가치 투자는 현재의 내재가치보다 상당히 저렴한 가격에 증권을 매수하고, 그 가치가 더 많이 실현될 때까지 보유하는 투자 원칙이다. 이 과정에서 핵심은 '싸게 사는 것'이다. 가치 투자자들이 흔히 말하는 표현을 빌리자면, “1달러짜리를 50센트에 사는 것”이 바로 가치 투자의 본질이다. 가치 투자는 보수적인 내재가치 분석과 함께, 그 가치로부터 충분히 할인된 가격에서만 매수하는 규율과 인내심을 요구한다. 시장에 존재하는 저평가 자산의 수는 시기에 따라 다르며, 어떤 증권은 시장 가격과 내재가치 사이의 격차가 매우 좁을 수도, 매우 클 수도 있다. 때로는 가치 투자자가 수많은 잠재적 투자 대상을 심층적으로 검토한 끝에 단 하나도 충분히 매력적인 종목을 찾지 못하는 경우도 생긴다. 그러나 이런 끈질김은 필수적이다. 왜냐하면 진정한 가치는 종종 잘 감춰져 있기 때문이다.
이러한 ‘할인된 가격’을 꾸준히 찾아다니는 엄격한 투자 자세는, 가치 투자를 매우 위험 회피적인 투자 방식으로 만든다.
가치 투자자에게 가장 큰 도전은 바로 그 규율을 유지하는 것이다. 가치 투자자가 된다는 것은 대중과 다른 길을 걷고, 기존의 통념에 도전하며, 시장의 주된 흐름에 역행하는 것을 의미할 때가 많다. 이것은 때때로 매우 외로운 여정이 될 수 있다.
시장에 과도한 고평가가 지속되는 시기에는, 가치 투자자의 수익률이 다른 투자자나 시장 전체보다 훨씬 저조하거나 심지어 처참할 수도 있다. 그럼에도 불구하고, 장기적으로 가치 투자 방식은 탁월한 성과를 거두어 왔으며, 이 철학을 신봉하는 투자자들 중 이를 포기한 사람은 거의 없다.
적절한 공이 올 때까지 기다리기
워렌 버핏은 가치 투자자의 투자 규율을 야구에 비유하곤 한다. 장기 지향적인 가치 투자자는 볼과 스트라이크가 선언되지 않는 야구 경기의 타자와 같다. 수십, 수백 개의 공이 날아오고, 그중 다른 타자들이 휘두를 만한 공들도 많지만, 가치 투자자는 그 대부분을 그냥 흘려보낸다. 가치 투자자는 게임의 학생이다. 그들은 휘두른 공에서든, 흘려보낸 공에서든 모두로부터 배운다. 다른 사람들의 성과에 영향받지 않으며, 오직 자신의 결과에만 집중한다. 그들은 무한한 인내심을 가지고, 자신이 다룰 수 있는 공, 즉 저평가된 투자 기회가 날아올 때까지 기다릴 준비가 되어 있다.
가치 투자자는 쉽게 이해할 수 없거나, 과도한 리스크가 있다고 판단되는 비즈니스에는 투자하지 않는다. 따라서 기술기업 주식을 가진 가치 투자자는 거의 없으며, 자산을 분석하기 어렵다고 판단되는 상업은행이나 자산과 부채 모두 분석하기 어려운 손해보험회사 역시 대부분 피한다. 대부분의 기관 투자자들은 가치 투자자와 달리 항상 자금을 투자해야 한다는 강박을 갖고 있다. 그들은 마치 심판이 스트라이크만 계속 부르는 상황에서 거의 모든 공에 휘두를 수밖에 없는 것처럼 행동한다—즉, 선별력보다는 빈도를 중시하는 투자 방식을 택하는 것이다.
많은 개인 투자자들 역시, 아마추어 야구선수처럼 좋은 공과 나쁜 공을 구별하지 못한다. 하지만, 무분별한 개인 투자자나 제약받는 기관 투자자 모두 스스로를 위로할 수는 있다—대부분의 시장 참여자들이 자신들처럼 똑같이 자주 배트를 휘두르고 있기 때문이다.
가치 투자자에게 있어, 스트라이크 존에 들어온 공이라도 반드시 자기만의 ‘스위트 스폿’에 들어와야 한다. 서두르지 않고 투자할 수 있을 때 가장 좋은 결과를 얻을 수 있다. 때로는 방망이를 아예 들지 않고 가만히 있어야 할 때도 있다—고평가된 시장에서 가장 저렴한 증권조차 여전히 고평가되어 있을 수 있기 때문이다. 만약 똑같이 안전하다고 판단되는 투자 기회 중 10% 수익률이 보장된 투자에 만족하고 있는데, 곧 15% 수익률을 줄 수 있는 기회가 나타날 것이라고 매우 확신한다면, 굳이 먼저 투자할 이유는 없을 것이다.
