그것이 중하냐? 《증권분석》을 본격적으로 다루기 전, 몇 가지 고백이 필요할 것 같다. 이 책은 내게 늘 벅차다. 압도적인 분량과 난이도, 그리고 나의 부족함 탓에 이번 독서에서도 상당수의 지혜들을 흘려보냈다. 아마 투자를 지속하는 한 이 책을 수차례 반복해서 읽어야 할 것이고, 그때마다 느껴질 그 묵직한 중압감은 벌써 눈에 선하다. ‘투자계의 바이블’이라는 명성 만큼이나 시중에는 다양한 요약본이 존재한다. 처음 나는〈벤저민 그레이엄의 증권분석; 스티그 브로더슨, 프레스턴 치시(요약)〉라는 요약본을 실수로 원전 번역본이라고 생각하여 구매하여 읽었고, 지금 와서 생각해보면 해당 선택은 잘못되었다. 해당 책은 원전의 방대함을 걷어내고 핵심만 추렸다는 그들의 말과 달리, 그곳에 그레이엄의 깊은 고뇌와 사유는 지워졌다. 그저 박제된 지식의 파편, 또는 ‘요약자만의 그레이엄’이 존재하였다. 반면 7판 원전을 읽음으로써, 살불살조(殺佛殺祖)마냥, 나에게 있던, 그레이엄에 대한 기존 편견들이 하나씩 깨져갔다. 그 중 하나는 ‘그가 보수적인 투자자이다; 또는 고지식한 투자자이다’라는 편견으로, 이번 포스팅에서 이에 대해 이야기해보고자 한다. 서문: 그것이 중하냐? 벤저민 그레이엄은 투자와 투기의 구별을 강조했다. 이러한 그의 생각은 <증권분석>과, 대중저서에 더 가까운 <현명한 투자자>에서도 다음과 같이 나타난다. 지금까지 주식 투자와 투기를 구분하면 항상 유용했으므로, 이런 구분이 사라진다면 걱정스러운 일이다…(중략)..투자 중에 현명한 투자가 있듯이, 투기 중에도 현명한 투기가 있다. 그러나 멍청한 투기방법도 많다. 그 중에서도 가장 멍청한 방법은 (1)투자라고 착각하면서 하는 투기, (2) 지식과 능력이 부족한데도, 소일거리 수준이 아니라 본격적으로 벌이는 투기, (3) 감당하기 어려울 정도로 거액을 동원하는 투기이다. -벤저민 그레이엄,<현명한 투자자> 1장 투자와 투기 투자와 투기를 제대로 구분하지 못한 것이 1928-1929년의 시장 과열과 그 뒤를 이은 재앙, 그리고 오늘날까지 이어지는 투자자들의 아이디어와 정책상의 혼란에 상당 부분 책임이 있다. -벤자민 그레이엄, <증권분석> 4장 투자와 투기의 구분 증권에 대한 전통적인 분류방식에 따르면 우선주를 보통주와 함께 분류하거나, 채권을 안전성이라는 개념과 동일시 하는 등의 문제가 있다. 이러한 관점을 염두에 두고, 우리는 증권을 다음과 같은 세가지 항목으로 분류할 것을 제안한다: I. 투자 등급 채권 및 우선주, II. 투기적 채권 및 우선주, III. 보통주 -벤자민 그레이엄, <증권분석> 5장 증권의 분류 그에게 있어서, 투자와 투기의 구별은 현명함의 필요조건이었다. 하지만 오늘날 우리에게 이러한 구분의 실효성에 대해 의구심이 드는 것도 사실이다. 일부 투자 구루들은 실효성에 대해 회의적이며, 특히 몇몇 구루들은 성공한 투자를 투자, 실패한 투자를 투기라 한다는 냉소적인 구분과 다를 바 없는 의견을 제시하기도 했다. *많은 증권분석가들은 투자를 ‘투기적’투자와 ‘보수적’투자로 나눈다. 그러나 나는 이 구분이 피상적이고 잘못된 것이라고 생각한다. 이것은 투자 가치의 질이 아니라 양에 근거한 차이이기 때문이다…(중략).. 투기적 투자와 보수적 투자의 차이는 단지 비율의 문제인 것이다. -앙드레 코스톨로니, <돈, 뜨겁게 사랑하고 차갑게 다루어라> 투기꾼은 자신이 인지하고 있는 위험을 감수하는 사람이고, 투자자는 자신이 인지하지 못하는 위험을 감수하는 사람이다 -존 메이너드 케인스 그 차이가 무엇이냐는 질문을 받을 때면, 나는 이렇게 대답한다.‘나는 투자하고, 당신은 투기하며, 그들은 도박한다.’ ..(중략)…. 