세스 클라만의 안전마진-7. At the Root of a Value-Investment Philosophy

가치 투자는 현재의 내재가치보다 상당히 저렴한 가격에 증권을 매수하고, 그 가치가 더 많이 실현될 때까지 보유하는 투자 원칙이다. 이 과정에서 핵심은 '싸게 사는 것'이다. 가치 투자자들이 흔히 말하는 표현을 빌리자면, “1달러짜리를 50센트에 사는 것”이 바로 가치 투자의 본질이다. 가치 투자는 보수적인 내재가치 분석과 함께, 그 가치로부터 충분히 할인된 가격에서만 매수하는 규율과 인내심을 요구한다. 시장에 존재하는 저평가 자산의 수는 시기에 따라 다르며, 어떤 증권은 시장 가격과 내재가치 사이의 격차가 매우 좁을 수도, 매우 클 수도 있다. 때로는 가치 투자자가 수많은 잠재적 투자 대상을 심층적으로 검토한 끝에 단 하나도 충분히 매력적인 종목을 찾지 못하는 경우도 생긴다. 그러나 이런 끈질김은 필수적이다. 왜냐하면 진정한 가치는 종종 잘 감춰져 있기 때문이다. 이러한 ‘할인된 가격’을 꾸준히 찾아다니는 엄격한 투자 자세는, 가치 투자를 매우 위험 회피적인 투자 방식으로 만든다. 가치 투자자에게 가장 큰 도전은 바로 그 규율을 유지하는 것이다. 가치 투자자가 된다는 것은 대중과 다른 길을 걷고, 기존의 통념에 도전하며, 시장의 주된 흐름에 역행하는 것을 의미할 때가 많다. 이것은 때때로 매우 외로운 여정이 될 수 있다. 시장에 과도한 고평가가 지속되는 시기에는, 가치 투자자의 수익률이 다른 투자자나 시장 전체보다 훨씬 저조하거나 심지어 처참할 수도 있다. 그럼에도 불구하고, 장기적으로 가치 투자 방식은 탁월한 성과를 거두어 왔으며, 이 철학을 신봉하는 투자자들 중 이를 포기한 사람은 거의 없다. 적절한 공이 올 때까지 기다리기 워렌 버핏은 가치 투자자의 투자 규율을 야구에 비유하곤 한다. 장기 지향적인 가치 투자자는 볼과 스트라이크가 선언되지 않는 야구 경기의 타자와 같다. 수십, 수백 개의 공이 날아오고, 그중 다른 타자들이 휘두를 만한 공들도 많지만, 가치 투자자는 그 대부분을 그냥 흘려보낸다. 가치 투자자는 게임의 학생이다. 그들은 휘두른 공에서든, 흘려보낸 공에서든 모두로부터 배운다. 다른 사람들의 성과에 영향받지 않으며, 오직 자신의 결과에만 집중한다. 그들은 무한한 인내심을 가지고, 자신이 다룰 수 있는 공, 즉 저평가된 투자 기회가 날아올 때까지 기다릴 준비가 되어 있다. 가치 투자자는 쉽게 이해할 수 없거나, 과도한 리스크가 있다고 판단되는 비즈니스에는 투자하지 않는다. 따라서 기술기업 주식을 가진 가치 투자자는 거의 없으며, 자산을 분석하기 어렵다고 판단되는 상업은행이나 자산과 부채 모두 분석하기 어려운 손해보험회사 역시 대부분 피한다. 대부분의 기관 투자자들은 가치 투자자와 달리 항상 자금을 투자해야 한다는 강박을 갖고 있다. 그들은 마치 심판이 스트라이크만 계속 부르는 상황에서 거의 모든 공에 휘두를 수밖에 없는 것처럼 행동한다—즉, 선별력보다는 빈도를 중시하는 투자 방식을 택하는 것이다. 많은 개인 투자자들 역시, 아마추어 야구선수처럼 좋은 공과 나쁜 공을 구별하지 못한다. 하지만, 무분별한 개인 투자자나 제약받는 기관 투자자 모두 스스로를 위로할 수는 있다—대부분의 시장 참여자들이 자신들처럼 똑같이 자주 배트를 휘두르고 있기 때문이다. 가치 투자자에게 있어, 스트라이크 존에 들어온 공이라도 반드시 자기만의 ‘스위트 스폿’에 들어와야 한다. 서두르지 않고 투자할 수 있을 때 가장 좋은 결과를 얻을 수 있다. 때로는 방망이를 아예 들지 않고 가만히 있어야 할 때도 있다—고평가된 시장에서 가장 저렴한 증권조차 여전히 고평가되어 있을 수 있기 때문이다. 만약 똑같이 안전하다고 판단되는 투자 기회 중 10% 수익률이 보장된 투자에 만족하고 있는데, 곧 15% 수익률을 줄 수 있는 기회가 나타날 것이라고 매우 확신한다면, 굳이 먼저 투자할 이유는 없을 것이다. 투자는 반드시 내재가치보다 낮은 가격에 매입되어야 한다. 그럴 때 비로소 절대적으로 ‘가치 있는’ 투자가 된다. 그러나 절대적 가치만으로는 충분하지 않다. 투자자는 현재 가능한 절대적 가치들 중에서 ‘가장 좋은 것’을 선택해야만 한다. 예컨대, 어떤 주식이 내재가치의 절반 가격에 거래되고 있다면 충분히 매력적일 수 있지만, 다른 주식이 내재가치의 4분의 1 가격에 거래되고 있다면, 후자가 훨씬 더 나은 거래이다. 이러한 이중의 투자 기준은 가치 투자자에게 다른 투자자보다 훨씬 더 어려운 과제를 안긴다. 가치 투자자들은 잠재적인 신규 투자처와 기존 보유 종목을 끊임없이 비교하여 자신이 가장 저평가된 기회만을 보유하고 있는지 확인한다. 새로운 투자 기회가 나타났을 때, 현재 보유 중인 종목을 재검토하는 것을 두려워해서는 안 되며, 그것이 손실을 감수하고 매도하는 결과를 초래하더라도 마다해서는 안 된다. 즉, 더 나은 투자가 나타났을 때, 어떤 투자도 성역이 되어서는 안 된다. 때때로 가치 투자자에게는 수십 개의 좋은 공이 연달아 던져지는 경우도 있다. 예컨대 공포에 휩싸인 시장에서는 저평가된 증권의 수가 늘어나고, 그 저평가의 정도 또한 깊어진다. 반면, 들뜬 시장에서는 저평가 종목도 줄고, 저평가 폭도 얕아진다. 매력적인 기회가 풍부할 때에는, 가치 투자자는 그 모든 투자 중 가장 매력적인 것을 선별할 수 있는 여유가 있다. 그러나 기회가 드문 시기에는, 가격 통제와 가치 평가 기준의 일관성을 유지하기 위해 강력한 자기 절제가 필요하다. 무엇보다도, 투자자는 나쁜 공에는 절대 방망이를 휘두르지 않아야 한다. 비즈니스 가치를 평가하는 일은 복잡하고 가변적이라는 점을 간과해서는 안 된다. 기업 가치 평가의 복잡성과 가변성 특정 투자를 설명하는 모든 사실이 알려져 있거나 알 수 있는 것이라 생각하는 것은 중대한 오류이다. 