에드거 로렌스 스미스-장기 투자 수단으로서의 보통주 (2)

제1장. 채권과 달러 보수적인 투자를 논의할 때, 우량 채권은 대부분의 사람들의 마음속에서 난공불락의 지위를 차지한다. 그래서 논의는 보통 채권 종목들간의 상대적 장단점을 비교해보거나, 수익률을 높이기 위해 안전한 채권의 범주를 어디까지 벗어나도 좋을지 가늠하는 수준에서 마무리된다. 우선주를 제안하는 이들조차 스스로 보수주의의 한계선에 다다랐다고 느끼며, 보통주는 아예 논의 대상에서 제외되기 일쑤다. 일반적으로 보통주는 투기 수단으로 치부되어 장기 투자용으로는 고려되지 않는다. 반면 채권은 투기 위험이 없는 장기 투자의 최선책으로 통용된다. 과연 이 견해는 타당한가? 실제 사실은 어떠한가? 부동산이나 기업 자산에 대한 제1순위 저당권은 채권 발행의 기초로서 보수적인 채권 발행의 오랜 전통으로 자리 잡았다. 이 전통은 달러의 구매력이 최고점에 달했던 1897년까지의 경험이 뒷받침했다. 그러나 그 이후의 화폐 가치 하락과 1902년부터 시작된 이자율 상승을 겪으며, 부동산 저당 및 저당 채권 투자자들이 겪은 경험은—특히 기관 투자자가 아닌 개인 투자의 관점에서— 이 전통의 정당성에 깊은 의구심을 불러일으킨다. 보통주는 투기적이라고 간주되기 때문에 많은 투자자의 포트폴리오에서 완전히 누락되는 경우가 빈번하다. 이러한 배제가 채권과 주식의 상대적 장단점에 대한 철저한 연구에 근거한 것인가, 아니면 부분적으로 편견에 의한 것인가? 주가가 산업요인, 경기 상황, 혹은 자칭 투기꾼들의 일시적인 시장 포지션 등 여러 요인에 따라 출렁이는 것은 사실이다. 그러나 투기와 보통주의 연관성이 대다수 투자자에게 부정적인 영향을 미치고, 그러한 연관성이 장기 투자를 위해 주식을 사는 사람들에게 발생할 수 있는 손실 위험을 그들의 마음속에서 과장하고 있는 것은 아닐까? 반대로 완벽하게 안전해 보이는 채권의 결정적인 약점, 즉 국가의 성장과 활동 증가에 어떠한 방식으로도 참여할 수 없으며 화폐 가치 하락에 무방비하다는 점을 간과하고 있는 것은 아닐까? 주식과 채권의 근본적인 차이는 다음과 같다. 주식은 자산과 공정에 대한 소유권을 나타내며, 그 가치와 수익은 해당 자산의 수익력에 따라 변동한다. 채권은 미래의 특정 날짜에 정해진 금액을 지급하겠다는 약속이며, 대출 기간 동안 매년 고정된 이율을 제공한다. 달러로 표시된 주식의 가치는 국가와 산업의 성장 및 번영과 함께 증가한다. 또한 생활비 상승으로 나타나는 달러 구매력 하락에 비례하여 가치가 증가하기도 한다. 다만 주식은 불황이나 기술 변화, 경영 부실이라는 위험에는 노출되어 있다. 반면 달러로 표시된 우량 채권의 가치는 훨씬 덜 변하는 것처럼 보이는데, 이는 그 가치가 ‘달러 그 자체’만을 나타내기 때문이다. 달러 기준으로 가격이 전혀 변하지 않는 유일한 상품은(극히 예외적인 상황을 제외하고) 금이다. 