투기, 투자, 그리고 도박은 모두 사촌 지간이다… 가장 주요한 차이점은 도박의 위험은 오락을 위해 카지노에 의해 만들어진다는 점이다. When asked the difference, I reply, ‘I invest, you speculate, they gamble’ (중략)…Speculation, Investing and gambling are all close cousins… The main difference is that the risk in gambling is created by the casino for entertainment. -빅터 니더호퍼, <투기꾼을 위한 교육> 투자와 투기는 그저 추세의 기간에 따라 분류할 수 있다. 트레이더는 며칠 또는 몇주 내의 단기 추세를 이용하며, 투기자는 몇주 또는 몇달 이내의 중기 추세를 이용하고, 투자자는 몇달 또는 몇년의 장기 추세를 이용한다. - 빅터 스페란데오 또한 그의 투기라 불리는 요소에는, 당시에도 대부분의 견해들과 반하는 ‘성장주’를 후한 가격에 매수하는 것이 포함되어, 그를 매우 고지식한 ‘가치’투자자로 인식하게 만든다. c. 후한 가격에 '성장주'를 매수하는 것: 이것을 '투기'라고 부름으로써 우리는 대부분의 권위 있는 견해에 반하게 된다. 이전에 밝힌 이유로, 우리는 이 대중적인 접근 방식이 본질적으로 위험하며 그것이 인기를 얻을수록 더욱 위험해진다고 간주한다. 하지만 여기서의 개별적인 성공 기회는 다른 형태의 투기보다 훨씬 밝으며, 예견력과 판단력 그리고 절제력을 발휘하기에 더 좋은 분야이다.-벤자민 그레이엄, <증권분석> 제 52장 시장분석과 증권분석 위 같은 문단들은 **성장주와 가치주라는 잘못된 구분선을 그어버렸고, 이에 따라, 그레이엄 vs 피셔 형식의 대립구조를 생각하게 만들었다. 그렇다면 그레이엄은 왜 그토록 고지식해 보일 만큼 투자와 투기의 경계선을 긋는 데 집착했을까? 그의 기준에서 왜 성장주 투자는 투기의 영역에 포함하게 만들었을까? 더 나아가 우리의 투자 인생에 그의 말마따나 투자와 투기를 구분하는 것이 그토록 ‘중한’일인가? 이 질문에 답하기 위해, 우리는 먼저 그레이엄이 내린 투자의 본질적인 정의부터 짚어볼 필요가 있다. *그는 장기투자자와 단기투자자, 그리고 순종투자자(Sovereign Investor)로 구분하거나, 부화뇌동파와 소신파로 구분하였다. 투자와 투기보다는, 투자 기간이나, 현명함과 현명하지 않음으로 구분했다고 볼 수 있다. **이에 대해서는 B-side에서 더 이야기하고자 한다. 본문 1. 그레이엄의 투자와 투기 투자 행위란 철저한 분석(thorough analysis)에 기초하여, 원금의 안전(safety of principal)과 만족스러운 수익(satisfactory return)을 약속하는 것이다. 이러한 요건을 충족하지 못하는 행위는 투기적이다.-<증권분석> 4장 투자와 투기의 구분 투자가 항상 증권의 질(quality)뿐만 아니라 가격(price)도 고려해야 한다는 사실을 강조할 것이다. 엄밀히 말해 가격과 상관없이 투자 대상으로 남는다는 의미에서의 절대적인 ‘투자 종목’이란 존재할 수 없다. ..(중략) .. 투자 행위란 질적 근거와 양적 근거 모두에서 정당화될 수 있는 것이다 -<증권분석> 4장 투자와 투기의 구분 일단 첫번째 인용문에 집중해보자. 투자 행위 () 에 대해서, 다음과 같은 조건들을 이야기했다: 투자는 철저한 분석에 기초한다. () 투자는 원금의 안전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. ()† 그리고는 투기를 투자의 여집합으로 정의하였다. () 즉 다시 말해 다음의 논리 구조를 가질 것이다. a. 원금의 안전을 약속받지 못하면 투자가 아니다. 투자에 있어 그레이엄이 가장 먼저, 그리고 가장 무겁게 강조한 것은 상방의 수익(Upside)이 아니라 하방의 경직성, 즉 '손실의 회피(avoidance of loss)'였다. 