해결되지 않은 질문들이 남아 있을 수 있으며, 모든 올바른 질문이 제기되지 않았을 수도 있다. 설령 현재 상황을 완벽히 이해한다고 해도, 대부분의 투자는 정확히 예측할 수 없는 미래의 결과에 의존한다. 설사 투자 대상에 대해 모든 정보를 안다 하더라도, 또 다른 복잡한 현실은 비즈니스 가치가 고정되어 있지 않다는 사실이다. 만약 비즈니스 가치가 일정하게 유지되고, 주가가 그 주변을 행성처럼 예측 가능하게 회전한다면 투자는 훨씬 단순할 것이다. 하지만 가치를 확신할 수 없다면, 할인된 가격에 매수하고 있는지도 확신할 수 없다. 이는 투자에 내재된 본질적인 불확실성이다. 비즈니스 가치가 변동하는 데에는 여러 요인이 있다. 대표적인 예가 신용 사이클, 즉 자금 조달 조건과 여건의 주기적인 완화와 긴축이다. 이는 자금 차입의 비용과 조건에 영향을 미쳐, 기업 인수 시 매수자가 지불할 의향이 있는 가치 배수(multiples)를 바꾼다. 간단히 말해, 저금리의 무담보(nonrecourse) 자금을 조달할 수 있다면 매수자는 더 높은 가치 배수를 기꺼이 지불할 것이고, 레버리지 없이 거래한다면 훨씬 낮은 가격만을 지불하려 할 것이다. 인플레이션 혹은 디플레이션의 추세 또한 비즈니스 가치의 변동을 초래한다. 그렇긴 해도, 인플레이션 환경에서도 가치 투자는 매우 효과적일 수 있다. 만약 당신이 1달러의 가치를 지닌 자산—예를 들어 천연자원이나 부동산과 같은 인플레이션과 함께 가치가 상승하는 자산—을 50센트에 매수했다면, 그 투자는 1달러를 훨씬 웃도는 가치를 실현해 줄 수 있다. 그러나 인플레이션 환경에서는 투자자들이 다소 안일해지는 경향이 있다. 자산 가격이 계속 오르기만 한다면, 투자 기준을 낮추고 1달러 가치를 50센트가 아니라 70센트, 80센트, 심지어 1.10달러에 매수하는 일도 마다하지 않을 수 있다. 이러한 기준의 완화는 치명적인 결과를 낳을 수 있다. 만약 인플레이션이 대부분의 투자자들에게 예측 가능한 현상이 되고, 그들이 이에 따라 증권 가격을 미리 끌어올리는 상황이 벌어진다면, 인플레이션 상승세가 둔화되는 순간에는 가격 하락이 뒤따를 수 있다. 디플레이션 환경에서는 자산 가치가 하락하는 경향이 있다. 이 경우, 1달러 가치의 자산을 50센트에 매수하더라도 자산 가치 자체가 하락한다면, 그 매수는 결코 ‘싼 값에 산 것’이 아닐 수 있다. 과거 투자자들은 숨겨진 자산(hidden assets)이 풍부한 기업들에서 매력적인 기회를 찾아왔다. 예를 들어, 초과적립된 연금 자산(pension fund), 장부에 시가 이하로 기록된 부동산, 혹은 높은 수익을 내는 금융 자회사 등은 통상 기업 가치를 과소평가하게 만드는 숨겨진 보석으로 간주되었다. 그러나 디플레이션 환경에서는 광범위한 비즈니스 가치 및 자산 가치 하락 속에서 이러한 숨겨진 자산이 덜 가치 있게 되거나, 심지어는 숨겨진 부채(hidden liabilities)로 전락할 수 있다. 예컨대, 주식 시장의 하락은 연금 자산의 가치를 감소시켜 이전에는 초과적립되었던 연금이 부족 자금 상태가 될 수 있다. 장부가로 기록된 부동산은 더 이상 시가보다 싸지 않게 되고, 이전에는 간과되었던 자회사도 더 이상 매력적이지 않은 빛바랜 존재가 될 수 있다. 기업 가치가 지속적으로 하락할 가능성은 가치 투자의 심장을 겨누는 비수와도 같다 (물론 이는 다른 투자 방식들에게도 전혀 달가운 일은 아니다). 가치 투자자들은 가치를 평가한 뒤 할인된 가격에 매수한다는 원칙에 큰 신뢰를 둔다. 하지만 만약 그 가치 자체가 상당히 훼손될 수 있는 것이라면, 도대체 어느 정도의 할인율이 충분하다고 할 수 있을까? 비즈니스 가치가 감소할 가능성에 대해 걱정해야 할까? 당연히 그렇다. 그렇다면, 이에 대해 어떻게 대처해야 할까? 효과적일 수 있는 세 가지 대응 방안이 있다. 첫째, 투자자들은 가치가 언제 오르고 내릴지 예측할 수 없기 때문에, 가치 평가는 항상 보수적으로 수행해야 한다. 이때 다른 평가 방법들뿐만 아니라 최악의 상황을 가정한 청산 가치(liquidation value)에도 상당한 비중을 두어야 한다. 둘째, 디플레이션(자산 가치 하락)을 우려하는 투자자라면, 신규 투자를 집행하거나 기존 포지션을 유지함에 있어 가격과 내재 가치 사이에 평소보다 더 큰 괴리(할인)를 요구해야 한다. 이는 평소에도 선별적이던 투자자들이 평소보다 훨씬 더 많은 공(투자 기회)을 그냥 흘려보내게 된다는 것을 의미한다. 마지막으로, 자산 디플레이션의 가능성은 투자 기간(time frame)과 내재 가치 실현을 위한 촉매(catalyst)의 존재를 더욱 중요하게 만든다. 디플레이션 환경에서는, 언제 내재 가치를 실현할 수 있을지, 혹은 실현할 수 있기는 한 것인지 알 수 없다면, 아예 투자에 나서지 않는 편이 나을 수도 있다. 그러나 만약 내재 가치가 주주들의 이익을 위해 단기간 내에 직접적으로 실현된다면, 가치를 훼손시킬 수 있는 장기적인 요인들은 더 이상 문제가 되지 않는다. 안전마진의 중요성(The Importance of a Margin of Safety) 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 오늘 1달러의 가치를 지닌 자산이나 사업이, 가까운 미래에는 75센트 또는 1.25달러의 가치가 될 수 있다는 사실을 잘 이해하고 있었다. 그는 또한 자신의 현재 가치 평가조차 틀릴 수 있다는 점을 인지하고 있었다. 따라서 그레이엄은 결코 1달러의 가치를 1달러에 사려 하지 않았다.그렇게 해서는 아무런 이득도 없고, 오히려 손실이 발생할 수 있었기 때문이다. 그레이엄이 관심을 둔 것은 오직 본질 가치에 비해 상당히 할인된 가격에 매수하는 것이었다. 그는 할인된 가격에 투자한다면 손실을 볼 가능성이 낮다는 점을 알고 있었다. 이 ‘할인’이 곧 안전마진을 제공하는 장치였던 것이다....

