에드거 로렌스 스미스-장기 투자 수단으로서의 보통주 (1)

100년이 넘은, 1924년 저서이자, 2020년 버핏 주주서한에 인용되었던; 그 책 《Common Stocks as Long Term Investments》를 읽어보고자 포스팅해보겠습니다! (이미지는 AI생성이미지로, 젊은 워렌 버핏이 해당 책을 읽고 있는 이미지로 생성해달라고 부탁하였습니다) Introduction 이 연구들은 하나의 실패, 즉 사실들이 사전에 세워둔 이론을 뒷받침하지 못한 실패에 관한 기록이다. 이 사전 이론은 다음과 같이 기술될 수 있다: 달러 가치가 하락하던 1897년부터 1923년 사이에는 다양한 보통주가 우량 채권보다 더 수익성 있는 투자였음이 의심의 여지 없이 증명되었으나, 달러 가치가 상승세로 돌아서면 달러의 구매력이 지속적으로 증가했던 남북전쟁 종결 후부터 1896년까지의 기간처럼 채권이 보통주보다 더 좋은 결과를 보여줄 것이라고 믿어도 좋다는 것이다. 달러 구매력 변화에 따라 논리적으로 수반되는 결과들에 대한 일반적인 이해를 바탕으로 할 때, 그러한 이론은 증명 가능해야 했다. 이에 따라 다음 페이지들에서 요약될 1866년부터 세기말까지의 채권과 보통주의 상대적 투자 가치 테스트가 해당 이론을 ...

바벨의 도서관 (이미지: Library of Babel) 우주―다른 사람들은 ‘도서관’으로 부르는―는 부정수 혹은 무한수로 된 육각형의 진열실들로 구성되어 있다. 아주 낮게 난간이 둘러져 있는 이 진열실들 사이에는 거대한 환기 구멍이 나 있다. 그 어떤 육각형 진열실에서도 끝없이 뻗어 있는 모든 위층들과 아래층들이 훤히 드러나 보인다. 진열실들의 배치 구도는 일정하다. 각 진열실에는 두 면을 제외하고 각 면마다 다섯 개씩, 모두 스무 개의 책장들이 늘어서 있다. 책장의 높이는 각 층의 높이와 같고, 보통 체구를 가진 도서관 사서의 키를 간신히 웃돌 정도이다. 책장이 놓여 있지 않는 두 면들 중의 하나는 비좁은 현관으로 통해 있다. 그 현관은 모두가 똑같은 형태와 크기를 가진 다른 진열실로 연결되어 있다. 현 관의 왼편과 오른편에는 각기 다른 아주 작은 방이 하나씩 있다. 하나는 서서 잠을 자는 곳이고, 다른 하나는 용변을 보는 곳이다. 현관에는 나선형 계단이 나 있는데 계단은 아득하게 위아래로 치솟거나 내려가 있다. 현관에는 거울 하나가 있다. 그 거울은 겉모양을 충실하게 복제한다. 사람들은 이 거울을 통해 ‘도서관’은 무한하지 않다는 결론에 도달하곤 했다. (만일 실제로 그렇지 않다면 이 환영 같은 복제는 왜 존재한단 말인가.) 나는 그 반짝거리는 표면이 무한을 반영할 뿐만 아니라 그것을 확증시켜준다고 상상하기를 좋아한다.  거울 빛은 등이라는 이름을 가진 몇 개의 둥근 과일로부터 유래한다. 각 육각형마다 서로 교차의 형태를 이루고 있는 두 개의 등이 있다. 등들이 발하는 불빛은 충분히 밝지는 않으나 꺼지지 않고 항상 켜 있다. ‘도서관’의 여느 사람들처럼 나는 젊은 시절 여행을 했다. 나는 한 권의 책, 아니 아마 책목록에 대한 목록을 찾아 방황을 했다. 내 눈이 현재 내가 쓰고 있는 글조차 거의 볼 수 없게 된 지금 나는 내가 태어났던 육각형으로부터 몇 레구아 정도 떨어진 곳에서 내 죽음을 맞이할 채비를 하고 있다. 일단 내가 죽어버리면 나를 난간 너머로 밀칠 경건한 손들 같은 것은 필요가 없게 될 것이다.  나의 무덤은 깊이를 알 수 없는 공기가 될 것이다. 나의 몸뚱이는 끝없이 가라앉을 것이고, 부식할 것이고, 영원한 추락이 일으키는 바람 속에 용해될 것이다. 나는 ‘도서관’은 끝이 없다고 단언한다. 관념론자들은 육각형의 방들이 절대적 공간, 또는 적어도 공간에 대한 우리들의 직관을 표상하기 위해 필수불가결한 형상이라고 주장한다. 그들은 삼각형, 또는 오각형 방은 상상이 안 되기 때문이라고 이유를 든다.(신비주의자들은 종교적 열락에 이르면 둥근 책 하나가 놓여 있는 둥근 방이 보인다고 한다. 그 책의 책등은 끝이 없고, 하나의 완전한 원인 벽들을 따라 둘러져 있다. 그러나 그들의 증언은 의심스럽다. 그들의 말은 애매모호하다. 그 둥근 책은 ‘신’이다.) 지금으로서는 옛날부터 내려오는 격언을 되풀이하는 것으로 족하리라. <도서관은 구체로 되어 있다. 그것의 정 중심은 각 개의 육각형이고, 그것의 원주는 측정이 불가능하다.> 각 육각형 진열실의 각 벽마다 다섯 개의 책장이 놓여 있다. 