왜냐하면 달러는 법적으로 일정 순도의 금 무게로 정의하기 때문이다. 채권 가격은 역시 이러한 법적이고 어느 정도는 가공된 안정화 과정에 금과 함께 참여한다. 채권의 달러 가격에서 발생하는 변동은 다음 요인들로 인해 발생한다. 발행 회사의 신용 상태 변화 — 즉, 만기 시 이자와 원금을 지급할 수 있는 능력에 대한 전망이다. 이는 현재의 이자 비용을 초과하는 수익력에 크게 영향을 받는다. 유동 자본의 현재 수요와 공급의 변화 — 이는 해당 채권의 잔존 만기와 고정 이율 사이의 관계에서 결정된다.* *유동 자본에 대한 현재 수요를 보여주는 가장 신뢰할 만한 지표는 상업어음(Commercial Paper) 금리의 변동에서 찾을 수 있다. 장기 투자 포트폴리오에 보통주를 포함할지는 결국 달러의 본질과 직결되기에,실질 가치 척도로서의 달러에 대해 지면을 할애하여 논의하고자 한다. 만약 필자가 달러에 대해 다소 무례한 태도를 보이는 것처럼 느껴진다면, 그것은 오직 달러가 가진 취약성을 강조하기 위함이다. 달러는 오늘날 세계에서 가장 건전한 화폐로 자리 잡고 있으며, 은화 자유 주조(Free Silver)의 공격으로부터 달러를 수호하고 연방준비제도(Federal Reserve Banking System) 창설을 통해 달러를 강화하는 데 동참한 이들은 마땅히 우리의 감사를 받을 자격이 있다. 그럼에도 불구하고 달러는 지금까지 고안된 모든 화폐와 마찬가지로 특정한 취약점들을 공유하고 있다. 달러는 어리석은 정부 조치에 취약하며, 달러의 가치를 유지할 의무가 있는 정부 당국은 언제나 방어적인 입장에 처해 있다. 임금 ...

100년이 넘은, 1924년 저서이자, 2020년 버핏 주주서한에 인용되었던; 그 책 《Common Stocks as Long Term Investments》를 읽어보고자 포스팅해보겠습니다! (이미지는 AI생성이미지로, 젊은 워렌 버핏이 해당 책을 읽고 있는 이미지로 생성해달라고 부탁하였습니다) Introduction 이 연구들은 하나의 실패, 즉 사실들이 사전에 세워둔 이론을 뒷받침하지 못한 실패에 관한 기록이다. 이 사전 이론은 다음과 같이 기술될 수 있다: 달러 가치가 하락하던 1897년부터 1923년 사이에는 다양한 보통주가 우량 채권보다 더 수익성 있는 투자였음이 의심의 여지 없이 증명되었으나, 달러 가치가 상승세로 돌아서면 달러의 구매력이 지속적으로 증가했던 남북전쟁 종결 후부터 1896년까지의 기간처럼 채권이 보통주보다 더 좋은 결과를 보여줄 것이라고 믿어도 좋다는 것이다. 달러 구매력 변화에 따라 논리적으로 수반되는 결과들에 대한 일반적인 이해를 바탕으로 할 때, 그러한 이론은 증명 가능해야 했다. 이에 따라 다음 페이지들에서 요약될 1866년부터 세기말까지의 채권과 보통주의 상대적 투자 가치 테스트가 해당 이론을 ...

