세스 클라만의 안전마진-9. Investment Research: The Challenge of Finding Attractive Investments

(이번 챕터는 좀 많이 깁니다) 불확실한 세상 속에서 정밀함을 추구하며 자신의 투자 대상에 정확한 가치를 매기기를 고집하지만, 기업의 가치는 정밀하게 결정될 수 없다. 보고된 장부가치, 이익, 현금흐름은 결국 경제적 가치를 반영하기보다는 통일성을 달성하기 위해 고안된 엄격한 기준과 관행을 따르는 회계사들의 '최선의 추측'일 뿐이다. 미래 예측 결과는 이보다 훨씬 더 부정확하다. 당신은 자신의 집 가치를 천 달러 단위까지 정확하게 평가할 수 없다. 하물며 거대하고 복잡한 기업의 가치를 매기는 일이 더 쉬울 리가 있겠는가? 기업 가치는 정밀하게 알 수 없을 뿐만 아니라, 수많은 거시경제적, 미시경제적, 그리고 시장 관련 요인들에 따라 변동하며 시간이 지남에 따라 변한다. 따라서 투자자들은 특정 시점에 기업 가치를 정밀하게 결정할 수는 없지만, 평가에 영향을 줄 수 있는 모든 알려진 요인들을 반영하기 위해 거의 지속적으로 가치 추정치를 재평가해야 한다. 기업을 정밀하게 평가하려는 모든 시도는 '정밀하게 부정확한' 값을 산출하게 될 것이다. 문제는 정밀한 예측을 하는 능력과 정확한 예측을 하는 능력을 혼동하기 쉽다는 점이다. 간단한 휴대용 계산기만 있다면 누구나 순현재가치(NPV)와 내부수익률(IRR)을 계산할 수 있다. NPV 계산은 미래 현금흐름 추정치를 현재 가치로 할인하여 투자의 가치를 단일한 점(point)으로 보여준다. IRR은 미래 현금흐름과 지불한 가격에 대한 가정을 사용하여 투자의 수익률을 원하는 소수점 자릿수만큼 계산해낸다. NPV와 IRR 계산이 제공하는 겉보기의 정밀함은 투자자들에게 거짓된 확신을 줄 수 있다. 왜냐하면 그 결과값들은 그것을 도출하기 위해 사용된 현금흐름 가정만큼만 정확할 뿐이기 때문이다. 컴퓨터 스프레드시트의 등장은 가장 엉성한 노력조차도 마치 방대하고 사려 깊은 분석인 것처럼 보이게 만드는 환상을 만들어내며 이 문제를 악화시켰다. 일반적으로 투자자들은 가정에는 거의 주의를 기울이지 않으면서 결과값에는 큰 중요성을 부여한다. "쓰레기가 들어가면 쓰레기가 나온다(Garbage in, garbage out)"는 이 과정을 설명하는 적절한 표현이다. NPV와 IRR은 일련의 현금흐름에 대한 수익을 각각 절대 금액과 백분율로 요약하는 데는 훌륭하다. 채권의 경우처럼 현금흐름이 계약으로 정해져 있고 모든 지급이 기한 내에 이루어진다면, IRR은 투자자에게 정밀한 수익률을 제공하며 NPV는 특정 할인율에서의 투자 가치를 설명해준다. 채권의 경우, 이러한 계산 도구들은 투자자가 '계약상의 지급이 기한 내에 이루어진다'는 한 가지 가정하에 자신의 수익을 정량화할 수 있게 해준다. 그러나 이 도구들은 투자자가 실제로 모든 계약상의 지급을 받을 가능성, 즉 실제로 예상 수익을 달성할 가능성(likelihood)을 판단하는 데는 아무런 쓸모가 없다. 가치의 범위 (A Range of Value) 기업은 채무 증서와 달리 계약상의 현금흐름을 가지고 있지 않다. 그 결과 채권만큼 정밀하게 평가될 수 없다. 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 기업의 가치, 그리고 그 기업의 소유권 일부를 나타내는 주식 증권의 가치를 정확히 집어내는 것이 얼마나 어려운지 잘 알고 있었다. 그와 데이비드 도드(David Dodd)는 《증권분석(Security Analysis)》에서 '가치의 범위(range of value)' 개념을 논의했다. 핵심은 증권 분석이 특정 증권의 내재 가치가 정확히 얼마인지를 결정하려 하지 않는다는 점이다. 단지 그 가치가 충분한지(예: 채권을 보호하거나 주식 매수를 정당화할 만큼), 혹은 시장 가격보다 상당히 높거나 상당히 낮은지 만을 확립하면 된다. 이러한 목적을 위해서는 내재 가치에 대한 불명확하고 대략적인 측정(indefinite and approximate measure)만으로도 충분할 수 있다. 실제로 그레이엄은 기업의 청산 가치를 어림짐작으로 추정한 '주당 순운전자본(net working capital per share)' 계산을 자주 수행했다. 그가 이런 거친 근사치를 사용했다는 것은, 그 역시 기업의 가치를 더 정밀하게 알아낼 수 없었음을 암묵적으로 시정한 셈이다. 정확한 기업 가치 평가의 어려움을 확인하고 싶다면, 어떤 회사가 매물로 나왔을 때 월가에서 제시하는 추정치의 범위가 얼마나 넓은지만 보면 된다. 예를 들어 1989년, 캠포 코퍼레이션(Campeau Corporation)이 블루밍데일스(Bloomingdales)를 잠재적 매수자들에게 내놓았을 때, 하코트 브레이스 조바노비치(Harcourt Brace Jovanovich, Inc.)가 자회사 씨월드(Sea World)를 경매에 부쳤을 때, 그리고 힐튼 호텔(Hilton Hotels, Inc.)이 매각을 추진했을 때가 있었다. 각각의 경우 월가의 가치 추정치는 큰 폭의 차이를 보였는데, 가장 높은 추정치가 가장 낮은 수치의 두 배에 달하기도 했다. 방대한 정보를 가진 전문 분석가들조차 세간의 이목을 끄는 우량 기업들의 가치를 이보다 더 확실하게 측정할 수 없다면, 투자자들은 제한된 공개 정보에만 의존해 유가증권을 매수할 때 자신이 그들보다 더 정밀하게 평가할 수 있다고 착각해서는 안 된다. 시장은 투자자들 간의 의견 차이 때문에 존재한다. 만약 증권을 정밀하게 평가할 수 있다면 의견 차이는 훨씬 적을 것이고, 시장 가격은 덜 빈번하게 변동할 것이며, 거래 활동도 줄어들 것이다. 펀더멘털을 중시하는 투자자에게 있어, 매수자가 느끼는 증권의 가치는 지불하는 가격보다 높아야 하고, 매도자가 느끼는 가치는 가격보다 낮아야 한다. 그렇지 않으면 거래가 성사되지 않을 것이다. 매수자와 매도자의 가치 인식의 차이는 미래에 대한 가정의 차이, 자산의 의도된 사용처의 차이, 그리고 적용된 할인율의 차이 등과 같은 요인들로 인해 발생할 수 있다. 따라서 사고팔리는 모든 자산은 매수자의 가치와 매도자의 가치로 경계 지어지는 가능한 가치의 범위를 가지며, 실제 거래 가격은 그 사이 어딘가에서 결정될 것이다. 예를 들어 1991년 초, 톤카 코퍼레이션(Tonka Corporation)의 정크 본드는 액면가 대비 가파른 할인 가격에 팔렸고, 주식은 주당 몇 달러 수준에 거래되었다. 이 회사는 투자은행에 의해 매물로 나왔고, 하스브로(Hasbro, Inc.)