가치투자 철학에는 세 가지 핵심 요소가 있다. 첫째, 가치투자는 구체적인 저평가 투자 기회를 식별하는 상향식(bottom-up) 전략이다. 둘째, 가치투자는 상대 수익(relative-performance)이 아닌 절대 수익(absolute-performance)을 지향한다. 마지막으로, 가치투자는 위험 회피적(risk-averse) 접근 방식이다. 즉, 무엇이 잘될까(수익) 만큼이나 무엇이 잘못될 수 있을까(위험)에 주의를 기울인다.
상향식 투자의 장점 (The Merits of Bottom-Up Investing)
제3장에서 기관 투자를 논의할 때, 대다수의 전문 투자자들이 하향식(top-down) 접근 방식을 사용한다고 언급한 바 있다. 하향식 접근이란 미래를 예측하고, 그 예측이 투자에 미칠 시사점을 파악한 뒤, 그에 따라 행동하는 것이다. 이 방식은 어렵고 위험하며, 모든 단계에서 오류가 발생할 가능성이 있다. 하향식 투자자는 거시경제 상황을 정확하게 예측해야 하고, 그 상황이 전체 경제의 다양한 부문과 특정 산업, 그리고 마지막으로 개별 기업에 미칠 영향을 올바르게 해석해야 한다. 그것만으로도 충분히 복잡한데, 설상가상으로 하향식 투자자는 이 작업을 정확할 뿐만 아니라 '신속하게' 수행해야 한다. 그렇지 않으면 다른 투자자들이 먼저 움직여 가격에 그 거시경제 예측을 반영해 버릴 것이고, 뒤늦게 진입한 자들을 위한 수익 잠재력은 사라지게 된다.
예를 들어, 하향식 투자자는 다음과 같은 연쇄적인 판단에서 모두 옳아야 한다.
큰 그림에서 옳아야 한다 (예: 우리가 전례 없는 세계 평화와 안정의 시대에 진입하고 있는가?).
그로부터 올바른 결론을 도출해야 한다 (예: 독일 통일은 독일 금리와 마르크화 가치에 호재인가 악재인가?).
그 결론을 매력적인 투자 영역에 적용해야 한다 (예: 독일 채권을 매수할 것인가, 다국적 사업을 하는 미국 기업 주식을 살 것인가?).
구체적인 매수 종목을 올바르게 선택해야 한다 (예: 10년 만기 독일 국채를 살 것인가, 코카콜라를 살 것인가?).
그리고 마지막으로, 이 증권들을 남들보다 일찍 매수해야 한다.
따라서 하향식 투자자는 예측 불가능한 것을 수천 명의 다른 똑똑한 사람들보다 더 정확하고 빠르게 예측해야 하는 벅찬 과제에 직면하게 된다. 그 경쟁자들 모두가 똑같은 일을 하려고 노력하고 있는데 말이다. 하향식 투자가 다른 누군가가 비싸게 사줘야만 승리할 수 있는 '더 큰 바보 게임(greater-fool game)'인지, 아니면 남다른 통찰력을 꾸준히 가진 극소수만이 이길 수 있는 '더 큰 천재 게임(greater-genius game)'인지는 불분명하다. 어느 쪽이든, 위험을 회피하려는 투자자에게는 매력적인 게임이 아니다.
하향식 투자에는 안전마진(margin of safety)이 없다. 하향식 투자자들은 가치(value)에 근거해 매수하는 것이 아니다. 그들은 개념, 테마, 혹은 추세(trend)에 근거해 매수한다. 가치가 매수 결정의 기준이 아니기 때문에, 그들이 지불해야 할 가격에는 정의할 수 있는 한계가 없다. 심지어 하향식 매수자들이 투자자인지 투기꾼인지조차 불분명하다. 만약 그들이 미래에 정말 잘될 것이라고 믿는 기업의 주식을 산다면 그들은 투자자일 것이다. 하지만 남들이 곧 살 것이라고 믿는 주식을 산다면, 그들은 사실상 투기를 하는 셈이다.
하향식 접근의 또 다른 어려움은 기업의 현재 주가에 이미 반영된 기대 수준(level of expectations)을 가늠하는 것이다. 만약 당신이 하향식 예측에 근거해 어떤 기업이 연 10% 성장할 것이라 예상하고 그 주식을 샀다고 치자. 당신의 예측대로 10% 성장이 달성되더라도, 만약 시장 가격이 이미 15% 성장을 기대하고 있었다면 당신은 돈을 잃을 수 있다. 따라서 하향식 투자 결정에는 반드시 타인의 기대치를 고려하는 과정이 포함되어야 한다. (이는 제6장의 '어뢰 주식(torpedo stocks)' 논의를 참고하라.)