각 책장에는 똑같은 모형으로 된 서른두 권의 책이 꽂혀 있다. 각 책은 410페이지로 되어 있다. 각 페이지는 40줄, 각 줄은 흑색 활자로 찍힌 약 80개의 글자로 구성되어 있다. 또한 책등에도 글자들이 있다. 이 글자들은 책에서 무엇이 다루어지고 있는가를 말하고 있거나 예시하고 있지 않다. 한때 나는 이러한 불일치가 의아스러웠던 기억이 난다. 왜 그러할까 하는 것에 대한 답을 제시하기 전에 (그 답이 가진 비극적인 모습에도 불구하고 그것의 발견은 아마 역사에 있어 주요한 사건이다.)나는 몇 가지 공리들을 상기시키고자 한다. 첫 번째 공리, ‘도서관’은 영원으로부터 존재한다. 이러한 사실로부터 즉각 유추해낼 수 있는 것은 세계의 미래가 영원하리라는 것이다. 불완전한 사서인 인간은 우연, 또는 심술궂은 조물주들의 작품일는지도 모른다. 서가들, 암호로 된 책들, 방문객들을 위한 지칠 줄 모르는 층계들, 그리고 앉아서 생활하는 사서들을 위한 변소가 있는 천부적으로 우아한 자질을 타고난 우주만이 신의 작품일 수가 있다. 신적인 것과 인간적인 것 사이에 존재하는 간극을 이해하기를 원한다면 실수를 범하기 쉬운 나의 손이 어떤 책의 표지에 휘갈겨 쓴 조악하고 삐뚤삐뚤한 글자들과, 책 안에 들어 있는 정확하고 섬세하게고 완전히 까맣고 흉내 낼 수 없을 정도로 균형을 가진 체계적인 글자들을 비교하는 것으로 충분할 것이다. 두 번째 공리, 알파벳 철자의 수는 스물다섯 개이다. 300년 전으로 거슬러 올라가 이러한 발견은 ‘도서관’에 대한 개론을 세우고, 그 어떤 가정으로도 설명이 불가능했던 한 문제를 만족스럽게 풀 수 있도록 만들어주었다. 거의 모든 책들이 형체가 일정치 않고 혼란스러운 성격을 가지고 있다는 문제가 바로 그것이었다. 나의 부친이 1549구역에 있는 한 육각형 진열실에서 본 책은 MCV라는 글자들로만 되어 있었다. 그 책은 외곬으로 첫줄부터 마지막 줄까지 그 글자들로만 씌어 있었다. 또 다른 어떤 책(이 구역의 책들 중 아주 자주 열람이 되는) 은 단순한 글자들의 ‘미로’로 되어 있다. 그러나 마지막에서 두 번째 장에는 <오, 시간, 너의 피라미드들이여>라고 씌여 있다. 이것은 이미 알려진 사실이다. 이 책은 단 한 줄의 타당성 있는 말, 또는 한 마디의 직언을 위해 무의미한 중언부언, 앞뒤가 안 맞은 말, 그리고 뒤죽박죽의 언사를 수십 킬로미터씩 늘어놓고 있는 것이다. (나는 사서들이 책에서 의미를 찾으려고 하는 헛되고 미신적인 습관을 거부하고, 그러한 행위를 꿈이나 한 사람의 손바닥에 나 있는 뒤엉킨 손금들을 가지고 의미를 찾으려고 하는 행위와 똑같이 취급하는 한 난폭한 지역을 안다.  그들은 글쓰기의 발명가들이 원초적인 스물다섯 개의 알파벳을 모방했다는 것을 인정한다. 그러나 그들은 그러한 적용이 우연에 불과하고, 책들은 그 자체로서 아무 것도 의미하지 않는다고 주장한다. 곧 살펴보겠지만 이러한 견해가 전적으로 오류는 아니다.) 오랫동안 사람들은 그러한 책들이 이해가 불가능한 것은 그것들이 고어나, 알지 못하는 어떤 외국어로 되어 있기 때문일 거라고 생각해왔다. 사실, 태고 적의 사람들, 최초의 도서관 사서들은 우리가 현재 쓰고 있는 언어와는 매우 다른 언어를 썼다. 사실, 오른쪽으로부터 몇 마일 떨어진 곳에서 사용하고 있는 언어는 방언이고, 위로 90층 올라가는 곳에 있는 언어는 해독이 불가능하다. 되풀이 말하건데 이 모든 것들은 사실이다. 그러나 전혀 변화가 없는 MCV로 되어 있는 410페이지는 얼마만큼 사투리적이건, 또는 고대어이건 간에 그것은 그 어떤 언어에도 속하지 않는다. 어떤 사람들은 주장하기를 각 글자는 이어지는 다음 글자에 영향을 미치고, 71페이지 세 번째 줄에 있는 MCV의 가치는 다른 페이지의 다른 지점에 있는 같은 일련의 글자가 가지고 있는 가치와는 다르다고 한다. 그러나 이러한 아리송한 논지는 많은 사람들의 호응을 받지 못했다. 다른 사람들은 암호 표기법을 떠올렸다. 비록 원래 그것을 썼던 사람이 그렇게 의도하고 썼으리라는 뜻은 아니었지만 이러한 추측은 널리 받아들여졌다. 500년 전, 상부 육각형의 책임자가 다른 책들처럼 혼란스러운 책 한 권을 발견하게 되었다. 그런데 그 책은 거의 두 페이지가 동일한 행들로 구성되어 있었다. 그는 자신의 발견물을 한 방랑하는 암호 해독가에게 보여주었다. 그 암호 해독가는 그에게 그 행들이 포루투갈어로 되어 있다고 말했다. 