워렌 버핏(Warren Buffett)은 다음과 같은 말을 자주 한다. 투자의 첫 번째 원칙은 ‘돈을 잃지 마라’이며, 두 번째 원칙은 ‘첫 번째 원칙을 절대 잊지 마라.’이다. 나 역시 손실을 피하는 것이 모든 투자자의 최우선 목표가 되어야 한다고 믿는다. 이는 투자자가 어떤 손실의 가능성도 절대 감수해서는 안 된다는 뜻은 아니다. 여기서 말하는 “돈을 잃지 마라”는 의미는, 수년간의 기간 동안 투자 포트폴리오가 원금의 상당한 손실에 노출되어서는 안 된다는 것이다. 누구도 손실을 원하는 사람은 없지만, 대부분의 투자자와 투기꾼들의 행동을 보면 그렇다고는 볼 수 없다. 우리 대부분 안에는 투기적 충동이 강하게 자리 잡고 있으며, 다른 사람들이 이미 “공짜 점심”을 얻은 것처럼 보일 때 그 유혹은 특히 더 커진다. 다른 이들이 탐욕스럽게 수익을 쫓고, 브로커가 최신 “핫한” IPO(기업공개) 종목을 권할 때, 잠재적인 손실에 집중하는 일은 매우 어려울 수 있다. 그럼에도 불구하고, 손실을 피하는 것이야말로 수익을 보장하는 가장 확실한 길이다. 손실 회피 전략은 최근 시장에서 통용되는 일반적 투자 지혜와는 반대되는 개념이다. 오늘날 많은 사람들은 위험은 주식을 보유함으로써 발생하는 것이 아니라, 보유하지 않음으로써 발생한다고 믿는다. 이런 사고방식은, 주식은 장기적으로 채권이나 현금성 자산보다 높은 수익률을 기록할 것이며, 그간의 역사도 이를 증명한다는 논리에 기반한다. 이러한 생각을 대표하는 것이 바로 인덱스 투자(indexing)이다. 그리고 대부분의 기관투자자들이 항상 전액 투자 상태(fully invested)를 유지하려는 경향 또한 같은 맥락이다. 이러한 생각에는 일정 부분 진실이 담겨 있다. 장기적으로 주식이 채권이나 현금보다 높은 수익을 낼 가능성이 있는 것은 사실이다. 그러나 주식은 기업 자본 구조에서 후순위에 해당하고, 계약된 현금흐름이나 만기일이 없기 때문에 채권보다 본질적으로 더 위험한 자산이다. 예컨대, 기업이 청산될 경우, 주주들은 모든 부채가 충당된 후 남는 잔여 자산만을 받는다. 따라서 투자자들이 이런 안전한 채무 상품 대신 주식에 투자하게 만들기 위해서는, 더 높은 수익을 얻을 가능성이 있어야 한다. 하지만 제7장에서 더 자세히 설명하겠지만, 개별 투자자산의 실제 위험도는 과거 데이터를 통해 측정할 수 없다. 그것은 얼마를 주고 그 자산을 샀는가에 따라 달라진다. 만약 주식이 장기적으로 가장 나은 수익을 제공할 것이라는 주장을 많은 투자자들이 믿게 된다면, 이들은 주식에 자금을 대거 투입하면서 가격을 끌어올리게 되고, 그 결과 주식은 더 이상 높은 수익을 제공하지 못하는 수준에 이를 수 있다. 즉, 주식이 자본 구조상 더 위험하다는 사실에, 높은 가격에 매수함으로써 발생하는 위험이 추가로 더해지는 셈이다. 또 하나 널리 퍼진 믿음은, 위험을 피하려는 자세는 투자 성공과 양립할 수 없다는 것이다. 이런 견해에 따르면, 높은 수익은 오직 높은 위험을 감수함으로써만 얻을 수 있고, 장기적인 투자 성공은 위험을 회피하는 것이 아니라 받아들이고 감내하는 데서 비롯된다. 그런데 왜 나는 그 반대로, '위험 회피(risk avoidance)'가 투자 프로그램의 가장 중요한 요소라고 믿는가? 당신에게 1,000달러가 있다고 해보자. 이 돈을 공정한 동전 던지기에 ‘더블 아니면 전액 손실’이라는 ...

정크본드 붐은 금융시장 참여자들의 열렬한 수용 없이는 일어날 수 없었을 것이다. 1980년대에는 개인 투자자들의 탐욕과 어쩌면 무지, 기관 투자자들의 단기 지향적 태도, 그리고 월스트리트가 무엇보다 자기 이익을 극대화하려는 성향이 맞물리며, 사실상 무(無)에서 2,000억 달러 규모의 시장이 형성되었다. 완전한 경기 사이클을 거치며 입증된 바 없음에도, 새로 발행된 정크본드는 안전하면서도 매우 매력적인 수익률을 제공하는 투자처로 찬양받았다. 그러나 1990년까지 새로 발행된 정크본드 개념은 심각한 결함이 있는 것으로 드러났고, 채무 불이행은 사상 최고치를 기록했으며, 많은 채권들의 가격이 폭락했다. 그럼에도 불구하고 정크본드 시장은 1991년 초에 놀라운 반등을 보였고, 수십억 달러의 손실을 초래한 많은 결함들이 다시금 무시되기 시작했다. 역사적으로 많은 금융시장 혁신들은 부실하다는 것이 드러나기 전에 광범위한 수용을 얻곤 했다. 정크본드가 독특한 점은 그 부상 속도와 규모, 다른 증권들과 금융시장, 그리고 기업 행태에 미친 강력하고 해로운 영향, 그리고 대규모 투자 손실에도 불구하고 지속된 인기에 있다. 아마도 가장 중요한 점은, 정크본드가 기업 가치 평가를 끌어올리는 데 기여했다는 것이다. 검증된 분석 기준과 신뢰받던 가치 척도들이 투자자들에 의해 간과되거나 새로운, 입증되지 않은 기준들로 대체되었기 때문이다. 이 장은 경고의 이야기로, 투자자들의 사고가 얼마나 심각하게 잘못될 수 있는지를 보여주는 사례다. 정크본드 사태는 전혀 놀라운 일이 아니었다. Grant’s Interest Rate Observer의 편집장 제임스 그랜트, What’s Wrong with Wall Street의 저자 루이스 로웬스타인, 버크셔 해서웨이 회장 워런 버핏, 그리고 나를 포함한 여러 사람들이 공개적으로 예측한 바였다. 그럼에도 정크본드 시장은 지속적인 비판과 반복된 경고에도 불구하고 존재했을 뿐만 아니라 오히려 번성했다. 이를 영속시키려는 참여자들의 사익은 너무나 컸기 때문에, 그들은 집단적인 영향력을 행사하여 정크본드를 향한 증가하는 반대 증거들을 수년간 효과적으로 억눌렀다. 정크본드 시장과 그 1980년대의 놀라운 성장세를 이해하려면, 그 설계자였던 마이클 밀켄(Michael Milken)부터 시작해야 한다. 대학 시절과 이후 1970년대 초 펜실베이니아대학교 와튼스쿨(Wharton School of Business) 재학 당시, 밀켄은 학자 W. 브래독 히크먼(W. Braddock Hickman)의 연구를 공부했다. 히크먼은 20여 년 전, 잘 분산된 저신용 채권 포트폴리오가 고신용 채권 포트폴리오보다 더 높은 수익률을 올릴 수 있다는 사실을 보여주었다. 다시 말해, 저신용 채권의 높은 수익률은 일부 채권의 부도에서 발생하는 자본 손실을 초과 보상한다는 것이었다. 이러한 기회는 리스크를 꺼리는 투자자들이 잠재 수익과 관계없이 저신용 채권을 외면했기 때문에 존재했다. 그 결과 이러한 채권들은 낮은 가격에 거래되었고, 매력적인 수익률을 만든 원동력은 높은 이자율이 아니라 낮은 가격이었다. 우리가 곧 보게 되겠지만, 다른 이들이 외면한 극소수 부실 증권들에 존재하던 정당한 투자 기회는, 밀켄이 역사적 관계를 완전히 새로운 유형의 증권에까지 적용하면서 도를 넘는 수준으로 확대되었다. 