펀더멘털 스터디 - EBITDA에 관한 고찰 (1,2)

위 칼럼의 결론은

1. WeWork는 'EBITDA' 에서 '조정항목' 을 장난쳐서 'adj. EBITDA'를 부풀렸고, SoftBank가 알았든 몰랐든 높은 Valuation 을 받아서 투자 받았지만 결국 돈을 벌지 못해서 파산했다.

2. 투자자는 각 '이익지표' 가 갖는 의미를 제대로 이해해서 이러한 눈속임에 넘어가지 않아야 한다.

3. 이익지표는 '산업(Industry)'과 '시점(Life Cycle)' 에 따라서 다르게 사용/해석해야 한다.

(제미나이한테 시켜서 만든 '현금흐름 맵'; 빨간색 dot은 잼미니가 안만들어줘서 내가 직접 그렸다)

이익지표별 특징과 분석 프레임

1. 핵심 현금흐름 지표의 정의와 특징

현금흐름을 분석할 때는 "이 돈이 어디서 왔고, 어디로 가며, 주주에게 얼마나 남는가?"를 추적하는 것이 핵심입니다.

① EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization)

• 정의: 이자, 세금, 감가상각비를 차감하기 전의 영업이익.

• 의미: 기업이 순수하게 영업 활동을 통해 벌어들이는 '현금 창출 능력의 근사치'입니다. 회계상 비용인 감가상각비를 다시 더해주기 때문에 실제 현금 유입과 유사하게 보입니다.

• 주요 용도: 국가 간 세금 체계가 다르거나, 자본 구조(부채 비율)가 다른 기업들을 비교할 때 유용합니다. (예: 기업가치 평가 지표인 EV/EBITDA)

② OCF (Operating Cash Flow, 영업활동 현금흐름)

• 정의: 기업이 제품을 만들고 팔아서 실제로 손에 쥔 현금.

• 의미: 손익계산서의 당기순이익에서 현금이 나가지 않은 비용(감가상각비 등)을 더하고, 현금이 들어오지 않은 수익(외상 매출 등)과 운전자본(재고, 매입채무)의 변동을 조정한 '진짜 현금'입니다.

• 주요 용도: 기업의 생존 능력과 이익의 질(Quality of Earnings)을 판단하는 1차 관문입니다.

③ FCF (Free Cash Flow, 잉여현금흐름)

• 정의: 영업활동 현금흐름(OCF)에서 기업이 현재의 생산능력을 유지하거나 성장하기 위해 쓴 자본적 지출(CapEx)을 뺀 금액. ($FCF = OCF - CapEx$)

• 의미: 기업이 사업을 영위하고 설비 투자를 마친 후, 채권자나 주주에게 빚을 갚거나 배당을 줄 수 있는 '남은 현금'입니다.

• 주요 용도: 주주가치 제고(배당, 자사주 매입)의 원천이자, DCF(현금흐름할인법) 모델의 핵심 기초 자산입니다.

2. 다양한 지표를 사용하는 이유 (장단점 및 한계)

왜 하나만 보지 않고 여러 개를 봐야 할까요? 각 지표가 보여주는 '진실의 단면'이 다르기 때문입니다.

1. EBITDA

   1. 비교 용이성: 감가상각 방식이나 부채 규모에 따른 왜곡 없이 영업력 자체만 비교 가능.

   2. 비용 무시: 설비 투자비(CapEx)와 운전자본 변동을 무시함. 워런 버핏은 "이빨 요정이 장비 비용을 내주냐?"며 이를 비판함.대규모 장치 산업이나 성장 초기 기업 분석에 주로 사용.

2. OCF

   1. 현금 실체 파악: 흑자 부도(이익은 나는데 현금이 말라 망하는 것)를 감지 가능. 운전자본 효율성 확인 가능.

   2. 미래 투자 미반영: 당장의 현금은 들어왔어도, 기계가 낡아서 곧 큰 돈이 나가야 하는 상황(CapEx 필요성)을 보여주지 못함.'이익의 질'을 검증하는 도구.

3. FCF

   1. 주주 가치 직결: 실제 주주 몫이 얼마인지 보여주는 가장 보수적이고 정직한 지표.

   2. 변동성: 대규모 투자가 집행되는 해에는 일시적으로 마이너스(-)가 날 수 있어, 성장 기업의 경우 오해를 부를 수 있음.가치투자자가 가장 신뢰하는 지표.

3. 투자자 관점의 분석 프레임워크 (Actionable Guide)

주식 투자자는 기업이 "돈을 잘 벌어서(Source), 어디에 쓰고(Use), 주주에게 무엇을 남기는가(Return)?"를 확인해야 합니다. 다음 3단계 프레임으로 접근해 보세요.

Step 1. 이익의 질 검증 (Net Income vs OCF)

• 질문: "장부상 이익만큼 실제로 돈이 들어오는가?"

• 방법: 당기순이익과 OCF를 비교합니다.

  • Ideal: $OCF > 당기순이익$ (일반적으로 감가상각비 때문에 OCF가 더 커야 정상)

  • Red Flag: 수년째 $당기순이익 > OCF$ 인 기업. 이는 재고가 쌓이고 있거나(안 팔림), 외상값을 못 받고 있다는(매출채권 증가) 뜻일 수 있으며, 최악의 경우 분식회계의 신호일 수 있습니다.

Step 2. 현금흐름의 지속가능성 확인 (EBITDA & CapEx)

• 질문: "돈을 버는 만큼, 설비 유지에 돈이 너무 많이 들어가지는 않는가?"

• 방법: EBITDA와 CapEx의 비율, 혹은 OCF와 CapEx의 비율을 봅니다.

  • 벌어들인 돈의 대부분을 다시 기계 사는 데 써야 한다면(High CapEx), 주주에게 떨어질 몫은 없습니다.

  • 반면, 소프트웨어 기업처럼 CapEx가 적다면 FCF 전환율이 매우 높을 것입니다.

Step 3. 잉여현금의 배분 (Capital Allocation)

• 질문: "남는 돈(FCF)으로 경영진은 무엇을 하는가?"

• 방법: FCF의 사용처를 추적합니다.

  • Best: 고수익 사업에 재투자, 부채 상환, 자사주 소각/배당.

  • Worst: 문어발식 비관련 사업 인수, 현금 쌓아두기(ROIC 저하).

재무제표의 ...