세스클라만의 안전마진-14. Investment Alternatives for the Individual Investor

트레이딩과 포트폴리오 관리에 대한 논의 없이 투자를 다루는 책은 완성되었다고 할 수 없다. 증권을 사고파는 과정인 트레이딩(trading)은 투자 성과에 중대한 영향을 미칠 수 있다. 좋은 트레이딩 결정은 때로 투자의 수익성을 더해주기도 하고, 어떤 때는 거래를 성사시키느냐 실패하느냐의 차이를 만들기도 한다. 포트폴리오 관리는 트레이딩 활동뿐만 아니라 보유 종목에 대한 정기적인 검토를 포함한다.또한 투자자의 포트폴리오 관리 책임에는 적절한 분산투자를 유지하고, 헤징(hedging) 결정을 내리며, 포트폴리오의 현금흐름과 유동성을 관리하는 것이 포함된다. 모든 투자자는 투자 과정의 가차 없는 연속성(relentless continuity)을 받아들여야 한다. 개별 투자는 시작과 끝이 있지만, 포트폴리오 관리는 영원히 계속된다. 많은 다른 분야의 노력과는 달리, 투자에는 수익성 있는 사업의 연금(annuity)과 같은 성격도 없고, 다가올 투자 수익에 대한 수주 잔고(backlog)도 없다. 하인즈(Heinz) 케첩은 매년 합리적으로 예측 가능한 판매량을 기록할 것이다.어떤 의미에서 하인즈의 내일 이익은 그 프랜차이즈가 확립되었던 어제 이미 부분적으로 벌어들인 것이다. 그러나 유동성 있는 증권 투자자들은 같은 회사의 부분적 소유권을 나타내는 주식을 보유하고 있다 하더라도, 매년 예측 가능한 결과를 얻지는 못한다. 게다가 하인즈가 벌어들이는 매력적인 수익이 하인즈 투자자가 얻는 수익과 상관관계가 없을 수도 있다. 사업 실적뿐만 아니라 주식에 지불한 가격이 투자자의 수익을 결정하기 때문이다. 투자 포트폴리오 관리에서 유동성의 중요성 어떤 투자자도 완벽하지 않고(infallible) 어떤 투자 대상도 완벽하지 않기 때문에, 생각을 바꿀 수 있다는 것은 상당한 장점이 된다.투자자가 신제품이 성공할 것이라 생각해서, 혹은 다음 분기 실적이 좋을 것이라 예상해서 IBM 같은 유동성 높은 주식을 매수했다면, 그는 예상된 사건이 일어나기 전 언제든 주식을 매도함으로써 생각을 바꿀 수 있다. 아마도 재무적 결과는 경미할 것이다.반면, 양도 불가능한 유한책임사원(limited partnership) 지분이나 비상장 회사의 주식을 매수한 투자자는 어떤 가격에서도 생각을 바꿀 수 없다. 그는 사실상 갇혀 버린(locked in) 것이다. 투자자들이 비유동성(illiquidity)을 감수하는 대가로 보상을 요구하지 않는다면, 그들은 거의 항상 후회하게 된다. 장기 지향적인 투자 포트폴리오를 관리할 때 대부분의 시간에는 유동성이 크게 중요하지 않다. 빠르게 현금화할 수 있는 완전히 유동적인 포트폴리오를 필요로 하는 투자자는 거의 없다. 그러나 예상치 못한 유동성 필요는 발생하기 마련이다. 비유동성의 기회비용이 높기 때문에, 어떤 투자 포트폴리오도 완전히 비유동적이어선 안 된다. 대부분의 포트폴리오는 시장이 비유동성을 감수하는 것에 대해 보상을 잘해줄 때 더 큰 비유동성을 선택하는 식으로 균형을 유지해야 한다. 수익과 유동성 간의 상충 관계(tradeoff)를 완화하는 요인은 기간(duration)이다. 유동성을 희생하려면 항상 보수를 넉넉히 받아야 하지만, 요구되는 보상은 '얼마나 오랫동안 비유동적인가'에 달려 있다. 10년이나 20년의 비유동성은 1~2달의 비유동성보다 훨씬 더 위험하다. 사실상 투자의 짧은 기간 그 자체가 유동성의 원천이 되기도 한다. 예를 들어 벤처 캐피털 투자를 하는 투자자들은 높은 손실 확률, 위험에 처한 투자 비중이 크다는 점(손실은 종종 전액 손실이 된다), 그리고 투자 기간 동안 겪어야 할 비유동성을 상쇄하기 위해 예외적으로 높은 보상을 받아야만 한다. 이런 상황에서 비유동성의 비용은 매우 높아서, 벤처 캐피털리스트들은 사실상 생각을 바꿀 수 없으며 심지어 그들이 투자한 사업이 성공했을 때조차 현금화(cash in)하기 어렵게 만든다. 유동성은 환상일 수 있다. 루이스 로웬스타인(Louis Lowenstein)은 이렇게 말했다. "주식 시장에는 개인을 위한 유동성은 있지만 전체 커뮤니티를 위한 유동성은 없다. 기업의 분배 가능한 이익만이 커뮤니티를 위한 유일한 보상이다." 다시 말해, 개별 투자자는 다른 투자자에게 매도함으로써 유동성을 확보할 수 있지만, 투자자 전체로 보면 인수 제안(takeover bids)이나 자사주 매입 같은 예측 불가능한 외부 사건에 의해서만 유동화될 수 있다. 그러한 이례적인 거래를 제외하면, 증권을 파는 모든 매도자에게는 반드시 매수자가 있어야 한다. 시장이 전반적으로 안정된 시기에는 특정 증권이나 증권 클래스의 유동성이 높아 보일 수 있다. 사실 유동성은 투자의 유행(investment fashion)과 밀접한 상관관계가 있다. 