세스 클라만의 안전마진 -13. Portfolio Management and Trading
돌연변이
2025.12.30조회수 43회
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지혜로운 사람이 되고 싶습니다.
"I may be paranoid, but not an android"
트레이딩과 포트폴리오 관리에 대한 논의 없이 투자를 다루는 책은 완성되었다고 할 수 없다. 증권을 사고파는 과정인 트레이딩(trading)은 투자 성과에 중대한 영향을 미칠 수 있다. 좋은 트레이딩 결정은 때로 투자의 수익성을 더해주기도 하고, 어떤 때는 거래를 성사시키느냐 실패하느냐의 차이를 만들기도 한다. 포트폴리오 관리는 트레이딩 활동뿐만 아니라 보유 종목에 대한 정기적인 검토를 포함한다.또한 투자자의 포트폴리오 관리 책임에는 적절한 분산투자를 유지하고, 헤징(hedging) 결정을 내리며, 포트폴리오의 현금흐름과 유동성을 관리하는 것이 포함된다.
모든 투자자는 투자 과정의 가차 없는 연속성(relentless continuity)을 받아들여야 한다. 개별 투자는 시작과 끝이 있지만, 포트폴리오 관리는 영원히 계속된다. 많은 다른 분야의 노력과는 달리, 투자에는 수익성 있는 사업의 연금(annuity)과 같은 성격도 없고, 다가올 투자 수익에 대한 수주 잔고(backlog)도 없다. 하인즈(Heinz) 케첩은 매년 합리적으로 예측 가능한 판매량을 기록할 것이다.어떤 의미에서 하인즈의 내일 이익은 그 프랜차이즈가 확립되었던 어제 이미 부분적으로 벌어들인 것이다.
그러나 유동성 있는 증권 투자자들은 같은 회사의 부분적 소유권을 나타내는 주식을 보유하고 있다 하더라도, 매년 예측 가능한 결과를 얻지는 못한다. 게다가 하인즈가 벌어들이는 매력적인 수익이 하인즈 투자자가 얻는 수익과 상관관계가 없을 수도 있다.
사업 실적뿐만 아니라 주식에 지불한 가격이 투자자의 수익을 결정하기 때문이다.
어떤 투자자도 완벽하지 않고(infallible) 어떤 투자 대상도 완벽하지 않기 때문에, 생각을 바꿀 수 있다는 것은 상당한 장점이 된다.투자자가 신제품이 성공할 것이라 생각해서, 혹은 다음 분기 실적이 좋을 것이라 예상해서 IBM 같은 유동성 높은 주식을 매수했다면, 그는 예상된 사건이 일어나기 전 언제든 주식을 매도함으로써 생각을 바꿀 수 있다. 아마도 재무적 결과는 경미할 것이다.반면, 양도 불가능한 유한책임사원(limited partnership) 지분이나 비상장 회사의 주식을 매수한 투자자는 어떤 가격에서도 생각을 바꿀 수 없다. 그는 사실상 갇혀 버린(locked in) 것이다. 투자자들이 비유동성(illiquidity)을 감수하는 대가로 보상을 요구하지 않는다면, 그들은 거의 항상 후회하게 된다.
장기 지향적인 투자 포트폴리오를 관리할 때 대부분의 시간에는 유동성이 크게 중요하지 않다. 빠르게 현금화할 수 있는 완전히 유동적인 포트폴리오를 필요로 하는 투자자는 거의 없다. 그러나 예상치 못한 유동성 필요는 발생하기 마련이다. 비유동성의 기회비용이 높기 때문에, 어떤 투자 포트폴리오도 완전히 비유동적이어선 안 된다. 대부분의 포트폴리오는 시장이 비유동성을 감수하는 것에 대해 보상을 잘해줄 때 더 큰 비유동성을 선택하는 식으로 균형을 유지해야 한다.
수익과 유동성 간의 상충 관계(tradeoff)를 완화하는 요인은 기간(duration)이다. 유동성을 희생하려면 항상 보수를 넉넉히 받아야 하지만, 요구되는 보상은 '얼마나 오랫동안 비유동적인가'에 달려 있다. 10년이나 20년의 비유동성은 1~2달의 비유동성보다 훨씬 더 위험하다. 사실상 투자의 짧은 기간 그 자체가 유동성의 원천이 되기도 한다. 예를 들어 벤처 캐피털 투자를 하는 투자자들은 높은 손실 확률, 위험에 처한 투자 비중이 크다는 점(손실은 종종 전액 손실이 된다), 그리고 투자 기간 동안 겪어야 할 비유동성을 상쇄하기 위해 예외적으로 높은 보상을 받아야만 한다. 이런 상황에서 비유동성의 비용은 매우 높아서, 벤처 캐피털리스트들은 사실상 생각을 바꿀 수 없으며 심지어 그들이 투자한 사업이 성공했을 때조차 현금화(cash in)하기 어렵게 만든다.