그는 원금 보존에 주안점을 두는 채권 투자를 예로 들며, 투자는 훌륭한 대상을 찾아 나서는 탐색과 수용의 과정이라기보다는 위험한 것을 걸러내는 "배제와 거절의 네거티브 예술(negative art)"이라고 표현했다 그의 제자 워렌 버핏은 이와 같은 결로 다음과 같은 유명한 격언을 내세웠다. “제 1원칙. 절대로 잃지 마라. 제 2원칙. 제 1원칙을 잊지 마라. Rule No. 1: Never lose money. Rule No.2: Never forget Rule No 1.” -워렌 버핏 그렇다면 그레이엄이 말한 '원금의 안전'이란 무엇을 통해 약속받을 수 있는 것일까? 단순히 훌륭하고 우량한 기업의 증권을 사면 안전한 것일까? 그레이엄은 증권 그 자체에 투자적 성격이 내재되어 있다고 생각하는 것은 건전하지 못하다고 지적하며, "가격(price)이 빈번하게 필수적인 요소가 된다"고 강조했다. 아무리 우량한 주식이나 채권이라도 어떤 가격대에서는 투자적 가치를 지니지만, 다른 가격대에서는 그렇지 않을 수 있다는 것이다. 즉, 원금의 안전은 기업의 이름값이 아니라 '내가 지불하는 가격'을 통해 약속받는 것이다. 여기서 한 가지 짚고 넘어갈 근본적인 의문이 있다. "정말 말 그대로 돈을 잃으면 투자가 아닌가? 내가 산 주식이 폭락해 원금을 잃었다면, 나의 행위는 사후적으로 ...

하지만, 당시 스미스를 추종했던 ‘새시대 투자(New age investment)‘는 끔찍한 악몽을 맞이했다 A-side: <장기투자수단으로서의 보통주> 1924년에 나온 책에서 무엇을 배울 수 있었나? | Valley AI 에드거 로렌스 스미스의 책은 당시 존 메이너드 케인스나, 훗날 워런 버핏과 같은 거장들에게 극찬을 받았고, 당시 대중들에게도 주식 투자의 새로운 복음으로 여겨졌다. 그러나 모든 이가 이 장밋빛 이론에 찬동한 것은 아니었다. 투자의 아버지 이자 월스트리트의 가장 냉철한 지성인이었던 벤저민 그레이엄의 시각은 달랐다. 그레이엄의 증권분석에는 스미스의 이론을 정면으로 겨냥한 다음과 같은 문장이 등장한다. 에드거 로렌스 스미스는 보통주 가치의 성장이 잉여 수익의 재투자를 통한 자산 가치의 축적에서 비롯된다고 타당하게 설명했다 …*(중략)… 나아가 스미스 씨의 결론이 타당하려면 보통주가 과거와 비슷하게 미래에도 거동할 것이라는 가정이 전제되어야 했다. " "Edgar Lawrence Smith plausibly explained the growth of common-stock values as arising from the building up of asset values through the reinvestment of surplus earnings. …*(중략)… Furthermore, the validity of Mr. Smith’s conclusions rested necessarily upon the assumption that common stocks could be counted on to behave in the future about as they had in the past. 벤자민 그레이엄 <증권분석> *해당 중략은 뒤에서 밝히고자, 의도적으로 숨기고자 합니다. 이에 대해, 증권분석 7판의 서문을 작성한 금융사가(史家) 제임스 그랜트(James Grant)는 다음과 같이 서술하였다. 1924년에 출간된 스미스의 『장기 투자로서의 보통주(Common Stocks as Long Term Investments)』는 채권이 주식보다 본질적으로 우월하다는 오랜 통념에 도전장을 내밀었다..(중략).. 한편 그레이엄은 스미스의 논지, 더 정확히 말해 비판적 사고 없이 무조건적으로 낙관적으로 적용된 그 논지에 대해 강력히 반대했다. 그는 주식 투자에 대해 10배의 수익률을 기대하는 것과 20배에서 40배의 수익률을 기대하는 것은 전혀 다른 문제라고 지적했다. 게다가 스미스의 분석은 사람들이 그토록 열광적이고 비판 없이 사고팔던 주식 증서 뒤에 어떤 자산 가치가 숨어 있는지에 대한 중요한 질문을 회피하고 있었다. 