는 두 사업을 결합함으로써 얻을 수 있는 경제적 효과(economies) 덕분에 다른 어떤 매수자보다 톤카에 대해 더 많은 돈을 지불할 의사가 분명히 있었다. 사실상 톤카는 독립된 사업체로 남거나 다른 매수자에게 팔렸을 때보다 하스브로에게 훨씬 더 높은 현금흐름을 제공할 수 있었다. 톤카의 가치에 대해 금융 시장과 하스브로 사이에는 날카로운 의견 차이가 있었고, 이 불일치는 하스브로가 회사를 인수함으로써 해결되었다. Business Valuation 가치 투자자가 되기 위해서는 내재 가치보다 할인된 가격에 매수해야 한다. 따라서 각 잠재적 가치 투자 기회를 분석하는 과정은 기업 가치 평가부터 시작된다. 비즈니스 가치를 평가하는 방법은 매우 많지만,나는 오직 세 가지만 유용하다고 생각한다. 첫 번째는 계속기업 가치(going-concern value)에 대한 분석으로, 순현재가치(NPV) 분석이라고도 한다. NPV는 기업이 창출할 것으로 예상되는 모든 미래 현금흐름을 할인한 가치다. 계속기업 가치를 평가할 때 자주 사용되지만 결함이 있는 '약식 방법(shortcut)'은 사적 시장 가치(private-market value)로 알려져 있다. 이는 식견 있는 사업가(sophisticated businessperson)라면 해당 사업에 대해 기꺼이 지불할 것이라고 투자자가 추정한 가격이다. 이 약식 방법을 사용하는 투자자들은 사실상 유사한 기업들이 과거에 통째로 매매되었을 때 지불된 배수(multiples)를 사용하여 기업 가치를 평가하는 셈이다. 기업 가치 평가의 두 번째 방법은 청산 가치(liquidation value)를 분석하는 것으로, 이는 회사가 해체되고 자산이 매각될 경우 예상되는 수익금을 말한다. 청산 분석의 변형 중 하나인 해체 가치(breakup value)는 기업의 각 구성 요소를 계속기업의 일부로 보든 아니든 상관없이 가장 높은 가치로 평가하여 고려한다. 세 번째 평가 방법인 주식 시장 가치(stock market value)는 회사나 별도로 고려된 자회사들이 주식 시장에서 거래될 가격을 추정한 것이다. 앞선 두 방법보다 신뢰성이 떨어지기 때문에, 이 방법은 가치의 척도로서 가끔씩만 유용하다. 이 평가 방법들은 각각 장단점을 가지고 있다. 그 어떤 방법도 항상 정확한 가치를 제공하지는 않는다. 불행히도 더 나은 평가 방법은 존재하지 않는다. 투자자는 각 방법이 산출한 가치들을 고려할 수밖에 없다. 그리고 그 가치들이 눈에 띄게 차이가 날 때는, 일반적으로 보수적인 쪽을 택하는 편 낫다. 현재가치 분석과 미래 현금흐름 예측의 어려움 미래 현금흐름이 합리적으로 예측 가능하고 적절한 할인율을 선택할 수 있다면, 순현재가치(NPV) 분석은 가장 정확하고 정밀한 가치 평가 방법 중 하나다. 불행히도 미래 현금흐름은 대개 불확실하며, 종종 매우 불확실하다. 게다가 할인율의 선택은 다소 자의적일 수 있다. 이러한 요인들이 결합되면 현재가치 분석은 통상적으로 부정확하고 어려운 작업이 된다. 가치 평가의 단순성 측면에서 완벽한 사업은 연금과 같은 사업일 것이다. 연금은 매년 일정하거나 꾸준한 비율로 성장하는 현금 흐름을 창출한다. 그러나 실제 기업은, 심지어 가장 우수한 기업조차도 불행히 연금이 아니다. 난공불락의 시장 지위를 점하고 지속적으로 높은 수익을 내는 기업은 거의 없으며, 대부분은 치열한 경쟁에 노출되어 있다. 매출이나 비용의 작은 변화는 이익에 훨씬 더 큰 퍼센트(%)의 변화를 일으킨다. 잘못될 수 있는 일의 수는 잘될 수 있는 일의 수를 크게 초과한다. 사업의 불확실성에 대응하는 것은 경영진의 몫이다. 그러나 불확실성을 통제하거나 예방하는 것은 일반적으로 경영진의 능력 밖이며, 투자자들도 이를 기대해서는 안 된다. 비록 어떤 기업들은 다른 기업보다 더 안정적이고 따라서 더 예측 가능하긴 하지만, 기업의 미래 현금흐름을 추정하는 것은 대개 알아맞히기 게임(guessing game)이나 다름없다. 이 책에서 반복되는 주제는, 미래는 꽤 넓은 범위를 제외하고는 예측 불가능하다는 것이다. 코카콜라가 내년에 탄산음료를 팔 것인가? 물론이다. 올해보다 더 많이 팔 것인가? 1980년 이후 매년 그래왔으니 거의 확실하다. 그러나 '얼마나' 더 많이 팔지는 그렇게 명확하지 않다. 회사가 그것을 팔아 '얼마나' 벌어들일지는 훨씬 덜 명확하다. 가격 책정, 가격 변화에 대한 수요의 민감도, 경쟁자의 행동, 법인세율 변화 같은 요인들이 모두 수익성에 영향을 미칠 수 있다. 수년 후의 매출이나 이익을 예측하는 것은 상당히 더 부정확하며, 수많은 요인들이 그 어떤 사업 예측도 빗나가게 만들 수 있다. 많은 투자자들이 오로지 자신의 미래 성장 예측에만 근거하여 의사결정을 내린다. 어쨌든 기업의 이익이나 현금흐름이 빠르게 성장할수록 그 기업의 현재가치는 커지기 때문이다. 그러나 성장 지향 투자자들은 몇 가지 어려움에 직면한다. 첫째, 그런 투자자들은 미래를 예측하는 자신의 능력에 대해 근거 없는 자신감을 자주 드러낸다. 둘째, 고성장 기업의 경우 연간 성장률 추정치의 아주 작은 차이만으로도 가치 평가에 엄청난 영향을 미칠 수 있다. 게다가 수많은 투자자가 성장주를 사려고 몰려들기 때문에, 합의된(consensus) 종목들의 주가는 펀더멘털로 지지되지 않는 수준까지 치솟을 수 있다. "비즈니스 명예의 전당" 입구는 종종 회전문과 같아서, 투자자들은 일시적으로 견고한 실적에 현혹되어 지나치게 낙관적인 전망을 하게 되고, 결과적으로 평범한 기업에 대해 과도한 가격을 지불하게 될 수 있다. 성장이 예상되어 이미 주가에 반영(discounted)되어 있을 때, 실적이 그에 미치지 못하면 투자자들은 실망하고 주가는 하락한다. 워런 버핏이 말했듯, 투자자 입장에서, 훌륭한 회사의 주식을 너무 비싼 가격에 사는 것은 그 후 10년 동안 회사가 잘 성장해서 얻는 효과를 무효로 만들 수 있다. 성장에 근거한 투자의 또 다른 어려움은, 투자자들이 성장을 하나의 숫자로 단순화하려는 경향이 있지만 사실 성장은 예측 가능성이 각기 다른 수많은 움직이는 부품들로 구성되어 있다는 점이다. 예를 들어 특정 기업의 이익 성장은 예측 가능한 전체 인구 증가에 따른 판매량 증가, 소비자의 제품 사용 빈도 증가, 시장 점유율 확대, 인구 내 제품 침투율 증가, 또는 가격 인상 등에서 기인할 수 있다. 구체적으로, 맥주 회사는 음주 가능 인구가 늘어남에 따라 맥주를 더 많이 팔기를 기대하겠지만, 동시에 1인당 맥주 소비량이 늘어나는 것도 갈망할 것이다. 버드와이저는 밀러(Miller)의 시장 점유율을 뺏어오길 희망할 것이다. 