세스 클라만의 안전마진-3. 기관투자자들의 성과쟁:고객이 패자
돌연변이
2025.12.14조회수 41회
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지혜로운 사람이 되고 싶습니다.
"I may be paranoid, but not an android"
건실한 투자처를 찾는 은퇴 및 기금 자산의 증가로 인해 지난 30년간 투자 세계에서 가장 중요한 변화가 발생했는데, 그것은 바로 기관 투자자의 부상이다. 하지만 유감스럽게도, 기관 투자의 발전 방향은 운용 자금의 수익률에 부정적인 영향을 미치는 방식으로 흘러왔다. 대다수 기관 투자자들은 단기적이고 상대 성과 중심적인 사고방식에 사로잡혀 있으며, 은퇴 연금과 기금이 마땅히 가져야 할 장기적인 관점을 결여하고 있다. 수많은 규정과 제한(그중 상당수는 자발적인 것)이 기관 투자자들의 양질의 투자 성과 달성을 저해하고 있다.
수십 년 전만 해도 금융 시장은 개인 투자자들이 지배하고 있었으며, 이들은 스스로 투자 결정을 내렸다. 그 시절의 투자 세계는 훨씬 단순했다. 주식, 국채, 그리고 고등급 회사채가 투자 대상의 전부였기 때문이다. 당시 사회는 1929년 주식 시장 붕괴와 그 뒤를 이은 대공황의 충격에서 아직 완전히 벗어나지 못해 매우 신중한 분위기가 지배적이었다.
하지만 제2차 세계대전 이후, 기업 연금에 쌓이는 은퇴 자금의 규모가 커지면서, 전문 자산운용인들이 본격적으로 사업을 시작할 수 있는 기회가 열렸다. 관리 자산 규모는 1950년의 1,070억 달러에서 1968년에는 5,000억 달러, 1980년에는 2조 달러, 1990년에는 6조 달러에 이르렀다. 같은 40년 동안, 미국 상장 주식 전체에서 기관의 소유 비중은 8%에서 45%로 급증했다.
1974년 제정된 종업원 퇴직소득보장법(ERISA)는 기관 투자자들에게 미래 퇴직자를 위한 신탁 책임(fiduciary duty)을 부여했으며, 이는 제한된 위험으로 수용 가능한 투자 수익을 달성해야 한다는 의미였다. 연기금은 “신중한 사람(prudent man)”이라면 투자할 법한 자산에만 투자하도록 하는 ’신중한 사람 기준(prudent-man standard)’을 채택함으로써 보수적인 자산운용이 이루어지도록 하려 했다.
하지만 시간이 흐르며 기관 투자자들의 운용 방식은 이 법률이 의도했던 방향에서 점점 벗어나기 시작했다. 특히 1979년 미국 노동부의 판결에 따르면, 신중한 사람 기준은 개별 투자 대상이 아니라 포트폴리오 전체에 적용되는 것으로 해석되었고, 이로 인해 개별 자산의 리스크를 무시한 포트폴리오 지향적 전략이 허용되었다. 게다가 오늘날 많은 기관 투자자들이 단기 성과 경쟁에 매몰되어 있는데, 이는 신중한 사람 기준과 근본적으로 모순된다.
현재 기관 투자자들은 전체 주식시장 거래량의 약 4분의 3을 차지할 만큼 시장을 지배하고 있다.이처럼 막대한 자금력이 주식 가격에 미치는 영향 때문에, 모든 투자자는 기관의 행동에 직간접적으로 영향을 받는다. 이들의 행동을 이해하는 것은 어떤 종목이 고평가되었고, 어떤 종목이 저평가되어 있는지를 파악하는 데 도움이 되며, 잠재적인 투자 기회를 식별할 수 있는 중요한 단서가 되기도 한다.
기관 투자자들의 행동이 그토록 충격적이지 않았다면, 오히려 웃음을 자아낼 만했을 것이다. 수천억 달러에 달하는 다른 사람들의 힘들게 번 돈이, 깊이 있는 리서치나 분석 없이, 여기저기로 옮겨 다니는 일이 일상적으로 벌어지고 있다.
이 업계 전반에 만연한 사고방식은 집단 사고(groupthink), 즉 컨센서스에 의존하는 태도다. 무리에 따르는 행동은 최소한 “용납 가능한 평범함”을 보장해준다. 반면, 독립적인 행동은 “용납할 수 없는 부진”의 위험을 감수해야 한다.
그 결과, 단기적인 상대 성과에 매몰된 많은 자산운용자들의 행태는, ‘기관 투자자’라는 단어 자체가 모순된 표현이 되어버릴 정도다.
