세스 클라만의 안전마진-4. Delusions of Value: The Myths and Misconceptions

정크본드 붐은 금융시장 참여자들의 열렬한 수용 없이는 일어날 수 없었을 것이다. 1980년대에는 개인 투자자들의 탐욕과 어쩌면 무지, 기관 투자자들의 단기 지향적 태도, 그리고 월스트리트가 무엇보다 자기 이익을 극대화하려는 성향이 맞물리며, 사실상 무(無)에서 2,000억 달러 규모의 시장이 형성되었다. 완전한 경기 사이클을 거치며 입증된 바 없음에도, 새로 발행된 정크본드는 안전하면서도 매우 매력적인 수익률을 제공하는 투자처로 찬양받았다. 그러나 1990년까지 새로 발행된 정크본드 개념은 심각한 결함이 있는 것으로 드러났고, 채무 불이행은 사상 최고치를 기록했으며, 많은 채권들의 가격이 폭락했다. 그럼에도 불구하고 정크본드 시장은 1991년 초에 놀라운 반등을 보였고, 수십억 달러의 손실을 초래한 많은 결함들이 다시금 무시되기 시작했다.

역사적으로 많은 금융시장 혁신들은 부실하다는 것이 드러나기 전에 광범위한 수용을 얻곤 했다. 정크본드가 독특한 점은 그 부상 속도와 규모, 다른 증권들과 금융시장, 그리고 기업 행태에 미친 강력하고 해로운 영향, 그리고 대규모 투자 손실에도 불구하고 지속된 인기에 있다. 아마도 가장 중요한 점은, 정크본드가 기업 가치 평가를 끌어올리는 데 기여했다는 것이다. 검증된 분석 기준과 신뢰받던 가치 척도들이 투자자들에 의해 간과되거나 새로운, 입증되지 않은 기준들로 대체되었기 때문이다. 이 장은 경고의 이야기로, 투자자들의 사고가 얼마나 심각하게 잘못될 수 있는지를 보여주는 사례다.

정크본드 사태는 전혀 놀라운 일이 아니었다. Grant’s Interest Rate Observer의 편집장 제임스 그랜트, What’s Wrong with Wall Street의 저자 루이스 로웬스타인, 버크셔 해서웨이 회장 워런 버핏, 그리고 나를 포함한 여러 사람들이 공개적으로 예측한 바였다. 그럼에도 정크본드 시장은 지속적인 비판과 반복된 경고에도 불구하고 존재했을 뿐만 아니라 오히려 번성했다. 이를 영속시키려는 참여자들의 사익은 너무나 컸기 때문에, 그들은 집단적인 영향력을 행사하여 정크본드를 향한 증가하는 반대 증거들을 수년간 효과적으로 억눌렀다.

정크본드 시장과 그 1980년대의 놀라운 성장세를 이해하려면, 그 설계자였던 마이클 밀켄(Michael Milken)부터 시작해야 한다. 대학 시절과 이후 1970년대 초 펜실베이니아대학교 와튼스쿨(Wharton School of Business) 재학 당시, 밀켄은 학자 W. 브래독 히크먼(W. Braddock Hickman)의 연구를 공부했다. 히크먼은 20여 년 전, 잘 분산된 저신용 채권 포트폴리오가 고신용 채권 포트폴리오보다 더 높은 수익률을 올릴 수 있다는 사실을 보여주었다. 다시 말해, 저신용 채권의 높은 수익률은 일부 채권의 부도에서 발생하는 자본 손실을 초과 보상한다는 것이었다.

이러한 기회는 리스크를 꺼리는 투자자들이 잠재 수익과 관계없이 저신용 채권을 외면했기 때문에 존재했다. 그 결과 이러한 채권들은 낮은 가격에 거래되었고, 매력적인 수익률을 만든 원동력은 높은 이자율이 아니라 낮은 가격이었다. 우리가 곧 보게 되겠지만, 다른 이들이 외면한 극소수 부실 증권들에 존재하던 정당한 투자 기회는, 밀켄이 역사적 관계를 완전히 새로운 유형의 증권에까지 적용하면서 도를 넘는 수준으로 확대되었다.

와튼스쿨 졸업 후 밀켄은 드렉셀 파이어스톤(Drexel Firestone)에 입사하여 ‘폴른 엔젤(fallen angels)’—신용도가 투자등급 이하로 하락한 기업들의 채권—을 거래했다. 전설에 따르면, 그는 필라델피아 외곽 자택에서 월스트리트 사무실까지 버스로 통근하면서, 머리에 탄광용 랜턴을 쓰고 기업의 재무제표를 읽었다고 한다. 그는 곧 하이일드 시장에서 가장 해박하고 눈에 띄는 인물 중 하나가 되었다.