시장 패닉 상황에서는 상승장에서 마일(miles)만큼 넓어 보였던 유동성이, 사실 깊이는 인치(inches)에 불과했음이 드러날 수 있다. 인기 있을 때 대량으로 거래되던 증권들도 유행이 지나면 거의 거래되지 않을 수 있다. 포트폴리오가 전부 현금일 때는 손실 위험이 없다. 하지만 높은 수익을 올릴 가능성 또한 없다. 한편으로 높은 수익을 추구하고, 다른 한편으로 위험을 회피하려는 것 사이의 긴장은 고조될 수 있다. 비유동성과 유동성 사이, 수익 추구와 위험 제한 사이의 적절한 균형을 결정하는 것은 결코 쉽지 않다. 투자는 어떤 면에서 유동성을 관리하는 끝없는 과정이다. 전형적으로 투자자는 유동성, 즉 운용할 곳을 찾는 현금을 가지고 시작한다. 이 초기 유동성은 추가 수익을 얻기 위해 덜 유동적인 투자로 전환된다. 투자가 결실을 맺으면 유동성은 회복된다. 그리고 그 과정은 다시 시작된다. 이 포트폴리오 유동성 사이클(portfolio liquidity cycle)은 두 가지 중요한 목적을 수행한다. 8장에서 논의했듯, 포트폴리오 현금흐름(cash flow)—포트폴리오로 유입되는 현금—은 투자자의 기회비용을 줄여줄 수 있다. 포트폴리오 일부를 주기적으로 현금화하는 것은 정화 효과(cathartic effect)가 있다. 항상 자산이 꽉 채워진 상태(fully invested)를 선호하는 많은 투자자는 현재 보유 종목과 운명을 같이하며 안주하기 쉽다. 손실이 쌓이는 동안 "죽은 나무(dead wood, 쓸모없는 종목)"가 축적되고 방치될 수 있다. 대조적으로 포트폴리오 내 증권이 빈번하게 현금으로 바뀔 때, 투자자는 그 현금을 다시 운용하여 이용 가능한 최고의 가치를 찾아내도록 끊임없이 도전받게 된다. 포트폴리오 위험 줄이기 (Reducing Portfolio Risk) 투자 포트폴리오를 성공적으로 관리하는 도전은 일련의 좋은 개별 투자 결정을 내리는 것을 넘어선다. 포트폴리오 관리는 분산투자, 가능한 헤징 전략, 그리고 포트폴리오 현금흐름 관리를 고려하여 포트폴리오 전체에 주의를 기울여야 한다. 사실상 개별 투자 결정이 위험을 고려해야 하는 것과 마찬가지로, 포트폴리오 관리는 투자자를 위한 추가적인 위험 감소 수단이다. 적절한 분산투자 (Appropriate Diversification) 비교적 안전한 투자라 해도, 아무리 작더라도 하방 위험(downside risk)의 확률은 수반한다. 그러한 일어날 법하지 않은 사건들의 해로운 영향은 신중한 분산투자를 통해 가장 잘 완화될 수 있다. 포트폴리오 위험을 수용 가능한 수준으로 줄이기 위해 보유해야 할 증권의 수는 그리 많지 않다. 대개 10개에서 15개 정도의 서로 다른 종목이면 충분하다. 분산투자 그 자체를 위한 분산투자는 합리적이지 않다. 이것은 인덱스 펀드적 사고방식이다. "시장을 이길 수 없다면 시장이 되어라." 극단적인 분산투자—나는 이를 과도한 분산투자(overdiversification)라고 ...

정크 본드 시장의 역사에서 배웠듯이, 투자자들은 전통적으로 재무적 곤경에 처한 기업의 증권에 대해 매우 위험하고 따라서 무모한(imprudent) 투자라는 낙인(stigma)을 찍어왔다. 재무적으로 곤경에 처했거나 파산한 기업의 증권은 분석적으로 복잡하며 종종 유동성이 부족하다. 기업 회생 절차는 지루하며 불확실성이 매우 높다. 매력적인 기회를 식별해 내기 위해서는 공들인 분석이 필요하다. 투자자들은 단 하나의 가치 있는 기회를 찾기 위해 수십 가지 상황을 평가해야 할 수도 있다. 어떤 유형의 투자이든 변수는 많지만, 재무적 곤경에 처했거나 파산한 기업의 증권에 투자할 때 고려해야 할 문제들은 그 수와 복잡성 면에서 훨씬 더 크다. 여느 투자처럼 가격과 가치를 비교하는 것 외에도, 부실 증권 투자자들은 무엇보다 다음 사항들을 고려해야 한다. 재무적 곤경이 사업 실적에 미치는 영향 다가오는 원리금 상환(debt-service) 요건을 충족할 현금의 가용성 가능성 있는 구조조정 대안들 (여기에는 발행된 다양한 등급의 증권과 재무적 청구권, 그리고 그 소유자가 누구인지에 대한 상세한 이해가 포함된다.) 마찬가지로, 파산 기업 증권 투자자들은 일반적인 회생 절차뿐만 아니라 분석 중인 각 상황의 특수성에 대해서도 철저한 이해를 갖춰야 한다. 대부분의 투자자가 이러한 증권을 분석할 능력이 없거나 투자를 꺼리기 때문에, 재무적으로 곤경에 처했거나 파산한 기업의 증권은 매력적인 가치 투자 기회를 제공할 수 있다. 새로 발행된 정크 본드와 달리, 이러한 증권들은 액면가(par value)보다 상당히 낮은 가격에 거래되는데, 이 지점에서는 지식 있고 인내심 있는 투자자들에게 위험/보상 비율이 매력적일 수 있다. 재무적 곤경에 처한 기업과 파산한 기업 (Financially Distressed and Bankrupt Businesses) 기업이 재무적 문제에 빠지는 이유는 영업 문제, 법적 문제, 재무 문제 중 적어도 하나 때문이다. 