다른 사람들은 그것들이 이디쉬어라고 말했다. 1세기가 흘러가기 전 그는 그 언어의 정체를 밝혀냈다. 그것은 고대 아랍어의 어형 변화를 가진 과라니어의 사모예드-리투아니아식 방언이었다. 그리고 그것의 내용 또한 해독되었다. 그것은 제한 없는 반복을 통한 다양한 변용들을 예로 조합분석의 개념들을 설명하고 있는 책이었다. 이러한 일례들은 한 천재적인 사서로 하여금 ‘도서관’이 가진 기본적인 법칙들을 발견하도록 만들어주었다. 이 사상가는 모든 책은 서로 얼마간 다르건 간에 동일한 원소로 되어 있다고 판단했다. 즉 띄어쓰기에 따른 공백과 마침표와, 쉼표, 그리고 스물두개의 알파벳 철자. 또한 그는 모든 도서관 열람자들이 다음과 같은 사실을 ...

만약 이 책이 동화였다면, 아마도 더 행복한 결말로 끝났을 것이다. 불행한 사실은 개인 투자자에게 매력적인 투자 대안이 (만약 있다면) 거의 없다는 것이다. 이제 분명해졌겠지만, 투자는 전업(full-time job)이다. 검토하고 분석해야 할 방대한 정보량과 투자 업무의 복잡성을 고려할 때, 개인 투자자의 파트타임이나 산발적인 노력은 장기적 성공을 거둘 가능성이 거의 없다. 전문 투자자가 될 필요는 없으며, 심지어 바람직하지 않을 수도 있지만, 상당하고 지속적인 시간 투입은 필수 전제 조건이다. 자신의 투자 활동에 상당한 시간을 할애할 수 없는 개인들에게는 세 가지 대안이 있다. 뮤추얼 펀드 (Mutual Funds) 재량권을 가진 주식 중개인 (Discretionary Stockbrokers) 머니 매니저 (Money Managers) 뮤추얼 펀드 (Mutual Funds) 뮤추얼 펀드는 이론적으로는 전문적인 관리, 낮은 거래 비용, 즉각적인 유동성, 그리고 합리적인 분산투자를 결합한 개인 투자자를 위한 매력적인 대안이다. 그러나 실제로는(In practice), 그들은 대부분 자금 운용을 평범하게(mediocre) 수행한다. 물론 이 규칙에도 몇 가지 예외는 있다. 우선, 투자자들은 확실히 선취 수수료가 있는 펀드(load funds)보다는 수수료가 없는 펀드(no-load funds)를 선호해야 한다. 선취 수수료는 영업 사원에게 커미션을 지급하는 데 쓰이는 상당한 초기 비용이다. 개방형 펀드(open-end funds)는 고정된 주식 수가 수요와 공급에 따라 가격이 변동하는 폐쇄형 펀드(closed-end funds)와 달리, 투자자의 관심에 따라 신주를 발행하고 환매해 준다. 개방형 펀드의 주가는 항상 기초 자산의 현재 시장 가격에 근거한 순자산가치(NAV)와 같다. 유동성과 현재 순자산가치를 실현할 수 있는 능력을 모두 보장해 주는 환매 기능 때문에, 개방형 펀드는 일반적으로 폐쇄형 펀드보다 투자자에게 더 매력적이다. 주주들에게 불행하게도, 개방형 뮤추얼 펀드는 최근 실적에 따라 자산을 끌어들이거나 잃기 때문에, 많은 펀드 매니저가 단기 상대 수익률 경주(relative-performance derby)에 참여한다. 다른 기관 투자자들과 마찬가지로, 뮤추얼 펀드 조직은 운용 자산의 일정 비율(%)로 부과되는 운용 보수에서 수익을 얻는다. 그들의 보수는 성과에 직접 근거하지 않는다. 결과적으로 저조한 상대 수익률로 인한 자산 유출에 대한 두려움은 투자 군중(investment crowd)과 함께 가도록 상당한 압력을 가한다. 또 다른 문제는 개방형 뮤추얼 펀드가 최근 몇 년간 직접 주식을 소유하는 위험이나 귀찮음 없이 빠른 수익을 올리려는 투기꾼들의 "핫머니(hot money)"를 끌어들이고(심지어 장려하고) 있다는 점이다. 많은 고도로 전문화된 뮤추얼 펀드들(예: 생명공학, 환경, 제3세계 등)은 최신 시장 유행에 대한 투자자들의 관심을 이용하기 위해 설립되었다. 뮤추얼 펀드 마케팅 조직들은 투자자들의 열광을 부추기고 선동하기 위해 발 벗고 나섰다. 소매 펀드 상점을 세우고, 시간 단위 펀드 가격을 제공하며, 전화로 펀드 간 교체를 허용하는 식이다. 그들은 핫머니 투자자들의 "니즈"를 충족시키기 위해 우후죽순 생겨난 펀드 뉴스레터나 스위칭 서비스들을 막지 않는다. 물론 어떤 개방형 뮤추얼 펀드들은 장기적인 가치 투자 지향성을 가지고 있다. 이런 펀드들은 충성도 높은 장기 지향적 주주 기반을 가지고 있어, 저평가된 포지션을 침체된 시장에 강제로 매각하게 만들 수도 있는 대규모 환매의 위험을 줄여준다. 뮤추얼 시리즈 펀드(Mutual...

