부여함으로써(멀티플 상승), 주가가 오르는 경우,
셋째, 현재 주가와 기업의 내재 가치 사이의 괴리가 좁혀지는 경우이다.
반면, 투기자(speculators)는 향후 주가가 오를지 내릴지를 예측해 증권을 사고판다. 이들의 판단은 펀더멘털에 기반하지 않으며, 오히려 다른 사람들의 행동을 예측하는 데에 근거한다. 그들에게 증권은 단지 사고파는 종이조각에 불과하며, 기업의 본질적인 가치에는 무지하거나 무관심하다. 그들은 어떤 종목이 “좋은 흐름을 보인다”는 이유로 매수하고, “흐름이 나빠지면” 매도한다. 심지어 내일 세상이 멸망한다는 사실이 확실하다 해도, 일부 투기자들은 오늘 시장이 어떻게 움직일지를 근거로 여전히 거래를 계속할지도 모른다.
투기자들은 주가 방향을 예측하고—즉, 추측하고—싶어 하는 강박에 사로잡혀 있다. 매일 아침 케이블 TV, 매일 오후 주식시장 리포트, 주말이면 《배런즈(Barron’s)》, 수많은 주간 투자 뉴스레터, 그리고 비즈니스 사람들 사이의 대화 속에서도 시장이 어디로 향할지에 대한 추측이 넘쳐난다. 많은 투기자들은 기술적 분석(technical analysis)—즉, 과거 주가 움직임—을 미래 주가를 예측하는 도구로 삼는다. 기술적 분석은 과거의 주가 패턴이 기업의 본질 가치보다 더 미래를 예측하는 데 중요하다는 전제에 기초한다. 하지만 현실은, 시장이 앞으로 어떻게 움직일지 아무도 모른다는 것이다. 시장을 예측하려는 시도는 시간 낭비이며, 이러한 예측에 기반한 투자는 본질적으로 투기다.
시장 참여자들은 “나는 투자자입니다” 혹은 “나는 투기자입니다”라는 배지를 달고 다니지 않는다. 따라서 이 둘을 겉으로만 보고 구분하기는 어렵고, 오랜 시간 그들의 행동을 관찰해봐야 차이를 알 수 있다. 그들이 무엇을 보유하고 있는가만으로는 구분할 수 없다. 왜냐하면 어떤 증권이든 투자자와 투기자 양쪽 모두 보유할 수 있기 때문이다. 실제로 많은 "전문 투자자(investment professionals)"들조차 상당 시간을 투기자로서 행동한다. 그들의 임무 정의 자체가 주식의 펀더멘털에 따른 장기 수익이 아닌, 단기 시세 예측을 통해 이익을 추구하는 데 있기 때문이다.
앞으로 보게 되겠지만, 투자자들은 장기적으로 투자 성공을 달성할 합리적인 가능성이 있는 반면, 투기자들은 시간이 지날수록 손실을 볼 가능성이 크다.
Trading Sardines and Eating Sardines: The Essence of Speculation
예전에 있었던 일화가 있다. 캘리포니아 몬터레이(Monterey) 지역에서 정어리가 자취를 감추자, 상품 트레이더들이 정어리 거래에 열을 올리며 한 캔의 가격이 치솟았다. 어느 날 한 구매자가 비싼 정어리 통조림을 사서 특별한 식사를 해보려다 실제로 뚜껑을 열고 먹기 시작했다. 그는 곧바로 속이 안 좋아져서 판매자에게 "이 정어리는 형편없다"고 말했다. 그러자 판매자는 이렇게 답했다.
당신이 잘 몰라서 그래요. 이건 먹는 정어리가 아니라 거래용 정어리(trading sardines)예요.
정어리 거래자들과 마찬가지로, 많은 금융시장 참여자들도 자신이 사고파는 정어리를 ‘먹어보는’ 일 없이 투기에 끌린다. 투기는 즉각적인 만족을 약속한다. 천천히 부자가 될 수 있다면, 왜 빠르게 부자가 되지 않겠는가? 게다가 투기는 군중을 따라가는 것이지, 그들과 반대로 가는 것이 아니다. 합의(consensus) 속에는 위안이 있고, 다수 속에 있는 사람은 그 숫자에서 자신감을 얻는다.
오늘날 많은 금융시장 참여자들은 자각하든 못하든 이미 투기자가 되었다. 그들은 자신들이 지금 “더 큰 바보 게임(greater-fool game)”을 하고 있다는 사실조차 모른다. 즉, 고평가된 증권을 사들인 후, 더 높은 가격에 사줄 다음 바보, 더 큰 바보를 찾아 떠나는 것이다.
주식을 단순히 ‘거래되는 종이조각’으로 간주하는 태도는 큰 유혹이 있다. 그렇게 보면, 기업에 대한 철저한 분석이나 사업 이해 따위는 필요 없다. 게다가 단순히 사고파는 그 자체가 짜릿하고, 시장이 상승 중일 때는 실제로 꽤나 수익성이 있을 수도 있다. 그러나 본질적으로 이는 투기이지, 투자가 아니다. 당신은 더 높은 가격에 사줄 사람—더 큰 바보—를 찾을 수도 있고, 찾지 못할 수도 있다. 만약 못 찾는다면, 당신 자신이 바로 그 더 큰 바보인 셈이다.