심각한 사업 악화는 지속적인 영업 손실을 초래하고, 궁극적으로 재무적 곤경을 야기할 수 있다. 존스 맨빌(Johns Manville), 텍사코(Texaco), A.H. 로빈스(A. H. Robins) 등을 괴롭혔던 것과 같은 유례없이 심각한 법적 문제들은 기업에 막대한 재무적 불확실성을 초래하여, 결국 파산 법원의 보호를 신청하게 만든다. 재무적 곤경은 때로 거의 전적으로 과도한 부채 부담에서 비롯되기도 한다. 1980년대의 수많은 정크 본드 발행사들이 이러한 경험을 공유했다. 재무적 곤경의 전형적인 특징은 운영 필요 자금과 예정된 원리금 상환 의무를 충족할 현금이 부족하다는 것이다. 기업에 현금이 부족해지면, 기업어음(CP)이나 은행 대출과 같은 단기 부채는 만기 시 차환(refinance)되지 않을 수 있다. 대금을 받지 못할까 봐 두려워하는 공급업체들은 선적을 줄이거나 중단하고, 혹은 현금 결제를 요구하여 채무자의 고통을 가중시킨다. 지속적인 거래 관계에 의존하던 고객들은 구매를 중단할 수도 있다. 직원들은 더 안정적이거나 스트레스가 덜한 직장을 찾아 배를 버리고 떠날 수도 있다. 재무적 곤경이 사업 실적에 미치는 영향은 기업마다 다를 수 있으므로, 투자자들은 부실 증권을 분석할 때 상당한 주의를 기울여야 한다. 자본 집약적사업의 운영은 장기적으로 볼 때 재무적 곤경으로부터 상대적으로 영향을 덜 받는다. 반면 금융 기관처럼 대중의 신뢰에 의존하거나 소매업체처럼 이미지에 의존하는 사업은 돌이킬 수 없는 손상을 입을 수 있다. 어떤 사업체들의 경우 영업 실적의 하락은 재무적 곤경 기간에만 국한된다. 성공적인 교환 사채(exchange offer) 발행, 신규 자본 주입, 또는 파산 회생 절차를 거친 후, 이들 기업은 과거의 수익성 수준을 회복한다. 하지만 어떤 기업들은 예전 모습의 그림자로만 남게 된다. 기업의 자본 구조또한 재무적 곤경이 운영에 미치는 영향의 정도를 결정한다. 기업의 주요 자산으로부터 한 단계 이상 떨어진 지주회사에 대부분의 의무가 있는 채무자의 경우, 재무적 곤경의 영향은 미미할 수 있다. 예를 들어, 과도한 부채를 안은 지주회사는 파산 보호를 신청하더라도, 그 산하의 건실한 자회사들은 지장 없이 운영을 계속할 수 있다. 텍사코는 대부분의 자회사가 법원 보호를 신청하지 않은 상태에서 지주회사만 파산 절차에 들어갔다. 반면 영업 자회사 단계에서 부채를 진 기업들은 더 큰 혼란에 직면할 수 있다. 파산 기업에 대한 대중 매체의 일반적인 이미지는 자물쇠가 채워진 문 너머로 보이는 녹슨 공장의 선체 같은 모습이다. 이것이 때로는 불행한 현실이기도 하지만, 훨씬 더 자주 파산 기업은 채권자들로부터 법원의 보호를 받으며 영업을 계속한다. 물론 손상된 관계를 재건해야 할 필요는 있겠지만, 파산 보호를 신청한 기업은 대개 바닥을 친 상태이며 많은 경우 곧 회복을 시작한다. 새로운 대출자들이 자신의 선순위 채권자 지위를 확신할 수 있게 되면 즉시 DIP 금융(debtor-in-possession financing, 기존 관리인 유지 금융)을 이용할 수 있게 되어, 급여를 지급하고 고갈된 재고를 다시 채우며 고객과 공급업체 모두에게 신뢰를 줄 수 있는 현금을 확보하게 된다. 파산 신청 후(postpetition) 채무자에게 물품을 공급하는 공급업체는 파산 신청 전(prepetition)의 무담보 채권자보다 선순위 청구권을 가지므로, 대부분의 공급업체는 선적을 재개한다. 재고가 확충되고 신뢰가 높아지면서 사업이 활기를 띠고, 미뤄뒀던 유지보수와 지연된 자본 지출(CAPEX)이 수행됨에 따라 실적은 개선되기 시작할 수 있다. (나중에 논의할 여러 이유로 인해) 현금은 보통 쌓이기 시작한다. 필요한 경우, 안정되고 개선되는 사업 상황과 재편된 회사의 저가 주식이나 옵션이라는 유인책을 통해 새로운 경영진을 영입할 수도 있다. 챕터 11(Chapter 11, 미국 파산법 제11장)이 만병통치약은 아니지만, 파산 절차는 일부 어려움을 겪는 기업들에게 재무적 건전성을 회복할 수 있는 보호받는 기회를 제공할 수 있다. 재무적 곤경에 대한 발행사의 대응 (Issuer Responses to Financial Distress) 부채 증권의 발행사가 재무적 곤경에 처했을 때 선택할 수 있는 주요 대안은 세 가지다. 만기 시 원금과 이자를 계속 지급한다. 현재 발행된 증권을 새로운 증권으로 교환하자고 제안한다(교환 사채). 채무 불이행(default)을 선언하고 파산 신청을 한다. 부실 증권에 대한 잠재적 투자자는 자본을 투입하기 전에 이 세 가지 가능한 시나리오를 모두 고려해야 한다. 재무적으로 곤경에 처한 기업은 비용 절감, 자산 매각, 또는 외부 자본 수혈에 의존하여 파산하지 않고 생존을 시도할 수 있다. 이러한 노력은 채무자의 불행의 정확한 원인이 무엇이냐에 따라 성공할 수도 있다. 그러나 단기적인 미봉책은 장기적인 사업 가치의 침식에 기여할 수 있다. 