하이일드 채권(high-yield bond) 투자에 대한 주장은 1980년대 초 기존의 통념에서 급진적으로 벗어난 것이었다. 1974~75년의 경기침체와 약세장 이후, 투자자들은 일반적으로 신용 리스크를 감수하는 것을 꺼렸다. 1974년 근로자퇴직소득보장법(ERISA)이 통과되면서 많은 기관투자자들이 위험 감수를 금지하는 엄격한 수탁자 기준을 채택했다. 밀켄은 저신용 등급 증권에 대한 투자가 역사적으로 투자등급 증권보다 더 높은 총수익률을 제공해 왔다는 것을 입증했다고 주장함으로써 투자자들의 꺼림칙함을 극복했다.

저신용 채권의 수익률이 높다는 것은 명백했다. 새로운, 급진적인 주장은 위험도 낮다는 것이었다. 즉, 부도로 인한 손실이 추가적인 수익률로 충분히 상쇄된다는 주장이었다. 이 낮은 부도율에 대한 주장은 정크본드에 대한 낙관적 논리의 핵심이었지만, 조금만 들여다봐도 쉽게 무너지는 논리이기도 했다.

폴른 엔젤(fallen angel) 채권은 일반적으로 유동성이 낮으며, 투자자들은 해당 투자에 사실상 갇혀버릴 수 있다는 두려움 때문에 매수를 꺼린다. 따라서 신규 발행 정크본드 시장을 조성하는 데 있어 필수 조건 중 하나는 유동성에 대한 밀켄의 약속이었다. 밀켄은 자신이 취급한 모든 거래에서 시장을 만들어 주겠다고 약속하며, 유동성을 보장해 주겠다고 했다. 신규 발행 정크본드 시장 초기에는 많은 채권이 밀켄의 추종자들 사이에서 이리저리 거래되었는데, 이는 유동성이 있는 듯한 착시를 주었지만, 실제로는 오직 밀켄의 자금력만큼의 깊이밖에 없는 유동성이었다.

마이클 밀켄이 등장하기 전까지만 해도 존재하던 정크본드는 액면가 기준 수십억 달러에 불과한 '폴른 엔젤(fallen angels)'뿐이었다. 투자자들이 부도난 기업의 보통주를 매수하지 않듯, 당시에는 액면가(par)로 새로 발행되는 정크본드를 매수할 생각도 하지 않았다. 밀켄은 이와 같은 현실을 바꾸며, 정크본드의 발행을 개척함으로써 금융사의 흐름을 바꿔 놓았다. 그는 폴른 엔젤과 신규 발행 채권 사이의 중대한 차이를 애써 무시하면서 이를 추진했다. 이는 거대한 신념의 도약이 필요했던 일인데, 밀켄은 그 신념을 스스로 받아들였고, 남들도 받아들이게 만들었다.

안타깝게도, 새로 발행된 정크본드는 매수자들이 믿었던 것처럼 낮은 리스크의 상품이 아니었다. 이들은 실제로 폴른 엔젤과는 매우 다른 위험 및 수익 특성을 지닌다. 구체적으로 말하자면, 신규 발행 정크본드는 투자자에게 안전마진(margin of safety)을 전혀 제공하지 않는다. 이들은 액면가 부근에서 거래되기 때문에 가격 상승 여력이 매우 제한적인 반면, 양호한 신용등급 채권이 액면가에 거래되는 경우와 달리, 상당한 하방 리스크를 지닌다.

반면, 폴른 엔젤은 액면가보다 훨씬 낮은 가격에 거래되기 때문에, 동일한 신용등급의 신규 발행 정크본드보다 하방 리스크가 적다. 이와 동시에, 액면가 이하에서 거래되는 채권은 가격 상승 여력이 훨씬 크다. 만약 기초 신용도가 개선되거나 금리가 하락한다면, 할인채(discount bond)는 상당한 가격 상승을 경험할 수 있다. 반면 액면가 부근에서 거래되는 채권은 만기 전 조기상환(call)될 가능성이 높기 때문에 상승 여력이 제한된다.

모든 조건이 동일하다면, 신규 발행 정크본드는 폴른 엔젤보다 손실 위험은 크고 수익 가능성은 낮다. 이는 매우 중요한 차이점이지만, 밀켄은 이를 적어도 공개적으로는 설명하지 않았다.