트레이딩과 포트폴리오 관리에 대한 논의 없이 투자를 다루는 책은 완성되었다고 할 수 없다. 증권을 사고파는 과정인 트레이딩(trading)은 투자 성과에 중대한 영향을 미칠 수 있다. 좋은 트레이딩 결정은 때로 투자의 수익성을 더해주기도 하고, 어떤 때는 거래를 성사시키느냐 실패하느냐의 차이를 만들기도 한다. 포트폴리오 관리는 트레이딩 활동뿐만 아니라 보유 종목에 대한 정기적인 검토를 포함한다.또한 투자자의 포트폴리오 관리 책임에는 적절한 분산투자를 유지하고, 헤징(hedging) 결정을 내리며, 포트폴리오의 현금흐름과 유동성을 관리하는 것이 포함된다. 모든 투자자는 투자 과정의 가차 없는 연속성(relentless continuity)을 받아들여야 한다. 개별 투자는 시작과 끝이 있지만, 포트폴리오 관리는 영원히 계속된다. 많은 다른 분야의 노력과는 달리, 투자에는 수익성 있는 사업의 연금(annuity)과 같은 성격도 없고, 다가올 투자 수익에 대한 수주 잔고(backlog)도 없다. 하인즈(Heinz) 케첩은 매년 합리적으로 예측 가능한 판매량을 기록할 것이다.어떤 의미에서 하인즈의 내일 이익은 그 프랜차이즈가 확립되었던 어제 이미 부분적으로 벌어들인 것이다. 그러나 유동성 있는 증권 투자자들은 같은 회사의 부분적 소유권을 나타내는 주식을 보유하고 있다 하더라도, 매년 예측 가능한 결과를 얻지는 못한다. 게다가 하인즈가 벌어들이는 매력적인 수익이 하인즈 투자자가 얻는 수익과 상관관계가 없을 수도 있다. 사업 실적뿐만 아니라 주식에 지불한 가격이 투자자의 수익을 결정하기 때문이다. 투자 포트폴리오 관리에서 유동성의 중요성 어떤 투자자도 완벽하지 않고(infallible) 어떤 투자 대상도 완벽하지 않기 때문에, 생각을 바꿀 수 있다는 것은 상당한 장점이 된다.투자자가 신제품이 성공할 것이라 생각해서, 혹은 다음 분기 실적이 좋을 것이라 예상해서 IBM 같은 유동성 높은 주식을 매수했다면, 그는 예상된 사건이 일어나기 전 언제든 주식을 매도함으로써 생각을 바꿀 수 있다. 아마도 재무적 결과는 경미할 것이다.반면, 양도 불가능한 유한책임사원(limited partnership) 지분이나 비상장 회사의 주식을 매수한 투자자는 어떤 가격에서도 생각을 바꿀 수 없다. 그는 사실상 갇혀 버린(locked in) 것이다. 투자자들이 비유동성(illiquidity)을 감수하는 대가로 보상을 요구하지 않는다면, 그들은 거의 항상 후회하게 된다. 장기 지향적인 투자 포트폴리오를 관리할 때 대부분의 시간에는 유동성이 크게 중요하지 않다. 빠르게 현금화할 수 있는 완전히 유동적인 포트폴리오를 필요로 하는 투자자는 거의 없다. 그러나 예상치 못한 유동성 필요는 발생하기 마련이다. 비유동성의 기회비용이 높기 때문에, 어떤 투자 포트폴리오도 완전히 비유동적이어선 안 된다. 대부분의 포트폴리오는 시장이 비유동성을 감수하는 것에 대해 보상을 잘해줄 때 더 큰 비유동성을 선택하는 식으로 균형을 유지해야 한다. 수익과 유동성 간의 상충 관계(tradeoff)를 완화하는 요인은 기간(duration)이다. 유동성을 희생하려면 항상 보수를 넉넉히 받아야 하지만, 요구되는 보상은 '얼마나 오랫동안 비유동적인가'에 달려 있다. 10년이나 20년의 비유동성은 1~2달의 비유동성보다 훨씬 더 위험하다. 사실상 투자의 짧은 기간 그 자체가 유동성의 원천이 되기도 한다. 예를 들어 벤처 캐피털 투자를 하는 투자자들은 높은 손실 확률, 위험에 처한 투자 비중이 크다는 점(손실은 종종 전액 손실이 된다), 그리고 투자 기간 동안 겪어야 할 비유동성을 상쇄하기 위해 예외적으로 높은 보상을 받아야만 한다. 이런 상황에서 비유동성의 비용은 매우 높아서, 벤처 캐피털리스트들은 사실상 생각을 바꿀 수 없으며 심지어 그들이 투자한 사업이 성공했을 때조차 현금화(cash in)하기 어렵게 만든다. 