예를 들어 재고를 줄이거나, 매입채무 지급을 늦추거나, 급여를 삭감하여 현금을 보전하려는 노력은 단기적 위기를 넘기게 해 줄 수 있지만, 장기적으로는 고객, 공급업체, 직원과의 관계를 해치고 결과적으로 사업 가치의 감소를 초래할 수 있다. 기업의 두 번째 선택지는 미상환 부채와 (해당되는 경우) 우선주를 새로운 증권으로 대체하기 위한 교환 사채(exchange offer)를 제안하는 것이다. 교환 사채의 가능성은 대부분의 소극적 투자에는 없는 전략적 차원을 부실 증권 투자에 더해준다. 교환 사채는 재무적으로 곤경에 처한 발행사가 파산을 피하기 위해, 기존에 발행된 증권의 일부 또는 전부를 새롭고 부담이 덜한(less-onerous) 증권으로 교환해 주겠다고 제안하는 시도다. 교환 사채는 법정 외(out-of-court) 구조조정 계획의 역할을 할 수 있다. 때로는 단 하나의 증권만을 교환 대상으로 삼기도 한다. 어쩌면 발행사가 다가오는 특정 만기만 연장하면 될 수도 있기 때문이다. 어떤 때는 대부분 혹은 모든 미상환 부채 증권과 우선주에 대해 교환 기회를 제공하기도 한다. 교환 사채는 완료하기 어렵다. 전형적으로 이는 채권 보유자(및 해당되는 경우 우선주 주주)에게 채무자에 대한 현재 청구권 1달러당 1달러 미만의 가치를 지닌 새 증권을 받아들이라고 설득하는 것을 포함한다. 교환 사채를 성사시키는 데 있어 가장 큰 어려움은, 주주들과 달리 채권 보유자들에게는 그 무엇도 강요할 수 없다는 점이다. 주법에 따라 주주의 50%나 67%의 투표만 있으면 합병을 승인하기에 충분하고 소수 주주는 따르도록 강요받는다. 그러나 채권 보유자 집단의 다수는 소수에게 교환 사채를 받아들이라고 강요할 수 없다. 이는 무임승차 문제를 낳는다. 구조조정에 동참하는 것보다 '버티는 것(holding out)'의 가치가 대개 더 크기 때문이다. 회사 X가 부채를 1억 달러에서 7,500만 달러로 줄여야 해서, 현재 달러당 50센트에 거래되는 채권을 보유한 채권자들에게 동등한 선순위의 가치 75짜리 새 채권으로 교환할 기회를 제공한다고 가정해 보자. 개별적으로 볼 때 이 제안은 각 보유자에게 수용 가능할 수 있다. 파산 절차의 불확실성과 지연, 그리고 화폐의 시간 가치 손실을 피하기 위해 청구권의 전체 가치를 포기할 의향이 있을 것이다. 그러나 그들은 '내가 교환에 동의했는데 다른 사람들은 동의하지 않아서, 다른 이들이 전액 가치를 챙길 동안 나만 받아야 할 가치의 25%를 희생하게 되면 어쩌나' 하고 걱정할 수 있다. 게다가 내가 희생하고 다른 사람들은 하지 않는다면, 채무자는 충분한 혜택을 받지 못해 어차피 파산할 수도 있다. 그 경우 교환에 응한 사람들은 응하지 않은 사람들보다 더 나쁜 처지가 된다. 더 낮은 액면가의 증권을 보유하게 됨으로써 파산 시 더 작은 청구권만 갖게 되기 때문이다. 교환 사채는 죄수의 딜레마(Prisoner's Dilemma)와 다소 비슷하다. 이 패러다임에서 독방에 갇힌 두 죄수는 범죄를 자백하라고 요구받는다. 둘 다 자백하지 않으면 둘 다 풀려난다. 둘 다 자백하면 둘 다 가혹한 처벌을 받지만 사형은 면한다. 그러나 한 명은 자백하고 다른 한 명은 버티면, 버틴 사람은 처형당한다. 그들이 공모할 수 있다면 둘 다 버티고 풀려나겠지만, 격리된 상태에서 각자는 상대방이 자백할까 봐 두려워한다. 죄수의 딜레마는 교환 사채의 채권 보유자들에게 직접적으로 적용된다. 다른 보유자들도 동참할 것이라 확신할 수 있다면 각자는 기꺼이 동참하겠지만, 아무도 타인의 협력을 확신할 수 없으므로 각자는 버티는 것에 대한 재무적 인센티브를 갖는다. 교환 사채는 종종 이 문제를 완화하기 위해 매우 높은 수락률을 요구 조건으로 건다. 만약 모든 채권 보유자를 한자리에 모을 수 있다면 자발적 협력을 이끌어낼 기회가 있을지도 모른다. 그러나 역사적으로 채권 보유자들은 이질적인 집단이었고, 채무자가 신원을 파악하기조차 쉽지 않았으며, 협상을 위해 한자리에 모으기도 어려웠다. 무임승차 문제를 극복하는 한 가지 방법은 사전 조정 파산(prepackaged bankruptcy, 프리패키지)이라 알려진 기법이다. 이는 채권자들이 파산 신청 이전에 구조조정 계획에 동의하는 것이다. 협상이 이미 완료되었기 때문에, 사전 조정 파산은 수년이 아닌 수개월 내에 처리될 것으로 합리적으로 기대할 수 있다. 그 기간은 교환 사채를 완료하는 데 걸리는 시간보다 별로 길지 않다. 교환 사채 대비 사전 조정 파산의 장점은, 각 채권자 집단의 수의 과반수와 채권 금액의 3분의 2가 파산 계획을 승인하면, 해당 집단 채권 금액의 최대 3분의 1에 해당하는 반대자들도 다른 채권자들을 따르도록 강요할 수 있다는 점이다. 이는 사실상 무임승차 문제를 제거한다. 구조조정 절차를 신속히 처리하고, 전통적인 챕터 11 신청의 높은 행정 비용을 피하며, 무임승차 문제를 ...