기관 투자자들은 본래 좋은 투자 성과를 달성하려는 지속적인 도전 의식과, 수익성 높은 자산운용 비즈니스에서 개인적으로 얻게 되는 재정적 성공 이 두 가지 동기로 움직일 것으로 기대된다. 그러나 안타깝게도 이 두 목표는 고객 입장에서 보면 종종 서로 상충한다. 대부분의 자산운용사는 운용 성과가 아닌, 총 운용 자산 대비 비율로 보수를 받는다. 따라서 더 많은 자금을 끌어와 운용 규모를 키우는 것이 수익 확대의 핵심이다. 하지만 일반적으로 운용 자산이 커질수록 좋은 성과를 내기는 더 어려워진다. 이처럼 자산운용사와 고객 간의 이해 충돌은 대부분 운용사에게 유리하게 해결된다.
자산운용업은 매우 수익성이 높은 산업이다. 막대한 자본을 필요로 하지 않으며, 높은 보상과 함께 사실상 연금과 같은 수익 흐름을 빠르게 형성할 수 있다. 일단 높은 수익성을 확보한 자산운용사는, 대규모 고객 이탈만 없다면 그 상태를 지속할 가능성이 크다. 특히 신규 고객으로부터 발생하는 운용 수수료는 거의 순이익에 가깝고, 고객 이탈로 인해 사라지는 수수료는 고스란히 손실로 반영된다. 고정비 구조상 줄일 수 있는 변동비가 거의 없기 때문이다. 이런 이유로, 기존 고객을 유지하려는 압력은 기관 투자자들에게 강력한 영향력을 미친다. 많은 고객들이 최악의 성과를 낸 매니저를 교체하는 경향이 있기 때문에, 자산운용사들은 언제나 고객 이탈에 대한 공포를 갖고 있다. 그래서 대부분의 매니저들은 군중과 동떨어진 선택을 피하려 한다. 평범한 성과를 내면 계좌를 잃을 가능성은 적지만, 최하위 성과를 내면 고객을 잃을 수 있기 때문이다.
결국, 대부분의 자산운용자들은 ‘평균적인 성과는 괜찮다’는 태도를 갖게 된다. 비록 비전통적인 판단이 성공해 탁월한 수익률과 고객 유입으로 이어질 수도 있지만, 그 선택이 실패할 경우 수익률 저하와 고객 이탈로 연결될 위험이 너무 커 보여, 시도 자체를 꺼리는 것이다.
마치 자기 꼬리를 쫓는 개들처럼, 대부분의 기관 투자자들은 단기적이고 상대적인 성과 경쟁에 갇혀버렸다.
어떤 기관의 펀드매니저들은 시간 단위의 수익률 집계에 시달리고 있으며, 많은 운용자들이 일일 기준으로 동종 업계 매니저들과의 성과 비교를 받고 있다. 이런 빈번한 성과 순위 비교는 단기적인 투자 시각을 더욱 강화시킬 뿐이다. 단기 실적이 부진할 경우 해고 위기에 직면할 수 있는 상황에서, 장기적인 관점을 유지하는 일은 당연히 어려울 수밖에 없다.
자산운용자들의 단기 성과 중심적 성향은 퇴직연금 컨설턴트(pension fund consultants)의 증가로 인해 더욱 악화될 수 있다. 이들은 여러 자산운용사를 평가하고, 성과를 비교하고, 운용 스타일을 대조한 뒤 고객에게 추천한다. 그들의 평가는 해당 운용사의 사업 성패에 직접적인 영향을 줄 수 있기 때문에, 컨설턴트에게 좋은 인상을 남기려는 압력은 자산운용자들의 단기 성과 집착을 더욱 심화시킨다.
상대 성과란 무엇인가? 상대 성과는 절대적인 기준이 아닌, 시장 지수(Dow Jones, S&P 500 등) 혹은 다른 운용자들의 성과를 기준으로 성패를 판단하는 방식이다. 대부분의 기관 투자자들은 자신의 성과를 상대적인 기준으로 측정한다. 이러한 운용자들은 지수나 경쟁자보다 더 나은 성과를 내는 것에 집중하게 되며, 그 결과 개별 투자대상이 절대적인 가치 측면에서 매력적인지는 점점 중요하지 않게 된다. 독립적이고 객관적인 분석에 기반해 투자 결정을 내리기보다는, 이들은 사실상 투기꾼처럼 행동하게 된다. 특정 주식이나 채권이 실제로 매력적인가를 따지기보다는, 다른 투자자들이 무엇을 살 것 같은지 추측하고, 먼저 사는 것이 목표가 된다. 문제는, 모두가 서로의 행동을 예측하려 한다는 점이다. 한 운용자가 다른 운용자들이 뭘 살지를 예측하려 할 때, 그 ‘다른 운용자들’도 같은 게임을 하고 있다. 결국 이것은 “다른 사람들이 무엇을 예측할지 내가 먼저 예측하는” 점점 더 꼬인 게임이 되어버린다.