유동성은 환상일 수 있다. 루이스 로웬스타인(Louis Lowenstein)은 이렇게 말했다. "주식 시장에는 개인을 위한 유동성은 있지만 전체 커뮤니티를 위한 유동성은 없다. 기업의 분배 가능한 이익만이 커뮤니티를 위한 유일한 보상이다." 다시 말해, 개별 투자자는 다른 투자자에게 매도함으로써 유동성을 확보할 수 있지만, 투자자 전체로 보면 인수 제안(takeover bids)이나 자사주 매입 같은 예측 불가능한 외부 사건에 의해서만 유동화될 수 있다. 그러한 이례적인 거래를 제외하면, 증권을 파는 모든 매도자에게는 반드시 매수자가 있어야 한다. 시장이 전반적으로 안정된 시기에는 특정 증권이나 증권 클래스의 유동성이 높아 보일 수 있다. 사실 유동성은 투자의 유행(investment fashion)과 밀접한 상관관계가 있다. 시장 패닉 상황에서는 상승장에서 마일(miles)만큼 넓어 보였던 유동성이, 사실 깊이는 인치(inches)에 불과했음이 드러날 수 있다. 인기 있을 때 대량으로 거래되던 증권들도 유행이 지나면 거의 거래되지 않을 수 있다. 포트폴리오가 전부 현금일 때는 손실 위험이 없다. 하지만 높은 수익을 올릴 가능성 또한 없다. 한편으로 높은 수익을 추구하고, 다른 한편으로 위험을 회피하려는 것 사이의 긴장은 고조될 수 있다. 비유동성과 유동성 사이, 수익 추구와 위험 제한 사이의 적절한 균형을 결정하는 것은 결코 쉽지 않다. 투자는 어떤 면에서 유동성을 관리하는 끝없는 과정이다. 전형적으로 투자자는 유동성, 즉 운용할 곳을 찾는 현금을 가지고 시작한다. 이 초기 유동성은 추가 수익을 얻기 위해 덜 유동적인 투자로 전환된다. 투자가 결실을 맺으면 유동성은 회복된다. 그리고 그 과정은 다시 시작된다. 이 포트폴리오 유동성 사이클(portfolio liquidity cycle)은 두 가지 중요한 목적을 수행한다. 8장에서 논의했듯, 포트폴리오 현금흐름(cash flow)—포트폴리오로 유입되는 현금—은 투자자의 기회비용을 줄여줄 수 있다. 포트폴리오 일부를 주기적으로 현금화하는 것은 정화 효과(cathartic effect)가 있다. 항상 자산이 꽉 채워진 상태(fully invested)를 선호하는 많은 투자자는 현재 보유 종목과 운명을 같이하며 안주하기 쉽다. 손실이 쌓이는 동안 "죽은 나무(dead wood, 쓸모없는 종목)"가 축적되고 방치될 수 있다. 대조적으로 포트폴리오 내 증권이 빈번하게 현금으로 바뀔 때, 투자자는 그 현금을 다시 운용하여 이용 가능한 최고의 가치를 찾아내도록 끊임없이 도전받게 된다. 포트폴리오 위험 줄이기 (Reducing Portfolio Risk) 투자 포트폴리오를 성공적으로 관리하는 도전은 일련의 좋은 개별 투자 결정을 내리는 것을 넘어선다. 포트폴리오 관리는 분산투자, 가능한 헤징 전략, 그리고 포트폴리오 현금흐름 관리를 고려하여 포트폴리오 전체에 주의를 기울여야 한다. 사실상 개별 투자 결정이 위험을 고려해야 하는 것과 마찬가지로, 포트폴리오 관리는 투자자를 위한 추가적인 위험 감소 수단이다. 적절한 분산투자 (Appropriate Diversification) 비교적 안전한 투자라 해도, 아무리 작더라도 하방 위험(downside risk)의 확률은 수반한다. 그러한 일어날 법하지 않은 사건들의 해로운 영향은 신중한 분산투자를 통해 가장 잘 완화될 수 있다. 포트폴리오 위험을 수용 가능한 수준으로 줄이기 위해 보유해야 할 증권의 수는 그리 많지 않다. 대개 10개에서 15개 정도의 서로 다른 종목이면 충분하다. 분산투자 그 자체를 위한 분산투자는 합리적이지 않다. 이것은 인덱스 펀드적 사고방식이다. "시장을 이길 수 없다면 시장이 되어라." 극단적인 분산투자—나는 이를 과도한 분산투자(overdiversification)라고 ...