바벨의 도서관 (이미지: Library of Babel) 우주―다른 사람들은 ‘도서관’으로 부르는―는 부정수 혹은 무한수로 된 육각형의 진열실들로 구성되어 있다. 아주 낮게 난간이 둘러져 있는 이 진열실들 사이에는 거대한 환기 구멍이 나 있다. 그 어떤 육각형 진열실에서도 끝없이 뻗어 있는 모든 위층들과 아래층들이 훤히 드러나 보인다. 진열실들의 배치 구도는 일정하다. 각 진열실에는 두 면을 제외하고 각 면마다 다섯 개씩, 모두 스무 개의 책장들이 늘어서 있다. 책장의 높이는 각 층의 높이와 같고, 보통 체구를 가진 도서관 사서의 키를 간신히 웃돌 정도이다. 책장이 놓여 있지 않는 두 면들 중의 하나는 비좁은 현관으로 통해 있다. 그 현관은 모두가 똑같은 형태와 크기를 가진 다른 진열실로 연결되어 있다. 현 관의 왼편과 오른편에는 각기 다른 아주 작은 방이 하나씩 있다. 하나는 서서 잠을 자는 곳이고, 다른 하나는 용변을 보는 곳이다. 현관에는 나선형 계단이 나 있는데 계단은 아득하게 위아래로 치솟거나 내려가 있다. 현관에는 거울 하나가 있다. 그 거울은 겉모양을 충실하게 복제한다. 사람들은 이 거울을 통해 ‘도서관’은 무한하지 않다는 결론에 도달하곤 했다. (만일 실제로 그렇지 않다면 이 환영 같은 복제는 왜 존재한단 말인가.) 나는 그 반짝거리는 표면이 무한을 반영할 뿐만 아니라 그것을 확증시켜준다고 상상하기를 좋아한다.  거울 빛은 등이라는 이름을 가진 몇 개의 둥근 과일로부터 유래한다. 각 육각형마다 서로 교차의 형태를 이루고 있는 두 개의 등이 있다. 등들이 발하는 불빛은 충분히 밝지는 않으나 꺼지지 않고 항상 켜 있다. ‘도서관’의 여느 사람들처럼 나는 젊은 시절 여행을 했다. 나는 한 권의 책, 아니 아마 책목록에 대한 목록을 찾아 방황을 했다. 내 눈이 현재 내가 쓰고 있는 글조차 거의 볼 수 없게 된 지금 나는 내가 태어났던 육각형으로부터 몇 레구아 정도 떨어진 곳에서 내 죽음을 맞이할 채비를 하고 있다. 일단 내가 죽어버리면 나를 난간 너머로 밀칠 경건한 손들 같은 것은 필요가 없게 될 것이다.  나의 무덤은 깊이를 알 수 없는 공기가 될 것이다. 나의 몸뚱이는 끝없이 가라앉을 것이고, 부식할 것이고, 영원한 추락이 일으키는 바람 속에 용해될 것이다. 나는 ‘도서관’은 끝이 없다고 단언한다. 관념론자들은 육각형의 방들이 절대적 공간, 또는 적어도 공간에 대한 우리들의 직관을 표상하기 위해 필수불가결한 형상이라고 주장한다. 그들은 삼각형, 또는 오각형 방은 상상이 안 되기 때문이라고 이유를 든다.(신비주의자들은 종교적 열락에 이르면 둥근 책 하나가 놓여 있는 둥근 방이 보인다고 한다. 그 책의 책등은 끝이 없고, 하나의 완전한 원인 벽들을 따라 둘러져 있다. 그러나 그들의 증언은 의심스럽다. 그들의 말은 애매모호하다. 그 둥근 책은 ‘신’이다.) 지금으로서는 옛날부터 내려오는 격언을 되풀이하는 것으로 족하리라. <도서관은 구체로 되어 있다. 그것의 정 중심은 각 개의 육각형이고, 그것의 원주는 측정이 불가능하다.> 각 육각형 진열실의 각 벽마다 다섯 개의 책장이 놓여 있다. 각 책장에는 똑같은 모형으로 된 서른두 권의 책이 꽂혀 있다. 각 책은 410페이지로 되어 있다. 