돈은 빅테크로 흐른다 - 애덤 시셀(액티브)

번역본 타이틀은 [돈은 빅테크로 흐른다]지만 원제는 [Where the money is]이다. 저자는 그레이엄의 순청산가치 기준 투자를 가치투자 1.0, 버핏의 미래 이익 기준 투자를 가치투자 2.0으로 정의하고, 새로운 가치투자 3.0 방식을 제안한다. 그러면서 본인은 21세기 초반의 테크기업에 걸맞는 가치투자 3.0을 제안하지만, 이후 세상이 바뀌면 4.0의 방식도 나올 것이라는 유연한 사고방식을 보여준다. 책 내용도 그렇지만 저자의 사고방식에서 상당히 배울 점이 많다고 생각하는 이유이다. 이번에는 책을 빌려서 읽었지만 구매해서 몇 달 뒤쯤 다시 읽어볼 만하다는 생각도 든다.

"1959년 버핏이 찰리 멍거를 만났을 때 (...) 멍거는 그레이엄의 담배꽁초 투자 방법을 꺼렸고, 수년에 걸쳐 그레이엄의 시스템을 '착란', '함정과 미혹', '팩트를 무시하는 투자 방법'이라고 언급했다. 멍거는 Geico(공무원 보험회사)처럼 분명한 경쟁우위가 있고 장기적으로 뛰어난 성과를 낼 가능성이 큰 기업을 선호했다. 버핏은 (...) 멍거의 말에 귀를 기울이면서 자산가치가 아니라 비즈니스 품질로 인해 투자 매력이 높은 기업들에 관한 탐구와 투자를 계속했다." (p.97)

"2022년 현재 버핏이 지분을 가진 유일한 테크기업은 애플이다. 엄밀히 말하면 테크기업이지만 내가 참석한 2017년 버크셔 해서웨이 주주총회에서 버핏이 설명한 것처럼 애플은 여러 면에서 구시대 소비재 기업의 특성을 함께 가지고 있는 새로운 기업이다. (...) 버핏과 멍거가 알파벳, 페이스북, 넷플릭스 같은 기업들의 전격적인 성공을 낯설어하는 것도 당연한 일이다. 두 사람은 70세가 넘을 때까지 이런 성공을 본 적이 없었기 때문이다. (...) 멍거는 기업의 일부가 참호 속에 잘 파묻혀 급하게 이동할 필요가 없는 경쟁 환경을 선호한다는 의미다. 하지만 오늘날의 경제는 제2차 세계대전 이후의 안정적인 경제와 달리 매우 역동적이다. 지금은 테크기업들이 참호를 파고 해자 뒤에 안주하는 시대가 아니다. 다시 투자하고 성장해야 하는 시대다." (p.112-113)

<가치투자 3.0 제안 : BMP 템플릿>

[1] Business

1-1. 비즈니스의 시장 점유율이 낮은가?(=성장 가능성이 큰가?)

1-2. 크고 성장하는 시장에 속하는가?(=수십 년 동안 기회가 있는가?)

1-2. 지속 가능한 경쟁우위가 있는가?(=해자가 있다면 그 기업은 경쟁자를 제치고 엄청난 이익을 얻을 것이다.)

[2] Management

2-1. 경영진이 주주처럼 생각하고 행동하는가? 또는 자신들의 부를 쌓는 일에만 관심이 있는가?

2-2. 경영진이 비즈니스 가치를 높이는 핵심 요인을 아는가?

[3] Price

3. Earning power 기준 PER이 20 이하인가?

만약 6가지 질문 중 5가지 이상을 충족한다면 장기적으로 훌륭한 투자 가치가 있으니 Earning power 평가 과정으로 넘어가야 한다.

<가치투자 3.0 제안 : Earning power>

대부분의 소프트웨어회사는 전통적 기업에 비해 영업이익률이 현저히 낮다. 회계규정 때문에 테크기업의 성장에 필수적인 연구개발비와 판매마케팅비를 즉각적으로 비용으로 인식해야 하는 반면, 전통적 기업에 필요한 부동산/공장/장비 등 자산은 여러 해에 걸쳐 비용으로 인식할 수 있기 때문이다. 따라서 테크기업이 이익을 창출할 수 있는 잠재력을 Earning power로 계량화해 PER을 다시 계산해야 공정하다. 이는 회계적 왜곡을 걷어내고 테크기업을 전통적 기업과 직접 비교할 수 있도록 해준다. 예를 들면 아마존의 영업이익률은 2%인데 월마트가 6%인 점을 감안하여 아마존의 사업부문별로 재계산하면 14% 정도가 적정하다. 알파벳의 영업이익률은 25%인데 페이스북이 40%인 점을 감안하면 똑같이 40%로 상정할 만하다. 이렇게 Earning power를 계산하고 PER을 다시 산출해보면 PER이 20 이하로 나오기에 투자에 적합하다.

* 하지만 테크기업의 마케팅/연구개발비는 경제적 해자를 만들어 경쟁을 따돌리는 효과를 발생시키지 못하고, 오히려 경쟁에서 뒤쳐지지 않기 위해 평생 지속적으로 투자해야 하는 비용이라면? 그렇다면 미래에 경제적 해자가 만들어지고 높은 수익을 낼 것으로 기대하며 계산된 Earning power은 영원히 실현되지 않고 PER은 결코 낮아지지 않을 수도 있다.

* 또한 아마존과 알파벳의 영업이익률을 Earning ...