(홍보) 26년 상반기 Valley Space 기획 시리즈 선발 투표에 17번 기획안 : 돌연변이 - <서재를 채우며: 매월 한권의 책과 한편의 영화> 상호저축은행(Mutual thrift institutions)은 19세기 중반 미국에서 처음 형성되었으며 오늘날 그 수는 수천 개에 이른다. '상호조합(mutual)'이라는 소유 형태는 예금자들이 이론적으로 그 기관을 소유했기 때문에 공정하게 대우받을 것이라는 안도감을 주었다. 1983년 이후 수백 개의 상호저축은행이 주식회사(stock ownership) 형태로 전환되면서 가치 투자자들에게 수많은 기회를 창출했다. 저축은행 전환의 경제적 특성과 결부된 부정적인 평판은 많은 저축은행의 주가를 부당하게 억누르는 역할을 했다. 1970년대 후반 규제 완화 이전의 저축은행 산업은 농담 삼아 '3-6-3 원칙'에 따라 관리되었다고 한다. 3%에 예금을 받아, 6%에 대출해 주고, 오후 3시에는 골프장에 가 있는 것이다. 저축은행 임원의 삶은 단순했고 보수도 꽤 괜찮았으며 지역 사회에서 지위도 높았다. 규제 완화가 그들의 등 떠밀기 전까지, 상호조합에서 주식회사로의 전환이라는 불확실성을 기꺼이 마주하려는 저축은행 임원은 거의 없었다. 그러나 1980년대에 이르러 저축은행 산업의 상당 부분은 막대한 손실을 입고 있었다(hemorrhaging money). 금융 규제 완화는 대부분의 저축은행에 악영향을 미쳤다. 예금 부채에 지급하는 이자율은 갑자기 시장 금리에 따라 변동하도록 허용된 반면, 주택 담보 대출 형태인 대부분의 저축은행 자산은 고정 금리였기 때문이다. 많은 저축은행의 자금 조달 비용은 곧 자산 수익률을 넘어섰고, 이는 역마진(negative interest rate spread)을 초래했다. 1982년의 간-세인트 저메인 법(Garn-St. Germain Act)은 저축은행들이 새롭고 점점 더 위험한 대출 및 투자 활동에 참여하는 것을 허용했고, 이는 결국 수천억 달러의 손실로 이어져 수많은 저축은행을 지급 불능 상태로 만들었다. 1980년대 초반 부실 기관의 순자산을 떠받치기 위해 고안된 회계적 속임수가 확산되었음에도 불구하고, 많은 저축은행은 생존을 위해 추가 자본이 절실히 필요했다. 손실을 보는 저축은행들은 일반적으로 새로운 자금을 조달할 수 없었고, 상호조합 소유였던 곳들은 그대로 남았다. 오직 수익을 내고 자본이 충분한 저축은행만이 주식 전환을 통해 주식을 판매할 수 있는 위치에 있었고, 많은 곳이 그렇게 하려고 시도했다. 전형적인 기업공개(IPO)에서는 공모 전의 모든 주식을 내부자들이 소유하고 있으며, 그들은 대개 공모가보다 훨씬 낮은 가격에 미리 주식을 매입했다. 전형적인 인수 주선의 희석 효과(diluting effect)를 설명해 보자. 내부자가 XYZ 주식 100만 주를 주당 1달러에 샀고, 이후 대중에게 신주 100만 주가 주당 11달러에 공모된다면, 총 200만 주의 주식이 유통되고 회사의 총수익금은 1,200만 달러(인수 비용 무시)가 된다. 회사의 주당 장부 가치(book value)는 프로포마(pro forma, 추정) 기준으로 6달러가 된다. 대중의 투자는 주당 5달러(매입가의 45%)만큼 희석된 반면, 내부자는 주당 5달러의 횡재를 얻은 셈이다. 저축은행 전환은 다르게 작동한다. 순자산이 1,000만 달러인 저축은행이 주당 10달러에 100만 주를 발행한다고 가정해 보자. 공모 비용을 무시하면, 수익금 1,000만 달러는 기관의 기존 순자산에 추가되어, 프로포마 주주 자본은 2,000만 달러가 된다. IPO에서 판매된 100만 주가 유일한 유통 주식이므로, 프로포마 순자산은 주당 20달러가 된다. 기관의 기존 순자산이 투자자의 자금과 합쳐져, 즉시 투자자가 낸 돈보다 더 큰 주당 순자산이 만들어지는 것이다. 상호조합에서 주식 전환으로 가는 메커니즘은 꽤 간단하다. 전환하는 저축은행의 예금자들은 주식을 매수할 수 있는 우선매수권(preemptive right)을 갖는다. 경영진도 일반적으로 예금자와 나란히 주식을 매수할 권리를 부여받는다. 남은 주식은 일반 대중에게 제공되며, 때로는 고객이나 해당 저축은행의 지리적 영역에 거주하는 사람들에게 우선권이 주어지기도 한다. 전환 전의 저축은행이 플러스(+)의 사업 가치를 가지고 있는 한, 저축은행 전환의 산술(arithmetic)은 투자자에게 매우 유리하다. 다른 어떤 유형의 기업공개와 달리, 저축은행 전환에는 기존 주주가 없다. 공모 후 유통될 기관의 모든 주식은 전환 시점에 발행되고 판매된다. 전환 수익금은 기관의 기존 자본에 더해지며, 이는 비용 부담 없이 간접적으로 새로운 주주들에게 넘겨진다. 실질적인 ...

(홍보) 26년 상반기 Valley Space 기획 시리즈 선발 투표에 17번 기획안 : 돌연변이 - <서재를 채우며: 매월 한권의 책과 한편의 영화> (그런데 필진들이 너무 엄청나보여서, 이미 전의를 상실했지만, 그래도 홍보를..ㅎㅎ...) 일부 가치 투자의 매력은 단순하고 직관적이다. 즉, 지속적이고 수익성이 있으며 성장하는 기업의 주가가 보수적으로 평가된 내재 가치보다 상당히 낮을 때가 그렇다. 하지만 일반적으로 분석이 단순할수록, 그리고 할인 폭이 클수록 다른 투자자들에게도 그 '헐값(bargain)' 기회는 더욱 명확해진다. 따라서 고수익 기업의 증권이 강력한 수준의 저평가 상태에 도달하는 경우는 드물다. 보통 투자자들은 숨겨진 가치를 찾아내거나 복잡한 상황을 이해함으로써, 저평가된 기회를 찾기 위해 더 열심히 일하고 더 깊이 파고들어야 한다. 