세스클라만의 안전마진-12. 재무적으로 곤경에 처한 기업과 파산한 기업의 증권에 투자하기

(홍보) 26년 상반기 Valley Space 기획 시리즈 선발 투표에 17번 기획안 : 돌연변이 - <서재를 채우며: 매월 한권의 책과 한편의 영화> 상호저축은행(Mutual thrift institutions)은 19세기 중반 미국에서 처음 형성되었으며 오늘날 그 수는 수천 개에 이른다. '상호조합(mutual)'이라는 소유 형태는 예금자들이 이론적으로 그 기관을 소유했기 때문에 공정하게 대우받을 것이라는 안도감을 주었다. 1983년 이후 수백 개의 상호저축은행이 주식회사(stock ownership) 형태로 전환되면서 가치 투자자들에게 수많은 기회를 창출했다. 저축은행 전환의 경제적 특성과 결부된 부정적인 평판은 많은 저축은행의 주가를 부당하게 억누르는 역할을 했다. 1970년대 후반 규제 완화 이전의 저축은행 산업은 농담 삼아 '3-6-3 원칙'에 따라 관리되었다고 한다. 3%에 예금을 받아, 6%에 대출해 주고, 오후 3시에는 골프장에 가 있는 것이다. 저축은행 임원의 삶은 단순했고 보수도 꽤 괜찮았으며 지역 사회에서 지위도 높았다. 규제 완화가 그들의 등 떠밀기 전까지, 상호조합에서 주식회사로의 전환이라는 불확실성을 기꺼이 마주하려는 저축은행 임원은 거의 없었다. 그러나 1980년대에 이르러 저축은행 산업의 상당 부분은 막대한 손실을 입고 있었다(hemorrhaging money). 금융 규제 완화는 대부분의 저축은행에 악영향을 미쳤다. 예금 부채에 지급하는 이자율은 갑자기 시장 금리에 따라 변동하도록 허용된 반면, 주택 담보 대출 형태인 대부분의 저축은행 자산은 고정 금리였기 때문이다. 많은 저축은행의 자금 조달 비용은 곧 자산 수익률을 넘어섰고, 이는 역마진(negative interest rate spread)을 초래했다. 1982년의 간-세인트 저메인 법(Garn-St. Germain Act)은 저축은행들이 새롭고 점점 더 위험한 대출 및 투자 활동에 참여하는 것을 허용했고, 이는 결국 수천억 달러의 손실로 이어져 수많은 저축은행을 지급 불능 상태로 만들었다. 1980년대 초반 부실 기관의 순자산을 떠받치기 위해 고안된 회계적 속임수가 확산되었음에도 불구하고, 많은 저축은행은 생존을 위해 추가 자본이 절실히 필요했다. 손실을 보는 저축은행들은 일반적으로 새로운 자금을 조달할 수 없었고, 상호조합 소유였던 곳들은 그대로 남았다. 오직 수익을 내고 자본이 충분한 저축은행만이 주식 전환을 통해 주식을 판매할 수 있는 위치에 있었고, 많은 곳이 그렇게 하려고 시도했다. 전형적인 기업공개(IPO)에서는 공모 전의 모든 주식을 내부자들이 소유하고 있으며, 그들은 대개 공모가보다 훨씬 낮은 가격에 미리 주식을 매입했다. 전형적인 인수 주선의 희석 효과(diluting effect)를 설명해 보자. 내부자가 XYZ 주식 100만 주를 주당 1달러에 샀고, 이후 대중에게 신주 100만 주가 주당 11달러에 공모된다면, 총 200만 주의 주식이 유통되고 회사의 총수익금은 1,200만 달러(인수 비용 무시)가 된다. 회사의 주당 장부 가치(book value)는 프로포마(pro forma, 추정) 기준으로 6달러가 된다. 대중의 투자는 주당 5달러(매입가의 45%)만큼 희석된 반면, 내부자는 주당 5달러의 횡재를 얻은 셈이다. 저축은행 전환은 다르게 작동한다. 순자산이 1,000만 달러인 저축은행이 주당 10달러에 100만 주를 발행한다고 가정해 보자. 공모 비용을 무시하면, 수익금 1,000만 달러는 기관의 기존 순자산에 추가되어, 프로포마 주주 자본은 2,000만 달러가 된다. IPO에서 판매된 100만 주가 유일한 유통 주식이므로, 프로포마 순자산은 주당 20달러가 된다. 기관의 기존 순자산이 투자자의 자금과 합쳐져, 즉시 투자자가 낸 돈보다 더 큰 주당 순자산이 만들어지는 것이다. 상호조합에서 주식 전환으로 가는 메커니즘은 꽤 간단하다. 전환하는 저축은행의 예금자들은 주식을 매수할 수 있는 우선매수권(preemptive right)을 갖는다. 경영진도 일반적으로 예금자와 나란히 주식을 매수할 권리를 부여받는다. 남은 주식은 일반 대중에게 제공되며, 때로는 고객이나 해당 저축은행의 지리적 영역에 거주하는 사람들에게 우선권이 주어지기도 한다. 전환 전의 저축은행이 플러스(+)의 사업 가치를 가지고 있는 한, 저축은행 전환의 산술(arithmetic)은 투자자에게 매우 유리하다. 다른 어떤 유형의 기업공개와 달리, 저축은행 전환에는 기존 주주가 없다. 공모 후 유통될 기관의 모든 주식은 전환 시점에 발행되고 판매된다. 전환 수익금은 기관의 기존 자본에 더해지며, 이는 비용 부담 없이 간접적으로 새로운 주주들에게 넘겨진다. 실질적인 ...