마지막으로, 스미스의 주장에는보통주가 과거에 해왔던 성과를 미래에도 확실히 낼 것이라는 가정이 내포되어 있었다. 그레이엄은 이를 믿지 않았다." "Smith’s Common Stocks as Long Term Investments, published in 1924, had challenged the long-held view that bonds were innately superior to equities..(중략).. For his part, Graham entered a strong dissent to Smith’s thesis, or more exactly, its uncritical bullish application. It was one thing to pay 10 times earnings for an equity investment, he notes, quite another to pay 20 to 40 times earnings. Besides, the Smith analysis skirted the important question of what asset values lay behind the stock certificates that people so feverishly and uncritically traded back and forth. Finally, embedded in Smith’s argument was the assumption that common stocks could be counted on to deliver in the future what they had done in the past. Graham was not a believer. -벤자민 그레이엄 <증권분석 7th ed> 그레이엄은 스미스의 이론 자체보다도, “그것이 무비판적으로 강세장에 적용되는 현상”등 현실적인 이유로 그의 주장에 강력한 반대의견을 표명했으며, 특히 과거의 실적이 미래를 보장한다는 가정을 매우 위험한 발상으로 여겼다. 이 냉철하고 논리적인 비판은 흠잡을 데 없이 완벽해 보였지만, 그러나 그레이엄은 결과적으로는 틀렸다. (버핏옹이 스미스씨가 맞았다고 판정승을 내렸 듯 말이다) 본론 1: 무엇이 그레이엄을 틀리게, 스미스를 옳게 만들었는가? 아주 긴 호흡의 역사에서 승리한 것은 그레이엄의 보수적 회의론이 아니라 스미스의 보통주 장기 우상향 이론이었다. 그레이엄은 스미스의 ‘성장성’ 논리를 배척한 것은 복리의 마법을 이해하지 못해서가 아니라, 자본주의의 거시적 한계와 기업의 본질적 생로병사, 그리고 불확실성에 대한 보수적인 통찰에서 비롯되었다. 그는 기업의 이익 추세를 먼 미래까지 투사하는 것의 위험성을 강력히 경고했다. 거시경제적 관점에서 볼 때, 다른 생산 요소는 그대로 둔 채 한 가지 요소만 계속 투입할 경우 어느 시점을 지나면 추가 투입으로 얻는 한계 이익(산출량)이 점점 줄어든다는 “수확 체감의 법칙(Law of Diminishing Returns)”과 경쟁의 심화가 결국 가파르게 상승하는 모든 성장 곡선을 평탄하게 만들 수밖에 없다고 보았기 때문이다. (이미지 출처: What is the law of diminishing returns? | Definition from TechTarget) 그는 단순히 단일 기업, 단일 산업에 대해서 가 아니라, 거시 경제 전반에 대해서도 수확 체감의 법칙이 적용하며 끝없이 상승하는 성장 곡선은 결국 평탄해질 수 밖에 없다고 경고했다. 당시 1930년대에는 인구 증가세가 둔화되고 대규모 자본을 흡수할 만한 혁신이 부재하여 '장기 침체(secular stagnation)'가 올 것이라는 학계의 비관론이 팽배했다 그는 그러한 학계의 이론은 어느 정도 받아들이며, 영토 개발과 급격한 인구증가와 같은 국가 팽창의 가장 역동적인 요인들이 더 이상 작동하지 않게 됨에 따라, 미국 경제가 성장의 한계에 부딪히며 ...