맥주 업계 전체는 위스키를 마시는 사람들을 맥주로 전향시키거나, 무알코올 맥주 브랜드로 술을 자제하는 인구층에게 다가가길 원할 수도 있다. 시간이 흐르면서 기업들은 이익 증대로 이어질 것으로 예상되는 범위 내에서 가격 인상을 모색할 것이다. 이러한 이익 성장의 원천 중 일부는 다른 것보다 더 예측하기 쉽다. 인구 증가와 연동된 성장은, 위스키 애호가가 맥주로 전향하는 것과 같은 소비자 행동 변화에서 비롯되는 성장보다 훨씬 더 확실하다. 가격 인상에 대한 고객의 반응은 언제나 불확실하다. 전체적으로 볼 때, 기업의 성장이 어디서 올지 그 원천을 파악하는 것은 쉽지만, 실제로 얼마나 성장할지, 그리고 그것이 이익에 어떤 영향을 미칠지를 예측하는 것은 훨씬 어렵다. 해결할 수 없는 모순이 존재한다. 현재가치 분석을 수행하려면 미래를 예측해야 하지만, 미래는 신뢰할 수 있을 만큼 예측 가능하지 않다. 1990년, 사우스랜드(Southland Corporation)나 인터코(Interco, Inc.) 같은 고도로 레버리지된(부채가 많은) 기업들이 불과 몇 년 전에 내놓았던, 소위 '합리적'이라던 자체 전망치를 달성하는 데 처참하게 실패했던 사례(두 경우 모두 50% 이상 미달했다)는 불과 몇 년 앞을 내다보는 것조차 얼마나 어려운지를 극명하게 보여준다. 투자자들은 미래를 평가할 때 종종 지나치게 낙관적이다. 이에 대한 좋은 예가 기업의 대규모 상각에 대한 흔한 반응이다. 이 회계 관행은 회사가 자신의 재량으로 부실 자산, 회수 불가능한 채권, 부실 대출, 그리고 상각에 수반되는 구조조정 비용 등을 일시에 털어내고 '대청소'를 할 수 있게 해준다. 전형적으로 월가 애널리스트들과 투자자들은 이러한 조치를 열렬히 환영한다. 상각 후 회사는 일반적으로 더 높은 자기자본이익률(ROE)과 더 나은 이익 마진을 보고한다. 그러면 이렇게 개선된 실적은 미래로 투영되어 더 높은 주식 시장 가치를 정당화한다. 그러나 투자자들은 그렇게 관대하게 과거의 과오를 덮어주어서는 안 된다. 과거의 실수가 지워지면, 과거를 '오류가 없었던 것'으로 간주하기 너무 쉬워진다. 여기서 한 걸음만 더 나아가면 이 '오류 없는 과거'를 미래로 투영하게 되고, 현재 수익이 나는 사업은 절대 잘못되지 않을 것이며 다시는 나쁜 투자가 없을 것이라는, 일어날 것 같지 않은 예측을 하게 된다. 그렇다면 가치 투자자는 '예측 불가능한 것을 예측해야 하는' 분석적 필연성을 어떻게 다루는가? 유일한 해답은 보수주의(conservatism)다. 모든 전망은 오류의 대상이 되므로, 낙관적인 전망은 투자자를 위태로운 나뭇가지 끝에 세워두는 꼴이 된다. 사실상 모든 것이 잘 풀려야만 손실을 면할 수 있다. 반면 보수적인 예측은 달성하기가 더 쉽고, 심지어 초과 달성될 수도 있다. 투자자들은 오직 보수적인 전망만을 하고, 그 전망에서 도출된 가치보다 상당히 할인된 가격(substantial discount)에서만 투자하는 것이 현명하다. The Choice of a Discount Rate 현재가치 분석의 또 다른 구성 요소인 '할인율 선택'은 투자자들에게 충분히 고려되지 않는 경우가 드물지 않다. 사실상 할인율이란, 투자자가 현재의 달러와 미래의 달러 사이에서 무차별함(indifferent)을 느끼게 만드는 이자율을 말한다. 미래의 소비보다 현재의 소비를 강력히 선호하거나, 미래의 불확실성보다 현재의 확실성을 선호하는 투자자들은 자신의 투자를 할인할 때 높은 비율을 사용할 것이다. 반면, 자신의 예측이 실현될 가능성에 기꺼이 베팅하려는 다른 투자자들은 낮은 할인율을 적용하여, 미래의 현금흐름을 거의 현재 가치만큼이나 소중하게 여길 것이다. 일련의 미래 현금흐름에 대해 단 하나의 정답인 할인율은 없으며, 정밀하게 선택하는 방법도 없다. 특정 투자를 위한 적절한 할인율은 현재 소비 선호도뿐만 아니라 투자자의 리스크 성향(risk profile), 고려 중인 투자의 인식된 위험, 그리고 대안 투자처에서 얻을 수 있는 수익률 등에 따라 달라진다. 투자자들은 단순화하려는 경향이 있는데, 할인율을 선택하는 방식이 그 좋은 예다. 아주 많은 투자자들이 투자의 성격과 무관하게 10%를 만능 할인율로 일상적으로 사용한다. 10%는 딱 떨어지는 숫자라 기억하고 적용하기 쉽지만, 항상 좋은 선택인 것은 아니다. 해당 투자의 적절한 할인율을 선택할 때는 미래 현금흐름의 내재적 위험을 반드시 고려해야 한다. 단기 무위험 투자(존재한다면)는 앞서 언급했듯 무위험 이자율의 대용치로 간주되는 단기 미국 국채 수익률로 할인해야 한다. 반면, 등급이 낮은 채권은 계약상 현금흐름이 지급될지 불확실하므로, 시장에서 12~15% 혹은 그 이상의 이율로 할인된다. 투자자는 미래 현금흐름을 보수적으로 예측하는 것만큼이나 할인율도 보수적으로 선택하는 것이 필수적이다. 현금흐름의 시기와 규모에 따라, 할인율의 작은 차이도 현재가치 계산에 상당한 영향을 미칠 수 있다. 기업 가치는 할인율의 변화, 즉 금리 변동에 영향을 받는다. 금리와 할인율이 일정하다면 투자의 가치를 결정하기 더 쉽겠지만, 투자자들은 그것이 변동한다는 사실을 받아들이고 그 영향을 최소화할 수 있는 조치를 취해야 한다. 그렇다면 할인율을 선택할 때 투자자는 어떻게 ...

가치투자 철학에는 세 가지 핵심 요소가 있다. 첫째, 가치투자는 구체적인 저평가 투자 기회를 식별하는 상향식(bottom-up) 전략이다. 둘째, 가치투자는 상대 수익(relative-performance)이 아닌 절대 수익(absolute-performance)을 지향한다. 마지막으로, 가치투자는 위험 회피적(risk-averse) 접근 방식이다. 즉, 무엇이 잘될까(수익) 만큼이나 무엇이 잘못될 수 있을까(위험)에 주의를 기울인다. 상향식 투자의 장점 (The Merits of Bottom-Up Investing) 제3장에서 기관 투자를 논의할 때, 대다수의 전문 투자자들이 하향식(top-down) 접근 방식을 사용한다고 언급한 바 있다. 하향식 접근이란 미래를 예측하고, 그 예측이 투자에 미칠 시사점을 파악한 뒤, 그에 따라 행동하는 것이다. 이 방식은 어렵고 위험하며, 모든 단계에서 오류가 발생할 가능성이 있다. 하향식 투자자는 거시경제 상황을 정확하게 예측해야 하고, 그 상황이 전체 경제의 다양한 부문과 특정 산업, 그리고 마지막으로 개별 기업에 미칠 영향을 올바르게 해석해야 한다. 그것만으로도 충분히 복잡한데, 설상가상으로 하향식 투자자는 이 작업을 정확할 뿐만 아니라 '신속하게' 수행해야 한다. 