정크 본드 시장의 역사에서 배웠듯이, 투자자들은 전통적으로 재무적 곤경에 처한 기업의 증권에 대해 매우 위험하고 따라서 무모한(imprudent) 투자라는 낙인(stigma)을 찍어왔다. 재무적으로 곤경에 처했거나 파산한 기업의 증권은 분석적으로 복잡하며 종종 유동성이 부족하다. 기업 회생 절차는 지루하며 불확실성이 매우 높다. 매력적인 기회를 식별해 내기 위해서는 공들인 분석이 필요하다. 투자자들은 단 하나의 가치 있는 기회를 찾기 위해 수십 가지 상황을 평가해야 할 수도 있다. 어떤 유형의 투자이든 변수는 많지만, 재무적 곤경에 처했거나 파산한 기업의 증권에 투자할 때 고려해야 할 문제들은 그 수와 복잡성 면에서 훨씬 더 크다. 여느 투자처럼 가격과 가치를 비교하는 것 외에도, 부실 증권 투자자들은 무엇보다 다음 사항들을 고려해야 한다. 재무적 곤경이 사업 실적에 미치는 영향 다가오는 원리금 상환(debt-service) 요건을 충족할 현금의 가용성 가능성 있는 구조조정 대안들 (여기에는 발행된 다양한 등급의 증권과 재무적 청구권, 그리고 그 소유자가 누구인지에 대한 상세한 이해가 포함된다.) 마찬가지로, 파산 기업 증권 투자자들은 일반적인 회생 절차뿐만 아니라 분석 중인 각 상황의 특수성에 대해서도 철저한 이해를 갖춰야 한다. 대부분의 투자자가 이러한 증권을 분석할 능력이 없거나 투자를 꺼리기 때문에, 재무적으로 곤경에 처했거나 파산한 기업의 증권은 매력적인 가치 투자 기회를 제공할 수 있다. 새로 발행된 정크 본드와 달리, 이러한 증권들은 액면가(par value)보다 상당히 낮은 가격에 거래되는데, 이 지점에서는 지식 있고 인내심 있는 투자자들에게 위험/보상 비율이 매력적일 수 있다. 재무적 곤경에 처한 기업과 파산한 기업 (Financially Distressed and Bankrupt Businesses) 기업이 재무적 문제에 빠지는 이유는 영업 문제, 법적 문제, 재무 문제 중 적어도 하나 때문이다. 심각한 사업 악화는 지속적인 영업 손실을 초래하고, 궁극적으로 재무적 곤경을 야기할 수 있다. 존스 맨빌(Johns Manville), 텍사코(Texaco), A.H. 로빈스(A. H. Robins) 등을 괴롭혔던 것과 같은 유례없이 심각한 법적 문제들은 기업에 막대한 재무적 불확실성을 초래하여, 결국 파산 법원의 보호를 신청하게 만든다. 재무적 곤경은 때로 거의 전적으로 과도한 부채 부담에서 비롯되기도 한다. 1980년대의 수많은 정크 본드 발행사들이 이러한 경험을 공유했다. 재무적 곤경의 전형적인 특징은 운영 필요 자금과 예정된 원리금 상환 의무를 충족할 현금이 부족하다는 것이다. 기업에 현금이 부족해지면, 기업어음(CP)이나 은행 대출과 같은 단기 부채는 만기 시 차환(refinance)되지 않을 수 있다. 대금을 받지 못할까 봐 두려워하는 공급업체들은 선적을 줄이거나 중단하고, 혹은 현금 결제를 요구하여 채무자의 고통을 가중시킨다. 지속적인 거래 관계에 의존하던 고객들은 구매를 중단할 수도 있다. 직원들은 더 안정적이거나 스트레스가 덜한 직장을 찾아 배를 버리고 떠날 수도 있다. 재무적 곤경이 사업 실적에 미치는 영향은 기업마다 다를 수 있으므로, 투자자들은 부실 증권을 분석할 때 상당한 주의를 기울여야 한다. 자본 집약적사업의 운영은 장기적으로 볼 때 재무적 곤경으로부터 상대적으로 영향을 덜 받는다. 반면 금융 기관처럼 대중의 신뢰에 의존하거나 소매업체처럼 이미지에 의존하는 사업은 돌이킬 수 없는 손상을 입을 수 있다. 어떤 사업체들의 경우 영업 실적의 하락은 재무적 곤경 기간에만 국한된다. 성공적인 교환 사채(exchange offer) 발행, 신규 자본 주입, 또는 파산 회생 절차를 거친 후, 이들 기업은 과거의 수익성 수준을 회복한다. 하지만 어떤 기업들은 예전 모습의 그림자로만 남게 된다. 기업의 자본 구조또한 재무적 곤경이 운영에 미치는 영향의 정도를 결정한다. 