이 책을 알게 된 계기는 워렌 버핏의 2019년 투자자 서한이었다. 1924년, 무명의 경제학자이자 재무 고문인 에드거 로렌스 스미스는 투자세계를 뒤바꾼 얇은 책 《장기투자수단으로서의 보통주를 집필했다. …(중략).. 스미스씨가 옳았다” “In 1924, Edgar Lawrence Smith, an obscure economist and financial advisor, wrote Common Stocks as Long Term Investments, a slim book that changed the investment world. … Mr. Smith got it right.” -2019년 버크셔해서웨이 투자자 서한 <The Power of Retained Earnings> 그의 극찬을 처음 접했을 때는 직접 책을 읽어보겠다는 생각보다는, 문맥상의 수사적 표현으로 넘겨버렸지만, 어느새 나타난 호기심은 나로 하여금 100년 된 고서를 직접 찾아보게 만들었다. 이 책은 버핏옹의 말씀처럼 분명 얇은 분량이었다. 그러나, 1866년부터 시작되는 낡은 통계자료와 구식 도표들이 빼곡히 차 있어 현대 독자들의 흥미를 떨어뜨리는 진입 장벽이 존재한다. 그럼에도 불구하고, 책을 다 읽고 돌이켜보는 시점에서, 이 책은 당시 투자 세계의 패러다임을 뒤바꾸었으며, 오늘날에도 여전히 읽어 볼 가치가 충분하다고 주장하고자 한다. 100년전부터 이야기된, 보통주 분산투자의 장기적 우수성 1920년대 초반까지만 해도 채권은 투기 위험이 없는 장기 투자의 최선책이자 ‘신사들의 투자처’로 불렸고, 반면 주식은 시장의 변동성에 베팅하는 단기적인 투기 수단으로 치부되었다. 저자 스미스 또한 책의 서두에서 다음과 같이 고백한다. 이 연구들은 하나의 실패, 즉 사실들이 사전에 세워둔 이론을 뒷받침하지 못한 실패에 관한 기록이다." (These studies are the record of a failure – the failure of facts to sustain a preconceived theory) -에드가 로렌스 스미스의 <장기투자수단으로서의 보통주> Introduction 첫 문장* 원래 그는 인플레이션 시기에는 주식이 유리하고, 물가가 하락하는 디플레이션 시기에는 채권이 유리하다 또는 채권이 두 시기 모두 주식보다 우수하다라는 당대의 상식적 가설을 증명하려 했다. 그러나 1866년부터 1922년까지의 방대한 데이터를 분석한 결과, 물가가 상승하는 시기 뿐만 아니라, 물가가 하락하는 시기에서조차 보통주 분산투자가 우량 채권보다 압도적으로 우수한 성과를 냈음이 밝혀진 것이다 앞서, 낡은 통계자료들이 흥미를 잃게한다고는 하였지만, 이 데이터들은 엄청난 역사적 의미를 지닌다. 우리에게 익숙한 제레미 시겔의 명저 <주식에 장기투자하라>의 데이터 분석 또한 스미스의 통계에 사상적 빚을 지고있다. 특히 시겔 본인조차 저서에서 스미스의 이 책을 직접 인용하며 “물가하락기와 상승기 모두에서 주식이 채권을 능가함을 남북전쟁이후의 기간을 통해 보여준 스미스의 결론이 125년이 지난 지금도 유효하다”고 인정했다. 즉 이 책의 구식통계는 후대 수백 년 단위 연구를 뒷받침해주는 가장 선구적이고 역사적인 원조 근거 자료가 되었다. ‘사내유보금’과 ‘복리’라는 비밀의 가장 위대한 발견 그렇다면, 무엇이 주식투자로 하여금 강한 우수성을 부여하였는가? 