그렇지 않으면 다른 투자자들이 먼저 움직여 가격에 그 거시경제 예측을 반영해 버릴 것이고, 뒤늦게 진입한 자들을 위한 수익 잠재력은 사라지게 된다. 예를 들어, 하향식 투자자는 다음과 같은 연쇄적인 판단에서 모두 옳아야 한다. 큰 그림에서 옳아야 한다 (예: 우리가 전례 없는 세계 평화와 안정의 시대에 진입하고 있는가?). 그로부터 올바른 결론을 도출해야 한다 (예: 독일 통일은 독일 금리와 마르크화 가치에 호재인가 악재인가?). 그 결론을 매력적인 투자 영역에 적용해야 한다 (예: 독일 채권을 매수할 것인가, 다국적 사업을 하는 미국 기업 주식을 살 것인가?). 구체적인 매수 종목을 올바르게 선택해야 한다 (예: 10년 만기 독일 국채를 살 것인가, 코카콜라를 살 것인가?). 그리고 마지막으로, 이 증권들을 남들보다 일찍 매수해야 한다. 따라서 하향식 투자자는 예측 불가능한 것을 수천 명의 다른 똑똑한 사람들보다 더 정확하고 빠르게 예측해야 하는 벅찬 과제에 직면하게 된다. 그 경쟁자들 모두가 똑같은 일을 하려고 노력하고 있는데 말이다. 하향식 투자가 다른 누군가가 비싸게 사줘야만 승리할 수 있는 '더 큰 바보 게임(greater-fool game)'인지, 아니면 남다른 통찰력을 꾸준히 가진 극소수만이 이길 수 있는 '더 큰 천재 게임(greater-genius game)'인지는 불분명하다. 어느 쪽이든, 위험을 회피하려는 투자자에게는 매력적인 게임이 아니다. 하향식 투자에는 안전마진(margin of safety)이 없다. 하향식 투자자들은 가치(value)에 근거해 매수하는 것이 아니다. 그들은 개념, 테마, 혹은 추세(trend)에 근거해 매수한다. 가치가 매수 결정의 기준이 아니기 때문에, 그들이 지불해야 할 가격에는 정의할 수 있는 한계가 없다. 심지어 하향식 매수자들이 투자자인지 투기꾼인지조차 불분명하다. 만약 그들이 미래에 정말 잘될 것이라고 믿는 기업의 주식을 산다면 그들은 투자자일 것이다. 하지만 남들이 곧 살 것이라고 믿는 주식을 산다면, 그들은 사실상 투기를 하는 셈이다. 하향식 접근의 또 다른 어려움은 기업의 현재 주가에 이미 반영된 기대 수준(level of expectations)을 가늠하는 것이다. 만약 당신이 하향식 예측에 근거해 어떤 기업이 연 10% 성장할 것이라 예상하고 그 주식을 샀다고 치자. 당신의 예측대로 10% 성장이 달성되더라도, 만약 시장 가격이 이미 15% 성장을 기대하고 있었다면 당신은 돈을 잃을 수 있다. 따라서 하향식 투자 결정에는 반드시 타인의 기대치를 고려하는 과정이 포함되어야 한다. (이는 제6장의 '어뢰 주식(torpedo stocks)' 논의를 참고하라.) 반면, 가치투자는 상향식(bottom-up) 전략을 사용한다. 이는 기초적 분석(fundamental analysis)을 통해 개별 투자 기회를 한 번에 하나씩 식별하는 방식이다. 가치투자자는 할인된 종목(bargains)을 하나씩 찾아다니며, 각 상황을 그 자체의 장점에 근거해 분석한다. 투자자의 하향식(거시적) 견해는 오직 그것이 증권의 가치 평가에 영향을 미칠 때만 고려된다. 역설적이게도 상향식 전략은 여러 면에서 하향식 전략보다 실행하기가 더 단순하다. 하향식 투자자가 연이은 예측을 정확히 해내야 하는 반면, 상향식 투자자는 예측 업무를 전혀 하지 않는다. 전체 전략은 "싼 것을 사서 기다려라(buy a bargain and wait)"라는 말로 간결하게 요약할 수 있다. 투자자는 헐값이 눈앞에 나타났을 때 그것을 알아볼 수 있도록 가치를 평가하는 법을 배워야 한다. 그러고 나서 검색 과정에서 헐값이 나타날 때까지 기다리는 인내심과 규율을 발휘해야 하며, 시장의 지배적인 방향이나 경제 전반에 대한 자신의 견해와 상관없이 그것을 매수해야 한다. 상향식 전략과 하향식 전략의 중요하면서도 잘 드러나지 않는 차이점 중 하나는 현금을 보유하는 이유다. 상향식 투자자는 매력적인 투자 기회를 찾지 못할 때 현금을 보유하고, 기회가 나타나면 현금을 투입한다. 상향식 투자자는 매력적인 투자처들로 구성된 분산 포트폴리오가 가능할 때만 '전액 투자(fully invested)' 상태를 선택한다. 반면 하향식 투자자는 마켓 타이밍(market timing)을 시도할 수 있는데, 이는 상향식 투자자가 하지 않는 일이다. 마켓 타이밍은 전체 시장의 방향에 대한 판단을 내리는 것을 포함한다. 하향식 투자자는 시장이 하락할 것이라 믿으면 주식을 팔고 현금을 보유하며 더 낙관적인 전망이 나올 때를 기다린다. 두 접근법의 또 다른 차이는, 상향식 투자자는 자신이 무엇에 베팅하고 있는지를 단순하고 명확하게 식별할 수 있다는 점이다. 그들이 직면한 불확실성은 제한적이다: 기초 사업의 가치는 얼마인가? 그 내재 가치는 주주들이 그 실현으로 이익을 얻을 때까지 지속될 것인가? 가격과 가치의 괴리가 좁혀질 가능성은 얼마나 되는가? 현재 시장 가격을 고려할 때, 잠재적인 위험과 보상은 얼마인가? 상향식 투자자는 투자의 본래 이유가 언제 효력을 잃는지를 쉽게 판단할 수 있다. 내재 가치가 변하거나, 경영진이 무능하거나 부패한 것으로 드러나거나, 주가가 상승하여 기초 사업 가치를 더 완전하게 반영하게 될 때, 규율 있는 투자자는 상황을 재평가하고 적절한 경우 투자를 매도할 수 있다. 소유해야 할 이유가 더 이상 유효하지 않은데도 증권을 계속 보유했던 투자자들에 의해 막대한 금액이 손실되었다. 투자에서 마음을 바꾸는 것은 결코 잘못된 일이 아니다. 잘못된 것은 마음을 바꾸고도 아무것도 하지 않는 것이다. 반면, 하향식 투자자는 자신의 베팅이 언제 더 이상 유효하지 않게 되었는지를 알기가 어려울 수 있다. 금리가 하락할 것이라는 판단에 근거해 투자했는데 대신 금리가 올랐다면, 당신이 틀렸다는 것을 어떻게, 그리고 언제 결정할 것인가? 당신의 베팅은 결국 맞을 수도 있지만, 아닐 수도 있다. 쉽게 재확인할 수 있는 가치에 대한 판단과는 달리, 미래에 대한 하향식 예측에 근거해 내려진 투자 결정을 뒤집을 근거는 명확하지 않다. 절대 수익 지향을 채택하라 (Adopt an Absolute-Performance Orientation) (제3장에서 논의했듯이) 대부분의 기관 투자자와 많은 개인 투자자들은 상대 수익(relative-performance) 중심의 태도를 취하고 있다. 그들의 투자 목표는 시장이나 다른 투자자, 혹은 그 둘 모두를 이기는 것이며, 정작 그 결과가 절대적인 이익인지 손실인지에 대해서는 무관심해 보인다. 우수한 상대 수익, 특히 단기적인 상대 수익은 대개 남들이 하는 것을 흉내 ...