각 페이지는 40줄, 각 줄은 흑색 활자로 찍힌 약 80개의 글자로 구성되어 있다. 또한 책등에도 글자들이 있다. 이 글자들은 책에서 무엇이 다루어지고 있는가를 말하고 있거나 예시하고 있지 않다. 한때 나는 이러한 불일치가 의아스러웠던 기억이 난다. 왜 그러할까 하는 것에 대한 답을 제시하기 전에 (그 답이 가진 비극적인 모습에도 불구하고 그것의 발견은 아마 역사에 있어 주요한 사건이다.)나는 몇 가지 공리들을 상기시키고자 한다. 첫 번째 공리, ‘도서관’은 영원으로부터 존재한다. 이러한 사실로부터 즉각 유추해낼 수 있는 것은 세계의 미래가 영원하리라는 것이다. 불완전한 사서인 인간은 우연, 또는 심술궂은 조물주들의 작품일는지도 모른다. 서가들, 암호로 된 책들, 방문객들을 위한 지칠 줄 모르는 층계들, 그리고 앉아서 생활하는 사서들을 위한 변소가 있는 천부적으로 우아한 자질을 타고난 우주만이 신의 작품일 수가 있다. 신적인 것과 인간적인 것 사이에 존재하는 간극을 이해하기를 원한다면 실수를 범하기 쉬운 나의 손이 어떤 책의 표지에 휘갈겨 쓴 조악하고 삐뚤삐뚤한 글자들과, 책 안에 들어 있는 정확하고 섬세하게고 완전히 까맣고 흉내 낼 수 없을 정도로 균형을 가진 체계적인 글자들을 비교하는 것으로 충분할 것이다. 두 번째 공리, 알파벳 철자의 수는 스물다섯 개이다. 300년 전으로 거슬러 올라가 이러한 발견은 ‘도서관’에 대한 개론을 세우고, 그 어떤 가정으로도 설명이 불가능했던 한 문제를 만족스럽게 풀 수 있도록 만들어주었다. 거의 모든 책들이 형체가 일정치 않고 혼란스러운 성격을 가지고 있다는 문제가 바로 그것이었다. 나의 부친이 1549구역에 있는 한 육각형 진열실에서 본 책은 MCV라는 글자들로만 되어 있었다. 그 책은 외곬으로 첫줄부터 마지막 줄까지 그 글자들로만 씌어 있었다. 또 다른 어떤 책(이 구역의 책들 중 아주 자주 열람이 되는) 은 단순한 글자들의 ‘미로’로 되어 있다. 그러나 마지막에서 두 번째 장에는 <오, 시간, 너의 피라미드들이여>라고 씌여 있다. 이것은 이미 알려진 사실이다. 이 책은 단 한 줄의 타당성 있는 말, 또는 한 마디의 직언을 위해 무의미한 중언부언, 앞뒤가 안 맞은 말, 그리고 뒤죽박죽의 언사를 수십 킬로미터씩 늘어놓고 있는 것이다. (나는 사서들이 책에서 의미를 찾으려고 하는 헛되고 미신적인 습관을 거부하고, 그러한 행위를 꿈이나 한 사람의 손바닥에 나 있는 뒤엉킨 손금들을 가지고 의미를 찾으려고 하는 행위와 똑같이 취급하는 한 난폭한 지역을 안다.  그들은 글쓰기의 발명가들이 원초적인 스물다섯 개의 알파벳을 모방했다는 것을 인정한다. 그러나 그들은 그러한 적용이 우연에 불과하고, 책들은 그 자체로서 아무 것도 의미하지 않는다고 주장한다. 곧 살펴보겠지만 이러한 견해가 전적으로 오류는 아니다.) 오랫동안 사람들은 그러한 책들이 이해가 불가능한 것은 그것들이 고어나, 알지 못하는 어떤 외국어로 되어 있기 때문일 거라고 생각해왔다. 사실, 태고 적의 사람들, 최초의 도서관 사서들은 우리가 현재 쓰고 있는 언어와는 매우 다른 언어를 썼다. 사실, 오른쪽으로부터 몇 마일 떨어진 곳에서 사용하고 있는 언어는 방언이고, 위로 90층 올라가는 곳에 있는 언어는 해독이 불가능하다. 되풀이 말하건데 이 모든 것들은 사실이다. 