세스 클라만의 안전마진-8. The Art of Business Valuation

(이번 챕터는 좀 많이 깁니다)

불확실한 세상 속에서 정밀함을 추구하며 자신의 투자 대상에 정확한 가치를 매기기를 고집하지만, 기업의 가치는 정밀하게 결정될 수 없다. 보고된 장부가치, 이익, 현금흐름은 결국 경제적 가치를 반영하기보다는 통일성을 달성하기 위해 고안된 엄격한 기준과 관행을 따르는 회계사들의 '최선의 추측'일 뿐이다. 미래 예측 결과는 이보다 훨씬 더 부정확하다. 당신은 자신의 집 가치를 천 달러 단위까지 정확하게 평가할 수 없다. 하물며 거대하고 복잡한 기업의 가치를 매기는 일이 더 쉬울 리가 있겠는가?

기업 가치는 정밀하게 알 수 없을 뿐만 아니라, 수많은 거시경제적, 미시경제적, 그리고 시장 관련 요인들에 따라 변동하며 시간이 지남에 따라 변한다. 따라서 투자자들은 특정 시점에 기업 가치를 정밀하게 결정할 수는 없지만, 평가에 영향을 줄 수 있는 모든 알려진 요인들을 반영하기 위해 거의 지속적으로 가치 추정치를 재평가해야 한다.

기업을 정밀하게 평가하려는 모든 시도는 '정밀하게 부정확한' 값을 산출하게 될 것이다. 문제는 정밀한 예측을 하는 능력과 정확한 예측을 하는 능력을 혼동하기 쉽다는 점이다. 간단한 휴대용 계산기만 있다면 누구나 순현재가치(NPV)와 내부수익률(IRR)을 계산할 수 있다. NPV 계산은 미래 현금흐름 추정치를 현재 가치로 할인하여 투자의 가치를 단일한 점(point)으로 보여준다. IRR은 미래 현금흐름과 지불한 가격에 대한 가정을 사용하여 투자의 수익률을 원하는 소수점 자릿수만큼 계산해낸다. NPV와 IRR 계산이 제공하는 겉보기의 정밀함은 투자자들에게 거짓된 확신을 줄 수 있다. 왜냐하면 그 결과값들은 그것을 도출하기 위해 사용된 현금흐름 가정만큼만 정확할 뿐이기 때문이다.

컴퓨터 스프레드시트의 등장은 가장 엉성한 노력조차도 마치 방대하고 사려 깊은 분석인 것처럼 보이게 만드는 환상을 만들어내며 이 문제를 악화시켰다. 일반적으로 투자자들은 가정에는 거의 주의를 기울이지 않으면서 결과값에는 큰 중요성을 부여한다. "쓰레기가 들어가면 쓰레기가 나온다(Garbage in, garbage out)"는 이 과정을 설명하는 적절한 표현이다.

NPV와 IRR은 일련의 현금흐름에 대한 수익을 각각 절대 금액과 백분율로 요약하는 데는 훌륭하다. 채권의 경우처럼 현금흐름이 계약으로 정해져 있고 모든 지급이 기한 내에 이루어진다면, IRR은 투자자에게 정밀한 수익률을 제공하며 NPV는 특정 할인율에서의 투자 가치를 설명해준다. 채권의 경우, 이러한 계산 도구들은 투자자가 '계약상의 지급이 기한 내에 이루어진다'는 한 가지 가정하에 자신의 수익을 정량화할 수 있게 해준다. 그러나 이 도구들은 투자자가 실제로 모든 계약상의 지급을 받을 가능성, 즉 실제로 예상 수익을 달성할 가능성(likelihood)을 판단하는 데는 아무런 쓸모가 없다.

가치의 범위 (A Range of Value)

기업은 채무 증서와 달리 계약상의 현금흐름을 가지고 있지 않다. 그 결과 채권만큼 정밀하게 평가될 수 없다. 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 기업의 가치, 그리고 그 기업의 소유권 일부를 나타내는 주식 증권의 가치를 정확히 집어내는 것이 얼마나 어려운지 잘 알고 있었다. 그와 데이비드 도드(David Dodd)는 《증권분석(Security Analysis)》에서 '가치의 범위(range of value)' 개념을 논의했다.