스미스는 사전 가설이 실패로 돌아가자 주식 가치의 우수성 원인을 더 깊이 파고들었다. 그가 생각해낸 원인들은 다음과 같았다. 화폐 가치 하락에 대한 헤지 가능 뒤에서 다시 이야기하겠지만, 그는 달러 화폐가치를 고정된 척도가 아니라는 점에서, 가치의 척도가 고정되어 있지 않는 현실에서 채권과 주식의 가치에 대한 논의를 시작했다. 그는 인플레이션과 비롯해 다양한 이유로 화폐가치 상승에는 저항하며, 화폐가치 하락에는 쉽게 노출되어 있다고 보았다. 그렇기에 모든 돈을 빌려주는 사람, 특히 채권자들에게는 매우 불리한 위치에 놓여있다고 해석하였다. 주식과 채권의 비대칭적 수익 구조 저자는 가장 신중하게 선별된 우량채권이라 할지라도 때로는 디폴트가 발생하지만, 또한 채권은 아무리 성공적인 투자가 되더라도 처음 약정된 이율이상의 수익을 결코 지급하지 않는다는 것을 지적했다. 즉, 채권은 하방은 열려있고, 상방은 막혀있는 불리한 비대칭적 수익구조를 가지고 있는 반면, 보통주를 분산투자함으로서, 일부에서 손실을 보더라도, 다른 주식에서 발생한 예외적인 큰 성공이 실패들을 상쇄할 가능성이 있다고 하였다. 경영진의 ‘인적 요인’(주주 중심의 의사결정) 저자가 생각하기에는 모든 기업의 경영에 있어 채권자의 이익에는 반대하며, 주주의 편에 서있는 인센티브가 있다고 보았다. 경영진은 채권발행을 통한 추가 자금조달이 기업에게 이익이 될 수 있는 경우를 제외하고는, 회사의 운영으로부터 채권자가 필요 ...

그대의 환상 그대는 마음만 대단하다 그 마음은 위험하다 자신은 오직 꼭 잘될 거라고 큰소리로 말을 하고 있다 하지만 지금 그대가 살고있는 모습은 무엇일까 환상 속엔 그대가 있다 모든 것이 이제 다 무너지고 있어도 환상 속엔 아직 그대가 있다 지금 자신의 내 모습은 진짜가 아니라고 말한다 세상은 Yo 빨리 돌아가고 있다 시간은 그대를 위해 멈추어 기다리지 않는다 사람들은 그대의 머리 위로 뛰어다니고 그대는 방 한구석에 앉아 쉽게 인생을 얘기하려 한다 Farewell To My Love Take Away Your Arrow 환상 속엔 그대가 있다 모든 것이 이제 다 무너지고 있어도 환상 속엔 아직 그대가 있다 지금 자신의 내 모습은 진짜가 아니라고 말한다 -서태지와 아이들의 <환상속의 그대> 가격은 내가 치르는 것이고, 가치는 내가 받는 것이다 -벤자민 그레이엄 가치는 '주관적인 환상'이고, 가격은 '합의된 환상' 이다-홍진채 <주식하는 마음>' (이번 글, 또한 골드브루님이 운영하시는 뉴로진스 북클럽에서 이번 한달동안 다루기로 한 홍진채 작가님의 <주식하는 마음>을 읽고, 그에 대한 제 사견을 공유하고자 쓰여졌습니다) 저는 일단 서태지 세대가 아닙니다. 오히려 <환상 속의 그대>는 제가 태어나기도 전에 세상에 나왔으며, 제 또래들과 마찬가지로 저는 해당 노래를 끝까지 들어본 적도 없습니다. 그럼에도 불구하고, "가치는 '주관적인 환상'이고, 가격은 '합의된 환상'이다"라는 구절은 저로 하여금 <환상 속의 그대> 가삿말을 확인해보라고 인도하였습니다. 이번 글은 이 구절로 부터 시작하고자 합니다. 책에서도 이야기하듯, 주식의 가치는 존재합니다. 주식은 기업의 소유권이며, 주주는 기업이 벌어들이는 이익과 자산에 대한 정당한 '청구권'을 갖습니다. 