(홍보) 26년 상반기 Valley Space 기획 시리즈 선발 투표에 17번 기획안 : 돌연변이 - <서재를 채우며: 매월 한권의 책과 한편의 영화> (그런데 필진들이 너무 엄청나보여서, 이미 전의를 상실했지만, 그래도 홍보를..ㅎㅎ...)
일부 가치 투자의 매력은 단순하고 직관적이다. 즉, 지속적이고 수익성이 있으며 성장하는 기업의 주가가 보수적으로 평가된 내재 가치보다 상당히 낮을 때가 그렇다. 하지만 일반적으로 분석이 단순할수록, 그리고 할인 폭이 클수록 다른 투자자들에게도 그 '헐값(bargain)' 기회는 더욱 명확해진다. 따라서 고수익 기업의 증권이 강력한 수준의 저평가 상태에 도달하는 경우는 드물다. 보통 투자자들은 숨겨진 가치를 찾아내거나 복잡한 상황을 이해함으로써, 저평가된 기회를 찾기 위해 더 열심히 일하고 더 깊이 파고들어야 한다.
일단 증권을 내재 가치보다 할인된 가격에 매수했다면, 주가가 내재 가치를 더 잘 반영하여 상승하거나, 혹은 주주들에게 그 가치가 실현되게 만드는 사건이 발생할 때 주주들은 즉시 이익을 얻을 수 있다. 그러한 사건은 투자 이익에 있어 투자자가 시장의 힘에 의존해야 할 필요를 없애준다. 게다가 내재 가치의 실현을 앞당김으로써, 그러한 사건은 투자자의 안전마진을 상당히 향상시킨다. 나는 이러한 사건들을 ‘촉매(catalysts)’라고 부른다.
내재 가치 실현을 위한 일부 촉매들은 회사 경영진과 이사회의 재량에 달려 있다. 예를 들어, 매각하거나 청산하겠다는 결정은 내부적으로 이루어진다. 다른 촉매들은 외부적이며, 종종 회사 주식의 의결권 통제와 관련이 있다. 회사 주식의 과반수를 통제하면 일반적으로 그 보유자가 이사회의 과반수를 선출할 수 있게 된다. 따라서 의결권 확보로 이어지는 주식 매집이나, 혹은 단지 그런 일이 일어날지도 모른다는 경영진의 두려움만으로도, 회사가 주가에 내재 가치를 더 온전히 반영하도록 만드는 조치를 취하게끔 이끌 수 있다.
촉매는 그 효능(potency)이 다양하다. 기업의 질서 있는 매각이나 청산은 가치의 전면적 실현으로 이어진다. 반면 기업 분할(스핀오프), 자사주 매입, 자본 재조정(리캡), 그리고 주요 자산 매각은 대개 부분적인 가치 실현만을 가져온다.
기업이 파산 상태에서 벗어나는 것은 채권자들에게 촉매 역할을 한다. 예를 들어, 선순위 채권 보유자들은 일반적으로 자신의 청구권에 대한 대가로 현금, 채무 증서, 그리고/또는 재편된 법인의 지분 증권을 받는다. 이렇게 분배받은 것들의 총 시장 가치는 파산 상태의 부채 시장 가치보다 높을 가능성이 크다. 재편된 회사의 증권은 일반적으로 유동성이 더 높고, 파산이라는 오명과 불확실성을 대부분 피할 수 있어 더 높은 배수(멀티플)에 거래되기 때문이다. 게다가 채권자 위원회가 재편된 회사의 자본 구조를 결정하는 데 참여했을 것이며, 시장 가치를 극대화하는 구조를 만들고자 노력했을 것이다.
가치 투자자들은 항상 촉매를 주시한다. 자산을 내재 가치보다 할인된 가격에 매수하는 것이 가치 투자의 결정적인 특징이긴 하지만, 촉매를 통해 내재 가치를 부분적 또는 전면적으로 실현하는 것은 수익을 창출하는 중요한 수단이다.
더 나아가, 촉매의 존재는 위험을 줄이는 역할을 한다. 가격과 내재 가치 사이의 간극이 빠르게 좁혀질 가능성이 크다면, 시장 변동이나 부정적인 사업 전개로 인해 돈을 잃을 확률은 줄어든다. 그러나 촉매가 없다면 내재 가치는 침식될 수 있다. 반대로 시장의 변덕으로 인해 가격과 가치 사이의 격차가 더 벌어질 수도 있다. 따라서 가치 실현을 위한 촉매가 있는 증권을 보유하는 것은 투자자가 포트폴리오 내의 위험을 줄이는 중요한 방법이며, 내재 가치보다 할인된 가격에 투자함으로써 얻은 안전마진을 증대시켜 준다.
물론 전면적인 가치 실현을 가져오는 촉매가 최적이다. 그럼에도 불구하고, 부분적인 가치 실현을 위한 촉매도 두 가지 중요한 목적을 수행한다.
