유가증권에 투자하는 사람이라면 누구나 월스트리트와 거래할 수밖에 없다. 하지만 안타까운 현실은, 많은 투자자들이 월스트리트와의 거래에서 충분한 서비스를 받지 못하고 있다는 점이다. 월스트리트가 어떻게 작동하는지를 더 깊이 이해한다면, 투자자들에게 큰 도움이 될 것이다. 문제는, 월스트리트에 좋은 것이 반드시 투자자에게도 좋은 것은 아니라는 점, 그리고 그 반대도 마찬가지라는 데 있다.
월스트리트는 주로 다음 세 가지 활동을 수행한다:
트레이딩(trading)→ 월스트리트 기업들은 매수자와 매도자를 연결해주는 중개인으로서 활동하며, 이 과정에서 커미션이나 트레이딩 스프레드를 통해 수익을 얻는다.
투자은행업(investment banking)→ 다른 기업의 매각 및 인수 주선을 하거나, 신규 증권 발행을 인수하고, 재무 자문을 제공하며, 특정 거래의 공정성에 대한 의견(opinion)을 제시한다.
상업은행업(merchant banking)→ 투자은행 거래에 있어 자기자본을 직접 투입하며 주체(principal)로서 행동한다. 이 활동은 1980년대 후반에 점차 중요해졌지만, 1990년과 1991년 초에는 거의 완전히 중단되었다.
월스트리트는 자본을 조달하여 기업의 성장을 돕고, 때로는 시장에 유동성을 공급하는 등 경제적으로 중요한 역할을 한다. 그러나 월스트리트가 이 여러 활동을 수행하는 과정에서, 이해 상충(conflicts of interest)과 단기적 성향(short-term orientation)이라는 문제가 끊임없이 발생한다.
투자자들은 이러한 현실을 비난할 필요는 없다. 다만 이를 인식하고, 월스트리트와의 모든 접촉에서 신중하고 회의적인 태도로 임하는 것이 중요하다.
Up-Front Fees and Commissions: Wall Street's Primary Conflict of Interest
월스트리트 종사자들은 성과가 아닌 행동 자체에 대해 보수를 받는다. 전통적인 보상 방식은 선불 수수료(up-front fees)와 커미션(commissions)이다. 주식 거래 수수료는 거래 결과와 무관하게 매건마다 부과된다. 투자은행업무나 증권 인수 수수료도 거래의 최종 성공 여부가 밝혀지기 훨씬 전에 지급된다.
모든 투자자들은 주식 중개인이 겪는 이해상충 문제를 어느 정도 알고 있다. 예를 들어, 고객에게는 커미션이 거의 없는 미국 국채나 수수료 없는 노로드(no-load) 뮤추얼 펀드를 권하는 것이 최선일 수 있다. 그러나 중개인은 높은 커미션이 붙은 증권을 팔아야 경제적으로 이득이다. 또한, 단기 과잉매매(churning) 유도도 문제다. 특히, 브로커에게 거래 권한이 있는 계좌(discretionary account)의 경우 중개인은 과도한 단기 거래로 수수료를 챙길 수 있고, 일반 계좌(nondiscretionary account) 고객에게도 이런 행위를 부추길 유인이 있다.
월스트리트의 트레이딩 부문에서도 이해상충은 흔하다. 거래 상대방은 종종 고객이며, 이는 일종의 제로섬 게임이 된다. 또 하나의 큰 이해상충은 증권 인수(underwriting)에서 발생한다. 이 업무는 법인 고객으로부터 자금을 조달해주기 위해 신규 발행 증권을 일반 고객에게 파는 것이다. 여기서 문제는, 막대한 수수료가 걸려 있기 때문에, 지나치게 고평가된 증권이나 위험한 증권을 인수하거나 소수의 인수 의뢰 고객(corporate client)의 이익을 다수의 일반 투자자보다 우선시할 가능성이 있다는 점이다.
상업은행업(merchant banking)에서는 이러한 이해상충이 더욱 노골적이다. 월스트리트 기업들은 직접 자기 자본을 동원해 기업 전체나 계열사를 사고팔기도 하는데, 이는 인수 고객이나 중개 고객과 직접 경쟁하는 행위가 된다. 예전에는 발행자와 투자자 사이에서 중개인 역할을 했던 이들이 이제는 스스로 발행자이자 투자자가 된 것이다.