그러나 전혀 변화가 없는 MCV로 되어 있는 410페이지는 얼마만큼 사투리적이건, 또는 고대어이건 간에 그것은 그 어떤 언어에도 속하지 않는다. 어떤 사람들은 주장하기를 각 글자는 이어지는 다음 글자에 영향을 미치고, 71페이지 세 번째 줄에 있는 MCV의 가치는 다른 페이지의 다른 지점에 있는 같은 일련의 글자가 가지고 있는 가치와는 다르다고 한다. 그러나 이러한 아리송한 논지는 많은 사람들의 호응을 받지 못했다. 다른 사람들은 암호 표기법을 떠올렸다. 비록 원래 그것을 썼던 사람이 그렇게 의도하고 썼으리라는 뜻은 아니었지만 이러한 추측은 널리 받아들여졌다. 500년 전, 상부 육각형의 책임자가 다른 책들처럼 혼란스러운 책 한 권을 발견하게 되었다. 그런데 그 책은 거의 두 페이지가 동일한 행들로 구성되어 있었다. 그는 자신의 발견물을 한 방랑하는 암호 해독가에게 보여주었다. 그 암호 해독가는 그에게 그 행들이 포루투갈어로 되어 있다고 말했다. 다른 사람들은 그것들이 이디쉬어라고 말했다. 1세기가 흘러가기 전 그는 그 언어의 정체를 밝혀냈다. 그것은 고대 아랍어의 어형 변화를 가진 과라니어의 사모예드-리투아니아식 방언이었다. 그리고 그것의 내용 또한 해독되었다. 그것은 제한 없는 반복을 통한 다양한 변용들을 예로 조합분석의 개념들을 설명하고 있는 책이었다. 이러한 일례들은 한 천재적인 사서로 하여금 ‘도서관’이 가진 기본적인 법칙들을 발견하도록 만들어주었다. 이 사상가는 모든 책은 서로 얼마간 다르건 간에 동일한 원소로 되어 있다고 판단했다. 즉 띄어쓰기에 따른 공백과 마침표와, 쉼표, 그리고 스물두개의 알파벳 철자. 또한 그는 모든 도서관 열람자들이 다음과 같은 사실을 ...

만약 이 책이 동화였다면, 아마도 더 행복한 결말로 끝났을 것이다. 불행한 사실은 개인 투자자에게 매력적인 투자 대안이 (만약 있다면) 거의 없다는 것이다. 이제 분명해졌겠지만, 투자는 전업(full-time job)이다. 검토하고 분석해야 할 방대한 정보량과 투자 업무의 복잡성을 고려할 때, 개인 투자자의 파트타임이나 산발적인 노력은 장기적 성공을 거둘 가능성이 거의 없다. 전문 투자자가 될 필요는 없으며, 심지어 바람직하지 않을 수도 있지만, 상당하고 지속적인 시간 투입은 필수 전제 조건이다. 자신의 투자 활동에 상당한 시간을 할애할 수 없는 개인들에게는 세 가지 대안이 있다. 뮤추얼 펀드 (Mutual Funds) 재량권을 가진 주식 중개인 (Discretionary Stockbrokers) 머니 매니저 (Money Managers) 뮤추얼 펀드 (Mutual Funds) 뮤추얼 펀드는 이론적으로는 전문적인 관리, 낮은 거래 비용, 즉각적인 유동성, 그리고 합리적인 분산투자를 결합한 개인 투자자를 위한 매력적인 대안이다. 그러나 실제로는(In practice), 그들은 대부분 자금 운용을 평범하게(mediocre) 수행한다. 물론 이 규칙에도 몇 가지 예외는 있다. 우선, 투자자들은 확실히 선취 수수료가 있는 펀드(load funds)보다는 수수료가 없는 펀드(no-load funds)를 선호해야 한다. 선취 수수료는 영업 사원에게 커미션을 지급하는 데 쓰이는 상당한 초기 비용이다. 