(홍보) 26년 상반기 Valley Space 기획 시리즈 선발 투표에 17번 기획안 : 돌연변이 - <서재를 채우며: 매월 한권의 책과 한편의 영화> (그런데 필진들이 너무 엄청나보여서, 이미 전의를 상실했지만, 그래도 홍보를..ㅎㅎ...) 일부 가치 투자의 매력은 단순하고 직관적이다. 즉, 지속적이고 수익성이 있으며 성장하는 기업의 주가가 보수적으로 평가된 내재 가치보다 상당히 낮을 때가 그렇다. 하지만 일반적으로 분석이 단순할수록, 그리고 할인 폭이 클수록 다른 투자자들에게도 그 '헐값(bargain)' 기회는 더욱 명확해진다. 따라서 고수익 기업의 증권이 강력한 수준의 저평가 상태에 도달하는 경우는 드물다. 보통 투자자들은 숨겨진 가치를 찾아내거나 복잡한 상황을 이해함으로써, 저평가된 기회를 찾기 위해 더 열심히 일하고 더 깊이 파고들어야 한다. 일단 증권을 내재 가치보다 할인된 가격에 매수했다면, 주가가 내재 가치를 더 잘 반영하여 상승하거나, 혹은 주주들에게 그 가치가 실현되게 만드는 사건이 발생할 때 주주들은 즉시 이익을 얻을 수 있다. 그러한 사건은 투자 이익에 있어 투자자가 시장의 힘에 의존해야 할 필요를 없애준다. 게다가 내재 가치의 실현을 앞당김으로써, 그러한 사건은 투자자의 안전마진을 상당히 향상시킨다. 나는 이러한 사건들을 ‘촉매(catalysts)’라고 부른다. 내재 가치 실현을 위한 일부 촉매들은 회사 경영진과 이사회의 재량에 달려 있다. 예를 들어, 매각하거나 청산하겠다는 결정은 내부적으로 이루어진다. 다른 촉매들은 외부적이며, 종종 회사 주식의 의결권 통제와 관련이 있다. 회사 주식의 과반수를 통제하면 일반적으로 그 보유자가 이사회의 과반수를 선출할 수 있게 된다. 따라서 의결권 확보로 이어지는 주식 매집이나, 혹은 단지 그런 일이 일어날지도 모른다는 경영진의 두려움만으로도, 회사가 주가에 내재 가치를 더 온전히 반영하도록 만드는 조치를 취하게끔 이끌 수 있다. 촉매는 그 효능(potency)이 다양하다. 기업의 질서 있는 매각이나 청산은 가치의 전면적 실현으로 이어진다. 반면 기업 분할(스핀오프), 자사주 매입, 자본 재조정(리캡), 그리고 주요 자산 매각은 대개 부분적인 가치 실현만을 가져온다. 기업이 파산 상태에서 벗어나는 것은 채권자들에게 촉매 역할을 한다. 예를 들어, 선순위 채권 보유자들은 일반적으로 자신의 청구권에 대한 대가로 현금, 채무 증서, 그리고/또는 재편된 법인의 지분 증권을 받는다. 이렇게 분배받은 것들의 총 시장 가치는 파산 상태의 부채 시장 가치보다 높을 가능성이 크다. 재편된 회사의 증권은 일반적으로 유동성이 더 높고, 파산이라는 오명과 불확실성을 대부분 피할 수 있어 더 높은 배수(멀티플)에 거래되기 때문이다. 게다가 채권자 위원회가 재편된 회사의 자본 구조를 결정하는 데 참여했을 것이며, 시장 가치를 극대화하는 구조를 만들고자 노력했을 것이다. 가치 투자자들은 항상 촉매를 주시한다. 자산을 내재 가치보다 할인된 가격에 매수하는 것이 가치 투자의 결정적인 특징이긴 하지만, 촉매를 통해 내재 가치를 부분적 또는 전면적으로 실현하는 것은 수익을 창출하는 중요한 수단이다. 더 나아가, 촉매의 존재는 위험을 줄이는 역할을 한다. 가격과 내재 가치 사이의 간극이 빠르게 좁혀질 가능성이 크다면, 시장 변동이나 부정적인 사업 전개로 인해 돈을 잃을 확률은 줄어든다. 그러나 촉매가 없다면 내재 가치는 침식될 수 있다. 반대로 시장의 변덕으로 인해 가격과 가치 사이의 격차가 더 벌어질 수도 있다. 따라서 가치 실현을 위한 촉매가 있는 증권을 보유하는 것은 투자자가 포트폴리오 내의 위험을 줄이는 중요한 방법이며, 내재 가치보다 할인된 가격에 투자함으로써 얻은 안전마진을 증대시켜 준다. 물론 전면적인 가치 실현을 가져오는 촉매가 최적이다. 그럼에도 불구하고, 부분적인 가치 실현을 위한 촉매도 두 가지 중요한 목적을 수행한다. 첫째, 그것들은 실제로 내재 가치 실현을 돕는다. 때로는 자본 재조정이나 스핀오프를 통해 가치를 주주들의 손에 직접 쥐여주기도 하고, 때로는 자사주 매입을 통해 가격과 내재 가치 사이의 할인 폭을 줄여주는 식이다. 둘째, 주주를 위해 내재 가치의 부분적 실현을 낳는 조치를 취하는 회사는, 경영진이 주주 지향적이며 향후에도 추가적인 가치 실현 전략을 추구할 수 있다는 신호를 보낸 셈이 된다. 예를 들어 수년에 걸쳐, 텔레다인(Teledyne)의 투자자들은 시의적절한 자사주 매입과 스핀오프로부터 반복적으로 혜택을 입었다. 기업 청산에 투자하기 (Investing in Corporate Liquidations) 생존 가능한 대안이 없는 일부 부실 기업들은 주주들의 투자금이 전액 손실(wipeout)되는 것을 미연에 방지하기 위해 자발적으로 청산한다. 그보다 더 흥미로운 기업 청산 사례들은 세금 문제, 지속적인 주식 시장의 저평가, 혹은 기업 사냥꾼(corporate raider)의 손아귀에서 벗어나고자 하는 욕구에 의해 동기가 부여된다. 수익성 있는 사업 부문이 하나뿐인 회사는 일반적으로 청산보다는 매각을 선호할 것이다. 그래야 법인 단계와 주주 단계 모두에서 세금이 부과되는 이중 과세(double taxation)를 피할 수 있기 때문이다. 그러나 다양한 사업 부문을 운영하는 회사는 청산이나 해체를 가치를 극대화하는 대안으로 여길 수 있다. 특히 청산 과정에서 발생한 손실로 인해 세금 환급(tax refund)을 받을 수 있다면 더욱 그렇다. 지난 10년 동안 가장 매력적이었던 기업 청산 사례 중 일부는 복합기업(conglomerates)과 투자 회사의 해체와 관련이 있었다. 대부분의 주식 투자자들은 계속기업(ongoing businesses)의 주식을 보유하는 것을 선호하거나 (사실상) 그렇게 하도록 요구받는다. 청산 중인 회사는 그들이 원하는 투자 유형의 대척점(antithesis)에 있다. 심지어 (거의 모든 것을 사는 것으로 알려진) 리스크 차익거래자들조차 청산 절차가 너무 불확실하거나 오래 걸린다고 생각하여 투자를 꺼린다. 