와튼스쿨 졸업 후 밀켄은 드렉셀 파이어스톤(Drexel Firestone)에 입사하여 ‘폴른 엔젤(fallen angels)’—신용도가 투자등급 이하로 하락한 기업들의 채권—을 거래했다. 전설에 따르면, 그는 필라델피아 외곽 자택에서 월스트리트 사무실까지 버스로 통근하면서, 머리에 탄광용 랜턴을 쓰고 기업의 재무제표를 읽었다고 한다. 그는 곧 하이일드 시장에서 가장 해박하고 눈에 띄는 인물 중 하나가 되었다. 하이일드 채권(high-yield bond) 투자에 대한 주장은 1980년대 초 기존의 통념에서 급진적으로 벗어난 것이었다. 1974~75년의 경기침체와 약세장 이후, 투자자들은 일반적으로 신용 리스크를 감수하는 것을 꺼렸다. 1974년 근로자퇴직소득보장법(ERISA)이 통과되면서 많은 기관투자자들이 위험 감수를 금지하는 엄격한 수탁자 기준을 채택했다. 밀켄은 저신용 등급 증권에 대한 투자가 역사적으로 투자등급 증권보다 더 높은 총수익률을 제공해 왔다는 것을 입증했다고 주장함으로써 투자자들의 꺼림칙함을 극복했다. 저신용 채권의 수익률이 높다는 것은 명백했다. 새로운, 급진적인 주장은 위험도 낮다는 것이었다. 즉, 부도로 인한 손실이 추가적인 수익률로 충분히 상쇄된다는 주장이었다. 이 낮은 부도율에 대한 주장은 정크본드에 대한 낙관적 논리의 핵심이었지만, 조금만 들여다봐도 쉽게 무너지는 논리이기도 했다. 폴른 엔젤(fallen angel) 채권은 일반적으로 유동성이 낮으며, 투자자들은 해당 투자에 사실상 갇혀버릴 수 있다는 두려움 때문에 매수를 꺼린다. 따라서 신규 발행 정크본드 시장을 조성하는 데 있어 필수 조건 중 하나는 유동성에 대한 밀켄의 약속이었다. 밀켄은 자신이 취급한 모든 거래에서 시장을 만들어 주겠다고 약속하며, 유동성을 보장해 주겠다고 했다. 신규 발행 정크본드 시장 초기에는 많은 채권이 밀켄의 추종자들 사이에서 이리저리 거래되었는데, 이는 유동성이 있는 듯한 착시를 주었지만, 실제로는 오직 밀켄의 자금력만큼의 깊이밖에 없는 유동성이었다. 마이클 밀켄이 등장하기 전까지만 해도 존재하던 정크본드는 액면가 기준 수십억 달러에 불과한 '폴른 엔젤(fallen angels)'뿐이었다. 투자자들이 부도난 기업의 보통주를 매수하지 않듯, 당시에는 액면가(par)로 새로 발행되는 정크본드를 매수할 생각도 하지 않았다. 밀켄은 이와 같은 현실을 바꾸며, 정크본드의 발행을 개척함으로써 금융사의 흐름을 바꿔 놓았다. 그는 폴른 엔젤과 신규 발행 채권 사이의 중대한 차이를 애써 무시하면서 이를 추진했다. 이는 거대한 신념의 도약이 필요했던 일인데, 밀켄은 그 신념을 스스로 받아들였고, 남들도 받아들이게 만들었다. 안타깝게도, 새로 발행된 정크본드는 매수자들이 믿었던 것처럼 낮은 리스크의 상품이 아니었다. 이들은 실제로 폴른 엔젤과는 매우 다른 위험 및 수익 특성을 지닌다. 구체적으로 말하자면, 신규 발행 정크본드는 투자자에게 안전마진(margin of safety)을 전혀 제공하지 않는다. 이들은 액면가 부근에서 거래되기 때문에 가격 상승 여력이 매우 제한적인 반면, 양호한 신용등급 채권이 액면가에 거래되는 경우와 달리, 상당한 하방 리스크를 지닌다. 반면, 폴른 엔젤은 액면가보다 훨씬 낮은 가격에 거래되기 때문에, 동일한 신용등급의 신규 발행 정크본드보다 하방 리스크가 적다. 이와 동시에, 액면가 이하에서 거래되는 채권은 가격 상승 여력이 훨씬 크다. 만약 기초 신용도가 개선되거나 금리가 하락한다면, 할인채(discount bond)는 상당한 가격 상승을 경험할 수 있다. 반면 액면가 부근에서 거래되는 채권은 만기 전 조기상환(call)될 가능성이 높기 때문에 상승 여력이 제한된다. 모든 조건이 동일하다면, 신규 발행 정크본드는 폴른 엔젤보다 손실 위험은 크고 수익 가능성은 낮다. 이는 매우 중요한 차이점이지만, 밀켄은 이를 적어도 공개적으로는 설명하지 않았다. The Flaws of the Default-Rate Calculation 실제로 밀켄이 주장했던, 1980년대 후반에 발행된 정크본드의 부도율이 최소 10년 전에 발행된 소수의 폴른 엔젤과 유사할 것이라는 주장에는 합리적인 근거가 없었다. 그럼에도 불구하고 이 주장은 밀켄의 수많은 세일즈맨들에게는 강력한 판매 도구였고, 신규 발행 정크본드가 널리 인기를 끌게 된 주요 요인이었다. 물론, 아무리 과도하게 차입한 정크본드 발행자라 해도 곧바로 부도를 내지는 않는다. 현금이 바닥나는 데에는 시간이 걸린다. (브래니프(Braniff, Inc.)나 플라이트 트랜스포테이션(Flight Transportation Corporation) 같은 일부 발행자는 단 한 번의 이자 지급도 없이 파산한 바 있다. 이런 채권은 ‘NFCs’(no first coupons)라고 불렸다.) 1980년대 대부분 동안, 부도율의 분자(해당 연도에 실제로 발생한 정크본드 부도 규모)는 분모(해당 연도의 전체 정크본드 발행 잔액)보다 훨씬 느리게 증가했다. 결국 1990년에 신규 발행이 사실상 중단되었을 때에야 비로소 신용도의 악화가 부도율 통계에 반영되기 시작했다. 그동안 정크본드 인수업자들은 부실한 재무 상태를 감추기 위해 다양한 수법을 사용했다. 대표적인 요령 중 하나는, 실제로 필요한 자금보다 25~50% 더 많은 현금을 조달하게 하여 가까운 장래의 현금 흐름 부족을 메우는 방식이었다. 말할 필요도 없이, 이러한 방식은 마치 은행들이 저개발국(LDC) 대출자들의 부도를 지연시킨 것처럼, 부도율 수치를 낮게 유지하는 데 기여했다. 비현금 지급(non-cash-pay) 증권의 광범위한 발행 역시 일시적으로 보고되는 정크본드의 부도율을 낮추는 데 기여했다. 그 명백한 이유는, 무이표채(zero-coupon)나 지급유예 채권(pay-in-kind)과 같은 비현금 지급 증권은, 현금 지급 채권에 비해 만기 이전에 부도에 이를 가능성이 적기 때문이다. 현금 이자 지급 의무가 없기 때문에 발행자의 부채 상환 부담이 줄어들기 때문이다. 그러나 이러한 채권들이 일부 발행자들의 부도 가능성을 일시적으로 완화시키기는 하지만, 궁극적인 부도 가능성을 없애주는 것은 아니다. 사실상 이러한 증권은 현재의 현금 흐름에서 상환이 이루어지지 않고(또한 종종 상환이 불가능한) 계속해서 누적되는 부채 부담으로 인해, 현금 지급 채권보다 오히려 궁극적으로 부도에 이를 가능성이 더 크다. 부도가 단지 연기되고 있는 동안에는 실제로 아무 문제가 없다고 착각하게 되지만, 이는 건전한 재무 상태를 의미하는 것이 아니다. 