개방형 펀드(open-end funds)는 고정된 주식 수가 수요와 공급에 따라 가격이 변동하는 폐쇄형 펀드(closed-end funds)와 달리, 투자자의 관심에 따라 신주를 발행하고 환매해 준다. 개방형 펀드의 주가는 항상 기초 자산의 현재 시장 가격에 근거한 순자산가치(NAV)와 같다. 유동성과 현재 순자산가치를 실현할 수 있는 능력을 모두 보장해 주는 환매 기능 때문에, 개방형 펀드는 일반적으로 폐쇄형 펀드보다 투자자에게 더 매력적이다. 주주들에게 불행하게도, 개방형 뮤추얼 펀드는 최근 실적에 따라 자산을 끌어들이거나 잃기 때문에, 많은 펀드 매니저가 단기 상대 수익률 경주(relative-performance derby)에 참여한다. 다른 기관 투자자들과 마찬가지로, 뮤추얼 펀드 조직은 운용 자산의 일정 비율(%)로 부과되는 운용 보수에서 수익을 얻는다. 그들의 보수는 성과에 직접 근거하지 않는다. 결과적으로 저조한 상대 수익률로 인한 자산 유출에 대한 두려움은 투자 군중(investment crowd)과 함께 가도록 상당한 압력을 가한다. 또 다른 문제는 개방형 뮤추얼 펀드가 최근 몇 년간 직접 주식을 소유하는 위험이나 귀찮음 없이 빠른 수익을 올리려는 투기꾼들의 "핫머니(hot money)"를 끌어들이고(심지어 장려하고) 있다는 점이다. 많은 고도로 전문화된 뮤추얼 펀드들(예: 생명공학, 환경, 제3세계 등)은 최신 시장 유행에 대한 투자자들의 관심을 이용하기 위해 설립되었다. 뮤추얼 펀드 마케팅 조직들은 투자자들의 열광을 부추기고 선동하기 위해 발 벗고 나섰다. 소매 펀드 상점을 세우고, 시간 단위 펀드 가격을 제공하며, 전화로 펀드 간 교체를 허용하는 식이다. 그들은 핫머니 투자자들의 "니즈"를 충족시키기 위해 우후죽순 생겨난 펀드 뉴스레터나 스위칭 서비스들을 막지 않는다. 물론 어떤 개방형 뮤추얼 펀드들은 장기적인 가치 투자 지향성을 가지고 있다. 이런 펀드들은 충성도 높은 장기 지향적 주주 기반을 가지고 있어, 저평가된 포지션을 침체된 시장에 강제로 매각하게 만들 수도 있는 대규모 환매의 위험을 줄여준다. 뮤추얼 시리즈 펀드(Mutual...

트레이딩과 포트폴리오 관리에 대한 논의 없이 투자를 다루는 책은 완성되었다고 할 수 없다. 증권을 사고파는 과정인 트레이딩(trading)은 투자 성과에 중대한 영향을 미칠 수 있다. 좋은 트레이딩 결정은 때로 투자의 수익성을 더해주기도 하고, 어떤 때는 거래를 성사시키느냐 실패하느냐의 차이를 만들기도 한다. 포트폴리오 관리는 트레이딩 활동뿐만 아니라 보유 종목에 대한 정기적인 검토를 포함한다.또한 투자자의 포트폴리오 관리 책임에는 적절한 분산투자를 유지하고, 헤징(hedging) 결정을 내리며, 포트폴리오의 현금흐름과 유동성을 관리하는 것이 포함된다. 모든 투자자는 투자 과정의 가차 없는 연속성(relentless continuity)을 받아들여야 한다. 개별 투자는 시작과 끝이 있지만, 포트폴리오 관리는 영원히 계속된다. 많은 다른 분야의 노력과는 달리, 투자에는 수익성 있는 사업의 연금(annuity)과 같은 성격도 없고, 다가올 투자 수익에 대한 수주 잔고(backlog)도 없다. 하인즈(Heinz) 케첩은 매년 합리적으로 예측 가능한 판매량을 기록할 것이다.