실제로 청산 투자는 때때로 비하적으로 "담배꽁초 투자(cigar-butt investing)"라고 불리는데, 이는 투자자가 다른 사람이 버린 꽁초를 주워 남은 몇 모금이라도 피우는 것과 같다는 의미다. 말할 필요도 없이, 다른 투자자들이 비난하고 기피하기 때문에, 기업 청산은 가치 투자자들에게 특히 매력적인 기회가 될 수 있다. 시티 인베스팅 청산 신탁 (City Investing Liquidating Trust) 1984년, 시티 인베스팅 컴퍼니(City Investing Company)의 주주들은 청산을 결의했다. 이 복합기업의 자산은 다양했고, 가장 가치 있는 자회사인 홈 인슈어런스 컴퍼니(Home Insurance Company)는 투자자들이 평가하기에 특히 까다로웠다. 홈 인슈어런스를 매각하려던 노력은 실패했고, 대신 시티 인베스팅 주주들에게 스핀오프(분사)되었다. 나머지 자산들은 '시티 인베스팅 청산 신탁(City Investing Liquidating Trust)'이라는 새로 설립된 법인에 편입되었는데, 이것이 훌륭한 투자 기회가 되었다. [표 2]에서 볼 수 있듯이(원문에 표는 없으나 언급됨), 시티 인베스팅 청산 신탁은 자산의 잡동사니(hodgepodge)였다. 이 자산들을 평가할 의향이나 체력(stamina)이 있는 투자자, 혹은 수년이 걸릴지도 모르는 청산 기간 동안 그것들을 보유할 의지가 있는 투자자는 거의 없었다. 따라서 대부분의 잠재적 매수자들이 이 유닛(지분)을 무시하는 동안, 시장에서는 대략 3달러, 즉 내재 가치보다 상당히 낮은 가격에 많은 거래량을 보이며 매매되었다. 시티 인베스팅 청산 신탁의 유닛은 몇 가지 추가적인 이유로 인해 초기에 억눌린 수준에서 거래되었다. 시티 인베스팅의 청산 과정에 참여한 많은 투자자들은 이전에 매각된 자산 가격에 실망했고, 홈 인슈어런스를 매각하지 못하고 청산을 완료하지 못한 시티 측의 무능력해 보이는 모습에 실망했다. 결과적으로 시티 인베스팅에 불만을 품은 많은 투자자들은 다른 기회로 옮겨가기 위해 청산 신탁 유닛을 재빨리 팔아치웠다(dumped). 홈 인슈어런스의 스핀오프 계획이 발표되자, 많은 투자자들은 홈 인슈어런스가 독립적으로 거래되기 전에 미리 투자해두기 위해 시티 인베스팅 주식을 매입했다. 그들이 보기에 헐값이라고 생각되는 가격에 진입한 것이다. 이들 대부분은 청산 신탁에는 관심이 없었고, 홈 인슈어런스 스핀오프 주식을 받자마자 자신들의 신탁 유닛을 매도했다. 게다가 시티 인베스팅 청산 신탁의 유닛당 시장 가격은 많은 기관 투자자들의 최소 가격 기준(minimum price threshold)에 미치지 못했다. 시티 인베스팅 컴퍼니는 기관 투자자들이 널리 보유하고 있던 종목이었으므로, 일찍 팔지 않았던 기관들도 낮은 시장 가격 때문에 청산 신탁의 자연스러운 매도자가 되었다. 마지막으로, 홈 인슈어런스 스핀오프 이후 시티 인베스팅 청산 신탁은 뉴욕증권거래소(NYSE)에서 상장 폐지되었다. 초기에 장외 핑크시트(pink-sheet) 시장에서만 거래되었기 때문에 이 유닛에는 티커 심볼(종목 코드)도 없었다. 온라인이나 대부분의 신문에서 시세를 확인할 수 없었다. 이는 잠재적 매수자들을 막는 동시에 추가적인 매도를 부추겼다. [표 2]에 나타난 시티 인베스팅 청산 신탁의 내재 가치 계산은 의도적으로 보수적이다. 최종 청산 수익금의 중요한 구성 요소이자 투자자들이 대부분 간과했던(overlooked) 숨겨진 가치는, 시티가 보유한 페이스 인더스트리즈(Pace Industries, Inc.) 주식 투자가 당시 역사적 원가(취득가)보다 확실히 더 가치 있었다는 점이다. 페이스는 KKR(Kohlberg, Kravis and Roberts)이 1984년 12월 차입 매수(LBO) 방식으로 시티 인베스팅의 림(Rheem), 우아코(Uarco), 월드 컬러 프레스(World Color Press) 사업부를 인수하기 위해 설립한 회사였다. 이 매수는 수익성이 좋았고, 9개월 뒤 시티 인베스팅 청산 신탁이 설립될 무렵에는 실적이 양호했다. KKR이 시티 인베스팅으로부터 페이스의 사업부들을 매수했을 때는 1985년 9월의 금융 환경과는 상당히 달랐다. 그 사이 9개월 동안 미국 국채 금리는 수백 베이시스 포인트(bp) 하락했고, 주요 주식 시장 지수는 급등했다. 이러한 변화는 시티가 보유한 페이스 지분의 가치를 거의 확실히 증가시켰다. 이는 시티 인베스팅 청산 신탁 유닛의 내재 가치를 추정치인 5.02달러보다 훨씬 높여주었고, 이 신탁을 더욱 매력적인 헐값(bargain)으로 만들었다. 모든 가치 투자가 그렇듯, 저평가가 클수록 투자자의 안전마진(margin of safety)은 커진다. 게다가 시티 가치의 약 절반은 유동 자산과 시장성 있는 증권으로 구성되어 있어, 심각한 가치 하락 위험을 더욱 줄여주었다. 투자자들은 원한다면 신탁 투자를 통해 보유하게 된 제너럴 디벨롭먼트 코퍼레이션(GDV) 주식 수만큼 공개 시장에서 GDV 주식을 공매도(selling short)함으로써, 시티의 GDV 보유 지분 가치를 고정(lock in)하여 리스크를 더욱 줄일 수도 있었다. 결과적으로 시티 인베스팅 청산 신탁은 청산을 빠르게 진행했다. GDV 주가는 급등했고 유닛 보유자들에게 직접 분배되었다. 우드 브라더스 홈스(Wood Brothers Homes)는 매각되었고, 다양한 매출채권이 회수되었다. 가장 수익이 컸던 것은 페이스 인더스트리즈가 림(Rheem)과 우아코(Uarco) 자회사를 상당한 차익을 남기고 매각하면서, 시티 인베스팅이 대규모 현금 배당을 받았을 때였다. 페이스 그룹 사채(debentures)는 동일한 자산 매각 수익금으로 만기 전에 상환되었다. 그 사이 신탁의 수많은 우발채무(contingent liabilities)들은 거의 비용을 들이지 않고 소멸(extinguished)되었다. 1991년까지, 초기에 시티 인베스팅 청산 신탁을 매수한 투자자들은 유닛당 합계 약 9달러의 청산 배당금을 받았는데, 이는 1985년 9월 시장 가격의 3배에 달하는 금액이었다. 또한 수령한 가치의 대부분은 청산 과정 초기에 지급되었다. 복잡한 증권에 투자하기 (Investing in Complex ...