비현금 지급 정크본드의 발행자는, 실제 부도 사태가 발생하기 훨씬 이전부터 이미 심각한 재정적 곤경에 빠져 있을 수 있다. 1980년대 중반에는 정크본드가 매력적인 투자라는 결론을 내린 몇몇 학자들의 연구들이 발표되었다. 1990년 초, 시장이 무너지고 있는 와중에도 에드 알트만(Ed Altman)은 『하이일드 부채 시장(The High Yield Debt Market)』이라는 선집을 편집했는데, 여기에는 주로 정크본드의 발행과 투자에 대해 긍정적인 평가를 내린 최근 기사들이 10여 편 이상 수록되어 있었다. 이러한 낙관적인 분석들은 종종 정크본드 주요 인수기관들의 자금 지원을 받아 작성되었으며, 부도율 계산의 심각한 결함을 전혀 고려하지 않았다. 부도율은 인수기관들에 의해 제시되었고, 학계의 승인을 받았으며, 투자자들에 의해 정크본드 부실로 인한 손실의 대용 지표로 받아들여졌다. 그러나 그 계산 방식은 사실상 공상 과학 수준이었고, 부도와 투자자 손실은 동일하지 않다는 점 또한 간과했다. 예를 들어 폴른 엔젤이 부도에 이르렀다고 해도, 액면가 근처에서 거래되던 정크본드만큼 가치가 급락할 여지는 없다. 또한, 부도율은 실제 부도 없이도 채권자들이 손실을 감수하는 자발적 교환 제안(voluntary exchange offers)이나 구조조정(restructuring)에 따른 재무적 손실을 반영하지 못했다. The Junk-Bond Crusade 루이스 로웬스타인(Louis Lowenstein)의 지적처럼, 정크본드는 마치 금융판 연금술(financial alchemy)을 행하는 듯한 모습을 보였다. 이자 비용이 세전 이익을 초과하는 수많은 기업들이 발행한 정크본드를 보유한 사람들은, 실질적으로는 해당 기업들이 벌어들이는 이익보다 더 많은 이자수익을 얻고 있다고 주장할 수 있었다. 투자자들이 이러한 조건의 채권을 계속 사들이는 한, 새로운 채권 인수(underwriting)는 계속될 수 있었고, 수익률 환상(yield illusion)이 지속되는 한, 투자자들은 계속해서 채권을 매수했다. 이 시장의 엄청난 성장은 동시에 월스트리트의 정크본드 인프라 확대를 동반했다. 만약 투자자들이 스스로 정크본드의 매력을 인식하지 못한다면, 월스트리트의 애널리스트들과 세일즈맨들이 대신 매력적으로 그려주면 됐다. 기존의 가치평가 기준은 폐기하고 새로운 기준을 만들어내며, 낙관적인 추정치를 더 멀리 미래로 복리(compounding) 계산해내는 기술을 마스터함으로써, 월스트리트는 늘어나는 정크본드 공급에 부응하거나 때로는 그 이상으로 수요를 창출할 수 있었다. 채권 판매를 통해 수수료와 커미션을 벌어들이려는 시도로 시작된 이 움직임은 1980년대 중반 무렵부터는 일종의 ‘도덕적 운동(moral crusade)’의 성격을 띠기 시작했다. 투자자들은 과거보다 훨씬 높은 수익률을, 그와 동등하거나 심지어 더 낮은 리스크로 얻을 수 있다는 것을 믿고 싶어 했다. 정크본드로부터 이익을 얻을 수 있었던 모든 이해당사자들—개인 및 기관 투자자, 인수기관, 브로커들—은 일종의 ‘종교’에 귀의하듯, 마이클 밀켄이 설파한 정크본드의 기적을 믿고 기도하기 시작했다. 동시에 정크본드를 둘러싼 설교의 주제도 변화했다. 초기에는 낮은 역사적 부도율이 강조되었지만, 이후에는 새로운 주제가 부각되었다. 바로 정크본드는 미국 경제의 구원이라는 것이었다. 미국이 안고 있는 저성장, 생산성 저하, 국제 경쟁력 감소 같은 골치 아픈 문제들이 정크본드 발행 확대를 통해 빠르게 해결될 수 있다는 주장이었다. 즉, 정크본드는 기존에 자본을 유치할 수 없었던 소규모의 무명 기업들에게 자금을 공급할 수 있으며, 이런 기업들이 혁신하고 성장하며 일자리를 창출하고 재투자를 통해 다시 성장할 것이라는 논리였다. 물론 실제로 이러한 묘사에 부합하는 기업은 전체 정크본드 발행 기업 중 극히 일부에 불과했으며, 이러한 기업들이 고수익 채권(high-yield debt)의 막대한 규모를 감당하며 차입을 유지하기란 매우 어려운 일이었음에도 불구하고, 밀켄과 그의 동료들, 몇몇 학자들, 그리고 언론의 다수는 이런 이상적인 그림을 대중에게 그려 보였다. 정크본드가 소규모 기업, 즉 기존에는 자금 조달이 어려웠던 사업체들의 친구로 묘사되던 바로 그 시점에, 동시에 정크본드는 대기업들—잘 자리 잡은 전통적인 기업들—의 적(enemy)으로 떠오르고 있었다. 수십억 달러의 새로운 자금력을 손에 쥔 정크본드 기반의 인수 전문가들과 금융 사업가들은 이제 거의 모든 미국 기업을 사들일 수 있는 위치에 올라섰다. 기업 인수에 정크본드를 사용하는 것을 정당화하기 위해, 대기업들은 비효율적이고, 행정적으로 비대하며, 때로는 부패하기까지 한 존재로 묘사되었고, 새로운 경영진의 피가 절실히 필요한 상태로 그려졌다. 물론 이러한 미국 기업에 대한 묘사에는 분명 일정 부분 진실이 담겨 있었다. 하지만, 이렇게 심각한 병에 대해 막대한 부채를 짊어지게 만드는 것이 과연 가장 적절한 처방인지에 대해서는...

건실한 투자처를 찾는 은퇴 및 기금 자산의 증가로 인해 지난 30년간 투자 세계에서 가장 중요한 변화가 발생했는데, 그것은 바로 기관 투자자의 부상이다. 하지만 유감스럽게도, 기관 투자의 발전 방향은 운용 자금의 수익률에 부정적인 영향을 미치는 방식으로 흘러왔다. 대다수 기관 투자자들은 단기적이고 상대 성과 중심적인 사고방식에 사로잡혀 있으며, 은퇴 연금과 기금이 마땅히 가져야 할 장기적인 관점을 결여하고 있다. 수많은 규정과 제한(그중 상당수는 자발적인 것)이 기관 투자자들의 양질의 투자 성과 달성을 저해하고 있다. 수십 년 전만 해도 금융 시장은 개인 투자자들이 지배하고 있었으며, 이들은 스스로 투자 결정을 내렸다. 그 시절의 투자 세계는 훨씬 단순했다. 주식, 국채, 그리고 고등급 회사채가 투자 대상의 전부였기 때문이다. 당시 사회는 1929년 주식 시장 붕괴와 그 뒤를 이은 대공황의 충격에서 아직 완전히 벗어나지 못해 매우 신중한 분위기가 지배적이었다. 하지만 제2차 세계대전 이후, 기업 연금에 쌓이는 은퇴 자금의 규모가 커지면서, 전문 자산운용인들이 본격적으로 사업을 시작할 수 있는 기회가 열렸다. 관리 자산 규모는 1950년의 1,070억 달러에서 1968년에는 5,000억 달러, 1980년에는 2조 달러, 1990년에는 6조 달러에 이르렀다. 같은 40년 동안, 미국 상장 주식 전체에서 기관의 소유 비중은 8%에서 45%로 급증했다. 1974년 제정된 종업원 퇴직소득보장법(ERISA)는 기관 투자자들에게 미래 퇴직자를 위한 신탁 책임(fiduciary duty)을 부여했으며, 이는 제한된 위험으로 수용 가능한 투자 수익을 달성해야 한다는 의미였다. 