일단 증권을 내재 가치보다 할인된 가격에 매수했다면, 주가가 내재 가치를 더 잘 반영하여 상승하거나, 혹은 주주들에게 그 가치가 실현되게 만드는 사건이 발생할 때 주주들은 즉시 이익을 얻을 수 있다. 그러한 사건은 투자 이익에 있어 투자자가 시장의 힘에 의존해야 할 필요를 없애준다. 게다가 내재 가치의 실현을 앞당김으로써, 그러한 사건은 투자자의 안전마진을 상당히 향상시킨다. 나는 이러한 사건들을 ‘촉매(catalysts)’라고 부른다. 내재 가치 실현을 위한 일부 촉매들은 회사 경영진과 이사회의 재량에 달려 있다. 예를 들어, 매각하거나 청산하겠다는 결정은 내부적으로 이루어진다. 다른 촉매들은 외부적이며, 종종 회사 주식의 의결권 통제와 관련이 있다. 회사 주식의 과반수를 통제하면 일반적으로 그 보유자가 이사회의 과반수를 선출할 수 있게 된다. 따라서 의결권 확보로 이어지는 주식 매집이나, 혹은 단지 그런 일이 일어날지도 모른다는 경영진의 두려움만으로도, 회사가 주가에 내재 가치를 더 온전히 반영하도록 만드는 조치를 취하게끔 이끌 수 있다. 촉매는 그 효능(potency)이 다양하다. 기업의 질서 있는 매각이나 청산은 가치의 전면적 실현으로 이어진다. 반면 기업 분할(스핀오프), 자사주 매입, 자본 재조정(리캡), 그리고 주요 자산 매각은 대개 부분적인 가치 실현만을 가져온다. 기업이 파산 상태에서 벗어나는 것은 채권자들에게 촉매 역할을 한다. 예를 들어, 선순위 채권 보유자들은 일반적으로 자신의 청구권에 대한 대가로 현금, 채무 증서, 그리고/또는 재편된 법인의 지분 증권을 받는다. 이렇게 분배받은 것들의 총 시장 가치는 파산 상태의 부채 시장 가치보다 높을 가능성이 크다. 재편된 회사의 증권은 일반적으로 유동성이 더 높고, 파산이라는 오명과 불확실성을 대부분 피할 수 있어 더 높은 배수(멀티플)에 거래되기 때문이다. 게다가 채권자 위원회가 재편된 회사의 자본 구조를 결정하는 데 참여했을 것이며, 시장 가치를 극대화하는 구조를 만들고자 노력했을 것이다. 가치 투자자들은 항상 촉매를 주시한다. 자산을 내재 가치보다 할인된 가격에 매수하는 것이 가치 투자의 결정적인 특징이긴 하지만, 촉매를 통해 내재 가치를 부분적 또는 전면적으로 실현하는 것은 수익을 창출하는 중요한 수단이다. 더 나아가, 촉매의 존재는 위험을 줄이는 역할을 한다. 가격과 내재 가치 사이의 간극이 빠르게 좁혀질 가능성이 크다면, 시장 변동이나 부정적인 사업 전개로 인해 돈을 잃을 확률은 줄어든다. 그러나 촉매가 없다면 내재 가치는 침식될 수 있다. 반대로 시장의 변덕으로 인해 가격과 가치 사이의 격차가 더 벌어질 수도 있다. 따라서 가치 실현을 위한 촉매가 있는 증권을 보유하는 것은 투자자가 포트폴리오 내의 위험을 줄이는 중요한 방법이며, 내재 가치보다 할인된 가격에 투자함으로써 얻은 안전마진을 증대시켜 준다. 물론 전면적인 가치 실현을 가져오는 촉매가 최적이다. 그럼에도 불구하고, 부분적인 가치 실현을 위한 촉매도 두 가지 중요한 목적을 수행한다. 첫째, 그것들은 실제로 내재 가치 실현을 돕는다. 때로는 자본 재조정이나 스핀오프를 통해 가치를 주주들의 손에 직접 쥐여주기도 하고, 때로는 자사주 매입을 통해 가격과 내재 가치 사이의 할인 폭을 줄여주는 식이다. 둘째, 주주를 위해 내재 가치의 부분적 실현을 낳는 조치를 취하는 회사는, 경영진이 주주 지향적이며 향후에도 추가적인 가치 실현 전략을 추구할 수 있다는 신호를 보낸 셈이 된다. 예를 들어 수년에 걸쳐, 텔레다인(Teledyne)의 투자자들은 시의적절한 자사주 매입과 스핀오프로부터 반복적으로 혜택을 입었다. 기업 청산에 투자하기 (Investing in Corporate Liquidations) 생존 가능한 대안이 없는 일부 부실 기업들은 주주들의 투자금이 전액 손실(wipeout)되는 것을 미연에 방지하기 위해 자발적으로 청산한다. 그보다 더 흥미로운 기업 청산 사례들은 세금 문제, 지속적인 주식 시장의 저평가, 혹은 기업 사냥꾼(corporate raider)의 손아귀에서 벗어나고자 하는 욕구에 의해 동기가 부여된다. 수익성 있는 사업 부문이 하나뿐인 회사는 일반적으로 청산보다는 매각을 선호할 것이다. 그래야 법인 단계와 주주 단계 모두에서 세금이 부과되는 이중 과세(double taxation)를 피할 수 있기 때문이다. 그러나 다양한 사업 부문을 운영하는 회사는 청산이나 해체를 가치를 극대화하는 대안으로 여길 수 있다. 특히 청산 과정에서 발생한 손실로 인해 세금 환급(tax refund)을 받을 수 있다면 더욱 그렇다. 지난 10년 동안 가장 매력적이었던 기업 청산 사례 중 일부는 복합기업(conglomerates)과 투자 회사의 해체와 관련이 있었다. 대부분의 주식 투자자들은 계속기업(ongoing businesses)의 주식을 보유하는 것을 선호하거나 (사실상) 그렇게 하도록 요구받는다. 청산 중인 회사는 그들이 원하는 투자 유형의 대척점(antithesis)에 있다. 심지어 (거의 모든 것을 사는 것으로 알려진) 리스크 차익거래자들조차 청산 절차가 너무 불확실하거나 오래 걸린다고 생각하여 투자를 꺼린다. 실제로 청산 투자는 때때로 비하적으로 "담배꽁초 투자(cigar-butt investing)"라고 불리는데, 이는 투자자가 다른 사람이 버린 꽁초를 주워 남은 몇 모금이라도 피우는 것과 같다는 의미다. 말할 필요도 없이, 다른 투자자들이 비난하고 기피하기 때문에, 기업 청산은 가치 투자자들에게 특히 매력적인 기회가 될 수 있다. 시티 인베스팅 청산 신탁 (City Investing Liquidating Trust) 1984년, 시티 인베스팅 컴퍼니(City Investing Company)의 주주들은 청산을 결의했다. 