유동성은 환상일 수 있다. 루이스 로웬스타인(Louis Lowenstein)은 이렇게 말했다.
"주식 시장에는 개인을 위한 유동성은 있지만 전체 커뮤니티를 위한 유동성은 없다. 기업의 분배 가능한 이익만이 커뮤니티를 위한 유일한 보상이다."
다시 말해, 개별 투자자는 다른 투자자에게 매도함으로써 유동성을 확보할 수 있지만, 투자자 전체로 보면 인수 제안(takeover bids)이나 자사주 매입 같은 예측 불가능한 외부 사건에 의해서만 유동화될 수 있다. 그러한 이례적인 거래를 제외하면, 증권을 파는 모든 매도자에게는 반드시 매수자가 있어야 한다. 시장이 전반적으로 안정된 시기에는 특정 증권이나 증권 클래스의 유동성이 높아 보일 수 있다. 사실 유동성은 투자의 유행(investment fashion)과 밀접한 상관관계가 있다. 시장 패닉 상황에서는 상승장에서 마일(miles)만큼 넓어 보였던 유동성이, 사실 깊이는 인치(inches)에 불과했음이 드러날 수 있다.
인기 있을 때 대량으로 거래되던 증권들도 유행이 지나면 거의 거래되지 않을 수 있다. 포트폴리오가 전부 현금일 때는 손실 위험이 없다. 하지만 높은 수익을 올릴 가능성 또한 없다. 한편으로 높은 수익을 추구하고, 다른 한편으로 위험을 회피하려는 것 사이의 긴장은 고조될 수 있다. 비유동성과 유동성 사이, 수익 추구와 위험 제한 사이의 적절한 균형을 결정하는 것은 결코 쉽지 않다.
투자는 어떤 면에서 유동성을 관리하는 끝없는 과정이다.
전형적으로 투자자는 유동성, 즉 운용할 곳을 찾는 현금을 가지고 시작한다. 이 초기 유동성은 추가 수익을 얻기 위해 덜 유동적인 투자로 전환된다. 투자가 결실을 맺으면 유동성은 회복된다. 그리고 그 과정은 다시 시작된다.
이 포트폴리오 유동성 사이클(portfolio liquidity cycle)은 두 가지 중요한 목적을 수행한다.
8장에서 논의했듯, 포트폴리오 현금흐름(cash flow)—포트폴리오로 유입되는 현금—은 투자자의 기회비용을 줄여줄 수 있다.
포트폴리오 일부를 주기적으로 현금화하는 것은 정화 효과(cathartic effect)가 있다. 항상 자산이 꽉 채워진 상태(fully invested)를 선호하는 많은 투자자는 현재 보유 종목과 운명을 같이하며 안주하기 쉽다. 손실이 쌓이는 동안 "죽은 나무(dead wood, 쓸모없는 종목)"가 축적되고 방치될 수 있다. 대조적으로 포트폴리오 내 증권이 빈번하게 현금으로 바뀔 때, 투자자는 그 현금을 다시 운용하여 이용 가능한 최고의 가치를 찾아내도록 끊임없이 도전받게 된다.
투자 포트폴리오를 성공적으로 관리하는 도전은 일련의 좋은 개별 투자 결정을 내리는 것을 넘어선다.
포트폴리오 관리는 분산투자, 가능한 헤징 전략, 그리고 포트폴리오 현금흐름 관리를 고려하여 포트폴리오 전체에 주의를 기울여야 한다. 사실상 개별 투자 결정이 위험을 고려해야 하는 것과 마찬가지로, 포트폴리오 관리는 투자자를 위한 추가적인 위험 감소 수단이다.
비교적 안전한 투자라 해도, 아무리 작더라도 하방 위험(downside risk)의 확률은 수반한다. 그러한 일어날 법하지 않은 사건들의 해로운 영향은 신중한 분산투자를 통해 가장 잘 완화될 수 있다. 포트폴리오 위험을 수용 가능한 수준으로 줄이기 위해 보유해야 할 증권의 수는 그리 많지 않다. 대개 10개에서 15개 정도의 서로 다른 종목이면 충분하다. 분산투자 그 자체를 위한 분산투자는 합리적이지 않다. 이것은 인덱스 펀드적 사고방식이다. "시장을 이길 수 없다면 시장이 되어라."
극단적인 분산투자—나는 이를 과도한 분산투자(overdiversification)라고 생각한다—를 옹호하는 자들은 개별 ...
감사합니다!