연기금은 “신중한 사람(prudent man)”이라면 투자할 법한 자산에만 투자하도록 하는 ’신중한 사람 기준(prudent-man standard)’을 채택함으로써 보수적인 자산운용이 이루어지도록 하려 했다. 하지만 시간이 흐르며 기관 투자자들의 운용 방식은 이 법률이 의도했던 방향에서 점점 벗어나기 시작했다. 특히 1979년 미국 노동부의 판결에 따르면, 신중한 사람 기준은 개별 투자 대상이 아니라 포트폴리오 전체에 적용되는 것으로 해석되었고, 이로 인해 개별 자산의 리스크를 무시한 포트폴리오 지향적 전략이 허용되었다. 게다가 오늘날 많은 기관 투자자들이 단기 성과 경쟁에 매몰되어 있는데, 이는 신중한 사람 기준과 근본적으로 모순된다. 현재 기관 투자자들은 전체 주식시장 거래량의 약 4분의 3을 차지할 만큼 시장을 지배하고 있다.이처럼 막대한 자금력이 주식 가격에 미치는 영향 때문에, 모든 투자자는 기관의 행동에 직간접적으로 영향을 받는다. 이들의 행동을 이해하는 것은 어떤 종목이 고평가되었고, 어떤 종목이 저평가되어 있는지를 파악하는 데 도움이 되며, 잠재적인 투자 기회를 식별할 수 있는 중요한 단서가 되기도 한다. The Money Management Business 기관 투자자들의 행동이 그토록 충격적이지 않았다면, 오히려 웃음을 자아낼 만했을 것이다. 수천억 달러에 달하는 다른 사람들의 힘들게 번 돈이, 깊이 있는 리서치나 분석 없이, 여기저기로 옮겨 다니는 일이 일상적으로 벌어지고 있다. 이 업계 전반에 만연한 사고방식은 집단 사고(groupthink), 즉 컨센서스에 의존하는 태도다. 무리에 따르는 행동은 최소한 “용납 가능한 평범함”을 보장해준다. 반면, 독립적인 행동은 “용납할 수 없는 부진”의 위험을 감수해야 한다. 그 결과, 단기적인 상대 성과에 매몰된 많은 자산운용자들의 행태는, ‘기관 투자자’라는 단어 자체가 모순된 표현이 되어버릴 정도다. 기관 투자자들은 본래 좋은 투자 성과를 달성하려는 지속적인 도전 의식과, 수익성 높은 자산운용 비즈니스에서 개인적으로 얻게 되는 재정적 성공 이 두 가지 동기로 움직일 것으로 기대된다. 그러나 안타깝게도 이 두 목표는 고객 입장에서 보면 종종 서로 상충한다. 대부분의 자산운용사는 운용 성과가 아닌, 총 운용 자산 대비 비율로 보수를 받는다. 따라서 더 많은 자금을 끌어와 운용 규모를 키우는 것이 수익 확대의 핵심이다. 하지만 일반적으로 운용 자산이 커질수록 좋은 성과를 내기는 더 어려워진다. 이처럼 자산운용사와 고객 간의 이해 충돌은 대부분 운용사에게 유리하게 해결된다. 자산운용업은 매우 수익성이 높은 산업이다. 막대한 자본을 필요로 하지 않으며, 높은 보상과 함께 사실상 연금과 같은 수익 흐름을 빠르게 형성할 수 있다. 일단 높은 수익성을 확보한 자산운용사는, 대규모 고객 이탈만 없다면 그 상태를 지속할 가능성이 크다. 특히 신규 고객으로부터 발생하는 운용 수수료는 거의 순이익에 가깝고, 고객 이탈로 인해 사라지는 수수료는 고스란히 손실로 반영된다. 고정비 구조상 줄일 수 있는 변동비가 거의 없기 때문이다. 이런 이유로, 기존 고객을 유지하려는 압력은 기관 투자자들에게 강력한 영향력을 미친다. 많은 고객들이 최악의 성과를 낸 매니저를 교체하는 경향이 있기 때문에, 자산운용사들은 언제나 고객 이탈에 대한 공포를 갖고 있다. 그래서 대부분의 매니저들은 군중과 동떨어진 선택을 피하려 한다. 평범한 성과를 내면 계좌를 잃을 가능성은 적지만, 최하위 성과를 내면 고객을 잃을 수 있기 때문이다. 결국, 대부분의 자산운용자들은 ‘평균적인 성과는 괜찮다’는 태도를 갖게 된다. 비록 비전통적인 판단이 성공해 탁월한 수익률과 고객 유입으로 이어질 수도 있지만, 그 선택이 실패할 경우 수익률 저하와 고객 이탈로 연결될 위험이 너무 커 보여, 시도 자체를 꺼리는 것이다. The Short-Term, Relative-Performance Derby 마치 자기 꼬리를 쫓는 개들처럼, 대부분의 기관 투자자들은 단기적이고 상대적인 성과 경쟁에 갇혀버렸다. 어떤 기관의 펀드매니저들은 시간 단위의 수익률 집계에 시달리고 있으며, 많은 운용자들이 일일 기준으로 동종 업계 매니저들과의 성과 비교를 받고 있다. 이런 빈번한 성과 순위 비교는 단기적인 투자 시각을 더욱 강화시킬 뿐이다. 단기 실적이 부진할 경우 해고 위기에 직면할 수 있는 상황에서, 장기적인 관점을 유지하는 일은 당연히 어려울 수밖에 없다. 자산운용자들의 단기 성과 중심적 성향은 퇴직연금 컨설턴트(pension fund consultants)의 증가로 인해 더욱 악화될 수 있다. 이들은 여러 자산운용사를 평가하고, 성과를 비교하고, 운용 스타일을 대조한 뒤 고객에게 추천한다. 그들의 평가는 해당 운용사의 사업 성패에 직접적인 영향을 줄 수 있기 때문에, 컨설턴트에게 좋은 인상을 남기려는 압력은 자산운용자들의 단기 성과 집착을 더욱 심화시킨다. 상대 성과란 무엇인가? 상대 성과는 절대적인 기준이 아닌, 시장 지수(Dow Jones, S&P 500 등) 혹은 다른 운용자들의 성과를 기준으로 성패를 판단하는 방식이다. 대부분의 기관 투자자들은 자신의 성과를 상대적인 기준으로 측정한다. 이러한 운용자들은 지수나 경쟁자보다 더 나은 성과를 내는 것에 집중하게 되며, 그 결과 개별 투자대상이 절대적인 가치 측면에서 매력적인지는 점점 중요하지 않게 된다. 독립적이고 객관적인 분석에 기반해 투자 결정을 내리기보다는, 이들은 사실상 투기꾼처럼 행동하게 된다. 특정 주식이나 채권이 실제로 매력적인가를 따지기보다는, 다른 투자자들이 무엇을 살 것 같은지 추측하고, 먼저 사는 것이 목표가 된다. 문제는, 모두가 서로의 행동을 예측하려 한다는 점이다. 한 운용자가 다른 운용자들이 뭘 살지를 예측하려 할 때, 그 ‘다른 운용자들’도 같은 게임을 하고 있다. 결국 이것은 “다른 사람들이 무엇을 예측할지 내가 먼저 예측하는” 점점 더 꼬인 게임이 되어버린다. 이 단기 투자 편향의 책임은 누구에게 있는가? 이는 단기 실적이 좋기만 하면 위험도 무시하고 받아들이는 고객을 그렇게 믿는 운용자들 탓일까? 아니면 실제로 성과가 나쁘면 자주 운용사를 바꾸는 고객들 탓일까? 결국 양쪽 모두의 책임이 있다. 이 단기 상대성과 경쟁에서 승자는 아무도 없다. 단기간에 시장을 이기려는 시도는 무의미하다. 주식과 채권의 단기 가격 움직임은 본질적으로 무작위적이며, 이미 엄청난 에너지와 인재들이 이 목표에 매달리고 있기 때문이다. 