The Flaws of the Default-Rate Calculation

실제로 밀켄이 주장했던, 1980년대 후반에 발행된 정크본드의 부도율이 최소 10년 전에 발행된 소수의 폴른 엔젤과 유사할 것이라는 주장에는 합리적인 근거가 없었다. 그럼에도 불구하고 이 주장은 밀켄의 수많은 세일즈맨들에게는 강력한 판매 도구였고, 신규 발행 정크본드가 널리 인기를 끌게 된 주요 요인이었다.

물론, 아무리 과도하게 차입한 정크본드 발행자라 해도 곧바로 부도를 내지는 않는다. 현금이 바닥나는 데에는 시간이 걸린다. (브래니프(Braniff, Inc.)나 플라이트 트랜스포테이션(Flight Transportation Corporation) 같은 일부 발행자는 단 한 번의 이자 지급도 없이 파산한 바 있다. 이런 채권은 ‘NFCs’(no first coupons)라고 불렸다.) 1980년대 대부분 동안, 부도율의 분자(해당 연도에 실제로 발생한 정크본드 부도 규모)는 분모(해당 연도의 전체 정크본드 발행 잔액)보다 훨씬 느리게 증가했다. 결국 1990년에 신규 발행이 사실상 중단되었을 때에야 비로소 신용도의 악화가 부도율 통계에 반영되기 시작했다.

그동안 정크본드 인수업자들은 부실한 재무 상태를 감추기 위해 다양한 수법을 사용했다. 대표적인 요령 중 하나는, 실제로 필요한 자금보다 25~50% 더 많은 현금을 조달하게 하여 가까운 장래의 현금 흐름 부족을 메우는 방식이었다. 말할 필요도 없이, 이러한 방식은 마치 은행들이 저개발국(LDC) 대출자들의 부도를 지연시킨 것처럼, 부도율 수치를 낮게 유지하는 데 기여했다.

비현금 지급(non-cash-pay) 증권의 광범위한 발행 역시 일시적으로 보고되는 정크본드의 부도율을 낮추는 데 기여했다. 그 명백한 이유는, 무이표채(zero-coupon)나 지급유예 채권(pay-in-kind)과 같은 비현금 지급 증권은, 현금 지급 채권에 비해 만기 이전에 부도에 이를 가능성이 적기 때문이다. 현금 이자 지급 의무가 없기 때문에 발행자의 부채 상환 부담이 줄어들기 때문이다.

그러나 이러한 채권들이 일부 발행자들의 부도 가능성을 일시적으로 완화시키기는 하지만, 궁극적인 부도 가능성을 없애주는 것은 아니다. 사실상 이러한 증권은 현재의 현금 흐름에서 상환이 이루어지지 않고(또한 종종 상환이 불가능한) 계속해서 누적되는 부채 부담으로 인해, 현금 지급 채권보다 오히려 궁극적으로 부도에 이를 가능성이 더 크다. 부도가 단지 연기되고 있는 동안에는 실제로 아무 문제가 없다고 착각하게 되지만, 이는 건전한 재무 상태를 의미하는 것이 아니다. 비현금 지급 정크본드의 발행자는, 실제 부도 사태가 발생하기 훨씬 이전부터 이미 심각한 재정적 곤경에 빠져 있을 수 있다.

1980년대 중반에는 정크본드가 매력적인 투자라는 결론을 내린 몇몇 학자들의 연구들이 발표되었다. 1990년 초, 시장이 무너지고 있는 와중에도 에드 알트만(Ed Altman)은 『하이일드 부채 시장(The High Yield Debt Market)』이라는 선집을 편집했는데, 여기에는 주로 정크본드의 발행과 투자에 대해 긍정적인 평가를 내린 최근 기사들이 10여 편 이상 수록되어 있었다. 이러한 낙관적인 분석들은 종종 정크본드 주요 인수기관들의 자금 지원을 받아 작성되었으며, 부도율 계산의 심각한 결함을 전혀 고려하지 않았다.

부도율은 인수기관들에 의해 제시되었고, 학계의 승인을 받았으며, 투자자들에 의해 정크본드 부실로 인한 손실의 대용 지표로 받아들여졌다. 그러나 그 계산 방식은 사실상 공상 과학 수준이었고, 부도와 투자자 손실은 동일하지 않다는 점 또한 간과했다. 예를 들어 폴른 엔젤이 부도에 이르렀다고 해도, 액면가 근처에서 거래되던 정크본드만큼 가치가 급락할 여지는 없다. 또한, 부도율은 실제 부도 없이도 채권자들이 손실을 감수하는 자발적 교환 제안(voluntary exchange offers)이나 구조조정(restructuring)에 따른 재무적 손실을 반영하지 못했다.

