제3장. 주식과 채권의 비교, 1901년-1922년
이어지는 실증 검증에서 주식 선정에 적용된 유일한 건전한 투자 원칙은 '분산 투자'뿐이다. 분산 투자 없이는 보통주 매수를 고려할 수 없다. 특정 종목을 선정할 때 실제적인 판단이 개입되는 것을 철저히 배제해야 했는데, 이는 가상의 매수일 이후에 알려진 사실들에 근거하여 무의식적으로 판단을 내릴 위험이 있기 때문이다.
선정 방법
각 검증에서는 종목을 고르기 전, 임의적인 선정 방식을 미리 설정하였다. 그 후 이 방식에 따라 주식을 추출함으로써 사후적인 지식이 선택에 영향을 줄 가능성을 완전히 차단했다. 실제로 어떤 그룹에 포함될 법한 종목이라도 설정된 공식에 엄격히 부합하는지 의구심이 들 경우에 제외했으며, 해당 기업 주주들이 누린 이례적으로 유리한 경험을 이미 알고 있는 경우에는 검증 대상에서 제외했다.
연구 과정
선정된 각 주식의 이력은 공표된 기록을 바탕으로 연구 및 도표화되었다. 작업용 표는 이 책에 싣기에 너무 방대하지만, 모든 수치는 면밀히 검토되었으며 산술적으로 정확하다고 믿는다. 다만 기록된 데이터의 정확한 의미가 불분명하여 원본 표에 약간의 오류가 섞였을 가능성은 인정한다. 의구심이 검증 결과에 실질적인 영향을 줄 것으로 판단될 경우, 해당 주식은 당시 시세로 매각 처리했다. 어떤 경우에도 이력을 파악하기 어렵다는 이유로 원래의 종목 리스트를 변경하지는 않았다. 간혹 '신주인수권(rights)'의 시세를 찾을 수 없는 경우에는 소득 계정에서 해당 부분을 제외하고 보수적으로 처리했다.
우리의 목표는 어떤 방식으로든 주식에 유리하게 치우치지 않는 것이었으며, 비교 과정에서 채권이 가질 수 있는 모든 이점을 최대한 반영하기 위해 노력했다.
검증의 중요성
이 검증들의 중요성은 그 '누적된 힘'에 있다. 단일 검증은 일시적인 의미밖에 없으나, 모든 검증들을 종합하면 대다수 개인 투자자가 간과해 온 근본적인 요인들을 강력하게 시사한다.
각 검증응 대형사 10종으로 분산된 보통주에 약 1만 달러를 투자하고, 우량 채권에도 동일한 금액을 투자한다고 가정한다. 기간은 1866년부터 현재까지 전체를 아우르며, 시장의 정점을 의도적으로 선택한 테스트(테스트 7, 8)를 제외하고는 당시 주식 시장의 상황을 고려하지 않고 매수를 진행했다.
단 한 건을 제외한 모든 테스트에서 보통주가 채권보다 나은 결과를 보여주었으며, 그 내용은 다음과 같다.
여기서 사용된 주식 선정 방식은 오늘날의 실제 투자자에게 권장하는 방식은 아니지만, 테스트 결과를 판단하는 데에는 중요하다. 만약 매수 시점에 건전한 투자 자문을 받고 보유 자산에 대해 지속적인 관리가 이루어졌다면, 결과는 의심할 여지 없이 훨씬 더 개선되었을 것이다.
검증 No. 1 — 1901~1922년
이 검증 기간은 쉽게 구할 수 있었던 《커머셜 앤 파이낸셜 크로니클(Commercial and Financial Chronicle)》의 첫 권이 1901년도판이었다는 사정에 의해 결정되었다. 다우 존스 차트의 평균 주가를 보면 1901년 1월은 딱히 저점 부근이 아니었다. 사실 이전 가격들과 비교하면 당시 기준으로는 상당히 높은 시장으로 간주되었을 것이다. 1899년 평균만큼은 아니었으나 1897, 1898, 1900년보다는 훨씬 높았기 때문이다. 오히려 가상의 투자자라면 1900년 말의 급격한 상승 이후 형성된 이 높은 가격대에서 장기 보유를 위한 투자를 망설였을 것이다. 그러나 우리는 그가 1901년 1월의 첫 번째 풀 위크(full week), 즉 1월 12일로 끝나는 주에 강제로 매수하게 했다.
1901년 이후의 사건들에 대해 현재 우리가 가진 지식을 이용하는 이점을 주지 않기 위해, 무모하다고 볼 수밖에 없는 무작위적인 정책을 강제했다. 그가 단 1만 달러만 가지고 있다고 가정하고, 해당 주간에 거래량이 가장 많았던 10개의 산업주 보통주를 고르게 했다. 이는 사려 깊은 투자자가 할 법한 방식은 아니지만, 매수 시점에는 예측할 수 없었던 미래의 사건에 근거하여 종목을 선정할 가능성을 완벽하게 배제한다.
이 방식으로 선정된 10개 종목은 다음과 같다.
1901년 1월 첫 주에 15개 우량 철도 채권은 수익률 3.95%를 기준으로 거래되고 있었다. 그러나 주식과 경쟁하는 채권 펀드는 같은 주에 연 4%의 중단 없는 수익을 내는 조건으로 투자되었다고 가정한다. 또한 채권 선정이 완벽하여 1901년부터 1923년 사이 신용 악화나 금리 상승으로 인한 가치 손실이 전혀 없었다는 최상의 조건을 부여했다.
수년에 걸친 보유 기간 동안 발생하는 정기 및 특별 배당 외에도, 주식 배당과 신주인수권 처리를 고려해야 한다. 채권 구매자와 대등한 조건에 두기 위해, 주식 투자자는 신주인수권을 행사할 추가 자금이 없다고 가정했다. 따라서 신주인수권은 공표된 첫 30일간의 평균 가격으로 매각했다. 마찬가지로 주식 배당으로 받은 단주(fractional share)도 매각하도록 강제했다. 이러한 매각 대금은 당기 소득으로 산입했다. 주식 배당으로 받은 온전한 주식(whole shares)은 그대로 보유하되 소득으로 잡지 않았다. 이는 보유 주식 수 증가에 따라 이후의 연간 소득을 높이는 효과를 주었으며, 자산 가치 확인 시점의 자본 가치를 높이는 요인이 ...