이 경쟁은 자산운용자들이 건실한 장기 투자 기회를 발굴하고 실행할 수 있는 역량을 흐트러뜨리고, 실질적으로는 이길 수 없는 게임에 자원을 낭비하게 만든다. 결국 고객은 평범한 수익률을 얻게 되고, 자본은 장기 투자보다는 단기 거래에 투입되어 실물 경제에도 악영향을 미친다. 오직 중개인(brokers)만이 이 잦은 거래 덕에 이익을 본다. Other People's Money versus Your Own 당신은 아마 항상 다른 데서 식사하는 요리사가 운영하는 식당에서 밥을 먹고 싶진 않을 것이다. 그렇다면, 자신의 돈을 고객의 자금과 함께 운용하지 않는 자산운용자에 대해서도 마찬가지로 만족해서는 안 된다. 흥미롭게도, 대부분의 기관 자산운용자들은 자신의 자산을 고객 자금과 함께 투자하지 않는다. 이렇게 자신의 돈이 걸려 있지 않으면, 그들은 고객의 이익이 아니라 자신의 회사 이익만을 좇는 데 몰두할 수 있게 된다. 경제학자 폴 로젠스타인-로단(Paul Rosenstein-Rodan)은 인간의 동기를 이해하는 데 있어 "떨림 요인(tremble factor)"이라는 개념을 제시했다. 고대 로마에서 건축을 마치고 비계를 철거할 때, 로마의 기술자는 완성된 아치 아래에 서 있었다. 만약 아치가 무너졌다면, 그가 가장 먼저 알게 되었을 것이다. 따라서 아치의 품질에 대한 그의 관심은 매우 개인적인 것이었고, 이런 이유로 오늘날까지도 수많은 로마의 아치들이 살아남았다는 것은 놀라운 일이 아니다. 투자라고 해서 다를 이유가 있을까? 만약 자산운용자들이 자신의 자산을 고객과 같은 조건에서 함께 투자한다면, 그들은 상대 성과 중심의 투자를 금세 포기할 것이다. 그 결과, 지적 정직성이 기관투자의 과정에 회복되고, 전문 투자자들의 초점은 남들을 앞서 추측하는 것에서 합리적인 위험 하에서의 절대 수익률 극대화로 전환될 것이다. 더 많은 기관투자자들이 상대 수익률이 아닌 절대 수익률을 추구하게 된다면,주식시장은 지나친 고평가에 덜 휘둘리게 되고, 시장 유행(fads) 또한 지나치게 과열되는 경우가 줄어들 것이다. 투자는 단지 군중을 따라가기 위해서가 아니라, 진정한 기회가 보일 때에만 이뤄지게 될 것이다. Impediments to Good Institutional Investment Performance 기관투자가들이 양호한 성과를 내기 어려운 주요 원인 중 하나는 '시간 부족'이다. 증권, 기업, 거시경제 관련 정보는 너무 많아서, 그 누구라도 다 소화해내는 것은 현실적으로 불가능하다. 매일 쏟아지는 연례보고서, 월가의 리서치 자료, 금융 저널들을 단지 ‘선별’하는 것만으로도 하루 종일이 걸릴 수 있다. 이 모든 자료를 제대로 사고하고, 해석하고, 흡수하려면 훨씬 더 많은 시간이 필요하다. 투자자의 시간은 현재 보유 중인 종목의 모니터링과...

유가증권에 투자하는 사람이라면 누구나 월스트리트와 거래할 수밖에 없다. 하지만 안타까운 현실은, 많은 투자자들이 월스트리트와의 거래에서 충분한 서비스를 받지 못하고 있다는 점이다. 월스트리트가 어떻게 작동하는지를 더 깊이 이해한다면, 투자자들에게 큰 도움이 될 것이다. 문제는, 월스트리트에 좋은 것이 반드시 투자자에게도 좋은 것은 아니라는 점, 그리고 그 반대도 마찬가지라는 데 있다. 월스트리트는 주로 다음 세 가지 활동을 수행한다: 트레이딩(trading)→ 월스트리트 기업들은 매수자와 매도자를 연결해주는 중개인으로서 활동하며, 이 과정에서 커미션이나 트레이딩 스프레드를 통해 수익을 얻는다. 투자은행업(investment banking)→ 다른 기업의 매각 및 인수 주선을 하거나, 신규 증권 발행을 인수하고, 재무 자문을 제공하며, 특정 거래의 공정성에 대한 의견(opinion)을 제시한다. 상업은행업(merchant banking)→ 투자은행 거래에 있어 자기자본을 직접 투입하며 주체(principal)로서 행동한다. 이 활동은 1980년대 후반에 점차 중요해졌지만, 1990년과 1991년 초에는 거의 완전히 중단되었다. 월스트리트는 자본을 조달하여 기업의 성장을 돕고, 때로는 시장에 유동성을 공급하는 등 경제적으로 중요한 역할을 한다. 그러나 월스트리트가 이 여러 활동을 수행하는 과정에서, 이해 상충(conflicts of interest)과 단기적 성향(short-term orientation)이라는 문제가 끊임없이 발생한다. 투자자들은 이러한 현실을 비난할 필요는 없다. 다만 이를 인식하고, 월스트리트와의 모든 접촉에서 신중하고 회의적인 태도로 임하는 것이 중요하다. Up-Front Fees and Commissions: Wall Street's Primary Conflict of Interest 월스트리트 종사자들은 성과가 아닌 행동 자체에 대해 보수를 받는다. 전통적인 보상 방식은 선불 수수료(up-front fees)와 커미션(commissions)이다. 주식 거래 수수료는 거래 결과와 무관하게 매건마다 부과된다. 투자은행업무나 증권 인수 수수료도 거래의 최종 성공 여부가 밝혀지기 훨씬 전에 지급된다. 모든 투자자들은 주식 중개인이 겪는 이해상충 문제를 어느 정도 알고 있다. 예를 들어, 고객에게는 커미션이 거의 없는 미국 국채나 수수료 없는 노로드(no-load) 뮤추얼 펀드를 권하는 것이 최선일 수 있다. 그러나 중개인은 높은 커미션이 붙은 증권을 팔아야 경제적으로 이득이다. 또한, 단기 과잉매매(churning) 유도도 문제다. 특히, 브로커에게 거래 권한이 있는 계좌(discretionary account)의 경우 중개인은 과도한 단기 거래로 수수료를 챙길 수 있고, 일반 계좌(nondiscretionary account) 고객에게도 이런 행위를 부추길 유인이 있다. 월스트리트의 트레이딩 부문에서도 이해상충은 흔하다. 거래 상대방은 종종 고객이며, 이는 일종의 제로섬 게임이 된다. 또 하나의 큰 이해상충은 증권 인수(underwriting)에서 발생한다. 이 업무는 법인 고객으로부터 자금을 조달해주기 위해 신규 발행 증권을 일반 고객에게 파는 것이다. 여기서 문제는, 막대한 수수료가 걸려 있기 때문에, 지나치게 고평가된 증권이나 위험한 증권을 인수하거나 소수의 인수 의뢰 고객(corporate client)의 이익을 다수의 일반 투자자보다 우선시할 가능성이 있다는 점이다. 상업은행업(merchant banking)에서는 이러한 이해상충이 더욱 노골적이다. 월스트리트 기업들은 직접 자기 자본을 동원해 기업 전체나 계열사를 사고팔기도 하는데, 이는 인수 고객이나 중개 고객과 직접 경쟁하는 행위가 된다. 예전에는 발행자와 투자자 사이에서 중개인 역할을 했던 이들이 이제는 스스로 발행자이자 투자자가 된 것이다. 