가치투자자들은 투자 결정을 내릴 때 재무적 현실(financial reality)에 주의를 기울인다. 반면, 투기자들은 그러한 기준점이 없다. 오늘날 시장 참여자들 중 다수가 투자자가 아니라 투기자이기 때문에, 기업의 펀더멘털은 더 이상 증권 가격을 제한하는 요소가 아니게 되었다. 그 결과, 주식시장은 주기적으로 과대평가 상태에 이르거나 그런 상태를 장기간 유지하는 경향이 있다. 이러한 현상은 가치투자자들에게 더욱더 신중해야 할 이유가 된다. 즉, 지나치게 비싼 투자 대상을 피해야 하며, 나중에 더 큰 바보에게 팔아야만 수익이 나는 구조에는 말려들지 말아야 한다.
투기적 활동은 월스트리트 어디서든 언제든 터질 수 있으며, 대개 그것이 투기였다는 사실은 상당한 시간이 흐르고 많은 손실이 발생한 뒤에야 인식된다. 하나의 예로, 1983년 중반, 자본 시장은 벤처 자금이 투입된 12개의 공개 상장된 윈체스터(Winchester) 디스크 드라이브 제조업체들에 총 50억 달러 이상의 시가총액을 부여했다. 1977년부터 1984년까지, 무려 43개에 달하는 디스크 드라이브 제조업체들이 벤처 캐피털로부터 자금을 조달받았다.
하버드 비즈니스 스쿨의 한 연구는 이 현상을 두고 “자본시장 근시안(Capital Market Myopia)”이라고 표현했다. 해당 연구에 따르면, 1983년 당시의 산업 펀더멘털로는 이들 기업 전체에 부여된 시가총액을 정당화할 수 없었으며, 가까운 미래에도 그럴 가능성은 거의 없었다. 연구진은 몇몇 기업만이 장기적으로 성공하여 산업을 주도할 수 있겠지만, 대부분은 어려움을 겪거나 실패할 것이라고 분석했다. 결국 일부 승자들이 창출할 수 있는 잠재적 수익은 나머지 다수의 손실을 상쇄하지 못할 것이라는 결론이었다. 당시 투자자들은 깨닫지 못했겠지만, 이들 디스크 드라이브 회사의 주식은 본질적으로 “거래용 정어리(trading sardines)”였다. 이 투기적 거품은 곧 터졌고, 관련 기업들의 총 시가총액은 1983년 중반의 54억 달러에서 1984년 말에는 15억 달러로 급감했다.
또 다른 예는 1989년 9월에 일어났다. 스페인 상장 기업에 투자하는 폐쇄형 뮤추얼 펀드인 Spain Fund, Inc.의 주가는 순자산가치(NAV, 즉 펀드가 보유한 모든 자산의 시장가치를 발행 주식 수로 나눈 값) 수준에서 시작해 NAV의 두 배 이상으로 치솟았다. 매수의 상당 부분은 일본에서 이루어졌는데, 당시 일본 투자자들에게는 내재가치보다 다른 고려사항들이 더 중요했던 것으로 보인다.
스페인 증시에서 직접 포트폴리오를 구성하면 Spain Fund 주식의 절반 가격으로도 충분했다. 하지만 이 일본인 투기자들은 이러한 사실에 개의치 않았다. 순자산가치(NAV)의 두 배에 거래되던 Spain Fund는 또 하나의 거래용 정어리(trading sardine) 사례였다. 그 펀드의 기초자산이 아니라 펀드 자체를 매수한 유일한 이유는, 이 펀드 주가가 더 터무니없이 높은 수준까지 오를 것이라는 믿음뿐이었다.
하지만 이 투기적 상승세는 몇 달 안에 무너졌고, 주가는 다시 급등 전 수준으로 되돌아갔으며, 그때서야 펀드 가격은 NAV 수준과 다시 근접하게 되었다. NAV 자체는 그동안 별다른 변동이 없었음에도 말이다.
월스트리트의 또 다른 투기 사례로는 미국 국채 시장을 들 수 있다. 이 시장에서는 매일 수십억 달러어치의 30년 만기 미 재무부 국채가 거래된다. 장기 투자자들조차 이 채권들을 만기까지 보유하는 경우는 드물다. 경제학자 Albert Wojnilower에 따르면, 만기 10년 이상의 미 국채의 평균 보유 기간은 단 20일에 불과하다.
전문 트레이더와 소위 ‘투자자’들 모두는 30년 만기 국채를 그 유동성(liquidity) 때문에 선호하며, 실제 만기까지 보유할 의도는 없이 단기 금리 변동에 대한 투기 수단으로 사용한다. 그러나 단기적으로 되팔 생각으로 장기 채권을 사는 사람은 본질적으로 투기자이며, 그런 점에서 30년 만기 국채조차 거래용 정어리가 되어버린 셈이다.
과연 이런 투기적 용도로 인기를 끌고 있는 30년 만기 국채가 어느 날 그 매력을 잃는다면 어떤 일이 벌어질까? 그 순간 단기 보유자들이 한꺼번에 매도에 나설 것이고, 30년 만기 국채는 다시 먹을 수 있는 정어리(eating sardine)—즉, 본래의 투자 자산으로 돌아갈 수밖에 없게 될 것이다.
Investments and Speculations
금융시장 참여자를 투자자와 투기자로 나눌 수 있듯이, 자산과 증권 또한 투자(investments)와 투기(speculations)로 구분할 수 ...