기업 가치를 평가할 줄 아는 것이 투자의 성공을 위해 필수적이긴 하지만, 투자 과정의 첫 번째이자 아마도 가장 중요한 단계는 '어디서 기회를 찾을지' 아는 것이다. 투자자는 정보를 처리하는 사업을 하는 사람들이다. 하지만 수천 개의 상장 기업 재무제표, 수백 명의 월가 애널리스트들이 쏟아내는 월간·주간·일간 리포트, 그리고 수많은 주식과 채권의 시장 움직임을 연구한다 해도, 그들은 사실상 시간의 거의 전부를 '특별한 이익이 없는 적정 가격의 증권'을 검토하는 데 쓰게 될 것이다. 좋은 투자 아이디어는 희귀하고 소중한 것이라, 부지런히 찾아내야만 한다. 그것들은 창문 넘어 굴러 들어오거나 허공에서 나타나지 않는다. 아무리 평판 좋은 월가 애널리스트의 추천이나, 아무리 교묘하게 프로그래밍된 컴퓨터 화면이라 해도, 거기서 좋은 아이디어가 힘들이지 않고 나올 거라 가정해선 안 된다. (물론 그것들이 가끔 사냥할 만한 흥미로운 장소를 알려주기는 한다.) 가끔은 매력적인 기회가 너무 많아 투자할 자금이 부족한 게 유일한 제약일 때도 있지만, 대개 매력적인 기회의 수는 훨씬 한정적이다. 설레는 소수의 투자 대상을 찾아나서기 전에 가장 매력적인 기회가 생길 법한 곳을 먼저 식별함으로써, 투자자는 평범한 대다수의 투자 대상을 헛되이 조사하는 수고를 덜 수 있다. 가치 투자는 세 가지 범주로 나눌 수 있는 전문적인 투자 틈새(niches)를 포괄한다. 해체 가치나 청산 가치보다 할인되어 거래되는 증권 수익률(rate-of-return) 상황 자산 전환(asset-conversion) 기회 기회를 찾는 곳은 이 범주들 중 어디에 속하느냐에 따라 달라진다. 예를 들어, 컴퓨터 스크리닝 기법은 첫 번째 범주인 '청산 가치 대비 할인된 주식'을 식별하는 데 도움이 된다. 하지만 데이터베이스는 오래되었거나 부정확할 수 있으므로, 컴퓨터가 내놓은 결과가 맞는지 투자자가 직접 확인하는 것이 필수적이다. 리스크 차익거래(Risk arbitrage)와 복잡한 증권들은 두 번째 범주인 '매력적인 가치 투자'를 구성한다. 이것들은 엑시트 가격(exit prices)과 대략적인 기간이 알려져 있어, 이 둘을 종합해 투자 시점에 기대 수익률을 계산할 수 있다. 합병, 공개 매수(tender offers), 기타 리스크 차익거래 건들은 월스트리트 저널(Wall Street Journal)이나 뉴욕 타임스(New York Times) 비즈니스 섹션 같은 일간 경제지, 그리고 전문 소식지 등에 널리 보도된다. 복잡한 증권에 대한 정보는 위치를 파악하기가 더 어렵지만, 종종 리스크 차익거래의 부산물로 생겨나기 때문에, 차익거래를 추적하는 투자자라면 알게 될 수 있다. 재정적 곤경에 처했거나 파산한 증권, 기업 자본 재구성(recapitalizations), 교환 사채(exchange offers) 등은 모두 자산 전환 범주에 속한다. 여기서는 투자자의 기존 보유분이 하나 이상의 새로운 증권으로 교환된다. 부실 기업이나 파산 기업은 경제지에서 식별할 수 있고, 전문 간행물이나 리서치 서비스도 정보를 제공한다. 부실 기업의 기초 정보는 공시된 재무제표에서, 파산의 경우 법원 문서에서 얻을 수 있다. 이런 증권 중 다수는 거래소에 상장되어 있지 않으므로 딜러를 통해서만 호가(price quotations)를 알 수 있기도 하다. 기업 자본 재구성과 교환 사채는 일간 경제지를 꼼꼼히 읽으면 대개 식별할 수 있다. 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출된 공시 자료들은 이런 특별한 기업 거래에 대해 방대한 세부 정보를 제공한다. 많은 저평가된 증권들은 이런 전문적인 범주에 속하지 않으며, 구식의 '힘든 노력(old-fashioned hard work)'을 통해 가장 잘 식별된다. 하지만 가격이 잘못 매겨진 증권을 찾을 확률을 높이는, 널리 이용 가능한 수단들이 있다. 예를 들어 월스트리트 저널의 '하락률 상위'나 '신저가(new-low)' 목록을 살펴보면 가끔 소외된 투자 아이디어를 건질 수 있다. 마찬가지로, 어떤 회사가 배당을 없애면 주가가 과도하게 억눌린 수준까지 떨어지곤 한다. 물론 일정 규모 이상의 모든 기업은 연례 및 분기 보고서를 작성하며, 요청 시 보내준다. SEC나 해당 기업을 통해 10K(연차 보고서)와 10Q(분기 보고서)를 구해볼 수 있다. 때로는 시간이 지나면서 수많은 기회가 생겨나는 매력적인 '투자 틈새(niche)'가 등장하기도 한다. 상호저축은행(thrift institutions)이 상호조합(mutual) 형태에서 주식회사(stock) 형태로 전환했던 사례가 그중 하나다(11장 참조). 투자자들은 저평가된 기업을 찾기 위해 그러한 범주 내의 모든 기업을 분석해봐야 한다. 전문 소식지와 산업 간행물은 이런 틈새 기회에 대한 훌륭한 정보원이 될 수 있다. 시장의 비효율성과 기관투자의 제약 (Market Inefficiencies and Institutional Constraints) 리서치 작업은 겉보기에 싼 물건(bargain)을 발견했다고 끝나는 게 아니다. 왜 그 헐값 기회가 생겨났는지(why the bargain has become available) 알아내는 것은 투자자의 의무다. 만약 1990년에 보스턴 교외의 쿼터 에이커(약 300평) 대지에 지어진 평범한 침실 4개짜리 콜로니얼 양식 주택을 찾고 있었다면, 당신은 최소 30만 달러는 지불할 각오를 해야 했을 것이다. 그런데 15만 달러에 나온 집을 발견했다면, 당신의 첫 반응은 "와, 대박이다(What a great bargain)!"가 아니라 "이 집, 무슨 문제 있지(What's wrong with it)?"였을 것이다. 주식 시장에도 똑같은 건전한 회의주의(healthy skepticism)가 적용된다. 헐값인 주식은 혹시 모를 결함이 있는지 검사하고 또 재검사해야 한다. 비이성적이거나 무관심한 매도세만으로 싸졌을 수도 있지만, 가격이 짓눌린 데에는 더 근본적인 이유가 있을 수도 있다. 어쩌면 당신이 모르는 우발채무(contingent liabilities)나 진행 중인 소송이 있을지도 모른다. 혹은 경쟁사가 더 뛰어난 제품을 출시하려고 준비 중일지도 모른다. 저평가의 이유가 명확히 확인될 때, 그 투자는 훨씬 더 훌륭한 투자가 된다. 결과가 더 예측 가능해지기 때문이다....