첫째, 그것들은 실제로 내재 가치 실현을 돕는다. 때로는 자본 재조정이나 스핀오프를 통해 가치를 주주들의 손에 직접 쥐여주기도 하고, 때로는 자사주 매입을 통해 가격과 내재 가치 사이의 할인 폭을 줄여주는 식이다.
둘째, 주주를 위해 내재 가치의 부분적 실현을 낳는 조치를 취하는 회사는, 경영진이 주주 지향적이며 향후에도 추가적인 가치 실현 전략을 추구할 수 있다는 신호를 보낸 셈이 된다. 예를 들어 수년에 걸쳐, 텔레다인(Teledyne)의 투자자들은 시의적절한 자사주 매입과 스핀오프로부터 반복적으로 혜택을 입었다.
기업 청산에 투자하기 (Investing in Corporate Liquidations)
생존 가능한 대안이 없는 일부 부실 기업들은 주주들의 투자금이 전액 손실(wipeout)되는 것을 미연에 방지하기 위해 자발적으로 청산한다. 그보다 더 흥미로운 기업 청산 사례들은 세금 문제, 지속적인 주식 시장의 저평가, 혹은 기업 사냥꾼(corporate raider)의 손아귀에서 벗어나고자 하는 욕구에 의해 동기가 부여된다.
수익성 있는 사업 부문이 하나뿐인 회사는 일반적으로 청산보다는 매각을 선호할 것이다. 그래야 법인 단계와 주주 단계 모두에서 세금이 부과되는 이중 과세(double taxation)를 피할 수 있기 때문이다. 그러나 다양한 사업 부문을 운영하는 회사는 청산이나 해체를 가치를 극대화하는 대안으로 여길 수 있다. 특히 청산 과정에서 발생한 손실로 인해 세금 환급(tax refund)을 받을 수 있다면 더욱 그렇다. 지난 10년 동안 가장 매력적이었던 기업 청산 사례 중 일부는 복합기업(conglomerates)과 투자 회사의 해체와 관련이 있었다.
대부분의 주식 투자자들은 계속기업(ongoing businesses)의 주식을 보유하는 것을 선호하거나 (사실상) 그렇게 하도록 요구받는다. 청산 중인 회사는 그들이 원하는 투자 유형의 대척점(antithesis)에 있다. 심지어 (거의 모든 것을 사는 것으로 알려진) 리스크 차익거래자들조차 청산 절차가 너무 불확실하거나 오래 걸린다고 생각하여 투자를 꺼린다.
실제로 청산 투자는 때때로 비하적으로 "담배꽁초 투자(cigar-butt investing)"라고 불리는데, 이는 투자자가 다른 사람이 버린 꽁초를 주워 남은 몇 모금이라도 피우는 것과 같다는 의미다. 말할 필요도 없이, 다른 투자자들이 비난하고 기피하기 때문에, 기업 청산은 가치 투자자들에게 특히 매력적인 기회가 될 수 있다.
시티 인베스팅 청산 신탁 (City Investing Liquidating Trust)
1984년, 시티 인베스팅 컴퍼니(City Investing Company)의 주주들은 청산을 결의했다. 이 복합기업의 자산은 다양했고, 가장 가치 있는 자회사인 홈 인슈어런스 컴퍼니(Home Insurance Company)는 투자자들이 평가하기에 특히 까다로웠다. 홈 인슈어런스를 매각하려던 노력은 실패했고, 대신 시티 인베스팅 주주들에게 스핀오프(분사)되었다. 나머지 자산들은 '시티 인베스팅 청산 신탁(City Investing Liquidating Trust)'이라는 새로 설립된 법인에 편입되었는데, 이것이 훌륭한 투자 기회가 되었다.
[표 2]에서 볼 수 있듯이(원문에 표는 없으나 언급됨), 시티 인베스팅 청산 신탁은 자산의 잡동사니(hodgepodge)였다. 이 자산들을 평가할 의향이나 체력(stamina)이 있는 투자자, 혹은 수년이 걸릴지도 모르는 청산 기간 동안 그것들을 보유할 의지가 있는 투자자는 거의 없었다. 따라서 대부분의 잠재적 매수자들이 이 유닛(지분)을 무시하는 동안, 시장에서는 대략 3달러, 즉 내재 가치보다 상당히 낮은 가격에 많은 거래량을 보이며 매매되었다.
시티 인베스팅 청산 신탁의 유닛은 몇 가지 추가적인 이유로 인해 초기에 억눌린 수준에서 거래되었다. 시티 인베스팅의 청산 과정에 참여한 많은 투자자들은 이전에 매각된 자산 가격에 실망했고, 홈 인슈어런스를 매각하지 못하고 청산을 완료하지 못한 시티 측의 무능력해 보이는 모습에 실망했다. 결과적으로 시티 인베스팅에 불만을 품은 많은 투자자들은 다른 기회로 옮겨가기 위해 청산 신탁 유닛을 재빨리 팔아치웠다(dumped).