반면, 가치투자는 상향식(bottom-up) 전략을 사용한다. 이는 기초적 분석(fundamental analysis)을 통해 개별 투자 기회를 한 번에 하나씩 식별하는 방식이다. 가치투자자는 할인된 종목(bargains)을 하나씩 찾아다니며, 각 상황을 그 자체의 장점에 근거해 분석한다. 투자자의 하향식(거시적) 견해는 오직 그것이 증권의 가치 평가에 영향을 미칠 때만 고려된다.
역설적이게도 상향식 전략은 여러 면에서 하향식 전략보다 실행하기가 더 단순하다. 하향식 투자자가 연이은 예측을 정확히 해내야 하는 반면, 상향식 투자자는 예측 업무를 전혀 하지 않는다. 전체 전략은 "싼 것을 사서 기다려라(buy a bargain and wait)"라는 말로 간결하게 요약할 수 있다. 투자자는 헐값이 눈앞에 나타났을 때 그것을 알아볼 수 있도록 가치를 평가하는 법을 배워야 한다. 그러고 나서 검색 과정에서 헐값이 나타날 때까지 기다리는 인내심과 규율을 발휘해야 하며, 시장의 지배적인 방향이나 경제 전반에 대한 자신의 견해와 상관없이 그것을 매수해야 한다.
상향식 전략과 하향식 전략의 중요하면서도 잘 드러나지 않는 차이점 중 하나는 현금을 보유하는 이유다. 상향식 투자자는 매력적인 투자 기회를 찾지 못할 때 현금을 보유하고, 기회가 나타나면 현금을 투입한다. 상향식 투자자는 매력적인 투자처들로 구성된 분산 포트폴리오가 가능할 때만 '전액 투자(fully invested)' 상태를 선택한다. 반면 하향식 투자자는 마켓 타이밍(market timing)을 시도할 수 있는데, 이는 상향식 투자자가 하지 않는 일이다. 마켓 타이밍은 전체 시장의 방향에 대한 판단을 내리는 것을 포함한다. 하향식 투자자는 시장이 하락할 것이라 믿으면 주식을 팔고 현금을 보유하며 더 낙관적인 전망이 나올 때를 기다린다.
두 접근법의 또 다른 차이는, 상향식 투자자는 자신이 무엇에 베팅하고 있는지를 단순하고 명확하게 식별할 수 있다는 점이다. 그들이 직면한 불확실성은 제한적이다:
기초 사업의 가치는 얼마인가?
그 내재 가치는 주주들이 그 실현으로 이익을 얻을 때까지 지속될 것인가?
가격과 가치의 괴리가 좁혀질 가능성은 얼마나 되는가?
현재 시장 가격을 고려할 때, 잠재적인 위험과 보상은 얼마인가?
상향식 투자자는 투자의 본래 이유가 언제 효력을 잃는지를 쉽게 판단할 수 있다. 내재 가치가 변하거나, 경영진이 무능하거나 부패한 것으로 드러나거나, 주가가 상승하여 기초 사업 가치를 더 완전하게 반영하게 될 때, 규율 있는 투자자는 상황을 재평가하고 적절한 경우 투자를 매도할 수 있다. 소유해야 할 이유가 더 이상 유효하지 않은데도 증권을 계속 보유했던 투자자들에 의해 막대한 금액이 손실되었다. 투자에서 마음을 바꾸는 것은 결코 잘못된 일이 아니다. 잘못된 것은 마음을 바꾸고도 아무것도 하지 않는 것이다.
반면, 하향식 투자자는 자신의 베팅이 언제 더 이상 유효하지 않게 되었는지를 알기가 어려울 수 있다. 금리가 하락할 것이라는 판단에 근거해 투자했는데 대신 금리가 올랐다면, 당신이 틀렸다는 것을 어떻게, 그리고 언제 결정할 것인가? 당신의 베팅은 결국 맞을 수도 있지만, 아닐 수도 있다. 쉽게 재확인할 수 있는 가치에 대한 판단과는 달리, 미래에 대한 하향식 예측에 근거해 내려진 투자 결정을 뒤집을 근거는 명확하지 않다.
절대 수익 지향을 채택하라 (Adopt an Absolute-Performance Orientation)
(제3장에서 논의했듯이) 대부분의 기관 투자자와 많은 개인 투자자들은 상대 수익(relative-performance) 중심의 태도를 취하고 있다. 그들의 투자 목표는 시장이나 다른 투자자, 혹은 그 둘 모두를 이기는 것이며, 정작 그 결과가 절대적인 이익인지 손실인지에 대해서는 무관심해 보인다. 우수한 상대 수익, 특히 단기적인 상대 수익은 대개 남들이 하는 것을 흉내 내거나, 남들이 어떻게 움직일지를 예측하려 애쓰는 ...