(이번 챕터는 좀 많이 깁니다) 불확실한 세상 속에서 정밀함을 추구하며 자신의 투자 대상에 정확한 가치를 매기기를 고집하지만, 기업의 가치는 정밀하게 결정될 수 없다. 보고된 장부가치, 이익, 현금흐름은 결국 경제적 가치를 반영하기보다는 통일성을 달성하기 위해 고안된 엄격한 기준과 관행을 따르는 회계사들의 '최선의 추측'일 뿐이다. 미래 예측 결과는 이보다 훨씬 더 부정확하다. 당신은 자신의 집 가치를 천 달러 단위까지 정확하게 평가할 수 없다. 하물며 거대하고 복잡한 기업의 가치를 매기는 일이 더 쉬울 리가 있겠는가? 기업 가치는 정밀하게 알 수 없을 뿐만 아니라, 수많은 거시경제적, 미시경제적, 그리고 시장 관련 요인들에 따라 변동하며 시간이 지남에 따라 변한다. 따라서 투자자들은 특정 시점에 기업 가치를 정밀하게 결정할 수는 없지만, 평가에 영향을 줄 수 있는 모든 알려진 요인들을 반영하기 위해 거의 지속적으로 가치 추정치를 재평가해야 한다. 기업을 정밀하게 평가하려는 모든 시도는 '정밀하게 부정확한' 값을 산출하게 될 것이다. 문제는 정밀한 예측을 하는 능력과 정확한 예측을 하는 능력을 혼동하기 쉽다는 점이다. 간단한 휴대용 계산기만 있다면 누구나 순현재가치(NPV)와 내부수익률(IRR)을 계산할 수 있다. NPV 계산은 미래 현금흐름 추정치를 현재 가치로 할인하여 투자의 가치를 단일한 점(point)으로 보여준다. IRR은 미래 현금흐름과 지불한 가격에 대한 가정을 사용하여 투자의 수익률을 원하는 소수점 자릿수만큼 계산해낸다. NPV와 IRR 계산이 제공하는 겉보기의 정밀함은 투자자들에게 거짓된 확신을 줄 수 있다. 왜냐하면 그 결과값들은 그것을 도출하기 위해 사용된 현금흐름 가정만큼만 정확할 뿐이기 때문이다. 컴퓨터 스프레드시트의 등장은 가장 엉성한 노력조차도 마치 방대하고 사려 깊은 분석인 것처럼 보이게 만드는 환상을 만들어내며 이 문제를 악화시켰다. 일반적으로 투자자들은 가정에는 거의 주의를 기울이지 않으면서 결과값에는 큰 중요성을 부여한다. "쓰레기가 들어가면 쓰레기가 나온다(Garbage in, garbage out)"는 이 과정을 설명하는 적절한 표현이다. NPV와 IRR은 일련의 현금흐름에 대한 수익을 각각 절대 금액과 백분율로 요약하는 데는 훌륭하다. 채권의 경우처럼 현금흐름이 계약으로 정해져 있고 모든 지급이 기한 내에 이루어진다면, IRR은 투자자에게 정밀한 수익률을 제공하며 NPV는 특정 할인율에서의 투자 가치를 설명해준다. 채권의 경우, 이러한 계산 도구들은 투자자가 '계약상의 지급이 기한 내에 이루어진다'는 한 가지 가정하에 자신의 수익을 정량화할 수 있게 해준다. 그러나 이 도구들은 투자자가 실제로 모든 계약상의 지급을 받을 가능성, 즉 실제로 예상 수익을 달성할 가능성(likelihood)을 판단하는 데는 아무런 쓸모가 없다. 가치의 범위 (A Range of Value) 기업은 채무 증서와 달리 계약상의 현금흐름을 가지고 있지 않다. 그 결과 채권만큼 정밀하게 평가될 수 없다. 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 기업의 가치, 그리고 그 기업의 소유권 일부를 나타내는 주식 증권의 가치를 정확히 집어내는 것이 얼마나 어려운지 잘 알고 있었다. 그와 데이비드 도드(David Dodd)는 《증권분석(Security Analysis)》에서 '가치의 범위(range of value)' 개념을 논의했다. 핵심은 증권 분석이 특정 증권의 내재 가치가 정확히 얼마인지를 결정하려 하지 않는다는 점이다. 단지 그 가치가 충분한지(예: 채권을 보호하거나 주식 매수를 정당화할 만큼), 혹은 시장 가격보다 상당히 높거나 상당히 낮은지 만을 확립하면 된다. 이러한 목적을 위해서는 내재 가치에 대한 불명확하고 대략적인 측정(indefinite and approximate measure)만으로도 충분할 수 있다. 실제로 그레이엄은 기업의 청산 가치를 어림짐작으로 추정한 '주당 순운전자본(net working capital per share)' 계산을 자주 수행했다. 그가 이런 거친 근사치를 사용했다는 것은, 그 역시 기업의 가치를 더 정밀하게 알아낼 수 없었음을 암묵적으로 시정한 셈이다. 정확한 기업 가치 평가의 어려움을 확인하고 싶다면, 어떤 회사가 매물로 나왔을 때 월가에서 제시하는 추정치의 범위가 얼마나 넓은지만 보면 된다. 예를 들어 1989년, 캠포 코퍼레이션(Campeau Corporation)이 블루밍데일스(Bloomingdales)를 잠재적 매수자들에게 내놓았을 때, 하코트 브레이스 조바노비치(Harcourt Brace Jovanovich, Inc.)가 자회사 씨월드(Sea World)를 경매에 부쳤을 때, 그리고 힐튼 호텔(Hilton Hotels, Inc.)이 매각을 추진했을 때가 있었다. 각각의 경우 월가의 가치 추정치는 큰 폭의 차이를 보였는데, 가장 높은 추정치가 가장 낮은 수치의 두 배에 달하기도 했다. 방대한 정보를 가진 전문 분석가들조차 세간의 이목을 끄는 우량 기업들의 가치를 이보다 더 확실하게 측정할 수 없다면, 투자자들은 제한된 공개 정보에만 의존해 유가증권을 매수할 때 자신이 그들보다 더 정밀하게 평가할 수 있다고 착각해서는 안 된다. 시장은 투자자들 간의 의견 차이 때문에 존재한다. 만약 증권을 정밀하게 평가할 수 있다면 의견 차이는 훨씬 적을 것이고, 시장 가격은 덜 빈번하게 변동할 것이며, 거래 활동도 줄어들 것이다. 펀더멘털을 중시하는 투자자에게 있어, 매수자가 느끼는 증권의 가치는 지불하는 가격보다 높아야 하고, 매도자가 느끼는 가치는 가격보다 낮아야 한다. 그렇지 않으면 거래가 성사되지 않을 것이다. 매수자와 매도자의 가치 인식의 차이는 미래에 대한 가정의 차이, 자산의 의도된 사용처의 차이, 그리고 적용된 할인율의 차이 등과 같은 요인들로 인해 발생할 수 있다. 따라서 사고팔리는 모든 자산은 매수자의 가치와 매도자의 가치로 경계 지어지는 가능한 가치의 범위를 가지며, 실제 거래 가격은 그 사이 어딘가에서 결정될 것이다. 