홈 인슈어런스의 스핀오프 계획이 발표되자, 많은 투자자들은 홈 인슈어런스가 독립적으로 거래되기 전에 미리 투자해두기 위해 시티 인베스팅 주식을 매입했다. 그들이 보기에 헐값이라고 생각되는 가격에 진입한 것이다. 이들 대부분은 청산 신탁에는 관심이 없었고, 홈 인슈어런스 스핀오프 주식을 받자마자 자신들의 신탁 유닛을 매도했다.
게다가 시티 인베스팅 청산 신탁의 유닛당 시장 가격은 많은 기관 투자자들의 최소 가격 기준(minimum price threshold)에 미치지 못했다. 시티 인베스팅 컴퍼니는 기관 투자자들이 널리 보유하고 있던 종목이었으므로, 일찍 팔지 않았던 기관들도 낮은 시장 가격 때문에 청산 신탁의 자연스러운 매도자가 되었다.
마지막으로, 홈 인슈어런스 스핀오프 이후 시티 인베스팅 청산 신탁은 뉴욕증권거래소(NYSE)에서 상장 폐지되었다. 초기에 장외 핑크시트(pink-sheet) 시장에서만 거래되었기 때문에 이 유닛에는 티커 심볼(종목 코드)도 없었다. 온라인이나 대부분의 신문에서 시세를 확인할 수 없었다. 이는 잠재적 매수자들을 막는 동시에 추가적인 매도를 부추겼다.
[표 2]에 나타난 시티 인베스팅 청산 신탁의 내재 가치 계산은 의도적으로 보수적이다. 최종 청산 수익금의 중요한 구성 요소이자 투자자들이 대부분 간과했던(overlooked) 숨겨진 가치는, 시티가 보유한 페이스 인더스트리즈(Pace Industries, Inc.) 주식 투자가 당시 역사적 원가(취득가)보다 확실히 더 가치 있었다는 점이다.
페이스는 KKR(Kohlberg, Kravis and Roberts)이 1984년 12월 차입 매수(LBO) 방식으로 시티 인베스팅의 림(Rheem), 우아코(Uarco), 월드 컬러 프레스(World Color Press) 사업부를 인수하기 위해 설립한 회사였다. 이 매수는 수익성이 좋았고, 9개월 뒤 시티 인베스팅 청산 신탁이 설립될 무렵에는 실적이 양호했다.
KKR이 시티 인베스팅으로부터 페이스의 사업부들을 매수했을 때는 1985년 9월의 금융 환경과는 상당히 달랐다. 그 사이 9개월 동안 미국 국채 금리는 수백 베이시스 포인트(bp) 하락했고, 주요 주식 시장 지수는 급등했다. 이러한 변화는 시티가 보유한 페이스 지분의 가치를 거의 확실히 증가시켰다. 이는 시티 인베스팅 청산 신탁 유닛의 내재 가치를 추정치인 5.02달러보다 훨씬 높여주었고, 이 신탁을 더욱 매력적인 헐값(bargain)으로 만들었다.
모든 가치 투자가 그렇듯, 저평가가 클수록 투자자의 안전마진(margin of safety)은 커진다. 게다가 시티 가치의 약 절반은 유동 자산과 시장성 있는 증권으로 구성되어 있어, 심각한 가치 하락 위험을 더욱 줄여주었다. 투자자들은 원한다면 신탁 투자를 통해 보유하게 된 제너럴 디벨롭먼트 코퍼레이션(GDV) 주식 수만큼 공개 시장에서 GDV 주식을 공매도(selling short)함으로써, 시티의 GDV 보유 지분 가치를 고정(lock in)하여 리스크를 더욱 줄일 수도 있었다.
결과적으로 시티 인베스팅 청산 신탁은 청산을 빠르게 진행했다. GDV 주가는 급등했고 유닛 보유자들에게 직접 분배되었다. 우드 브라더스 홈스(Wood Brothers Homes)는 매각되었고, 다양한 매출채권이 회수되었다. 가장 수익이 컸던 것은 페이스 인더스트리즈가 림(Rheem)과 우아코(Uarco) 자회사를 상당한 차익을 남기고 매각하면서, 시티 인베스팅이 대규모 현금 배당을 받았을 때였다. 페이스 그룹 사채(debentures)는 동일한 자산 매각 수익금으로 만기 전에 상환되었다. 그 사이 신탁의 수많은 우발채무(contingent liabilities)들은 거의 비용을 들이지 않고 소멸(extinguished)되었다.
1991년까지, 초기에 시티 인베스팅 청산 신탁을 매수한 투자자들은 유닛당 합계 약 9달러의 청산 배당금을 받았는데, 이는 1985년 9월 시장 가격의 3배에 달하는 금액이었다. 또한 수령한 가치의 대부분은 청산 과정 초기에 지급되었다.
복잡한 증권에 투자하기 (Investing in Complex Securities)
나는 복잡한 증권(complex ...