가치 투자는 현재의 내재가치보다 상당히 저렴한 가격에 증권을 매수하고, 그 가치가 더 많이 실현될 때까지 보유하는 투자 원칙이다. 이 과정에서 핵심은 '싸게 사는 것'이다. 가치 투자자들이 흔히 말하는 표현을 빌리자면, “1달러짜리를 50센트에 사는 것”이 바로 가치 투자의 본질이다. 가치 투자는 보수적인 내재가치 분석과 함께, 그 가치로부터 충분히 할인된 가격에서만 매수하는 규율과 인내심을 요구한다. 시장에 존재하는 저평가 자산의 수는 시기에 따라 다르며, 어떤 증권은 시장 가격과 내재가치 사이의 격차가 매우 좁을 수도, 매우 클 수도 있다. 때로는 가치 투자자가 수많은 잠재적 투자 대상을 심층적으로 검토한 끝에 단 하나도 충분히 매력적인 종목을 찾지 못하는 경우도 생긴다. 그러나 이런 끈질김은 필수적이다. 왜냐하면 진정한 가치는 종종 잘 감춰져 있기 때문이다. 이러한 ‘할인된 가격’을 꾸준히 찾아다니는 엄격한 투자 자세는, 가치 투자를 매우 위험 회피적인 투자 방식으로 만든다. 가치 투자자에게 가장 큰 도전은 바로 그 규율을 유지하는 것이다. 가치 투자자가 된다는 것은 대중과 다른 길을 걷고, 기존의 통념에 도전하며, 시장의 주된 흐름에 역행하는 것을 의미할 때가 많다. 이것은 때때로 매우 외로운 여정이 될 수 있다. 시장에 과도한 고평가가 지속되는 시기에는, 가치 투자자의 수익률이 다른 투자자나 시장 전체보다 훨씬 저조하거나 심지어 처참할 수도 있다. 그럼에도 불구하고, 장기적으로 가치 투자 방식은 탁월한 성과를 거두어 왔으며, 이 철학을 신봉하는 투자자들 중 이를 포기한 사람은 거의 없다. 적절한 공이 올 때까지 기다리기 워렌 버핏은 가치 투자자의 투자 규율을 야구에 비유하곤 한다. 장기 지향적인 가치 투자자는 볼과 스트라이크가 선언되지 않는 야구 경기의 타자와 같다. 수십, 수백 개의 공이 날아오고, 그중 다른 타자들이 휘두를 만한 공들도 많지만, 가치 투자자는 그 대부분을 그냥 흘려보낸다. 가치 투자자는 게임의 학생이다. 그들은 휘두른 공에서든, 흘려보낸 공에서든 모두로부터 배운다. 다른 사람들의 성과에 영향받지 않으며, 오직 자신의 결과에만 집중한다. 그들은 무한한 인내심을 가지고, 자신이 다룰 수 있는 공, 즉 저평가된 투자 기회가 날아올 때까지 기다릴 준비가 되어 있다. 가치 투자자는 쉽게 이해할 수 없거나, 과도한 리스크가 있다고 판단되는 비즈니스에는 투자하지 않는다. 따라서 기술기업 주식을 가진 가치 투자자는 거의 없으며, 자산을 분석하기 어렵다고 판단되는 상업은행이나 자산과 부채 모두 분석하기 어려운 손해보험회사 역시 대부분 피한다. 대부분의 기관 투자자들은 가치 투자자와 달리 항상 자금을 투자해야 한다는 강박을 갖고 있다. 그들은 마치 심판이 스트라이크만 계속 부르는 상황에서 거의 모든 공에 휘두를 수밖에 없는 것처럼 행동한다—즉, 선별력보다는 빈도를 중시하는 투자 방식을 택하는 것이다. 많은 개인 투자자들 역시, 아마추어 야구선수처럼 좋은 공과 나쁜 공을 구별하지 못한다. 하지만, 무분별한 개인 투자자나 제약받는 기관 투자자 모두 스스로를 위로할 수는 있다—대부분의 시장 참여자들이 자신들처럼 똑같이 자주 배트를 휘두르고 있기 때문이다. 가치 투자자에게 있어, 스트라이크 존에 들어온 공이라도 반드시 자기만의 ‘스위트 스폿’에 들어와야 한다. 서두르지 않고 투자할 수 있을 때 가장 좋은 결과를 얻을 수 있다. 때로는 방망이를 아예 들지 않고 가만히 있어야 할 때도 있다—고평가된 시장에서 가장 저렴한 증권조차 여전히 고평가되어 있을 수 있기 때문이다. 만약 똑같이 안전하다고 판단되는 투자 기회 중 10% 수익률이 보장된 투자에 만족하고 있는데, 곧 15% 수익률을 줄 수 있는 기회가 나타날 것이라고 매우 확신한다면, 굳이 먼저 투자할 이유는 없을 것이다. 투자는 반드시 내재가치보다 낮은 가격에 매입되어야 한다. 그럴 때 비로소 절대적으로 ‘가치 있는’ 투자가 된다. 그러나 절대적 가치만으로는 충분하지 않다. 투자자는 현재 가능한 절대적 가치들 중에서 ‘가장 좋은 것’을 선택해야만 한다. 예컨대, 어떤 주식이 내재가치의 절반 가격에 거래되고 있다면 충분히 매력적일 수 있지만, 다른 주식이 내재가치의 4분의 1 가격에 거래되고 있다면, 후자가 훨씬 더 나은 거래이다. 이러한 이중의 투자 기준은 가치 투자자에게 다른 투자자보다 훨씬 더 어려운 과제를 안긴다. 가치 투자자들은 잠재적인 신규 투자처와 기존 보유 종목을 끊임없이 비교하여 자신이 가장 저평가된 기회만을 보유하고 있는지 확인한다. 새로운 투자 기회가 나타났을 때, 현재 보유 중인 종목을 재검토하는 것을 두려워해서는 안 되며, 그것이 손실을 감수하고 매도하는 결과를 초래하더라도 마다해서는 안 된다. 즉, 더 나은 투자가 나타났을 때, 어떤 투자도 성역이 되어서는 안 된다. 때때로 가치 투자자에게는 수십 개의 좋은 공이 연달아 던져지는 경우도 있다. 예컨대 공포에 휩싸인 시장에서는 저평가된 증권의 수가 늘어나고, 그 저평가의 정도 또한 깊어진다. 반면, 들뜬 시장에서는 저평가 종목도 줄고, 저평가 폭도 얕아진다. 매력적인 기회가 풍부할 때에는, 가치 투자자는 그 모든 투자 중 가장 매력적인 것을 선별할 수 있는 여유가 있다. 그러나 기회가 드문 시기에는, 가격 통제와 가치 평가 기준의 일관성을 유지하기 위해 강력한 자기 절제가 필요하다. 무엇보다도, 투자자는 나쁜 공에는 절대 방망이를 휘두르지 않아야 한다. 비즈니스 가치를 평가하는 일은 복잡하고 가변적이라는 점을 간과해서는 안 된다. 기업 가치 평가의 복잡성과 가변성 특정 투자를 설명하는 모든 사실이 알려져 있거나 알 수 있는 것이라 생각하는 것은 중대한 오류이다. 해결되지 않은 질문들이 남아 있을 수 있으며, 모든 올바른 질문이 제기되지 않았을 수도 있다. 설령 현재 상황을 완벽히 이해한다고 해도, 대부분의 투자는 정확히 예측할 수 없는 미래의 결과에 의존한다. 설사 투자 대상에 대해 모든 정보를 안다 하더라도, 또 다른 복잡한 현실은 비즈니스 가치가 고정되어 있지 않다는 사실이다. 만약 비즈니스 가치가 일정하게 유지되고, 주가가 그 주변을 행성처럼 예측 가능하게 회전한다면 투자는 훨씬 단순할 것이다. 하지만 가치를 확신할 수 없다면, 할인된 가격에 매수하고 있는지도 확신할 수 없다. 이는 투자에 내재된 본질적인 불확실성이다. 비즈니스 가치가 변동하는 데에는 여러 요인이 있다. 대표적인 예가 신용 사이클, 즉 자금 조달 조건과 여건의 주기적인 완화와 긴축이다. 이는 자금 차입의 비용과 조건에 영향을 미쳐, 기업 인수 시 매수자가 지불할 의향이 있는 가치 배수(multiples)를 바꾼다. 간단히 말해, 저금리의 무담보(nonrecourse) 자금을 조달할 수 있다면 매수자는 더 높은 가치 배수를 기꺼이 지불할 것이고, 레버리지 없이 거래한다면 훨씬 낮은 가격만을 지불하려 할 것이다. 인플레이션 혹은 디플레이션의 추세 또한 비즈니스 가치의 변동을 초래한다. 그렇긴 해도, 인플레이션 환경에서도 가치 투자는 매우 효과적일 수 있다. 만약 당신이 1달러의 가치를 지닌 자산—예를 들어 천연자원이나 부동산과 같은 인플레이션과 함께 가치가 상승하는 자산—을 50센트에 매수했다면, 그 투자는 1달러를 훨씬 웃도는 가치를 실현해 줄 수 있다. 그러나 인플레이션 환경에서는 투자자들이 다소 안일해지는 경향이 있다. 자산 가격이 계속 오르기만 한다면, 투자 기준을 낮추고 1달러 가치를 50센트가 아니라 70센트, 80센트, 심지어 1.10달러에 매수하는 일도 마다하지 않을 수 있다. 