요즘에는 브로커에게 전화가 와도, 그가 어떤 자격으로 누구를 대리해 전화를 하는지조차 알 수 없다. 물론, 서비스를 제공하고 그에 대한 수수료를 받는 것은 전혀 문제 될 일이 아니다. 의사, 변호사, 회계사 같은 전문직 종사자들도 그렇게 보수를 받는다. 그들의 보수는 결과가 아니라 서비스 자체에 대한 것이다. 하지만 핵심은 투자자들이 거래 상대방의 동기와 이해관계를 인지해야 한다는 점이다. 선불 수수료 구조는 거래의 빈도를 높이도록 유도할 수 있으며, 그 거래가 반드시 수익성 있는 것이 아닐 수도 있다는 사실을 명심해야 한다.
Wall Street Favors Underwritings over Secondary-Market Transactions
월스트리트 대부분의 회사들은 중개인(broker)이자 투자은행(investment banker)으로 활동하며, 직접 판매할 상품을 만들어낸다. 예컨대 주식 또는 채권의 신규 발행(underwriting)은 투자은행에 막대한 수수료 수익을 안겨준다. 이 수익은 그 증권을 고객에게 판매하는 중개인(브로커)과도 공유된다. 주식 인수 과정에서 월스트리트가 가져가는 총 수익은 조달 금액의 2~8% 수준이며, 브로커들은 보통 10달러짜리 주식당 15~30센트의 수수료를 받는다.
반면, 2차 시장 거래(secondary-market transaction), 즉 기존 투자자 간의 주식 재판매 거래에서는 중개인의 수수료가 훨씬 낮다. 대형 기관투자자는 주당 2~5센트 정도만 지불하며, 일반 소액 투자자는 상대적으로 더 많은 수수료를 지불한다. 그럼에도 불구하고, 중개인은 같은 규모의 거래라도 신규 인수 주식 판매로 훨씬 많은 수익을 낼 수 있다. 이로 인해, 신규 발행 증권을 고객에게 추천하려는 강한 금전적 유인이 발생한다.
하지만, 단순히 브로커의 유인만이 문제가 아니다. 증권 발행 기업(issuer)의 동기 자체도 매우 의심스럽고, 투자자는 이에 대해 철저한 조사가 필요하다. 예전에는 자본은 부족하지만 성장 가능성이 큰 기업과, 자금은 있지만 투자처가 부족한 투자자가 건전하게 연결되는 것이 신규 발행의 목적이었다. 그러나 오늘날의 IPO 시장은 ‘희망과 꿈’이 과대평가된 가격으로 자본화되는 곳이 되었다. 종종 자금 조달이 아니라, 단지 자산을 ‘재구성(financial engineering)’하여 가치보다 높은 가격으로 팔아넘기는 수단으로 전락한 것이다. 신규 발행에 유혹을 느끼는 투자자들은 반드시 자문해야 한다.
“정보 우위와 발행 시기, 가격, 물량에 대한 절대적 통제권을 가진 ‘스마트한 발행자’와 ‘탐욕스러운 인수자(증권사)’를 상대로 어떻게 내가 유리할 수 있을까?”
현실은 이렇다: 신규 발행 시장에서 ‘덱(판)’은 대부분 투자자에게 불리하게 짜여 있다. 심지어 월스트리트는 팔 상품을 만들기 위해 인위적으로 발행자(고객)를 만들어내기까지 한다. 대표적인 예가 클로즈드 엔드 뮤추얼 펀드(closed-end mutual funds)다. 이 펀드들은 대부분 중개인의 커미션과 운용사의 수수료를 창출하기 위해 설계된다. 일례로, 어느 유명 월스트리트 증권사가 새로운 클로즈드 엔드 채권 펀드를 출범시킨다는 발표를 하자, 영업 인력들이 기립박수를 쳤다는 일화가 있다. 투자자들은 똑같은 채권을 직접 사면 훨씬 싸게 살 수 있었지만, 펀드 형태로 판매되면 중개인은 수수료를 수 배로 벌 수 있었던 것이다.