기업의 주요 자산으로부터 한 단계 이상 떨어진 지주회사에 대부분의 의무가 있는 채무자의 경우, 재무적 곤경의 영향은 미미할 수 있다. 예를 들어, 과도한 부채를 안은 지주회사는 파산 보호를 신청하더라도, 그 산하의 건실한 자회사들은 지장 없이 운영을 계속할 수 있다. 텍사코는 대부분의 자회사가 법원 보호를 신청하지 않은 상태에서 지주회사만 파산 절차에 들어갔다. 반면 영업 자회사 단계에서 부채를 진 기업들은 더 큰 혼란에 직면할 수 있다. 파산 기업에 대한 대중 매체의 일반적인 이미지는 자물쇠가 채워진 문 너머로 보이는 녹슨 공장의 선체 같은 모습이다. 이것이 때로는 불행한 현실이기도 하지만, 훨씬 더 자주 파산 기업은 채권자들로부터 법원의 보호를 받으며 영업을 계속한다. 물론 손상된 관계를 재건해야 할 필요는 있겠지만, 파산 보호를 신청한 기업은 대개 바닥을 친 상태이며 많은 경우 곧 회복을 시작한다. 새로운 대출자들이 자신의 선순위 채권자 지위를 확신할 수 있게 되면 즉시 DIP 금융(debtor-in-possession financing, 기존 관리인 유지 금융)을 이용할 수 있게 되어, 급여를 지급하고 고갈된 재고를 다시 채우며 고객과 공급업체 모두에게 신뢰를 줄 수 있는 현금을 확보하게 된다. 파산 신청 후(postpetition) 채무자에게 물품을 공급하는 공급업체는 파산 신청 전(prepetition)의 무담보 채권자보다 선순위 청구권을 가지므로, 대부분의 공급업체는 선적을 재개한다. 재고가 확충되고 신뢰가 높아지면서 사업이 활기를 띠고, 미뤄뒀던 유지보수와 지연된 자본 지출(CAPEX)이 수행됨에 따라 실적은 개선되기 시작할 수 있다. (나중에 논의할 여러 이유로 인해) 현금은 보통 쌓이기 시작한다. 필요한 경우, 안정되고 개선되는 사업 상황과 재편된 회사의 저가 주식이나 옵션이라는 유인책을 통해 새로운 경영진을 영입할 수도 있다. 챕터 11(Chapter 11, 미국 파산법 제11장)이 만병통치약은 아니지만, 파산 절차는 일부 어려움을 겪는 기업들에게 재무적 건전성을 회복할 수 있는 보호받는 기회를 제공할 수 있다. 재무적 곤경에 대한 발행사의 대응 (Issuer Responses to Financial Distress) 부채 증권의 발행사가 재무적 곤경에 처했을 때 선택할 수 있는 주요 대안은 세 가지다. 만기 시 원금과 이자를 계속 지급한다. 현재 발행된 증권을 새로운 증권으로 교환하자고 제안한다(교환 사채). 채무 불이행(default)을 선언하고 파산 신청을 한다. 부실 증권에 대한 잠재적 투자자는 자본을 투입하기 전에 이 세 가지 가능한 시나리오를 모두 고려해야 한다. 재무적으로 곤경에 처한 기업은 비용 절감, 자산 매각, 또는 외부 자본 수혈에 의존하여 파산하지 않고 생존을 시도할 수 있다. 이러한 노력은 채무자의 불행의 정확한 원인이 무엇이냐에 따라 성공할 수도 있다. 그러나 단기적인 미봉책은 장기적인 사업 가치의 침식에 기여할 수 있다. 예를 들어 재고를 줄이거나, 매입채무 지급을 늦추거나, 급여를 삭감하여 현금을 보전하려는 노력은 단기적 위기를 넘기게 해 줄 수 있지만, 장기적으로는 고객, 공급업체, 직원과의 관계를 해치고 결과적으로 사업 가치의 감소를 초래할 수 있다. 기업의 두 번째 선택지는 미상환 부채와 (해당되는 경우) 우선주를 새로운 증권으로 대체하기 위한 교환 사채(exchange offer)를 제안하는 것이다. 교환 사채의 가능성은 대부분의 소극적 투자에는 없는 전략적 차원을 부실 증권 투자에 더해준다. 교환 사채는 재무적으로 곤경에 처한 발행사가 파산을 피하기 위해, 기존에 발행된 증권의 일부 또는 전부를 새롭고 부담이 덜한(less-onerous) 증권으로 교환해 주겠다고 제안하는 시도다. 교환 사채는 법정 외(out-of-court) 구조조정 계획의 역할을 할 수 있다. 때로는 단 하나의 증권만을 교환 대상으로 삼기도 한다. 