이러한 기준의 완화는 치명적인 결과를 낳을 수 있다. 만약 인플레이션이 대부분의 투자자들에게 예측 가능한 현상이 되고, 그들이 이에 따라 증권 가격을 미리 끌어올리는 상황이 벌어진다면, 인플레이션 상승세가 둔화되는 순간에는 가격 하락이 뒤따를 수 있다. 디플레이션 환경에서는 자산 가치가 하락하는 경향이 있다. 이 경우, 1달러 가치의 자산을 50센트에 매수하더라도 자산 가치 자체가 하락한다면, 그 매수는 결코 ‘싼 값에 산 것’이 아닐 수 있다. 과거 투자자들은 숨겨진 자산(hidden assets)이 풍부한 기업들에서 매력적인 기회를 찾아왔다. 예를 들어, 초과적립된 연금 자산(pension fund), 장부에 시가 이하로 기록된 부동산, 혹은 높은 수익을 내는 금융 자회사 등은 통상 기업 가치를 과소평가하게 만드는 숨겨진 보석으로 간주되었다. 그러나 디플레이션 환경에서는 광범위한 비즈니스 가치 및 자산 가치 하락 속에서 이러한 숨겨진 자산이 덜 가치 있게 되거나, 심지어는 숨겨진 부채(hidden liabilities)로 전락할 수 있다. 예컨대, 주식 시장의 하락은 연금 자산의 가치를 감소시켜 이전에는 초과적립되었던 연금이 부족 자금 상태가 될 수 있다. 장부가로 기록된 부동산은 더 이상 시가보다 싸지 않게 되고, 이전에는 간과되었던 자회사도 더 이상 매력적이지 않은 빛바랜 존재가 될 수 있다. 기업 가치가 지속적으로 하락할 가능성은 가치 투자의 심장을 겨누는 비수와도 같다 (물론 이는 다른 투자 방식들에게도 전혀 달가운 일은 아니다). 가치 투자자들은 가치를 평가한 뒤 할인된 가격에 매수한다는 원칙에 큰 신뢰를 둔다. 하지만 만약 그 가치 자체가 상당히 훼손될 수 있는 것이라면, 도대체 어느 정도의 할인율이 충분하다고 할 수 있을까? 비즈니스 가치가 감소할 가능성에 대해 걱정해야 할까? 당연히 그렇다. 그렇다면, 이에 대해 어떻게 대처해야 할까? 효과적일 수 있는 세 가지 대응 방안이 있다. 첫째, 투자자들은 가치가 언제 오르고 내릴지 예측할 수 없기 때문에, 가치 평가는 항상 보수적으로 수행해야 한다. 이때 다른 평가 방법들뿐만 아니라 최악의 상황을 가정한 청산 가치(liquidation value)에도 상당한 비중을 두어야 한다. 둘째, 디플레이션(자산 가치 하락)을 우려하는 투자자라면, 신규 투자를 집행하거나 기존 포지션을 유지함에 있어 가격과 내재 가치 사이에 평소보다 더 큰 괴리(할인)를 요구해야 한다. 이는 평소에도 선별적이던 투자자들이 평소보다 훨씬 더 많은 공(투자 기회)을 그냥 흘려보내게 된다는 것을 의미한다. 마지막으로, 자산 디플레이션의 가능성은 투자 기간(time frame)과 내재 가치 실현을 위한 촉매(catalyst)의 존재를 더욱 중요하게 만든다. 디플레이션 환경에서는, 언제 내재 가치를 실현할 수 있을지, 혹은 실현할 수 있기는 한 것인지 알 수 없다면, 아예 투자에 나서지 않는 편이 나을 수도 있다. 그러나 만약 내재 가치가 주주들의 이익을 위해 단기간 내에 직접적으로 실현된다면, 가치를 훼손시킬 수 있는 장기적인 요인들은 더 이상 문제가 되지 않는다. 안전마진의 중요성(The Importance of a Margin of Safety) 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 오늘 1달러의 가치를 지닌 자산이나 사업이, 가까운 미래에는 75센트 또는 1.25달러의 가치가 될 수 있다는 사실을 잘 이해하고 있었다. 그는 또한 자신의 현재 가치 평가조차 틀릴 수 있다는 점을 인지하고 있었다. 따라서 그레이엄은 결코 1달러의 가치를 1달러에 사려 하지 않았다.그렇게 해서는 아무런 이득도 없고, 오히려 손실이 발생할 수 있었기 때문이다. 그레이엄이 관심을 둔 것은 오직 본질 가치에 비해 상당히 할인된 가격에 매수하는 것이었다. 그는 할인된 가격에 투자한다면 손실을 볼 가능성이 낮다는 점을 알고 있었다. 이 ‘할인’이 곧 안전마진을 제공하는 장치였던 것이다....

워렌 버핏(Warren Buffett)은 다음과 같은 말을 자주 한다. 투자의 첫 번째 원칙은 ‘돈을 잃지 마라’이며, 두 번째 원칙은 ‘첫 번째 원칙을 절대 잊지 마라.’이다. 나 역시 손실을 피하는 것이 모든 투자자의 최우선 목표가 되어야 한다고 믿는다. 이는 투자자가 어떤 손실의 가능성도 절대 감수해서는 안 된다는 뜻은 아니다. 여기서 말하는 “돈을 잃지 마라”는 의미는, 수년간의 기간 동안 투자 포트폴리오가 원금의 상당한 손실에 노출되어서는 안 된다는 것이다. 누구도 손실을 원하는 사람은 없지만, 대부분의 투자자와 투기꾼들의 행동을 보면 그렇다고는 볼 수 없다. 우리 대부분 안에는 투기적 충동이 강하게 자리 잡고 있으며, 다른 사람들이 이미 “공짜 점심”을 얻은 것처럼 보일 때 그 유혹은 특히 더 커진다. 다른 이들이 탐욕스럽게 수익을 쫓고, 브로커가 최신 “핫한” IPO(기업공개) 종목을 권할 때, 잠재적인 손실에 집중하는 일은 매우 어려울 수 있다. 그럼에도 불구하고, 손실을 피하는 것이야말로 수익을 보장하는 가장 확실한 길이다. 손실 회피 전략은 최근 시장에서 통용되는 일반적 투자 지혜와는 반대되는 개념이다. 오늘날 많은 사람들은 위험은 주식을 보유함으로써 발생하는 것이 아니라, 보유하지 않음으로써 발생한다고 믿는다. 이런 사고방식은, 주식은 장기적으로 채권이나 현금성 자산보다 높은 수익률을 기록할 것이며, 그간의 역사도 이를 증명한다는 논리에 기반한다. 이러한 생각을 대표하는 것이 바로 인덱스 투자(indexing)이다. 그리고 대부분의 기관투자자들이 항상 전액 투자 상태(fully invested)를 유지하려는 경향 또한 같은 맥락이다. 이러한 생각에는 일정 부분 진실이 담겨 있다. 장기적으로 주식이 채권이나 현금보다 높은 수익을 낼 가능성이 있는 것은 사실이다. 그러나 주식은 기업 자본 구조에서 후순위에 해당하고, 계약된 현금흐름이나 만기일이 없기 때문에 채권보다 본질적으로 더 위험한 자산이다. 예컨대, 기업이 청산될 경우, 주주들은 모든 부채가 충당된 후 남는 잔여 자산만을 받는다. 따라서 투자자들이 이런 안전한 채무 상품 대신 주식에 투자하게 만들기 위해서는, 더 높은 수익을 얻을 가능성이 있어야 한다. 하지만 제7장에서 더 자세히 설명하겠지만, 개별 투자자산의 실제 위험도는 과거 데이터를 통해 측정할 수 없다. 그것은 얼마를 주고 그 자산을 샀는가에 따라 달라진다. 만약 주식이 장기적으로 가장 나은 수익을 제공할 것이라는 주장을 많은 투자자들이 믿게 된다면, 이들은 주식에 자금을 대거 투입하면서 가격을 끌어올리게 되고, 그 결과 주식은 더 이상 높은 수익을 제공하지 못하는 수준에 이를 수 있다. 즉, 주식이 자본 구조상 더 위험하다는 사실에, 높은 가격에 매수함으로써 발생하는 위험이 추가로 더해지는 셈이다. 또 하나 널리 퍼진 믿음은, 위험을 피하려는 자세는 투자 성공과 양립할 수 없다는 것이다. 이런 견해에 따르면, 높은 수익은 오직 높은 위험을 감수함으로써만 얻을 수 있고, 장기적인 투자 성공은 위험을 회피하는 것이 아니라 받아들이고 감내하는 데서 비롯된다. 그런데 왜 나는 그 반대로, '위험 회피(risk avoidance)'가 투자 프로그램의 가장 중요한 요소라고 믿는가? 당신에게 1,000달러가 있다고 해보자. 이 돈을 공정한 동전 던지기에 ‘더블 아니면 전액 손실’이라는 ...