이 권리는 허상이 아니라 실재하는 법적, 경제적 실체입니다. 하지만, 이러한 주식의 가치를 돈으로 환산하는 과정/ 평가하는 과정은 어쩔 수 없이 주관적일 수 밖에 없습니다. (다니엘 카너먼의 <생각에 관한 생각>에 따르면, 이는 강도매칭(Intensity Matching)에서 오는 오류일지도 모르겠네요...) 기업은 주주들에게 어떤 특정 시점에 특정 금액을 돌려 줄 의무는 없습니다. 또한 기업이 미래에 얼마나 벌어 들일지는 미래의 일이니, 더더욱 주관적일 수 밖에 없습니다. 결국 각자가 만든 수많은 가정들을 토대로 한 변환된 숫자는 각자만의 환상입니다. 이러한 주관적인 환상은 시장통에서 호가로 불립니다. 여기에는 주관적인 환상에 주관적인 의도가 더해진다는 점에서 또 다른 주관적인 환상이죠. 마치 어떤 물건을 2만원 정도면 살 생각은 있지만, 혹시 몰라서 1만원에 선제시하듯이요. 누구나 호가를 부르는 시끄러운 시장통 한 가운데 결국 어떠한 가격으로 합의하여 매매가 이루어집니다. 그래서 가격은 ‘합의된 환상’이죠 (북클럽에서 ‘가치가 더 정돈된 것 같다(특히 가치투자자들의 올바른 가치평가라면)’, ‘합의라는 점에서 가격이 더 정돈된 것 같다’ 등의 이야기가 나왔지만,) 현재 제 생각은 두 환상 모두 어느 쪽이 더 정돈되었다고 생각치는 않습니다. 벤자민 그레이엄이 “가격은 내가 치르는 것이고, 가치는 내가 받는 것입니다”라고 했지만, 정돈된 것을 치르고 그렇지 않은 무언가를 받는 것이나, 정돈된 것을 받는 대신, 그렇지 않은 무언가를 내주는 것이나 모두 이상하기는 매한가지입니다. 또한 벤자민 그레이엄은 이런 말도 했었습니다 주식 시장은 단기적으로 인기를 재는 투표기계이고, 장기적으로 보면 가치를 재는 체중계다 하지만 그 체중계는 분명 ‘눈금없는’ 체중계일 것입니다. 장기적으로 가도 주가는 가치에 수렴하지 않을 테니깐요. <환상 속의 그대> 가삿말에 가치를 넣어도, 가격을...

(이번 글은 골드브루님이 운영하시는 뉴로진스 북클럽에서 이번 한달동안 다루기로 한 홍진채 작가님의 <주식하는 마음>을 읽고 생겨난 질문과 그에 대한 제 사견을 공유하고자 쓰여졌습니다) 이 질문의 시작은 본 책의 [PART1 우리의 마음은 투자에 실패하도록 설계되어 있다], 더 엄밀히 말하면, [Chapter 2. 진화를 탓하세요 당신 잘못이 아닙니다.]에서, 다음의 문장에서 시작되었습니다. 인간의 두뇌는 자본시장에 적응하지 못했습니다. 아직은요. 저는 이 문장을 '인간의 두뇌는 먼 미래에는 자본시장에 적응가능할 수도 있다'라는 암시처럼 느껴졌습니다. 그리고 해당 챕터에서는 행동경제학, 진화심리학, 그리고 뇌과학까지 아우르며 '왜 인간이 생물학적으로 투자에 실패할 수밖에 없는가'를 다루었습니다. 그러면서, 자연스럽게 저는 'Alien Intelligence'인 AI(Articicial Intelligence)가 생각났습니다. 이 비유는 역사학자 유발 하라리가 사용한 비유인데, AI는 인간 사고와는 전혀 다른 방식으로 사고한다는 점을 꼬집으면서 이야기했었습니다. 실제로, AI 전문가들은 그들을 학습시키는 방식을 알지만, AI 자체 내부에서 어떻게 작동하는 지에 대해서는 논쟁이 많은 것으로 알고 있습니다: Geoffrey Hinton: We don't fully understand how it works 다만 거시적인 틀에서는, AI의 사고과정에서 복잡한 확률 수치계산과 트리를 볼 수 있습니다. 