핵심은 증권 분석이 특정 증권의 내재 가치가 정확히 얼마인지를 결정하려 하지 않는다는 점이다. 단지 그 가치가 충분한지(예: 채권을 보호하거나 주식 매수를 정당화할 만큼), 혹은 시장 가격보다 상당히 높거나 상당히 낮은지 만을 확립하면 된다. 이러한 목적을 위해서는 내재 가치에 대한 불명확하고 대략적인 측정(indefinite and approximate measure)만으로도 충분할 수 있다.

실제로 그레이엄은 기업의 청산 가치를 어림짐작으로 추정한 '주당 순운전자본(net working capital per share)' 계산을 자주 수행했다. 그가 이런 거친 근사치를 사용했다는 것은, 그 역시 기업의 가치를 더 정밀하게 알아낼 수 없었음을 암묵적으로 시정한 셈이다.

정확한 기업 가치 평가의 어려움을 확인하고 싶다면, 어떤 회사가 매물로 나왔을 때 월가에서 제시하는 추정치의 범위가 얼마나 넓은지만 보면 된다. 예를 들어 1989년, 캠포 코퍼레이션(Campeau Corporation)이 블루밍데일스(Bloomingdales)를 잠재적 매수자들에게 내놓았을 때, 하코트 브레이스 조바노비치(Harcourt Brace Jovanovich, Inc.)가 자회사 씨월드(Sea World)를 경매에 부쳤을 때, 그리고 힐튼 호텔(Hilton Hotels, Inc.)이 매각을 추진했을 때가 있었다. 각각의 경우 월가의 가치 추정치는 큰 폭의 차이를 보였는데, 가장 높은 추정치가 가장 낮은 수치의 두 배에 달하기도 했다.

방대한 정보를 가진 전문 분석가들조차 세간의 이목을 끄는 우량 기업들의 가치를 이보다 더 확실하게 측정할 수 없다면, 투자자들은 제한된 공개 정보에만 의존해 유가증권을 매수할 때 자신이 그들보다 더 정밀하게 평가할 수 있다고 착각해서는 안 된다.

시장은 투자자들 간의 의견 차이 때문에 존재한다. 만약 증권을 정밀하게 평가할 수 있다면 의견 차이는 훨씬 적을 것이고, 시장 가격은 덜 빈번하게 변동할 것이며, 거래 활동도 줄어들 것이다. 펀더멘털을 중시하는 투자자에게 있어, 매수자가 느끼는 증권의 가치는 지불하는 가격보다 높아야 하고, 매도자가 느끼는 가치는 가격보다 낮아야 한다. 그렇지 않으면 거래가 성사되지 않을 것이다. 매수자와 매도자의 가치 인식의 차이는 미래에 대한 가정의 차이, 자산의 의도된 사용처의 차이, 그리고 적용된 할인율의 차이 등과 같은 요인들로 인해 발생할 수 있다. 따라서 사고팔리는 모든 자산은 매수자의 가치와 매도자의 가치로 경계 지어지는 가능한 가치의 범위를 가지며, 실제 거래 가격은 그 사이 어딘가에서 결정될 것이다.

예를 들어 1991년 초, 톤카 코퍼레이션(Tonka Corporation)의 정크 본드는 액면가 대비 가파른 할인 가격에 팔렸고, 주식은 주당 몇 달러 수준에 거래되었다. 이 회사는 투자은행에 의해 매물로 나왔고, 하스브로(Hasbro, Inc.)는 두 사업을 결합함으로써 얻을 수 있는 경제적 효과(economies) 덕분에 다른 어떤 매수자보다 톤카에 대해 더 많은 돈을 지불할 의사가 분명히 있었다. 사실상 톤카는 독립된 사업체로 남거나 다른 매수자에게 팔렸을 때보다 하스브로에게 훨씬 더 높은 현금흐름을 제공할 수 있었다. 톤카의 가치에 대해 금융 시장과 하스브로 사이에는 날카로운 의견 차이가 있었고, 이 불일치는 하스브로가 회사를 인수함으로써 해결되었다.

Business Valuation

가치 투자자가 되기 위해서는 내재 가치보다 할인된 가격에 매수해야 한다. 따라서 각 잠재적 가치 투자 기회를 분석하는 과정은 기업 가치 평가부터 시작된다. 비즈니스 가치를 평가하는 방법은 매우 많지만,나는 오직 세 가지만 유용하다고 생각한다.

첫 번째는 계속기업 가치(going-concern value)에 대한 분석으로, 순현재가치(NPV) 분석이라고도 한다. NPV는 기업이 창출할 것으로 예상되는 모든 미래 현금흐름을 할인한 가치다.