요즘에는 브로커에게 전화가 와도, 그가 어떤 자격으로 누구를 대리해 전화를 하는지조차 알 수 없다. 물론, 서비스를 제공하고 그에 대한 수수료를 받는 것은 전혀 문제 될 일이 아니다. 의사, 변호사, 회계사 같은 전문직 종사자들도 그렇게 보수를 받는다. 그들의 보수는 결과가 아니라 서비스 자체에 대한 것이다. 하지만 핵심은 투자자들이 거래 상대방의 동기와 이해관계를 인지해야 한다는 점이다. 선불 수수료 구조는 거래의 빈도를 높이도록 유도할 수 있으며, 그 거래가 반드시 수익성 있는 것이 아닐 수도 있다는 사실을 명심해야 한다. Wall Street Favors Underwritings over Secondary-Market Transactions 월스트리트 대부분의 회사들은 중개인(broker)이자 투자은행(investment banker)으로 활동하며, 직접 판매할 상품을 만들어낸다. 예컨대 주식 또는 채권의 신규 발행(underwriting)은 투자은행에 막대한 수수료 수익을 안겨준다. 이 수익은 그 증권을 고객에게 판매하는 중개인(브로커)과도 공유된다. 주식 인수 과정에서 월스트리트가 가져가는 총 수익은 조달 금액의 2~8% 수준이며, 브로커들은 보통 10달러짜리 주식당 15~30센트의 수수료를 받는다. 반면, 2차 시장 거래(secondary-market transaction), 즉 기존 투자자 간의 주식 재판매 거래에서는 중개인의 수수료가 훨씬 낮다. 대형 기관투자자는 주당 2~5센트 정도만 지불하며, 일반 소액 투자자는 상대적으로 더 많은 수수료를 지불한다. 그럼에도 불구하고, 중개인은 같은 규모의 거래라도 신규 인수 주식 판매로 훨씬 많은 수익을 낼 수 있다. 이로 인해, 신규 발행 증권을 고객에게 추천하려는 강한 금전적 유인이 발생한다. 하지만, 단순히 브로커의 유인만이 문제가 아니다. 증권 발행 기업(issuer)의 동기 자체도 매우 의심스럽고, 투자자는 이에 대해 철저한 조사가 필요하다. 예전에는 자본은 부족하지만 성장 가능성이 큰 기업과, 자금은 있지만 투자처가 부족한 투자자가 건전하게 연결되는 것이 신규 발행의 목적이었다. 그러나 오늘날의 IPO 시장은 ‘희망과 꿈’이 과대평가된 가격으로 자본화되는 곳이 되었다. 종종 자금 조달이 아니라, 단지 자산을 ‘재구성(financial engineering)’하여 가치보다 높은 가격으로 팔아넘기는 수단으로 전락한 것이다. 신규 발행에 유혹을 느끼는 투자자들은 반드시 자문해야 한다. “정보 우위와 발행 시기, 가격, 물량에 대한 절대적 통제권을 가진 ‘스마트한 발행자’와 ‘탐욕스러운 인수자(증권사)’를 상대로 어떻게 내가 유리할 수 있을까?” 현실은 이렇다: 신규 발행 시장에서 ‘덱(판)’은 대부분 투자자에게 불리하게 짜여 있다. 심지어 월스트리트는 팔 상품을 만들기 위해 인위적으로 발행자(고객)를 만들어내기까지 한다. 대표적인 예가 클로즈드 엔드 뮤추얼 펀드(closed-end mutual funds)다. 이 펀드들은 대부분 중개인의 커미션과 운용사의 수수료를 창출하기 위해 설계된다. 일례로, 어느 유명 월스트리트 증권사가 새로운 클로즈드 엔드 채권 펀드를 출범시킨다는 발표를 하자, 영업 인력들이 기립박수를 쳤다는 일화가 있다. 투자자들은 똑같은 채권을 직접 사면 훨씬 싸게 살 수 있었지만, 펀드 형태로 판매되면 중개인은 수수료를 수 배로 벌 수 있었던 것이다. 클로즈드 엔드 뮤추얼 펀드는 일반적으로 처음 투자자들에게 주당 10달러에 제공된다. 인수인에게는 8퍼센트의 수수료가 지급되며, 이는 투자에 실제로 사용되는 금액이 주당 9.20달러라는 뜻이다. 발행 후 몇 달 안에 클로즈드 엔드 펀드의 가격은 일반적으로 주당 순자산가치(기초 자산의 시장 가치)인 9.20달러 아래로 하락한다. 이는, 공모 시점에 클로즈드 엔드 펀드를 매수한 투자자들이 투자금의 10~15%를 빠르게 손실 본다는 뜻이다. 최초 매수자의 입장에서 보면, 같은 목적은 기존의 판매 수수료가 없는 오픈 엔드 뮤추얼 펀드를 통해 더 저렴하게 달성될 수 있다. 오픈 엔드 펀드 역시 클로즈드 엔드 펀드와 동일한 자산에 투자할 수 있으며, 인수 수수료나 판매 수수료가 부과되지 않는다. 클로즈드 엔드 펀드와 달리, 항상 순자산가치(NAV)로 매수 및 매도가 가능하다. 1989~90년의 클로즈드 엔드 국가 펀드(country fund) 발행 붐은 월스트리트와 고객 간의 긴장 관계를 잘 보여준다. 1장에서 언급했듯이, 국가 펀드에 대한 투기적 관심으로 인해 많은 펀드의 주가는 기초 자산가치(NAV)를 훨씬 초과하는 수준까지 치솟았다. 신규 발행에 참여하면 빠르고 손쉬운 수익을 올릴 수 있을 것처럼 보였다. 예를 들어, 1989년 6월 스페인 펀드(Spain Fund, Inc.)는 NAV의 92%인 가격(즉, 8% 할인)에 거래되었다. 그러나 단 3개월 후, 이 펀드의 주가는 NAV의 260% 이상까지 치솟았고, 1990년 2월까지도 NAV의 두 배 이상에서 거래되었다. 하지만 그 해 여름 말에는 주가가 다시 NAV 수준으로 하락했으며, NAV 자체도 1년 전보다 다소 낮아졌다. 이러한 가격 변동은 스페인 펀드만의 특수한 사례가 아니라, 여러 다른 국가 펀드들에서도 유사하게 발생했다. 국가 펀드에 대한 투자자들의 열광은, 공산주의의 붕괴와 동유럽의 민주화라는 사건에 힘입어 더욱 고조되었다. 마치 세계 곳곳에서 평화가 “일어나고 있는 듯” 보였다. 오스트리아, 브라질, 아일랜드, 태국, 터키 등 이국적인 지역에 투자하는 펀드들이 속속 등장했다. 그러나 아이러니하게도, 클로즈드 엔드 국가 펀드 발행 붐이 정점에 도달한 지 불과 몇 달 후, 이라크가 쿠웨이트를 침공했다. 유가가 급등했고, 경기 침체에 대한 우려가 커졌으며, 전 세계 주식 시장이 폭락했다. NAV보다 높은 가격에 펀드를 사줄 새로운 투자자를 찾을 가능성은 급격히 사라졌다. 이에 따라 투자 심리가 약세로 돌아서자, 최근까지 프리미엄을 유지하던 국가 펀드들은 대거 매도되었고, 대부분 펀드는 NAV보다 크게 낮은 수준까지 떨어졌다. 클로즈드 엔드 펀드 발행 붐은 시장 심리의 유용한 지표다. 투자자들이 낙관적이고 시장이 상승할 때, 신규 발행이 넘쳐난다. 월스트리트는 결국 투자자에게 펀드를 억지로 사라고 강요하는 것이 아니다. 다만, 매수자의 ‘잘 속는 성향’만큼 거의 무제한으로 펀드를 찍어낼 준비가 되어 있을 뿐이다. 이러한 붐은 곧 버블 붕괴(bust)로 이어지며, NAV 대비 지나치게 할인된 가격까지 떨어진 펀드들은 투자자 단체에 의해 청산되거나, 오픈 엔드 구조로 전환되어 NAV로 환매가 가능해진다. 이렇게 하여 해당 펀드의 수명이 ...