예를 들어 1991년 초, 톤카 코퍼레이션(Tonka Corporation)의 정크 본드는 액면가 대비 가파른 할인 가격에 팔렸고, 주식은 주당 몇 달러 수준에 거래되었다. 이 회사는 투자은행에 의해 매물로 나왔고, 하스브로(Hasbro, Inc.)는 두 사업을 결합함으로써 얻을 수 있는 경제적 효과(economies) 덕분에 다른 어떤 매수자보다 톤카에 대해 더 많은 돈을 지불할 의사가 분명히 있었다. 사실상 톤카는 독립된 사업체로 남거나 다른 매수자에게 팔렸을 때보다 하스브로에게 훨씬 더 높은 현금흐름을 제공할 수 있었다. 톤카의 가치에 대해 금융 시장과 하스브로 사이에는 날카로운 의견 차이가 있었고, 이 불일치는 하스브로가 회사를 인수함으로써 해결되었다. Business Valuation 가치 투자자가 되기 위해서는 내재 가치보다 할인된 가격에 매수해야 한다. 따라서 각 잠재적 가치 투자 기회를 분석하는 과정은 기업 가치 평가부터 시작된다. 비즈니스 가치를 평가하는 방법은 매우 많지만,나는 오직 세 가지만 유용하다고 생각한다. 첫 번째는 계속기업 가치(going-concern value)에 대한 분석으로, 순현재가치(NPV) 분석이라고도 한다. NPV는 기업이 창출할 것으로 예상되는 모든 미래 현금흐름을 할인한 가치다. 계속기업 가치를 평가할 때 자주 사용되지만 결함이 있는 '약식 방법(shortcut)'은 사적 시장 가치(private-market value)로 알려져 있다. 이는 식견 있는 사업가(sophisticated businessperson)라면 해당 사업에 대해 기꺼이 지불할 것이라고 투자자가 추정한 가격이다. 이 약식 방법을 사용하는 투자자들은 사실상 유사한 기업들이 과거에 통째로 매매되었을 때 지불된 배수(multiples)를 사용하여 기업 가치를 평가하는 셈이다. 기업 가치 평가의 두 번째 방법은 청산 가치(liquidation value)를 분석하는 것으로, 이는 회사가 해체되고 자산이 매각될 경우 예상되는 수익금을 말한다. 청산 분석의 변형 중 하나인 해체 가치(breakup value)는 기업의 각 구성 요소를 계속기업의 일부로 보든 아니든 상관없이 가장 높은 가치로 평가하여 고려한다. 세 번째 평가 방법인 주식 시장 가치(stock market value)는 회사나 별도로 고려된 자회사들이 주식 시장에서 거래될 가격을 추정한 것이다. 앞선 두 방법보다 신뢰성이 떨어지기 때문에, 이 방법은 가치의 척도로서 가끔씩만 유용하다. 이 평가 방법들은 각각 장단점을 가지고 있다. 그 어떤 방법도 항상 정확한 가치를 제공하지는 않는다. 불행히도 더 나은 평가 방법은 존재하지 않는다. 투자자는 각 방법이 산출한 가치들을 고려할 수밖에 없다. 그리고 그 가치들이 눈에 띄게 차이가 날 때는, 일반적으로 보수적인 쪽을 택하는 편 낫다. 현재가치 분석과 미래 현금흐름 예측의 어려움 미래 현금흐름이 합리적으로 예측 가능하고 적절한 할인율을 선택할 수 있다면, 순현재가치(NPV) 분석은 가장 정확하고 정밀한 가치 평가 방법 중 하나다. 불행히도 미래 현금흐름은 대개 불확실하며, 종종 매우 불확실하다. 게다가 할인율의 선택은 다소 자의적일 수 있다. 이러한 요인들이 결합되면 현재가치 분석은 통상적으로 부정확하고 어려운 작업이 된다. 가치 평가의 단순성 측면에서 완벽한 사업은 연금과 같은 사업일 것이다. 연금은 매년 일정하거나 꾸준한 비율로 성장하는 현금 흐름을 창출한다. 그러나 실제 기업은, 심지어 가장 우수한 기업조차도 불행히 연금이 아니다. 난공불락의 시장 지위를 점하고 지속적으로 높은 수익을 내는 기업은 거의 없으며, 대부분은 치열한 경쟁에 노출되어 있다. 매출이나 비용의 작은 변화는 이익에 훨씬 더 큰 퍼센트(%)의 변화를 일으킨다. 잘못될 수 있는 일의 수는 잘될 수 있는 일의 수를 크게 초과한다. 사업의 불확실성에 대응하는 것은 경영진의 몫이다. 그러나 불확실성을 통제하거나 예방하는 것은 일반적으로 경영진의 능력 밖이며, 투자자들도 이를 기대해서는 안 된다. 비록 어떤 기업들은 다른 기업보다 더 안정적이고 따라서 더 예측 가능하긴 하지만, 기업의 미래 현금흐름을 추정하는 것은 대개 알아맞히기 게임(guessing game)이나 다름없다. 이 책에서 반복되는 주제는, 미래는 꽤 넓은 범위를 제외하고는 예측 불가능하다는 것이다. 코카콜라가 내년에 탄산음료를 팔 것인가? 물론이다. 올해보다 더 많이 팔 것인가? 1980년 이후 매년 그래왔으니 거의 확실하다. 그러나 '얼마나' 더 많이 팔지는 그렇게 명확하지 않다. 회사가 그것을 팔아 '얼마나' 벌어들일지는 훨씬 덜 명확하다. 가격 책정, 가격 변화에 대한 수요의 민감도, 경쟁자의 행동, 법인세율 변화 같은 요인들이 모두 수익성에 영향을 미칠 수 있다. 수년 후의 매출이나 이익을 예측하는 것은 상당히 더 부정확하며, 수많은 요인들이 그 어떤 사업 예측도 빗나가게 만들 수 있다. 많은 투자자들이 오로지 자신의 미래 성장 예측에만 근거하여 의사결정을 내린다. 어쨌든 기업의 이익이나 현금흐름이 빠르게 성장할수록 그 기업의 현재가치는 커지기 때문이다. 그러나 성장 지향 투자자들은 몇 가지 어려움에 직면한다. 첫째, 그런 투자자들은 미래를 예측하는 자신의 능력에 대해 근거 없는 자신감을 자주 드러낸다. 둘째, 고성장 기업의 경우 연간 성장률 추정치의 아주 작은 차이만으로도 가치 평가에 엄청난 영향을 미칠 수 있다. 게다가 수많은 투자자가 성장주를 사려고 몰려들기 때문에, 합의된(consensus) 종목들의 주가는 펀더멘털로 지지되지 않는 수준까지 치솟을 수 있다. "비즈니스 명예의 전당" 입구는 종종 회전문과 같아서, 투자자들은 일시적으로 견고한 실적에 현혹되어 지나치게 낙관적인 전망을 하게 되고, 결과적으로 평범한 기업에 대해 과도한 가격을 지불하게 될 수 있다. 성장이 예상되어 이미 주가에 반영(discounted)되어 있을 때, 실적이 그에 미치지 못하면 투자자들은 실망하고 주가는 하락한다. 