이 복합기업의 자산은 다양했고, 가장 가치 있는 자회사인 홈 인슈어런스 컴퍼니(Home Insurance Company)는 투자자들이 평가하기에 특히 까다로웠다. 홈 인슈어런스를 매각하려던 노력은 실패했고, 대신 시티 인베스팅 주주들에게 스핀오프(분사)되었다. 나머지 자산들은 '시티 인베스팅 청산 신탁(City Investing Liquidating Trust)'이라는 새로 설립된 법인에 편입되었는데, 이것이 훌륭한 투자 기회가 되었다. [표 2]에서 볼 수 있듯이(원문에 표는 없으나 언급됨), 시티 인베스팅 청산 신탁은 자산의 잡동사니(hodgepodge)였다. 이 자산들을 평가할 의향이나 체력(stamina)이 있는 투자자, 혹은 수년이 걸릴지도 모르는 청산 기간 동안 그것들을 보유할 의지가 있는 투자자는 거의 없었다. 따라서 대부분의 잠재적 매수자들이 이 유닛(지분)을 무시하는 동안, 시장에서는 대략 3달러, 즉 내재 가치보다 상당히 낮은 가격에 많은 거래량을 보이며 매매되었다. 시티 인베스팅 청산 신탁의 유닛은 몇 가지 추가적인 이유로 인해 초기에 억눌린 수준에서 거래되었다. 시티 인베스팅의 청산 과정에 참여한 많은 투자자들은 이전에 매각된 자산 가격에 실망했고, 홈 인슈어런스를 매각하지 못하고 청산을 완료하지 못한 시티 측의 무능력해 보이는 모습에 실망했다. 결과적으로 시티 인베스팅에 불만을 품은 많은 투자자들은 다른 기회로 옮겨가기 위해 청산 신탁 유닛을 재빨리 팔아치웠다(dumped). 홈 인슈어런스의 스핀오프 계획이 발표되자, 많은 투자자들은 홈 인슈어런스가 독립적으로 거래되기 전에 미리 투자해두기 위해 시티 인베스팅 주식을 매입했다. 그들이 보기에 헐값이라고 생각되는 가격에 진입한 것이다. 이들 대부분은 청산 신탁에는 관심이 없었고, 홈 인슈어런스 스핀오프 주식을 받자마자 자신들의 신탁 유닛을 매도했다. 게다가 시티 인베스팅 청산 신탁의 유닛당 시장 가격은 많은 기관 투자자들의 최소 가격 기준(minimum price threshold)에 미치지 못했다. 시티 인베스팅 컴퍼니는 기관 투자자들이 널리 보유하고 있던 종목이었으므로, 일찍 팔지 않았던 기관들도 낮은 시장 가격 때문에 청산 신탁의 자연스러운 매도자가 되었다. 마지막으로, 홈 인슈어런스 스핀오프 이후 시티 인베스팅 청산 신탁은 뉴욕증권거래소(NYSE)에서 상장 폐지되었다. 초기에 장외 핑크시트(pink-sheet) 시장에서만 거래되었기 때문에 이 유닛에는 티커 심볼(종목 코드)도 없었다. 온라인이나 대부분의 신문에서 시세를 확인할 수 없었다. 이는 잠재적 매수자들을 막는 동시에 추가적인 매도를 부추겼다. [표 2]에 나타난 시티 인베스팅 청산 신탁의 내재 가치 계산은 의도적으로 보수적이다. 최종 청산 수익금의 중요한 구성 요소이자 투자자들이 대부분 간과했던(overlooked) 숨겨진 가치는, 시티가 보유한 페이스 인더스트리즈(Pace Industries, Inc.) 주식 투자가 당시 역사적 원가(취득가)보다 확실히 더 가치 있었다는 점이다. 페이스는 KKR(Kohlberg, Kravis and Roberts)이 1984년 12월 차입 매수(LBO) 방식으로 시티 인베스팅의 림(Rheem), 우아코(Uarco), 월드 컬러 프레스(World Color Press) 사업부를 인수하기 위해 설립한 회사였다. 이 매수는 수익성이 좋았고, 9개월 뒤 시티 인베스팅 청산 신탁이 설립될 무렵에는 실적이 양호했다. KKR이 시티 인베스팅으로부터 페이스의 사업부들을 매수했을 때는 1985년 9월의 금융 환경과는 상당히 달랐다. 그 사이 9개월 동안 미국 국채 금리는 수백 베이시스 포인트(bp) 하락했고, 주요 주식 시장 지수는 급등했다. 이러한 변화는 시티가 보유한 페이스 지분의 가치를 거의 확실히 증가시켰다. 이는 시티 인베스팅 청산 신탁 유닛의 내재 가치를 추정치인 5.02달러보다 훨씬 높여주었고, 이 신탁을 더욱 매력적인 헐값(bargain)으로 만들었다. 모든 가치 투자가 그렇듯, 저평가가 클수록 투자자의 안전마진(margin of safety)은 커진다. 게다가 시티 가치의 약 절반은 유동 자산과 시장성 있는 증권으로 구성되어 있어, 심각한 가치 하락 위험을 더욱 줄여주었다. 투자자들은 원한다면 신탁 투자를 통해 보유하게 된 제너럴 디벨롭먼트 코퍼레이션(GDV) 주식 수만큼 공개 시장에서 GDV 주식을 공매도(selling short)함으로써, 시티의 GDV 보유 지분 가치를 고정(lock in)하여 리스크를 더욱 줄일 수도 있었다. 결과적으로 시티 인베스팅 청산 신탁은 청산을 빠르게 진행했다. GDV 주가는 급등했고 유닛 보유자들에게 직접 분배되었다. 우드 브라더스 홈스(Wood Brothers Homes)는 매각되었고, 다양한 매출채권이 회수되었다. 가장 수익이 컸던 것은 페이스 인더스트리즈가 림(Rheem)과 우아코(Uarco) 자회사를 상당한 차익을 남기고 매각하면서, 시티 인베스팅이 대규모 현금 배당을 받았을 때였다. 페이스 그룹 사채(debentures)는 동일한 자산 매각 수익금으로 만기 전에 상환되었다. 그 사이 신탁의 수많은 우발채무(contingent liabilities)들은 거의 비용을 들이지 않고 소멸(extinguished)되었다. 1991년까지, 초기에 시티 인베스팅 청산 신탁을 매수한 투자자들은 유닛당 합계 약 9달러의 청산 배당금을 받았는데, 이는 1985년 9월 시장 가격의 3배에 달하는 금액이었다. 또한 수령한 가치의 대부분은 청산 과정 초기에 지급되었다. 복잡한 증권에 투자하기 (Investing in Complex ...