투자는 반드시 내재가치보다 낮은 가격에 매입되어야 한다. 그럴 때 비로소 절대적으로 ‘가치 있는’ 투자가 된다. 그러나 절대적 가치만으로는 충분하지 않다. 투자자는 현재 가능한 절대적 가치들 중에서 ‘가장 좋은 것’을 선택해야만 한다. 예컨대, 어떤 주식이 내재가치의 절반 가격에 거래되고 있다면 충분히 매력적일 수 있지만, 다른 주식이 내재가치의 4분의 1 가격에 거래되고 있다면, 후자가 훨씬 더 나은 거래이다. 이러한 이중의 투자 기준은 가치 투자자에게 다른 투자자보다 훨씬 더 어려운 과제를 안긴다.
가치 투자자들은 잠재적인 신규 투자처와 기존 보유 종목을 끊임없이 비교하여 자신이 가장 저평가된 기회만을 보유하고 있는지 확인한다. 새로운 투자 기회가 나타났을 때, 현재 보유 중인 종목을 재검토하는 것을 두려워해서는 안 되며, 그것이 손실을 감수하고 매도하는 결과를 초래하더라도 마다해서는 안 된다. 즉, 더 나은 투자가 나타났을 때, 어떤 투자도 성역이 되어서는 안 된다.
때때로 가치 투자자에게는 수십 개의 좋은 공이 연달아 던져지는 경우도 있다. 예컨대 공포에 휩싸인 시장에서는 저평가된 증권의 수가 늘어나고, 그 저평가의 정도 또한 깊어진다. 반면, 들뜬 시장에서는 저평가 종목도 줄고, 저평가 폭도 얕아진다. 매력적인 기회가 풍부할 때에는, 가치 투자자는 그 모든 투자 중 가장 매력적인 것을 선별할 수 있는 여유가 있다. 그러나 기회가 드문 시기에는, 가격 통제와 가치 평가 기준의 일관성을 유지하기 위해 강력한 자기 절제가 필요하다. 무엇보다도, 투자자는 나쁜 공에는 절대 방망이를 휘두르지 않아야 한다. 비즈니스 가치를 평가하는 일은 복잡하고 가변적이라는 점을 간과해서는 안 된다.
기업 가치 평가의 복잡성과 가변성
특정 투자를 설명하는 모든 사실이 알려져 있거나 알 수 있는 것이라 생각하는 것은 중대한 오류이다. 해결되지 않은 질문들이 남아 있을 수 있으며, 모든 올바른 질문이 제기되지 않았을 수도 있다. 설령 현재 상황을 완벽히 이해한다고 해도, 대부분의 투자는 정확히 예측할 수 없는 미래의 결과에 의존한다.
설사 투자 대상에 대해 모든 정보를 안다 하더라도, 또 다른 복잡한 현실은 비즈니스 가치가 고정되어 있지 않다는 사실이다. 만약 비즈니스 가치가 일정하게 유지되고, 주가가 그 주변을 행성처럼 예측 가능하게 회전한다면 투자는 훨씬 단순할 것이다. 하지만 가치를 확신할 수 없다면, 할인된 가격에 매수하고 있는지도 확신할 수 없다. 이는 투자에 내재된 본질적인 불확실성이다.
비즈니스 가치가 변동하는 데에는 여러 요인이 있다. 대표적인 예가 신용 사이클, 즉 자금 조달 조건과 여건의 주기적인 완화와 긴축이다. 이는 자금 차입의 비용과 조건에 영향을 미쳐, 기업 인수 시 매수자가 지불할 의향이 있는 가치 배수(multiples)를 바꾼다. 간단히 말해, 저금리의 무담보(nonrecourse) 자금을 조달할 수 있다면 매수자는 더 높은 가치 배수를 기꺼이 지불할 것이고, 레버리지 없이 거래한다면 훨씬 낮은 가격만을 지불하려 할 것이다.
인플레이션 혹은 디플레이션의 추세 또한 비즈니스 가치의 변동을 초래한다. 그렇긴 해도, 인플레이션 환경에서도 가치 투자는 매우 효과적일 수 있다. 만약 당신이 1달러의 가치를 지닌 자산—예를 들어 천연자원이나 부동산과 같은 인플레이션과 함께 가치가 상승하는 자산—을 50센트에 매수했다면, 그 투자는 1달러를 훨씬 웃도는 가치를 실현해 줄 수 있다. 그러나 인플레이션 환경에서는 투자자들이 다소 안일해지는 경향이 있다. 자산 가격이 계속 오르기만 한다면, 투자 기준을 낮추고 1달러 가치를 50센트가 아니라 70센트, 80센트, 심지어 1.10달러에 매수하는 일도 마다하지 않을 수 있다. 이러한 기준의 완화는 치명적인 결과를 낳을 수 있다. 만약 인플레이션이 대부분의 투자자들에게 예측 가능한 현상이 되고, 그들이 이에 따라 증권 가격을 미리 끌어올리는 상황이 벌어진다면, 인플레이션 상승세가 둔화되는 순간에는 가격 하락이 뒤따를 수 있다.