워런 버핏이 말했듯, 투자자 입장에서, 훌륭한 회사의 주식을 너무 비싼 가격에 사는 것은 그 후 10년 동안 회사가 잘 성장해서 얻는 효과를 무효로 만들 수 있다. 성장에 근거한 투자의 또 다른 어려움은, 투자자들이 성장을 하나의 숫자로 단순화하려는 경향이 있지만 사실 성장은 예측 가능성이 각기 다른 수많은 움직이는 부품들로 구성되어 있다는 점이다. 예를 들어 특정 기업의 이익 성장은 예측 가능한 전체 인구 증가에 따른 판매량 증가, 소비자의 제품 사용 빈도 증가, 시장 점유율 확대, 인구 내 제품 침투율 증가, 또는 가격 인상 등에서 기인할 수 있다. 구체적으로, 맥주 회사는 음주 가능 인구가 늘어남에 따라 맥주를 더 많이 팔기를 기대하겠지만, 동시에 1인당 맥주 소비량이 늘어나는 것도 갈망할 것이다. 버드와이저는 밀러(Miller)의 시장 점유율을 뺏어오길 희망할 것이다. 맥주 업계 전체는 위스키를 마시는 사람들을 맥주로 전향시키거나, 무알코올 맥주 브랜드로 술을 자제하는 인구층에게 다가가길 원할 수도 있다. 시간이 흐르면서 기업들은 이익 증대로 이어질 것으로 예상되는 범위 내에서 가격 인상을 모색할 것이다. 이러한 이익 성장의 원천 중 일부는 다른 것보다 더 예측하기 쉽다. 인구 증가와 연동된 성장은, 위스키 애호가가 맥주로 전향하는 것과 같은 소비자 행동 변화에서 비롯되는 성장보다 훨씬 더 확실하다. 가격 인상에 대한 고객의 반응은 언제나 불확실하다. 전체적으로 볼 때, 기업의 성장이 어디서 올지 그 원천을 파악하는 것은 쉽지만, 실제로 얼마나 성장할지, 그리고 그것이 이익에 어떤 영향을 미칠지를 예측하는 것은 훨씬 어렵다. 해결할 수 없는 모순이 존재한다. 현재가치 분석을 수행하려면 미래를 예측해야 하지만, 미래는 신뢰할 수 있을 만큼 예측 가능하지 않다. 1990년, 사우스랜드(Southland Corporation)나 인터코(Interco, Inc.) 같은 고도로 레버리지된(부채가 많은) 기업들이 불과 몇 년 전에 내놓았던, 소위 '합리적'이라던 자체 전망치를 달성하는 데 처참하게 실패했던 사례(두 경우 모두 50% 이상 미달했다)는 불과 몇 년 앞을 내다보는 것조차 얼마나 어려운지를 극명하게 보여준다. 투자자들은 미래를 평가할 때 종종 지나치게 낙관적이다. 이에 대한 좋은 예가 기업의 대규모 상각에 대한 흔한 반응이다. 이 회계 관행은 회사가 자신의 재량으로 부실 자산, 회수 불가능한 채권, 부실 대출, 그리고 상각에 수반되는 구조조정 비용 등을 일시에 털어내고 '대청소'를 할 수 있게 해준다. 전형적으로 월가 애널리스트들과 투자자들은 이러한 조치를 열렬히 환영한다. 상각 후 회사는 일반적으로 더 높은 자기자본이익률(ROE)과 더 나은 이익 마진을 보고한다. 그러면 이렇게 개선된 실적은 미래로 투영되어 더 높은 주식 시장 가치를 정당화한다. 그러나 투자자들은 그렇게 관대하게 과거의 과오를 덮어주어서는 안 된다. 과거의 실수가 지워지면, 과거를 '오류가 없었던 것'으로 간주하기 너무 쉬워진다. 여기서 한 걸음만 더 나아가면 이 '오류 없는 과거'를 미래로 투영하게 되고, 현재 수익이 나는 사업은 절대 잘못되지 않을 것이며 다시는 나쁜 투자가 없을 것이라는, 일어날 것 같지 않은 예측을 하게 된다. 그렇다면 가치 투자자는 '예측 불가능한 것을 예측해야 하는' 분석적 필연성을 어떻게 다루는가? 유일한 해답은 보수주의(conservatism)다. 모든 전망은 오류의 대상이 되므로, 낙관적인 전망은 투자자를 위태로운 나뭇가지 끝에 세워두는 꼴이 된다. 사실상 모든 것이 잘 풀려야만 손실을 면할 수 있다. 반면 보수적인 예측은 달성하기가 더 쉽고, 심지어 초과 달성될 수도 있다. 투자자들은 오직 보수적인 전망만을 하고, 그 전망에서 도출된 가치보다 상당히 할인된 가격(substantial discount)에서만 투자하는 것이 현명하다. The Choice of a Discount Rate 현재가치 분석의 또 다른 구성 요소인 '할인율 선택'은 투자자들에게 충분히 고려되지 않는 경우가 드물지 않다. 사실상 할인율이란, 투자자가 현재의 달러와 미래의 달러 사이에서 무차별함(indifferent)을 느끼게 만드는 이자율을 말한다. 미래의 소비보다 현재의 소비를 강력히 선호하거나, 미래의 불확실성보다 현재의 확실성을 선호하는 투자자들은 자신의 투자를 할인할 때 높은 비율을 사용할 것이다. 반면, 자신의 예측이 실현될 가능성에 기꺼이 베팅하려는 다른 투자자들은 낮은 할인율을 적용하여, 미래의 현금흐름을 거의 현재 가치만큼이나 소중하게 여길 것이다. 일련의 미래 현금흐름에 대해 단 하나의 정답인 할인율은 없으며, 정밀하게 선택하는 방법도 없다. 특정 투자를 위한 적절한 할인율은 현재 소비 선호도뿐만 아니라 투자자의 리스크 성향(risk profile), 고려 중인 투자의 인식된 위험, 그리고 대안 투자처에서 얻을 수 있는 수익률 등에 따라 달라진다. 투자자들은 단순화하려는 경향이 있는데, 할인율을 선택하는 방식이 그 좋은 예다. 아주 많은 투자자들이 투자의 성격과 무관하게 10%를 만능 할인율로 일상적으로 사용한다. 10%는 딱 떨어지는 숫자라 기억하고 적용하기 쉽지만, 항상 좋은 선택인 것은 아니다. 해당 투자의 적절한 할인율을 선택할 때는 미래 현금흐름의 내재적 위험을 반드시 고려해야 한다. 단기 무위험 투자(존재한다면)는 앞서 언급했듯 무위험 이자율의 대용치로 간주되는 단기 미국 국채 수익률로 할인해야 한다. 반면, 등급이 낮은 채권은 계약상 현금흐름이 지급될지 불확실하므로, 시장에서 12~15% 혹은 그 이상의 이율로 할인된다. 투자자는 미래 현금흐름을 보수적으로 예측하는 것만큼이나 할인율도 보수적으로 선택하는 것이 필수적이다. 현금흐름의 시기와 규모에 따라, 할인율의 작은 차이도 현재가치 계산에 상당한 영향을 미칠 수 있다. 기업 가치는 할인율의 변화, 즉 금리 변동에 영향을 받는다. 금리와 할인율이 일정하다면 투자의 가치를 결정하기 더 쉽겠지만, 투자자들은 그것이 변동한다는 사실을 받아들이고 그 영향을 최소화할 수 있는 조치를 취해야 한다. 그렇다면 할인율을 선택할 때 투자자는 어떻게 ...