어떤 의미에서 하인즈의 내일 이익은 그 프랜차이즈가 확립되었던 어제 이미 부분적으로 벌어들인 것이다. 그러나 유동성 있는 증권 투자자들은 같은 회사의 부분적 소유권을 나타내는 주식을 보유하고 있다 하더라도, 매년 예측 가능한 결과를 얻지는 못한다. 게다가 하인즈가 벌어들이는 매력적인 수익이 하인즈 투자자가 얻는 수익과 상관관계가 없을 수도 있다. 사업 실적뿐만 아니라 주식에 지불한 가격이 투자자의 수익을 결정하기 때문이다. 투자 포트폴리오 관리에서 유동성의 중요성 어떤 투자자도 완벽하지 않고(infallible) 어떤 투자 대상도 완벽하지 않기 때문에, 생각을 바꿀 수 있다는 것은 상당한 장점이 된다.투자자가 신제품이 성공할 것이라 생각해서, 혹은 다음 분기 실적이 좋을 것이라 예상해서 IBM 같은 유동성 높은 주식을 매수했다면, 그는 예상된 사건이 일어나기 전 언제든 주식을 매도함으로써 생각을 바꿀 수 있다. 아마도 재무적 결과는 경미할 것이다.반면, 양도 불가능한 유한책임사원(limited partnership) 지분이나 비상장 회사의 주식을 매수한 투자자는 어떤 가격에서도 생각을 바꿀 수 없다. 그는 사실상 갇혀 버린(locked in) 것이다. 투자자들이 비유동성(illiquidity)을 감수하는 대가로 보상을 요구하지 않는다면, 그들은 거의 항상 후회하게 된다. 장기 지향적인 투자 포트폴리오를 관리할 때 대부분의 시간에는 유동성이 크게 중요하지 않다. 빠르게 현금화할 수 있는 완전히 유동적인 포트폴리오를 필요로 하는 투자자는 거의 없다. 그러나 예상치 못한 유동성 필요는 발생하기 마련이다. 비유동성의 기회비용이 높기 때문에, 어떤 투자 포트폴리오도 완전히 비유동적이어선 안 된다. 대부분의 포트폴리오는 시장이 비유동성을 감수하는 것에 대해 보상을 잘해줄 때 더 큰 비유동성을 선택하는 식으로 균형을 유지해야 한다. 수익과 유동성 간의 상충 관계(tradeoff)를 완화하는 요인은 기간(duration)이다. 유동성을 희생하려면 항상 보수를 넉넉히 받아야 하지만, 요구되는 보상은 '얼마나 오랫동안 비유동적인가'에 달려 있다. 10년이나 20년의 비유동성은 1~2달의 비유동성보다 훨씬 더 위험하다. 사실상 투자의 짧은 기간 그 자체가 유동성의 원천이 되기도 한다. 예를 들어 벤처 캐피털 투자를 하는 투자자들은 높은 손실 확률, 위험에 처한 투자 비중이 크다는 점(손실은 종종 전액 손실이 된다), 그리고 투자 기간 동안 겪어야 할 비유동성을 상쇄하기 위해 예외적으로 높은 보상을 받아야만 한다. 이런 상황에서 비유동성의 비용은 매우 높아서, 벤처 캐피털리스트들은 사실상 생각을 바꿀 수 없으며 심지어 그들이 투자한 사업이 성공했을 때조차 현금화(cash in)하기 어렵게 만든다. 유동성은 환상일 수 있다. 루이스 로웬스타인(Louis Lowenstein)은 이렇게 말했다. "주식 시장에는 개인을 위한 유동성은 있지만 전체 커뮤니티를 위한 유동성은 없다. 기업의 분배 가능한 이익만이 커뮤니티를 위한 유일한 보상이다." 다시 말해, 개별 투자자는 다른 투자자에게 매도함으로써 유동성을 확보할 수 있지만, 투자자 전체로 보면 인수 제안(takeover bids)이나 자사주 매입 같은 예측 불가능한 외부 사건에 의해서만 유동화될 수 있다. 