기업 가치를 평가할 줄 아는 것이 투자의 성공을 위해 필수적이긴 하지만, 투자 과정의 첫 번째이자 아마도 가장 중요한 단계는 '어디서 기회를 찾을지' 아는 것이다. 투자자는 정보를 처리하는 사업을 하는 사람들이다. 하지만 수천 개의 상장 기업 재무제표, 수백 명의 월가 애널리스트들이 쏟아내는 월간·주간·일간 리포트, 그리고 수많은 주식과 채권의 시장 움직임을 연구한다 해도, 그들은 사실상 시간의 거의 전부를 '특별한 이익이 없는 적정 가격의 증권'을 검토하는 데 쓰게 될 것이다. 좋은 투자 아이디어는 희귀하고 소중한 것이라, 부지런히 찾아내야만 한다. 그것들은 창문 넘어 굴러 들어오거나 허공에서 나타나지 않는다. 아무리 평판 좋은 월가 애널리스트의 추천이나, 아무리 교묘하게 프로그래밍된 컴퓨터 화면이라 해도, 거기서 좋은 아이디어가 힘들이지 않고 나올 거라 가정해선 안 된다. (물론 그것들이 가끔 사냥할 만한 흥미로운 장소를 알려주기는 한다.) 가끔은 매력적인 기회가 너무 많아 투자할 자금이 부족한 게 유일한 제약일 때도 있지만, 대개 매력적인 기회의 수는 훨씬 한정적이다. 설레는 소수의 투자 대상을 찾아나서기 전에 가장 매력적인 기회가 생길 법한 곳을 먼저 식별함으로써, 투자자는 평범한 대다수의 투자 대상을 헛되이 조사하는 수고를 덜 수 있다. 가치 투자는 세 가지 범주로 나눌 수 있는 전문적인 투자 틈새(niches)를 포괄한다. 해체 가치나 청산 가치보다 할인되어 거래되는 증권 수익률(rate-of-return) 상황 자산 전환(asset-conversion) 기회 기회를 찾는 곳은 이 범주들 중 어디에 속하느냐에 따라 달라진다. 예를 들어, 컴퓨터 스크리닝 기법은 첫 번째 범주인 '청산 가치 대비 할인된 주식'을 식별하는 데 도움이 된다. 하지만 데이터베이스는 오래되었거나 부정확할 수 있으므로, 컴퓨터가 내놓은 결과가 맞는지 투자자가 직접 확인하는 것이 필수적이다. 리스크 차익거래(Risk arbitrage)와 복잡한 증권들은 두 번째 범주인 '매력적인 가치 투자'를 구성한다. 이것들은 엑시트 가격(exit prices)과 대략적인 기간이 알려져 있어, 이 둘을 종합해 투자 시점에 기대 수익률을 계산할 수 있다. 합병, 공개 매수(tender offers), 기타 리스크 차익거래 건들은 월스트리트 저널(Wall Street Journal)이나 뉴욕 타임스(New York Times) 비즈니스 섹션 같은 일간 경제지, 그리고 전문 소식지 등에 널리 보도된다. 복잡한 증권에 대한 정보는 위치를 파악하기가 더 어렵지만, 종종 리스크 차익거래의 부산물로 생겨나기 때문에, 차익거래를 추적하는 투자자라면 알게 될 수 있다. 재정적 곤경에 처했거나 파산한 증권, 기업 자본 재구성(recapitalizations), 교환 사채(exchange offers) 등은 모두 자산 전환 범주에 속한다. 여기서는 투자자의 기존 보유분이 하나 이상의 새로운 증권으로 교환된다. 부실 기업이나 파산 기업은 경제지에서 식별할 수 있고, 전문 간행물이나 리서치 서비스도 정보를 제공한다. 부실 기업의 기초 정보는 공시된 재무제표에서, 파산의 경우 법원 문서에서 얻을 수 있다. 이런 증권 중 다수는 거래소에 상장되어 있지 않으므로 딜러를 통해서만 호가(price quotations)를 알 수 있기도 하다. 기업 자본 재구성과 교환 사채는 일간 경제지를 꼼꼼히 읽으면 대개 식별할 수 있다. 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출된 공시 자료들은 이런 특별한 기업 거래에 대해 방대한 세부 정보를 제공한다. 많은 저평가된 증권들은 이런 전문적인 범주에 속하지 않으며, 구식의 '힘든 노력(old-fashioned hard work)'을 통해 가장 잘 식별된다. 하지만 가격이 잘못 매겨진 증권을 찾을 확률을 높이는, 널리 이용 가능한 수단들이 있다. 예를 들어 월스트리트 저널의 '하락률 상위'나 '신저가(new-low)' 목록을 살펴보면 가끔 소외된 투자 아이디어를 건질 수 있다. 마찬가지로, 어떤 회사가 배당을 없애면 주가가 과도하게 억눌린 수준까지 떨어지곤 한다. 물론 일정 규모 이상의 모든 기업은 연례 및 분기 보고서를 작성하며, 요청 시 보내준다. SEC나 해당 기업을 통해 10K(연차 보고서)와 10Q(분기 보고서)를 구해볼 수 있다. 때로는 시간이 지나면서 수많은 기회가 생겨나는 매력적인 '투자 틈새(niche)'가 등장하기도 한다. 상호저축은행(thrift institutions)이 상호조합(mutual) 형태에서 주식회사(stock) 형태로 전환했던 사례가 그중 하나다(11장 참조). 투자자들은 저평가된 기업을 찾기 위해 그러한 범주 내의 모든 기업을 분석해봐야 한다. 전문 소식지와 산업 간행물은 이런 틈새 기회에 대한 훌륭한 정보원이 될 수 있다. 시장의 비효율성과 기관투자의 제약 (Market Inefficiencies and Institutional Constraints) 리서치 작업은 겉보기에 싼 물건(bargain)을 발견했다고 끝나는 게 아니다. 왜 그 헐값 기회가 생겨났는지(why the bargain has become available) 알아내는 것은 투자자의 의무다. 만약 1990년에 보스턴 교외의 쿼터 에이커(약 300평) 대지에 지어진 평범한 침실 4개짜리 콜로니얼 양식 주택을 찾고 있었다면, 당신은 최소 30만 달러는 지불할 각오를 해야 했을 것이다. 그런데 15만 달러에 나온 집을 발견했다면, 당신의 첫 반응은 "와, 대박이다(What a great bargain)!"가 아니라 "이 집, 무슨 문제 있지(What's wrong with it)?"였을 것이다. 주식 시장에도 똑같은 건전한 회의주의(healthy skepticism)가 적용된다. 헐값인 주식은 혹시 모를 결함이 있는지 검사하고 또 재검사해야 한다. 비이성적이거나 무관심한 매도세만으로 싸졌을 수도 있지만, 가격이 짓눌린 데에는 더 근본적인 이유가 있을 수도 있다. 어쩌면 당신이 모르는 우발채무(contingent liabilities)나 진행 중인 소송이 있을지도 모른다. 혹은 경쟁사가 더 뛰어난 제품을 출시하려고 준비 중일지도 모른다. 저평가의 이유가 명확히 확인될 때, 그 투자는 훨씬 더 훌륭한 투자가 된다. 결과가 더 예측 가능해지기 때문이다....