정크본드 붐은 금융시장 참여자들의 열렬한 수용 없이는 일어날 수 없었을 것이다. 1980년대에는 개인 투자자들의 탐욕과 어쩌면 무지, 기관 투자자들의 단기 지향적 태도, 그리고 월스트리트가 무엇보다 자기 이익을 극대화하려는 성향이 맞물리며, 사실상 무(無)에서 2,000억 달러 규모의 시장이 형성되었다. 완전한 경기 사이클을 거치며 입증된 바 없음에도, 새로 발행된 정크본드는 안전하면서도 매우 매력적인 수익률을 제공하는 투자처로 찬양받았다. 그러나 1990년까지 새로 발행된 정크본드 개념은 심각한 결함이 있는 것으로 드러났고, 채무 불이행은 사상 최고치를 기록했으며, 많은 채권들의 가격이 폭락했다. 그럼에도 불구하고 정크본드 시장은 1991년 초에 놀라운 반등을 보였고, 수십억 달러의 손실을 초래한 많은 결함들이 다시금 무시되기 시작했다. 역사적으로 많은 금융시장 혁신들은 부실하다는 것이 드러나기 전에 광범위한 수용을 얻곤 했다. 정크본드가 독특한 점은 그 부상 속도와 규모, 다른 증권들과 금융시장, 그리고 기업 행태에 미친 강력하고 해로운 영향, 그리고 대규모 투자 손실에도 불구하고 지속된 인기에 있다. 아마도 가장 중요한 점은, 정크본드가 기업 가치 평가를 끌어올리는 데 기여했다는 것이다. 검증된 분석 기준과 신뢰받던 가치 척도들이 투자자들에 의해 간과되거나 새로운, 입증되지 않은 기준들로 대체되었기 때문이다. 이 장은 경고의 이야기로, 투자자들의 사고가 얼마나 심각하게 잘못될 수 있는지를 보여주는 사례다. 정크본드 사태는 전혀 놀라운 일이 아니었다. Grant’s Interest Rate Observer의 편집장 제임스 그랜트, What’s Wrong with Wall Street의 저자 루이스 로웬스타인, 버크셔 해서웨이 회장 워런 버핏, 그리고 나를 포함한 여러 사람들이 공개적으로 예측한 바였다. 그럼에도 정크본드 시장은 지속적인 비판과 반복된 경고에도 불구하고 존재했을 뿐만 아니라 오히려 번성했다. 이를 영속시키려는 참여자들의 사익은 너무나 컸기 때문에, 그들은 집단적인 영향력을 행사하여 정크본드를 향한 증가하는 반대 증거들을 수년간 효과적으로 억눌렀다. 정크본드 시장과 그 1980년대의 놀라운 성장세를 이해하려면, 그 설계자였던 마이클 밀켄(Michael Milken)부터 시작해야 한다. 대학 시절과 이후 1970년대 초 펜실베이니아대학교 와튼스쿨(Wharton School of Business) 재학 당시, 밀켄은 학자 W. 브래독 히크먼(W. Braddock Hickman)의 연구를 공부했다. 히크먼은 20여 년 전, 잘 분산된 저신용 채권 포트폴리오가 고신용 채권 포트폴리오보다 더 높은 수익률을 올릴 수 있다는 사실을 보여주었다. 다시 말해, 저신용 채권의 높은 수익률은 일부 채권의 부도에서 발생하는 자본 손실을 초과 보상한다는 것이었다. 이러한 기회는 리스크를 꺼리는 투자자들이 잠재 수익과 관계없이 저신용 채권을 외면했기 때문에 존재했다. 그 결과 이러한 채권들은 낮은 가격에 거래되었고, 매력적인 수익률을 만든 원동력은 높은 이자율이 아니라 낮은 가격이었다. 우리가 곧 보게 되겠지만, 다른 이들이 외면한 극소수 부실 증권들에 존재하던 정당한 투자 기회는, 밀켄이 역사적 관계를 완전히 새로운 유형의 증권에까지 적용하면서 도를 넘는 수준으로 확대되었다. 와튼스쿨 졸업 후 밀켄은 드렉셀 파이어스톤(Drexel Firestone)에 입사하여 ‘폴른 엔젤(fallen angels)’—신용도가 투자등급 이하로 하락한 기업들의 채권—을 거래했다. 전설에 따르면, 그는 필라델피아 외곽 자택에서 월스트리트 사무실까지 버스로 통근하면서, 머리에 탄광용 랜턴을 쓰고 기업의 재무제표를 읽었다고 한다. 그는 곧 하이일드 시장에서 가장 해박하고 눈에 띄는 인물 중 하나가 되었다. 하이일드 채권(high-yield bond) 투자에 대한 주장은 1980년대 초 기존의 통념에서 급진적으로 벗어난 것이었다. 1974~75년의 경기침체와 약세장 이후, 투자자들은 일반적으로 신용 리스크를 감수하는 것을 꺼렸다. 1974년 근로자퇴직소득보장법(ERISA)이 통과되면서 많은 기관투자자들이 위험 감수를 금지하는 엄격한 수탁자 기준을 채택했다. 밀켄은 저신용 등급 증권에 대한 투자가 역사적으로 투자등급 증권보다 더 높은 총수익률을 제공해 왔다는 것을 입증했다고 주장함으로써 투자자들의 꺼림칙함을 극복했다. 저신용 채권의 수익률이 높다는 것은 명백했다. 새로운, 급진적인 주장은 위험도 낮다는 것이었다. 즉, 부도로 인한 손실이 추가적인 수익률로 충분히 상쇄된다는 주장이었다. 이 낮은 부도율에 대한 주장은 정크본드에 대한 낙관적 논리의 핵심이었지만, 조금만 들여다봐도 쉽게 무너지는 논리이기도 했다. 폴른 엔젤(fallen angel) 채권은 일반적으로 유동성이 낮으며, 투자자들은 해당 투자에 사실상 갇혀버릴 수 있다는 두려움 때문에 매수를 꺼린다. 따라서 신규 발행 정크본드 시장을 조성하는 데 있어 필수 조건 중 하나는 유동성에 대한 밀켄의 약속이었다. 밀켄은 자신이 취급한 모든 거래에서 시장을 만들어 주겠다고 약속하며, 유동성을 보장해 주겠다고 했다. 신규 발행 정크본드 시장 초기에는 많은 채권이 밀켄의 추종자들 사이에서 이리저리 거래되었는데, 이는 유동성이 있는 듯한 착시를 주었지만, 실제로는 오직 밀켄의 자금력만큼의 깊이밖에 없는 유동성이었다. 마이클 밀켄이 등장하기 전까지만 해도 존재하던 정크본드는 액면가 기준 수십억 달러에 불과한 '폴른 엔젤(fallen angels)'뿐이었다. 투자자들이 부도난 기업의 보통주를 매수하지 않듯, 당시에는 액면가(par)로 새로 발행되는 정크본드를 매수할 생각도 하지 않았다. 밀켄은 이와 같은 현실을 바꾸며, 정크본드의 발행을 개척함으로써 금융사의 흐름을 바꿔 놓았다. 그는 폴른 엔젤과 신규 발행 채권 사이의 중대한 차이를 애써 무시하면서 이를 추진했다. 이는 거대한 신념의 도약이 필요했던 일인데, 밀켄은 그 신념을 스스로 받아들였고, 남들도 받아들이게 만들었다. 안타깝게도, 새로 발행된 정크본드는 매수자들이 믿었던 것처럼 낮은 리스크의 상품이 아니었다. 이들은 실제로 폴른 엔젤과는 매우 다른 위험 및 수익 특성을 지닌다. 구체적으로 말하자면, 신규 발행 정크본드는 투자자에게 안전마진(margin of safety)을 전혀 제공하지 않는다. 이들은 액면가 부근에서 거래되기 때문에 가격 상승 여력이 매우 제한적인 반면, 양호한 신용등급 채권이 액면가에 거래되는 경우와 달리, 상당한 하방 리스크를 지닌다. 반면, 폴른 엔젤은 액면가보다 훨씬 낮은 가격에 거래되기 때문에, 동일한 신용등급의 신규 발행 정크본드보다 하방 리스크가 적다. 이와 동시에, 액면가 이하에서 거래되는 채권은 가격 상승 여력이 훨씬 크다. 만약 기초 신용도가 개선되거나 금리가 하락한다면, 할인채(discount bond)는 상당한 가격 상승을 경험할 수 있다. 반면 액면가 부근에서 거래되는 채권은 만기 전 조기상환(call)될 가능성이 높기 때문에 상승 여력이 제한된다. 모든 조건이 동일하다면, 신규 발행 정크본드는 폴른 엔젤보다 손실 위험은 크고 수익 가능성은 낮다. 이는 매우 중요한 차이점이지만, 밀켄은 이를 적어도 공개적으로는 설명하지 않았다. The Flaws of the Default-Rate Calculation 실제로 밀켄이 주장했던, 1980년대 후반에 발행된 정크본드의 부도율이 최소 10년 전에 발행된 소수의 폴른 엔젤과 유사할 것이라는 주장에는 합리적인 근거가 없었다. 