이 단기 투자 편향의 책임은 누구에게 있는가? 이는 단기 실적이 좋기만 하면 위험도 무시하고 받아들이는 고객을 그렇게 믿는 운용자들 탓일까? 아니면 실제로 성과가 나쁘면 자주 운용사를 바꾸는 고객들 탓일까?
결국 양쪽 모두의 책임이 있다. 이 단기 상대성과 경쟁에서 승자는 아무도 없다. 단기간에 시장을 이기려는 시도는 무의미하다. 주식과 채권의 단기 가격 움직임은 본질적으로 무작위적이며, 이미 엄청난 에너지와 인재들이 이 목표에 매달리고 있기 때문이다. 이 경쟁은 자산운용자들이 건실한 장기 투자 기회를 발굴하고 실행할 수 있는 역량을 흐트러뜨리고, 실질적으로는 이길 수 없는 게임에 자원을 낭비하게 만든다.
결국 고객은 평범한 수익률을 얻게 되고, 자본은 장기 투자보다는 단기 거래에 투입되어 실물 경제에도 악영향을 미친다. 오직 중개인(brokers)만이 이 잦은 거래 덕에 이익을 본다.
당신은 아마 항상 다른 데서 식사하는 요리사가 운영하는 식당에서 밥을 먹고 싶진 않을 것이다. 그렇다면, 자신의 돈을 고객의 자금과 함께 운용하지 않는 자산운용자에 대해서도 마찬가지로 만족해서는 안 된다. 흥미롭게도, 대부분의 기관 자산운용자들은 자신의 자산을 고객 자금과 함께 투자하지 않는다. 이렇게 자신의 돈이 걸려 있지 않으면, 그들은 고객의 이익이 아니라 자신의 회사 이익만을 좇는 데 몰두할 수 있게 된다.
경제학자 폴 로젠스타인-로단(Paul Rosenstein-Rodan)은 인간의 동기를 이해하는 데 있어 "떨림 요인(tremble factor)"이라는 개념을 제시했다.
고대 로마에서 건축을 마치고 비계를 철거할 때, 로마의 기술자는 완성된 아치 아래에 서 있었다. 만약 아치가 무너졌다면, 그가 가장 먼저 알게 되었을 것이다. 따라서 아치의 품질에 대한 그의 관심은 매우 개인적인 것이었고, 이런 이유로 오늘날까지도 수많은 로마의 아치들이 살아남았다는 것은 놀라운 일이 아니다.
투자라고 해서 다를 이유가 있을까? 만약 자산운용자들이 자신의 자산을 고객과 같은 조건에서 함께 투자한다면, 그들은 상대 성과 중심의 투자를 금세 포기할 것이다. 그 결과, 지적 정직성이 기관투자의 과정에 회복되고, 전문 투자자들의 초점은 남들을 앞서 추측하는 것에서 합리적인 위험 하에서의 절대 수익률 극대화로 전환될 것이다. 더 많은 기관투자자들이 상대 수익률이 아닌 절대 수익률을 추구하게 된다면,주식시장은 지나친 고평가에 덜 휘둘리게 되고, 시장 유행(fads) 또한 지나치게 과열되는 경우가 줄어들 것이다.
투자는 단지 군중을 따라가기 위해서가 아니라, 진정한 기회가 보일 때에만 이뤄지게 될 것이다.
기관투자가들이 양호한 성과를 내기 어려운 주요 원인 중 하나는 '시간 부족'이다. 증권, 기업, 거시경제 관련 정보는 너무 많아서, 그 누구라도 다 소화해내는 것은 현실적으로 불가능하다. 매일 쏟아지는 연례보고서, 월가의 리서치 자료, 금융 저널들을 단지 ‘선별’하는 것만으로도 하루 종일이 걸릴 수 있다. 이 모든 자료를 제대로 사고하고, 해석하고, 흡수하려면 훨씬 더 많은 시간이 필요하다. 투자자의 시간은 현재 보유 중인 종목의 모니터링과 신규 투자 기회 발굴 양쪽에...
감사합니다!