계속기업 가치를 평가할 때 자주 사용되지만 결함이 있는 '약식 방법(shortcut)'은 사적 시장 가치(private-market value)로 알려져 있다. 이는 식견 있는 사업가(sophisticated businessperson)라면 해당 사업에 대해 기꺼이 지불할 것이라고 투자자가 추정한 가격이다. 이 약식 방법을 사용하는 투자자들은 사실상 유사한 기업들이 과거에 통째로 매매되었을 때 지불된 배수(multiples)를 사용하여 기업 가치를 평가하는 셈이다.

기업 가치 평가의 두 번째 방법은 청산 가치(liquidation value)를 분석하는 것으로, 이는 회사가 해체되고 자산이 매각될 경우 예상되는 수익금을 말한다. 청산 분석의 변형 중 하나인 해체 가치(breakup value)는 기업의 각 구성 요소를 계속기업의 일부로 보든 아니든 상관없이 가장 높은 가치로 평가하여 고려한다.

세 번째 평가 방법인 주식 시장 가치(stock market value)는 회사나 별도로 고려된 자회사들이 주식 시장에서 거래될 가격을 추정한 것이다. 앞선 두 방법보다 신뢰성이 떨어지기 때문에, 이 방법은 가치의 척도로서 가끔씩만 유용하다.

이 평가 방법들은 각각 장단점을 가지고 있다. 그 어떤 방법도 항상 정확한 가치를 제공하지는 않는다. 불행히도 더 나은 평가 방법은 존재하지 않는다. 투자자는 각 방법이 산출한 가치들을 고려할 수밖에 없다. 그리고 그 가치들이 눈에 띄게 차이가 날 때는, 일반적으로 보수적인 쪽을 택하는 편 낫다.

현재가치 분석과 미래 현금흐름 예측의 어려움

미래 현금흐름이 합리적으로 예측 가능하고 적절한 할인율을 선택할 수 있다면, 순현재가치(NPV) 분석은 가장 정확하고 정밀한 가치 평가 방법 중 하나다. 불행히도 미래 현금흐름은 대개 불확실하며, 종종 매우 불확실하다. 게다가 할인율의 선택은 다소 자의적일 수 있다. 이러한 요인들이 결합되면 현재가치 분석은 통상적으로 부정확하고 어려운 작업이 된다.

가치 평가의 단순성 측면에서 완벽한 사업은 연금과 같은 사업일 것이다. 연금은 매년 일정하거나 꾸준한 비율로 성장하는 현금 흐름을 창출한다. 그러나 실제 기업은, 심지어 가장 우수한 기업조차도 불행히 연금이 아니다. 난공불락의 시장 지위를 점하고 지속적으로 높은 수익을 내는 기업은 거의 없으며, 대부분은 치열한 경쟁에 노출되어 있다. 매출이나 비용의 작은 변화는 이익에 훨씬 더 큰 퍼센트(%)의 변화를 일으킨다. 잘못될 수 있는 일의 수는 잘될 수 있는 일의 수를 크게 초과한다. 사업의 불확실성에 대응하는 것은 경영진의 몫이다. 그러나 불확실성을 통제하거나 예방하는 것은 일반적으로 경영진의 능력 밖이며, 투자자들도 이를 기대해서는 안 된다.

비록 어떤 기업들은 다른 기업보다 더 안정적이고 따라서 더 예측 가능하긴 하지만, 기업의 미래 현금흐름을 추정하는 것은 대개 알아맞히기 게임(guessing game)이나 다름없다. 이 책에서 반복되는 주제는, 미래는 꽤 넓은 범위를 제외하고는 예측 불가능하다는 것이다. 코카콜라가 내년에 탄산음료를 팔 것인가? 물론이다. 올해보다 더 많이 팔 것인가? 1980년 이후 매년 그래왔으니 거의 확실하다. 그러나 '얼마나' 더 많이 팔지는 그렇게 명확하지 않다. 회사가 그것을 팔아 '얼마나' 벌어들일지는 훨씬 덜 명확하다. 가격 책정, 가격 변화에 대한 수요의 민감도, 경쟁자의 행동, 법인세율 변화 같은 요인들이 모두 수익성에 영향을 미칠 수 있다. 수년 후의 매출이나 이익을 예측하는 것은 상당히 더 부정확하며, 수많은 요인들이 그 어떤 사업 예측도 빗나가게 만들 수 있다.