가치투자 철학에는 세 가지 핵심 요소가 있다. 첫째, 가치투자는 구체적인 저평가 투자 기회를 식별하는 상향식(bottom-up) 전략이다. 둘째, 가치투자는 상대 수익(relative-performance)이 아닌 절대 수익(absolute-performance)을 지향한다. 마지막으로, 가치투자는 위험 회피적(risk-averse) 접근 방식이다. 즉, 무엇이 잘될까(수익) 만큼이나 무엇이 잘못될 수 있을까(위험)에 주의를 기울인다. 상향식 투자의 장점 (The Merits of Bottom-Up Investing) 제3장에서 기관 투자를 논의할 때, 대다수의 전문 투자자들이 하향식(top-down) 접근 방식을 사용한다고 언급한 바 있다. 하향식 접근이란 미래를 예측하고, 그 예측이 투자에 미칠 시사점을 파악한 뒤, 그에 따라 행동하는 것이다. 이 방식은 어렵고 위험하며, 모든 단계에서 오류가 발생할 가능성이 있다. 하향식 투자자는 거시경제 상황을 정확하게 예측해야 하고, 그 상황이 전체 경제의 다양한 부문과 특정 산업, 그리고 마지막으로 개별 기업에 미칠 영향을 올바르게 해석해야 한다. 그것만으로도 충분히 복잡한데, 설상가상으로 하향식 투자자는 이 작업을 정확할 뿐만 아니라 '신속하게' 수행해야 한다. 그렇지 않으면 다른 투자자들이 먼저 움직여 가격에 그 거시경제 예측을 반영해 버릴 것이고, 뒤늦게 진입한 자들을 위한 수익 잠재력은 사라지게 된다. 예를 들어, 하향식 투자자는 다음과 같은 연쇄적인 판단에서 모두 옳아야 한다. 큰 그림에서 옳아야 한다 (예: 우리가 전례 없는 세계 평화와 안정의 시대에 진입하고 있는가?). 그로부터 올바른 결론을 도출해야 한다 (예: 독일 통일은 독일 금리와 마르크화 가치에 호재인가 악재인가?). 그 결론을 매력적인 투자 영역에 적용해야 한다 (예: 독일 채권을 매수할 것인가, 다국적 사업을 하는 미국 기업 주식을 살 것인가?). 구체적인 매수 종목을 올바르게 선택해야 한다 (예: 10년 만기 독일 국채를 살 것인가, 코카콜라를 살 것인가?). 그리고 마지막으로, 이 증권들을 남들보다 일찍 매수해야 한다. 따라서 하향식 투자자는 예측 불가능한 것을 수천 명의 다른 똑똑한 사람들보다 더 정확하고 빠르게 예측해야 하는 벅찬 과제에 직면하게 된다. 그 경쟁자들 모두가 똑같은 일을 하려고 노력하고 있는데 말이다. 하향식 투자가 다른 누군가가 비싸게 사줘야만 승리할 수 있는 '더 큰 바보 게임(greater-fool game)'인지, 아니면 남다른 통찰력을 꾸준히 가진 극소수만이 이길 수 있는 '더 큰 천재 게임(greater-genius game)'인지는 불분명하다. 어느 쪽이든, 위험을 회피하려는 투자자에게는 매력적인 게임이 아니다. 하향식 투자에는 안전마진(margin of safety)이 없다. 하향식 투자자들은 가치(value)에 근거해 매수하는 것이 아니다. 그들은 개념, 테마, 혹은 추세(trend)에 근거해 매수한다. 가치가 매수 결정의 기준이 아니기 때문에, 그들이 지불해야 할 가격에는 정의할 수 있는 한계가 없다. 심지어 하향식 매수자들이 투자자인지 투기꾼인지조차 불분명하다. 만약 그들이 미래에 정말 잘될 것이라고 믿는 기업의 주식을 산다면 그들은 투자자일 것이다. 하지만 남들이 곧 살 것이라고 믿는 주식을 산다면, 그들은 사실상 투기를 하는 셈이다. 하향식 접근의 또 다른 어려움은 기업의 현재 주가에 이미 반영된 기대 수준(level of expectations)을 가늠하는 것이다. 만약 당신이 하향식 예측에 근거해 어떤 기업이 연 10% 성장할 것이라 예상하고 그 주식을 샀다고 치자. 당신의 예측대로 10% 성장이 달성되더라도, 만약 시장 가격이 이미 15% 성장을 기대하고 있었다면 당신은 돈을 잃을 수 있다. 따라서 하향식 투자 결정에는 반드시 타인의 기대치를 고려하는 과정이 포함되어야 한다. (이는 제6장의 '어뢰 주식(torpedo stocks)' 논의를 참고하라.) 반면, 가치투자는 상향식(bottom-up) 전략을 사용한다. 이는 기초적 분석(fundamental analysis)을 통해 개별 투자 기회를 한 번에 하나씩 식별하는 방식이다. 가치투자자는 할인된 종목(bargains)을 하나씩 찾아다니며, 각 상황을 그 자체의 장점에 근거해 분석한다. 투자자의 하향식(거시적) 견해는 오직 그것이 증권의 가치 평가에 영향을 미칠 때만 고려된다. 역설적이게도 상향식 전략은 여러 면에서 하향식 전략보다 실행하기가 더 단순하다. 하향식 투자자가 연이은 예측을 정확히 해내야 하는 반면, 상향식 투자자는 예측 업무를 전혀 하지 않는다. 전체 전략은 "싼 것을 사서 기다려라(buy a bargain and wait)"라는 말로 간결하게 요약할 수 있다. 투자자는 헐값이 눈앞에 나타났을 때 그것을 알아볼 수 있도록 가치를 평가하는 법을 배워야 한다. 그러고 나서 검색 과정에서 헐값이 나타날 때까지 기다리는 인내심과 규율을 발휘해야 하며, 시장의 지배적인 방향이나 경제 전반에 대한 자신의 견해와 상관없이 그것을 매수해야 한다. 상향식 전략과 하향식 전략의 중요하면서도 잘 드러나지 않는 차이점 중 하나는 현금을 보유하는 이유다. 상향식 투자자는 매력적인 투자 기회를 찾지 못할 때 현금을 보유하고, 기회가 나타나면 현금을 투입한다. 상향식 투자자는 매력적인 투자처들로 구성된 분산 포트폴리오가 가능할 때만 '전액 투자(fully invested)' 상태를 선택한다. 반면 하향식 투자자는 마켓 타이밍(market timing)을 시도할 수 있는데, 이는 상향식 투자자가 하지 않는 일이다. 마켓 타이밍은 전체 시장의 방향에 대한 판단을 내리는 것을 포함한다. 하향식 투자자는 시장이 하락할 것이라 믿으면 주식을 팔고 현금을 보유하며 더 낙관적인 전망이 나올 때를 기다린다. 두 접근법의 또 다른 차이는, 상향식 투자자는 자신이 무엇에 베팅하고 있는지를 단순하고 명확하게 식별할 수 있다는 점이다. 그들이 직면한 불확실성은 제한적이다: 기초 사업의 가치는 얼마인가? 그 내재 가치는 주주들이 그 실현으로 이익을 얻을 때까지 지속될 것인가? 가격과 가치의 괴리가 좁혀질 가능성은 얼마나 되는가? 현재 시장 가격을 고려할 때, 잠재적인 위험과 보상은 얼마인가? 상향식 투자자는 투자의 본래 이유가 언제 효력을 잃는지를 쉽게 판단할 수 있다. 내재 가치가 변하거나, 경영진이 무능하거나 부패한 것으로 드러나거나, 주가가 상승하여 기초 사업 가치를 더 완전하게 반영하게 될 때, 규율 있는 투자자는 상황을 재평가하고 적절한 경우 투자를 매도할 수 있다. 소유해야 할 이유가 더 이상 유효하지 않은데도 증권을 계속 보유했던 투자자들에 의해 막대한 금액이 손실되었다. 투자에서 마음을 바꾸는 것은 결코 잘못된 일이 아니다. 잘못된 것은 마음을 바꾸고도 아무것도 하지 않는 것이다. 반면, 하향식 투자자는 자신의 베팅이 언제 더 이상 유효하지 않게 되었는지를 알기가 어려울 수 있다. 금리가 하락할 것이라는 판단에 근거해 투자했는데 대신 금리가 올랐다면, 당신이 틀렸다는 것을 어떻게, 그리고 언제 결정할 것인가? 당신의 베팅은 결국 맞을 수도 있지만, 아닐 수도 있다. 쉽게 재확인할 수 있는 가치에 대한 판단과는 달리, 미래에 대한 하향식 예측에 근거해 내려진 투자 결정을 뒤집을 근거는 명확하지 않다. 절대 수익 지향을 채택하라 (Adopt an Absolute-Performance Orientation) (제3장에서 논의했듯이) 대부분의 기관 투자자와 많은 개인 투자자들은 상대 수익(relative-performance) 중심의 태도를 취하고 있다. 그들의 투자 목표는 시장이나 다른 투자자, 혹은 그 둘 모두를 이기는 것이며, 정작 그 결과가 절대적인 이익인지 손실인지에 대해서는 무관심해 보인다. 우수한 상대 수익, 특히 단기적인 상대 수익은 대개 남들이 하는 것을 흉내 ...