그러한 이례적인 거래를 제외하면, 증권을 파는 모든 매도자에게는 반드시 매수자가 있어야 한다. 시장이 전반적으로 안정된 시기에는 특정 증권이나 증권 클래스의 유동성이 높아 보일 수 있다. 사실 유동성은 투자의 유행(investment fashion)과 밀접한 상관관계가 있다. 시장 패닉 상황에서는 상승장에서 마일(miles)만큼 넓어 보였던 유동성이, 사실 깊이는 인치(inches)에 불과했음이 드러날 수 있다. 인기 있을 때 대량으로 거래되던 증권들도 유행이 지나면 거의 거래되지 않을 수 있다. 포트폴리오가 전부 현금일 때는 손실 위험이 없다. 하지만 높은 수익을 올릴 가능성 또한 없다. 한편으로 높은 수익을 추구하고, 다른 한편으로 위험을 회피하려는 것 사이의 긴장은 고조될 수 있다. 비유동성과 유동성 사이, 수익 추구와 위험 제한 사이의 적절한 균형을 결정하는 것은 결코 쉽지 않다. 투자는 어떤 면에서 유동성을 관리하는 끝없는 과정이다. 전형적으로 투자자는 유동성, 즉 운용할 곳을 찾는 현금을 가지고 시작한다. 이 초기 유동성은 추가 수익을 얻기 위해 덜 유동적인 투자로 전환된다. 투자가 결실을 맺으면 유동성은 회복된다. 그리고 그 과정은 다시 시작된다. 이 포트폴리오 유동성 사이클(portfolio liquidity cycle)은 두 가지 중요한 목적을 수행한다. 8장에서 논의했듯, 포트폴리오 현금흐름(cash flow)—포트폴리오로 유입되는 현금—은 투자자의 기회비용을 줄여줄 수 있다. 포트폴리오 일부를 주기적으로 현금화하는 것은 정화 효과(cathartic effect)가 있다. 항상 자산이 꽉 채워진 상태(fully invested)를 선호하는 많은 투자자는 현재 보유 종목과 운명을 같이하며 안주하기 쉽다. 손실이 쌓이는 동안 "죽은 나무(dead wood, 쓸모없는 종목)"가 축적되고 방치될 수 있다. 대조적으로 포트폴리오 내 증권이 빈번하게 현금으로 바뀔 때, 투자자는 그 현금을 다시 운용하여 이용 가능한 최고의 가치를 찾아내도록 끊임없이 도전받게 된다. 포트폴리오 위험 줄이기 (Reducing Portfolio Risk) 투자 포트폴리오를 성공적으로 관리하는 도전은 일련의 좋은 개별 투자 결정을 내리는 것을 넘어선다. 포트폴리오 관리는 분산투자, 가능한 헤징 전략, 그리고 포트폴리오 현금흐름 관리를 고려하여 포트폴리오 전체에 주의를 기울여야 한다. 사실상 개별 투자 결정이 위험을 고려해야 하는 것과 마찬가지로, 포트폴리오 관리는 투자자를 위한 추가적인 위험 감소 수단이다. 적절한 분산투자 (Appropriate Diversification) 비교적 안전한 투자라 해도, 아무리 작더라도 하방 위험(downside risk)의 확률은 수반한다. 그러한 일어날 법하지 않은 사건들의 해로운 영향은 신중한 분산투자를 통해 가장 잘 완화될 수 있다. 포트폴리오 위험을 수용 가능한 수준으로 줄이기 위해 보유해야 할 증권의 수는 그리 많지 않다. 대개 10개에서 15개 정도의 서로 다른 종목이면 충분하다. 분산투자 그 자체를 위한 분산투자는 합리적이지 않다. 이것은 인덱스 펀드적 사고방식이다. "시장을 이길 수 없다면 시장이 되어라." 극단적인 분산투자—나는 이를 과도한 분산투자(overdiversification)라고 ...