디플레이션 환경에서는 자산 가치가 하락하는 경향이 있다. 이 경우, 1달러 가치의 자산을 50센트에 매수하더라도 자산 가치 자체가 하락한다면, 그 매수는 결코 ‘싼 값에 산 것’이 아닐 수 있다. 과거 투자자들은 숨겨진 자산(hidden assets)이 풍부한 기업들에서 매력적인 기회를 찾아왔다. 예를 들어, 초과적립된 연금 자산(pension fund), 장부에 시가 이하로 기록된 부동산, 혹은 높은 수익을 내는 금융 자회사 등은 통상 기업 가치를 과소평가하게 만드는 숨겨진 보석으로 간주되었다. 그러나 디플레이션 환경에서는 광범위한 비즈니스 가치 및 자산 가치 하락 속에서 이러한 숨겨진 자산이 덜 가치 있게 되거나, 심지어는 숨겨진 부채(hidden liabilities)로 전락할 수 있다. 예컨대, 주식 시장의 하락은 연금 자산의 가치를 감소시켜 이전에는 초과적립되었던 연금이 부족 자금 상태가 될 수 있다. 장부가로 기록된 부동산은 더 이상 시가보다 싸지 않게 되고, 이전에는 간과되었던 자회사도
더 이상 매력적이지 않은 빛바랜 존재가 될 수 있다.
기업 가치가 지속적으로 하락할 가능성은 가치 투자의 심장을 겨누는 비수와도 같다 (물론 이는 다른 투자 방식들에게도 전혀 달가운 일은 아니다). 가치 투자자들은 가치를 평가한 뒤 할인된 가격에 매수한다는 원칙에 큰 신뢰를 둔다. 하지만 만약 그 가치 자체가 상당히 훼손될 수 있는 것이라면, 도대체 어느 정도의 할인율이 충분하다고 할 수 있을까?
비즈니스 가치가 감소할 가능성에 대해 걱정해야 할까? 당연히 그렇다. 그렇다면, 이에 대해 어떻게 대처해야 할까?
효과적일 수 있는 세 가지 대응 방안이 있다.
첫째, 투자자들은 가치가 언제 오르고 내릴지 예측할 수 없기 때문에, 가치 평가는 항상 보수적으로 수행해야 한다. 이때 다른 평가 방법들뿐만 아니라 최악의 상황을 가정한 청산 가치(liquidation value)에도 상당한 비중을 두어야 한다.
둘째, 디플레이션(자산 가치 하락)을 우려하는 투자자라면, 신규 투자를 집행하거나 기존 포지션을 유지함에 있어 가격과 내재 가치 사이에 평소보다 더 큰 괴리(할인)를 요구해야 한다. 이는 평소에도 선별적이던 투자자들이 평소보다 훨씬 더 많은 공(투자 기회)을 그냥 흘려보내게 된다는 것을 의미한다.
마지막으로, 자산 디플레이션의 가능성은 투자 기간(time frame)과 내재 가치 실현을 위한 촉매(catalyst)의 존재를 더욱 중요하게 만든다. 디플레이션 환경에서는, 언제 내재 가치를 실현할 수 있을지, 혹은 실현할 수 있기는 한 것인지 알 수 없다면, 아예 투자에 나서지 않는 편이 나을 수도 있다. 그러나 만약 내재 가치가 주주들의 이익을 위해 단기간 내에 직접적으로 실현된다면, 가치를 훼손시킬 수 있는 장기적인 요인들은 더 이상 문제가 되지 않는다.
안전마진의 중요성(The Importance of a Margin of Safety)
벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 오늘 1달러의 가치를 지닌 자산이나 사업이, 가까운 미래에는 75센트 또는 1.25달러의 가치가 될 수 있다는 사실을 잘 이해하고 있었다. 그는 또한 자신의 현재 가치 평가조차 틀릴 수 있다는 점을 인지하고 있었다.
따라서 그레이엄은 결코 1달러의 가치를 1달러에 사려 하지 않았다.그렇게 해서는 아무런 이득도 없고, 오히려 손실이 발생할 수 있었기 때문이다. 그레이엄이 관심을 둔 것은 오직 본질 가치에 비해 상당히 할인된 가격에 매수하는 것이었다. 그는 할인된 가격에 투자한다면 손실을 볼 가능성이 낮다는 점을 알고 있었다. 이 ‘할인’이 곧 안전마진을 제공하는 장치였던 것이다.
투자는 과학인 동시에 ...