어쩌면 발행사가 다가오는 특정 만기만 연장하면 될 수도 있기 때문이다. 어떤 때는 대부분 혹은 모든 미상환 부채 증권과 우선주에 대해 교환 기회를 제공하기도 한다. 교환 사채는 완료하기 어렵다. 전형적으로 이는 채권 보유자(및 해당되는 경우 우선주 주주)에게 채무자에 대한 현재 청구권 1달러당 1달러 미만의 가치를 지닌 새 증권을 받아들이라고 설득하는 것을 포함한다. 교환 사채를 성사시키는 데 있어 가장 큰 어려움은, 주주들과 달리 채권 보유자들에게는 그 무엇도 강요할 수 없다는 점이다. 주법에 따라 주주의 50%나 67%의 투표만 있으면 합병을 승인하기에 충분하고 소수 주주는 따르도록 강요받는다. 그러나 채권 보유자 집단의 다수는 소수에게 교환 사채를 받아들이라고 강요할 수 없다. 이는 무임승차 문제를 낳는다. 구조조정에 동참하는 것보다 '버티는 것(holding out)'의 가치가 대개 더 크기 때문이다. 회사 X가 부채를 1억 달러에서 7,500만 달러로 줄여야 해서, 현재 달러당 50센트에 거래되는 채권을 보유한 채권자들에게 동등한 선순위의 가치 75짜리 새 채권으로 교환할 기회를 제공한다고 가정해 보자. 개별적으로 볼 때 이 제안은 각 보유자에게 수용 가능할 수 있다. 파산 절차의 불확실성과 지연, 그리고 화폐의 시간 가치 손실을 피하기 위해 청구권의 전체 가치를 포기할 의향이 있을 것이다. 그러나 그들은 '내가 교환에 동의했는데 다른 사람들은 동의하지 않아서, 다른 이들이 전액 가치를 챙길 동안 나만 받아야 할 가치의 25%를 희생하게 되면 어쩌나' 하고 걱정할 수 있다. 게다가 내가 희생하고 다른 사람들은 하지 않는다면, 채무자는 충분한 혜택을 받지 못해 어차피 파산할 수도 있다. 그 경우 교환에 응한 사람들은 응하지 않은 사람들보다 더 나쁜 처지가 된다. 더 낮은 액면가의 증권을 보유하게 됨으로써 파산 시 더 작은 청구권만 갖게 되기 때문이다. 교환 사채는 죄수의 딜레마(Prisoner's Dilemma)와 다소 비슷하다. 이 패러다임에서 독방에 갇힌 두 죄수는 범죄를 자백하라고 요구받는다. 둘 다 자백하지 않으면 둘 다 풀려난다. 둘 다 자백하면 둘 다 가혹한 처벌을 받지만 사형은 면한다. 그러나 한 명은 자백하고 다른 한 명은 버티면, 버틴 사람은 처형당한다. 그들이 공모할 수 있다면 둘 다 버티고 풀려나겠지만, 격리된 상태에서 각자는 상대방이 자백할까 봐 두려워한다. 죄수의 딜레마는 교환 사채의 채권 보유자들에게 직접적으로 적용된다. 다른 보유자들도 동참할 것이라 확신할 수 있다면 각자는 기꺼이 동참하겠지만, 아무도 타인의 협력을 확신할 수 없으므로 각자는 버티는 것에 대한 재무적 인센티브를 갖는다. 교환 사채는 종종 이 문제를 완화하기 위해 매우 높은 수락률을 요구 조건으로 건다. 만약 모든 채권 보유자를 한자리에 모을 수 있다면 자발적 협력을 이끌어낼 기회가 있을지도 모른다. 그러나 역사적으로 채권 보유자들은 이질적인 집단이었고, 채무자가 신원을 파악하기조차 쉽지 않았으며, 협상을 위해 한자리에 모으기도 어려웠다. 무임승차 문제를 극복하는 한 가지 방법은 사전 조정 파산(prepackaged bankruptcy, 프리패키지)이라 알려진 기법이다. 이는 채권자들이 파산 신청 이전에 구조조정 계획에 동의하는 것이다. 협상이 이미 완료되었기 때문에, 사전 조정 파산은 수년이 아닌 수개월 내에 처리될 것으로 합리적으로 기대할 수 있다. 그 기간은 교환 사채를 완료하는 데 걸리는 시간보다 별로 길지 않다. 교환 사채 대비 사전 조정 파산의 장점은, 각 채권자 집단의 수의 과반수와 채권 금액의 3분의 2가 파산 계획을 승인하면, 해당 집단 채권 금액의 최대 3분의 1에 해당하는 반대자들도 다른 채권자들을 따르도록 강요할 수 있다는 점이다. 이는 사실상 무임승차 문제를 제거한다. 구조조정 절차를 신속히 처리하고, 전통적인 챕터 11 신청의 높은 행정 비용을 피하며, 무임승차 문제를 ...