클로즈드 엔드 뮤추얼 펀드는 일반적으로 처음 투자자들에게 주당 10달러에 제공된다. 인수인에게는 8퍼센트의 수수료가 지급되며, 이는 투자에 실제로 사용되는 금액이 주당 9.20달러라는 뜻이다. 발행 후 몇 달 안에 클로즈드 엔드 펀드의 가격은 일반적으로 주당 순자산가치(기초 자산의 시장 가치)인 9.20달러 아래로 하락한다. 이는, 공모 시점에 클로즈드 엔드 펀드를 매수한 투자자들이 투자금의 10~15%를 빠르게 손실 본다는 뜻이다. 최초 매수자의 입장에서 보면, 같은 목적은 기존의 판매 수수료가 없는 오픈 엔드 뮤추얼 펀드를 통해 더 저렴하게 달성될 수 있다. 오픈 엔드 펀드 역시 클로즈드 엔드 펀드와 동일한 자산에 투자할 수 있으며, 인수 수수료나 판매 수수료가 부과되지 않는다. 클로즈드 엔드 펀드와 달리, 항상 순자산가치(NAV)로 매수 및 매도가 가능하다.
1989~90년의 클로즈드 엔드 국가 펀드(country fund) 발행 붐은 월스트리트와 고객 간의 긴장 관계를 잘 보여준다. 1장에서 언급했듯이, 국가 펀드에 대한 투기적 관심으로 인해 많은 펀드의 주가는 기초 자산가치(NAV)를 훨씬 초과하는 수준까지 치솟았다. 신규 발행에 참여하면 빠르고 손쉬운 수익을 올릴 수 있을 것처럼 보였다. 예를 들어, 1989년 6월 스페인 펀드(Spain Fund, Inc.)는 NAV의 92%인 가격(즉, 8% 할인)에 거래되었다. 그러나 단 3개월 후, 이 펀드의 주가는 NAV의 260% 이상까지 치솟았고, 1990년 2월까지도 NAV의 두 배 이상에서 거래되었다. 하지만 그 해 여름 말에는 주가가 다시 NAV 수준으로 하락했으며, NAV 자체도 1년 전보다 다소 낮아졌다. 이러한 가격 변동은 스페인 펀드만의 특수한 사례가 아니라, 여러 다른 국가 펀드들에서도 유사하게 발생했다.
국가 펀드에 대한 투자자들의 열광은, 공산주의의 붕괴와 동유럽의 민주화라는 사건에 힘입어 더욱 고조되었다. 마치 세계 곳곳에서 평화가 “일어나고 있는 듯” 보였다. 오스트리아, 브라질, 아일랜드, 태국, 터키 등 이국적인 지역에 투자하는 펀드들이 속속 등장했다. 그러나 아이러니하게도, 클로즈드 엔드 국가 펀드 발행 붐이 정점에 도달한 지 불과 몇 달 후, 이라크가 쿠웨이트를 침공했다. 유가가 급등했고, 경기 침체에 대한 우려가 커졌으며, 전 세계 주식 시장이 폭락했다. NAV보다 높은 가격에 펀드를 사줄 새로운 투자자를 찾을 가능성은 급격히 사라졌다. 이에 따라 투자 심리가 약세로 돌아서자, 최근까지 프리미엄을 유지하던 국가 펀드들은 대거 매도되었고, 대부분 펀드는 NAV보다 크게 낮은 수준까지 떨어졌다.
클로즈드 엔드 펀드 발행 붐은 시장 심리의 유용한 지표다. 투자자들이 낙관적이고 시장이 상승할 때, 신규 발행이 넘쳐난다. 월스트리트는 결국 투자자에게 펀드를 억지로 사라고 강요하는 것이 아니다. 다만, 매수자의 ‘잘 속는 성향’만큼 거의 무제한으로 펀드를 찍어낼 준비가 되어 있을 뿐이다. 이러한 붐은 곧 버블 붕괴(bust)로 이어지며, NAV 대비 지나치게 할인된 가격까지 떨어진 펀드들은 투자자 단체에 의해 청산되거나, 오픈 엔드 구조로 전환되어 NAV로 환매가 가능해진다. 이렇게 하여 해당 펀드의 수명이 끝나게 된다. 이 과정에서 수익을 내는 쪽은 ...