그럼에도 불구하고 이 주장은 밀켄의 수많은 세일즈맨들에게는 강력한 판매 도구였고, 신규 발행 정크본드가 널리 인기를 끌게 된 주요 요인이었다. 물론, 아무리 과도하게 차입한 정크본드 발행자라 해도 곧바로 부도를 내지는 않는다. 현금이 바닥나는 데에는 시간이 걸린다. (브래니프(Braniff, Inc.)나 플라이트 트랜스포테이션(Flight Transportation Corporation) 같은 일부 발행자는 단 한 번의 이자 지급도 없이 파산한 바 있다. 이런 채권은 ‘NFCs’(no first coupons)라고 불렸다.) 1980년대 대부분 동안, 부도율의 분자(해당 연도에 실제로 발생한 정크본드 부도 규모)는 분모(해당 연도의 전체 정크본드 발행 잔액)보다 훨씬 느리게 증가했다. 결국 1990년에 신규 발행이 사실상 중단되었을 때에야 비로소 신용도의 악화가 부도율 통계에 반영되기 시작했다. 그동안 정크본드 인수업자들은 부실한 재무 상태를 감추기 위해 다양한 수법을 사용했다. 대표적인 요령 중 하나는, 실제로 필요한 자금보다 25~50% 더 많은 현금을 조달하게 하여 가까운 장래의 현금 흐름 부족을 메우는 방식이었다. 말할 필요도 없이, 이러한 방식은 마치 은행들이 저개발국(LDC) 대출자들의 부도를 지연시킨 것처럼, 부도율 수치를 낮게 유지하는 데 기여했다. 비현금 지급(non-cash-pay) 증권의 광범위한 발행 역시 일시적으로 보고되는 정크본드의 부도율을 낮추는 데 기여했다. 그 명백한 이유는, 무이표채(zero-coupon)나 지급유예 채권(pay-in-kind)과 같은 비현금 지급 증권은, 현금 지급 채권에 비해 만기 이전에 부도에 이를 가능성이 적기 때문이다. 현금 이자 지급 의무가 없기 때문에 발행자의 부채 상환 부담이 줄어들기 때문이다. 그러나 이러한 채권들이 일부 발행자들의 부도 가능성을 일시적으로 완화시키기는 하지만, 궁극적인 부도 가능성을 없애주는 것은 아니다. 사실상 이러한 증권은 현재의 현금 흐름에서 상환이 이루어지지 않고(또한 종종 상환이 불가능한) 계속해서 누적되는 부채 부담으로 인해, 현금 지급 채권보다 오히려 궁극적으로 부도에 이를 가능성이 더 크다. 부도가 단지 연기되고 있는 동안에는 실제로 아무 문제가 없다고 착각하게 되지만, 이는 건전한 재무 상태를 의미하는 것이 아니다. 비현금 지급 정크본드의 발행자는, 실제 부도 사태가 발생하기 훨씬 이전부터 이미 심각한 재정적 곤경에 빠져 있을 수 있다. 1980년대 중반에는 정크본드가 매력적인 투자라는 결론을 내린 몇몇 학자들의 연구들이 발표되었다. 1990년 초, 시장이 무너지고 있는 와중에도 에드 알트만(Ed Altman)은 『하이일드 부채 시장(The High Yield Debt Market)』이라는 선집을 편집했는데, 여기에는 주로 정크본드의 발행과 투자에 대해 긍정적인 평가를 내린 최근 기사들이 10여 편 이상 수록되어 있었다. 이러한 낙관적인 분석들은 종종 정크본드 주요 인수기관들의 자금 지원을 받아 작성되었으며, 부도율 계산의 심각한 결함을 전혀 고려하지 않았다. 부도율은 인수기관들에 의해 제시되었고, 학계의 승인을 받았으며, 투자자들에 의해 정크본드 부실로 인한 손실의 대용 지표로 받아들여졌다. 그러나 그 계산 방식은 사실상 공상 과학 수준이었고, 부도와 투자자 손실은 동일하지 않다는 점 또한 간과했다. 예를 들어 폴른 엔젤이 부도에 이르렀다고 해도, 액면가 근처에서 거래되던 정크본드만큼 가치가 급락할 여지는 없다. 또한, 부도율은 실제 부도 없이도 채권자들이 손실을 감수하는 자발적 교환 제안(voluntary exchange offers)이나 구조조정(restructuring)에 따른 재무적 손실을 반영하지 못했다. The Junk-Bond Crusade 루이스 로웬스타인(Louis Lowenstein)의 지적처럼, 정크본드는 마치 금융판 연금술(financial alchemy)을 행하는 듯한 모습을 보였다. 이자 비용이 세전 이익을 초과하는 수많은 기업들이 발행한 정크본드를 보유한 사람들은, 실질적으로는 해당 기업들이 벌어들이는 이익보다 더 많은 이자수익을 얻고 있다고 주장할 수 있었다. 투자자들이 이러한 조건의 채권을 계속 사들이는 한, 새로운 채권 인수(underwriting)는 계속될 수 있었고, 수익률 환상(yield illusion)이 지속되는 한, 투자자들은 계속해서 채권을 매수했다. 이 시장의 엄청난 성장은 동시에 월스트리트의 정크본드 인프라 확대를 동반했다. 만약 투자자들이 스스로 정크본드의 매력을 인식하지 못한다면, 월스트리트의 애널리스트들과 세일즈맨들이 대신 매력적으로 그려주면 됐다. 기존의 가치평가 기준은 폐기하고 새로운 기준을 만들어내며, 낙관적인 추정치를 더 멀리 미래로 복리(compounding) 계산해내는 기술을 마스터함으로써, 월스트리트는 늘어나는 정크본드 공급에 부응하거나 때로는 그 이상으로 수요를 창출할 수 있었다. 채권 판매를 통해 수수료와 커미션을 벌어들이려는 시도로 시작된 이 움직임은 1980년대 중반 무렵부터는 일종의 ‘도덕적 운동(moral crusade)’의 성격을 띠기 시작했다. 투자자들은 과거보다 훨씬 높은 수익률을, 그와 동등하거나 심지어 더 낮은 리스크로 얻을 수 있다는 것을 믿고 싶어 했다. 정크본드로부터 이익을 얻을 수 있었던 모든 이해당사자들—개인 및 기관 투자자, 인수기관, 브로커들—은 일종의 ‘종교’에 귀의하듯, 마이클 밀켄이 설파한 정크본드의 기적을 믿고 기도하기 시작했다. 동시에 정크본드를 둘러싼 설교의 주제도 변화했다. 초기에는 낮은 역사적 부도율이 강조되었지만, 이후에는 새로운 주제가 부각되었다. 바로 정크본드는 미국 경제의 구원이라는 것이었다. 미국이 안고 있는 저성장, 생산성 저하, 국제 경쟁력 감소 같은 골치 아픈 문제들이 정크본드 발행 확대를 통해 빠르게 해결될 수 있다는 주장이었다. 즉, 정크본드는 기존에 자본을 유치할 수 없었던 소규모의 무명 기업들에게 자금을 공급할 수 있으며, 이런 기업들이 혁신하고 성장하며 일자리를 창출하고 재투자를 통해 다시 성장할 것이라는 논리였다. 물론 실제로 이러한 묘사에 부합하는 기업은 전체 정크본드 발행 기업 중 극히 일부에 불과했으며, 이러한 기업들이 고수익 채권(high-yield debt)의 막대한 규모를 감당하며 차입을 유지하기란 매우 어려운 일이었음에도 불구하고, 밀켄과 그의 동료들, 몇몇 학자들, 그리고 언론의 다수는 이런 이상적인 그림을 대중에게 그려 보였다. 정크본드가 소규모 기업, 즉 기존에는 자금 조달이 어려웠던 사업체들의 친구로 묘사되던 바로 그 시점에, 동시에 정크본드는 대기업들—잘 자리 잡은 전통적인 기업들—의 적(enemy)으로 떠오르고 있었다. 수십억 달러의 새로운 자금력을 손에 쥔 정크본드 기반의 인수 전문가들과 금융 사업가들은 이제 거의 모든 미국 기업을 사들일 수 있는 위치에 올라섰다. 기업 인수에 정크본드를 사용하는 것을 정당화하기 위해, 대기업들은 비효율적이고, 행정적으로 비대하며, 때로는 부패하기까지 한 존재로 묘사되었고, 새로운 경영진의 피가 절실히 필요한 상태로 그려졌다. 물론 이러한 미국 기업에 대한 묘사에는 분명 일정 부분 진실이 담겨 있었다. 하지만, 이렇게 심각한 병에 대해 막대한 부채를 짊어지게 만드는 것이 과연 가장 적절한 처방인지에 대해서는...