또한 알파고의 37수와 같이, 설명할 수 없는 창발성도 발견되기도 했죠. 이제는 생물학적 문제와 더불어, physical한 영역들에서의 multimodal의 형태를 띈 상태입니다. 즉 AI는 생물학적이지 않은; 확률을 계산하는 사고 및 추론하는 존재입니다. 그럼에도 불구하고, 그들의 주식 투자 수익률은 매우 저조합니다. 물론 그들을 변호하자면, 그들의 투자성과를 평가하기에는 너무 단기간이라는 점을 고려해야 합니다. 하지만 그럼에도 불구하고, 인간의 사고방식과 다름에도 불구하고, 왜 AI는 투자에 실패하는 것인가를 생각해야 합니다. 저는 크게 두가지의 가능성으로 이 문제의 답을 낼 수 있다고 생각합니다. 하나는 '지금의 AI가 기술적 차원에서 부족하거나, AI 개발진들의 문제로, AI가 투자를 못한다'입니다. 또 한 가지는 '인간과 마찬가지로, AI는 태생적인 이유로 투자에 실패할 수 밖에 없는 이유가 있다'입니다. 두 문제의 답 모두 굉장히 도발적입니다. 첫번째 가능성은 섬뜩한 예언으로도 들립니다. 언젠가는 다른 영역들과 마찬가지로, AI가 투자세계를 정복하여, 더이상의 알파는 존재하지 않은, 완전한 효율적 시장이 도래할 것이라는 예언이며, 두번째 가능성은 '투자라는 행위는 다른 행위들과 다르기에, AI의 작동 방식과 맞지 않는다'라고 꽤 과찬스러운 선언한 격입니다. 하지만 두번째 가능성은 우리로 하여금 투자에서 요구로 하는 <무언가>를 조금 다른 시각에서 설명할 수 있지 않을까라는 생각이 듭니다. 일단 첫번째 가능성; 기술적 문제를 생각해봅시다. 우선 '차원의 저주(Curse of Dimensionality)'이 있습니다. 강화학습은 에이전트의 퍼포먼스를 스칼라 함수로 만들어 최적화하는 과정이다. 이를 위해선 문제의 맥락인 벡터 공간을 모델링해야 하는데, 투자 세계의 변수는 무한에 가깝습니다. 심지어 금리나 재무제표 같은 정량적 데이터는 쉽지만 CEO의 미묘한 표정 변화, 대중의 광기, 지정학적 위기 같은 비정형 데이터는 수치화하기 어렵습니다. 그렇기 때문에, 적절한 벡터공간의 차원이 무엇인지, 그리고 얼마나 큰 지 등 스케일 문제가 존재합니다. 다음은 '수학적 과적합(Overfitting)'입니다. 이는 <주식하는 마음> 본책에서도, 인간이 왜 실패하는가를 다룰 때 큰 이유와 유사하는데, 인간의 뇌가 풀숲의 바람 소리를 호랑이로 착각하며 생존해왔듯, AI 역시 과거 데이터 속에서 우연한 노이즈를 필승 패턴으로 착각합니다. 거짓 상관관계를 학습한 AI는, 인간의 미신적 사고와 놀랍도록 닮아 있습니다. 그리고 이러한 과적합은 과거데이터가 적다라는 점에서 더더욱 큰 영향을 주게 됩니다. 또 다른 이유로는 목표함수와 보상을 설계하는 인간 개발진의 한계입니다. 사실 이 부분은 앞선 예시들과 매우 밀접하게 연관되어 있습니다. 과적합하기 쉽고, 적절한 벡터공간의 정의가 어려운 상황에서, 목표함수와 적절한 보상을 개발진들이 설계하기는 어렵습니다. 사실 이부분은 투자뿐만아니라, 이야기될 부분이 많습니다. 예를 들어 일리야 수츠케버(Ilya Sutskever)는 팟캐스트에 나와서 "현재 AI 시스템의 보상 체계에는 진정한 의미의 '가치함수(Value ...