많은 투자자들이 오로지 자신의 미래 성장 예측에만 근거하여 의사결정을 내린다. 어쨌든 기업의 이익이나 현금흐름이 빠르게 성장할수록 그 기업의 현재가치는 커지기 때문이다. 그러나 성장 지향 투자자들은 몇 가지 어려움에 직면한다.

1. 첫째, 그런 투자자들은 미래를 예측하는 자신의 능력에 대해 근거 없는 자신감을 자주 드러낸다.

2. 둘째, 고성장 기업의 경우 연간 성장률 추정치의 아주 작은 차이만으로도 가치 평가에 엄청난 영향을 미칠 수 있다.

3. 게다가 수많은 투자자가 성장주를 사려고 몰려들기 때문에, 합의된(consensus) 종목들의 주가는 펀더멘털로 지지되지 않는 수준까지 치솟을 수 있다.

"비즈니스 명예의 전당" 입구는 종종 회전문과 같아서, 투자자들은 일시적으로 견고한 실적에 현혹되어 지나치게 낙관적인 전망을 하게 되고, 결과적으로 평범한 기업에 대해 과도한 가격을 지불하게 될 수 있다. 성장이 예상되어 이미 주가에 반영(discounted)되어 있을 때, 실적이 그에 미치지 못하면 투자자들은 실망하고 주가는 하락한다.

워런 버핏이 말했듯,

투자자 입장에서, 훌륭한 회사의 주식을 너무 비싼 가격에 사는 것은 그 후 10년 동안 회사가 잘 성장해서 얻는 효과를 무효로 만들 수 있다.

성장에 근거한 투자의 또 다른 어려움은, 투자자들이 성장을 하나의 숫자로 단순화하려는 경향이 있지만 사실 성장은 예측 가능성이 각기 다른 수많은 움직이는 부품들로 구성되어 있다는 점이다. 예를 들어 특정 기업의 이익 성장은 예측 가능한 전체 인구 증가에 따른 판매량 증가, 소비자의 제품 사용 빈도 증가, 시장 점유율 확대, 인구 내 제품 침투율 증가, 또는 가격 인상 등에서 기인할 수 있다. 구체적으로, 맥주 회사는 음주 가능 인구가 늘어남에 따라 맥주를 더 많이 팔기를 기대하겠지만, 동시에 1인당 맥주 소비량이 늘어나는 것도 갈망할 것이다. 버드와이저는 밀러(Miller)의 시장 점유율을 뺏어오길 희망할 것이다. 맥주 업계 전체는 위스키를 마시는 사람들을 맥주로 전향시키거나, 무알코올 맥주 브랜드로 술을 자제하는 인구층에게 다가가길 원할 수도 있다. 시간이 흐르면서 기업들은 이익 증대로 이어질 것으로 예상되는 범위 내에서 가격 인상을 모색할 것이다.

이러한 이익 성장의 원천 중 일부는 다른 것보다 더 예측하기 쉽다. 인구 증가와 연동된 성장은, 위스키 애호가가 맥주로 전향하는 것과 같은 소비자 행동 변화에서 비롯되는 성장보다 훨씬 더 확실하다. 가격 인상에 대한 고객의 반응은 언제나 불확실하다.

전체적으로 볼 때, 기업의 성장이 어디서 올지 그 원천을 파악하는 것은 쉽지만, 실제로 얼마나 성장할지, 그리고 그것이 이익에 어떤 영향을 미칠지를 예측하는 것은 훨씬 어렵다.

해결할 수 없는 모순이 존재한다. 현재가치 분석을 수행하려면 미래를 예측해야 하지만, 미래는 신뢰할 수 있을 만큼 예측 가능하지 않다. 1990년, 사우스랜드(Southland Corporation)나 인터코(Interco, Inc.) 같은 고도로 레버리지된(부채가 많은) 기업들이 불과 몇 년 전에 내놓았던, 소위 '합리적'이라던 자체 전망치를 달성하는 데 처참하게 실패했던 사례(두 경우 모두 50% 이상 미달했다)는 불과 몇 년 앞을 내다보는 것조차 얼마나 어려운지를 극명하게 보여준다.