The Junk-Bond Crusade

루이스 로웬스타인(Louis Lowenstein)의 지적처럼, 정크본드는 마치 금융판 연금술(financial alchemy)을 행하는 듯한 모습을 보였다.

이자 비용이 세전 이익을 초과하는 수많은 기업들이 발행한 정크본드를 보유한 사람들은, 실질적으로는 해당 기업들이 벌어들이는 이익보다 더 많은 이자수익을 얻고 있다고 주장할 수 있었다. 투자자들이 이러한 조건의 채권을 계속 사들이는 한, 새로운 채권 인수(underwriting)는 계속될 수 있었고, 수익률 환상(yield illusion)이 지속되는 한, 투자자들은 계속해서 채권을 매수했다.

이 시장의 엄청난 성장은 동시에 월스트리트의 정크본드 인프라 확대를 동반했다. 만약 투자자들이 스스로 정크본드의 매력을 인식하지 못한다면, 월스트리트의 애널리스트들과 세일즈맨들이 대신 매력적으로 그려주면 됐다. 기존의 가치평가 기준은 폐기하고 새로운 기준을 만들어내며, 낙관적인 추정치를 더 멀리 미래로 복리(compounding) 계산해내는 기술을 마스터함으로써, 월스트리트는 늘어나는 정크본드 공급에 부응하거나 때로는 그 이상으로 수요를 창출할 수 있었다.

채권 판매를 통해 수수료와 커미션을 벌어들이려는 시도로 시작된 이 움직임은 1980년대 중반 무렵부터는 일종의 ‘도덕적 운동(moral crusade)’의 성격을 띠기 시작했다. 투자자들은 과거보다 훨씬 높은 수익률을, 그와 동등하거나 심지어 더 낮은 리스크로 얻을 수 있다는 것을 믿고 싶어 했다. 정크본드로부터 이익을 얻을 수 있었던 모든 이해당사자들—개인 및 기관 투자자, 인수기관, 브로커들—은 일종의 ‘종교’에 귀의하듯, 마이클 밀켄이 설파한 정크본드의 기적을 믿고 기도하기 시작했다.

동시에 정크본드를 둘러싼 설교의 주제도 변화했다. 초기에는 낮은 역사적 부도율이 강조되었지만, 이후에는 새로운 주제가 부각되었다. 바로 정크본드는 미국 경제의 구원이라는 것이었다. 미국이 안고 있는 저성장, 생산성 저하, 국제 경쟁력 감소 같은 골치 아픈 문제들이 정크본드 발행 확대를 통해 빠르게 해결될 수 있다는 주장이었다. 즉, 정크본드는 기존에 자본을 유치할 수 없었던 소규모의 무명 기업들에게 자금을 공급할 수 있으며, 이런 기업들이 혁신하고 성장하며 일자리를 창출하고 재투자를 통해 다시 성장할 것이라는 논리였다.

물론 실제로 이러한 묘사에 부합하는 기업은 전체 정크본드 발행 기업 중 극히 일부에 불과했으며, 이러한 기업들이 고수익 채권(high-yield debt)의 막대한 규모를 감당하며 차입을 유지하기란 매우 어려운 일이었음에도 불구하고, 밀켄과 그의 동료들, 몇몇 학자들, 그리고 언론의 다수는 이런 이상적인 그림을 대중에게 그려 보였다.

정크본드가 소규모 기업, 즉 기존에는 자금 조달이 어려웠던 사업체들의 친구로 묘사되던 바로 그 시점에, 동시에 정크본드는 대기업들—잘 자리 잡은 전통적인 기업들—의 적(enemy)으로 떠오르고 있었다. 수십억 달러의 새로운 자금력을 손에 쥔 정크본드 기반의 인수 전문가들과 금융 사업가들은 이제 거의 모든 미국 기업을 사들일 수 있는 위치에 올라섰다. 기업 인수에 정크본드를 사용하는 것을 정당화하기 위해, 대기업들은 비효율적이고, 행정적으로 비대하며, 때로는 부패하기까지 한 존재로 묘사되었고, 새로운 경영진의 피가 절실히 필요한 상태로 그려졌다.

물론 이러한 미국 기업에 대한 묘사에는 분명 일정 부분 진실이 담겨 있었다. 하지만, 이렇게 심각한 병에 대해 막대한 부채를 짊어지게 만드는 것이 과연 가장 적절한 처방인지에 대해서는 거의 고려되지 않았다. 더욱이, 정크본드가 더 ...