투자자들은 미래를 평가할 때 종종 지나치게 낙관적이다. 이에 대한 좋은 예가 기업의 대규모 상각에 대한 흔한 반응이다. 이 회계 관행은 회사가 자신의 재량으로 부실 자산, 회수 불가능한 채권, 부실 대출, 그리고 상각에 수반되는 구조조정 비용 등을 일시에 털어내고 '대청소'를 할 수 있게 해준다. 전형적으로 월가 애널리스트들과 투자자들은 이러한 조치를 열렬히 환영한다. 상각 후 회사는 일반적으로 더 높은 자기자본이익률(ROE)과 더 나은 이익 마진을 보고한다. 그러면 이렇게 개선된 실적은 미래로 투영되어 더 높은 주식 시장 가치를 정당화한다. 그러나 투자자들은 그렇게 관대하게 과거의 과오를 덮어주어서는 안 된다. 과거의 실수가 지워지면, 과거를 '오류가 없었던 것'으로 간주하기 너무 쉬워진다. 여기서 한 걸음만 더 나아가면 이 '오류 없는 과거'를 미래로 투영하게 되고, 현재 수익이 나는 사업은 절대 잘못되지 않을 것이며 다시는 나쁜 투자가 없을 것이라는, 일어날 것 같지 않은 예측을 하게 된다.

그렇다면 가치 투자자는 '예측 불가능한 것을 예측해야 하는' 분석적 필연성을 어떻게 다루는가? 유일한 해답은 보수주의(conservatism)다. 모든 전망은 오류의 대상이 되므로, 낙관적인 전망은 투자자를 위태로운 나뭇가지 끝에 세워두는 꼴이 된다. 사실상 모든 것이 잘 풀려야만 손실을 면할 수 있다. 반면 보수적인 예측은 달성하기가 더 쉽고, 심지어 초과 달성될 수도 있다. 투자자들은 오직 보수적인 전망만을 하고, 그 전망에서 도출된 가치보다 상당히 할인된 가격(substantial discount)에서만 투자하는 것이 현명하다.

The Choice of a Discount Rate

현재가치 분석의 또 다른 구성 요소인 '할인율 선택'은 투자자들에게 충분히 고려되지 않는 경우가 드물지 않다. 사실상 할인율이란, 투자자가 현재의 달러와 미래의 달러 사이에서 무차별함(indifferent)을 느끼게 만드는 이자율을 말한다. 미래의 소비보다 현재의 소비를 강력히 선호하거나, 미래의 불확실성보다 현재의 확실성을 선호하는 투자자들은 자신의 투자를 할인할 때 높은 비율을 사용할 것이다. 반면, 자신의 예측이 실현될 가능성에 기꺼이 베팅하려는 다른 투자자들은 낮은 할인율을 적용하여, 미래의 현금흐름을 거의 현재 가치만큼이나 소중하게 여길 것이다.

일련의 미래 현금흐름에 대해 단 하나의 정답인 할인율은 없으며, 정밀하게 선택하는 방법도 없다. 특정 투자를 위한 적절한 할인율은 현재 소비 선호도뿐만 아니라 투자자의 리스크 성향(risk profile), 고려 중인 투자의 인식된 위험, 그리고 대안 투자처에서 얻을 수 있는 수익률 등에 따라 달라진다.

투자자들은 단순화하려는 경향이 있는데, 할인율을 선택하는 방식이 그 좋은 예다. 아주 많은 투자자들이 투자의 성격과 무관하게 10%를 만능 할인율로 일상적으로 사용한다. 10%는 딱 떨어지는 숫자라 기억하고 적용하기 쉽지만, 항상 좋은 선택인 것은 아니다.

해당 투자의 적절한 할인율을 선택할 때는 미래 현금흐름의 내재적 위험을 반드시 고려해야 한다. 단기 무위험 투자(존재한다면)는 앞서 언급했듯 무위험 이자율의 대용치로 간주되는 단기 미국 국채 수익률로 할인해야 한다. 반면, 등급이 낮은 채권은 계약상 현금흐름이 지급될지 불확실하므로, 시장에서 12~15% 혹은 그 이상의 이율로 할인된다.

투자자는 미래 현금흐름을 보수적으로 예측하는 것만큼이나 할인율도 보수적으로 선택하는 것이 필수적이다. 현금흐름의 시기와 규모에 따라, 할인율의 작은 차이도 현재가치 계산에 상당한 영향을 미칠 수 있다.

기업 가치는 할인율의 변화, 즉 금리 변동에 영향을 받는다. 금리와 할인율이 일정하다면 투자의 가치를 결정하기 더 쉽겠지만, 투자자들은 그것이 변동한다는 사실을 받아들이고 그 영향을 최소화할 수 있는 조치를 취해야 한다.

그렇다면 할인율을 선택할 때 투자자는 어떻게 '올바른(correct)' 금리 수준을 알 수 있을까? 나는 금리에...