AGI는 어떻게 올까: 욕망, 프레임, 그리고 사고력

0. 트럼프 국빈방문, 그 전과 후 2025년 10월 29일, 경주에서 한미 정상회담이 국빈방문으로 진행됐다. 겉모습도 화려하게 진행됐고 반응도 나쁘지 않았다. 이창용 총재는 굉장히 잘된 협상이라고 생각된다라고 까지 말했다. 합의 이후 환율은 1420원대로 하락했다. 불확실성이 해소됐다는 안도감이었다. 그리고 11월 8일, 환율은 계속 올라서 1462원을 터치하고 현재 1456원이다. 타임라인을 거슬러 올라가보자. 2025년 6월 30일, 환율은 1348원이었다. 2025년 6월은 연중 원화가 가장 강했던 시점이였다. 환율 급등세가 멈추고 되레 꺾인 시점이었다. 당시 시장에서는 “한국은행이 움직였다”는 말이 돌았다. 5개월 후인 11월 8일, 환율은 1450원을 넘어 1460원을 넘보고 있다. 이 상승을 어떻게 설명할 것인가? "국민연금 해외 투자 확대", "서학개미 열풍" 같은 단어로 설명되지 않는 구간이다. 6월부터 지금까지 코스피가 엄청난 상승을 하는 동안 환율도 함께 올랐다. 외국인들이 대규모로 순매수하면서 동시에 환율이 상승한 것이다. 정상적이라면 원화 수요가 증가해서 환율이 내려가야 한다. 하지만 실제로는 반대였다. 4100억달러의 외한보유고의 키를 잡고 있는 한국은행도, 1000조원을 쥐고 있는 국민연금도 개입하지 않았다. 그리고 11월 첫 주, 4일간 모든 것이 바뀌었다. 코스피는 -6.4% 폭락했고, 환율은 1,456원으로 급등했다. 잠깐"정상"으로 돌아온듯 하다. 외국인이 빠져나가면 환율이 오르는 것. 1. 한국은행 : 3500억 달러의 보이지 않는 족쇄 다시 2025년을 되짚어보자. 연초부터 6월까지 이어진 한미 통상협상에서 미국은 한국에 상호관세 압박을 했고, 5월 말 기준 한국의 실효관세율은 12.3%까지 상승했다. 기존 0.2%에서 50배 상승이었다. 6월, 2+2 통상합의가 있었다. 이 즈음이 한국은행이 환율에 마지막으로 큰 규모로 개입한 것으로 추정되는 시기다. 그리고 7월 31일, 트럼프는 한국에 3,500억 달러를 요구했다. 외환보유고의 85%에 해당하는 금액이었다. 한국은 공개적으로는 합의하지 않았다고 했지만, 실제로는 협상이 시작됐다. 미국은 "선불로 달라"고 했고, 한국은 "통화스왑 없으면 IMF 온다"고 맞섰다. 바로 이 시점부터 한국은행은 외환시장 개입을 사실상 중단했다. 왜? 협상의 논리가 무너진다. "우리 돈 없어요"라고 협상하면서 시장에 수십억 달러를 쓰는 순간, 신뢰가 깨진다. 3,500억을 내놓으라는 압박 속에서, 외환보유고를 마음대로 쓸 수 없었다.  그리고 개입하면 안 되는 구조적 제약이 생겼다. 2025년 10월 1일, 한미 재무부는 합동성명을 발표했다. "환율 개입은 과도한 변동성과 무질서한 움직임에 대응하기 위해서만 사용되어야 하며, 경쟁적 목적으로 환율을 조작하지 않는다." 표면적으로는 상호 확인이다. 하지만 실질은 족쇄였다. 미 재무부는 한국에 이렇게 못박았다. "시장개입을 예외적인 무질서한 시장 상황으로 제한하라." 한국은 이미 2년 연속 통화감시대상 명단에 올라 있었다. 만약 GDP의 2% 이상을 순달러 매입으로 쓰면, 8개월만에 "통화조작국" 지정이 가능했다. 한국이 "시장 안정"을 위해 개입한다고 해도, 미국이 "경쟁적 조작"으로 해석할 수 있는 구조였다. 한국 정부는 이 합의가 통화스왑 협정의 근거가 될 수 있다고 기대했다. 하지만 그 대가는 개입 여력의 상실이었다. 10월 29일, 경주에서 협상이 타결됐다. 현금투자 2,000억 달러를 연간 200억씩 10년에 걸쳐 지원하기로 했고, 조선업에 1,500억 달러를 보증 포함해서 지원하기로 했다. 자동차 관세는 15%로 합의했다. 타임라인을 보면 한 가지 패턴이 보인다. 7월 31일 이후, 한국은이 개입한 흔적이 없다. 환율은 6월 1348원에서 11월 1456원까지 올랐다. +8%. 한국은행은 지켜만 봤다. 이것은 방임이 아니였다. 삼중 족쇄였다. 협상의 논리, 보유고의 한계, 그리고 미국과의 합의. 6월에 개입했다면 그게 마지막이었다. 2. 국내 대기업 : CFO실의 신호 해석 한국은행은 환율이 ...

저긴 도대체 왜 저렇게 됐을까? 인구 500만 명의 작은 나라가 어떻게 2조 달러 짜리 국부 펀드를 만들었을까? 노르웨이 정부연기금(Government Pension Fund Global, GPFG)는 2025년 11월 기준 약 2조 달러(약 3000조 원)를 운용하는, 세계에서 가장 큰 단일 국부펀드다. 전 세계 상장 기업 가치의 대략 1.5%를 소유하고 있고, 노르웨이 국민이 1인당 약 36만 달러(약 5억 3천만 원)에 해당하는 자산이다. 이 돈은 북해 석유 유전에서 나왔다. 하지만 중요한 건 규모가 아니었다. 네덜란드도 1960년대 천연가스를 발견했다. 단기적으로는 풍부한 수익을 얻었지만, 통화 강세로 제조업이 무너졌다. 이걸 '네덜란드병(Dutch Disease)'이라고 부른다고 한다. 선진국도 자원 관리에 실패할 수 있었다. 하지만 노르웨이는 달랐다. 시작: 1969년의 발견 노르웨이의 이야기는 1969년에 시작된다. 북해 에코피스크(Ekofisk) 유전의 발견. 이건 마치 한 사람이 좋은 직장에 취업한 것과 같았다. 1970년대 두 차례의 오일 쇼크로 유가가 급등하자, 노르웨이는 갑자기 엄청난 돈을 벌기 시작했다. 정부 수입이 폭증했고, 복지는 확대되었으며, 공무원 급여는 치솟았다. 석유 부문의 높은 임금이 다른 산업으로 퍼져나갔다. 그냥 열심히 일하고, 들어오는 돈을 쓰던 시기였다. 주변을 둘러본 나라: 1986년의 각성 그러다 1986년, 유가가 배럴당 30달러에서 10달러 아래로 폭락했다. 노르웨이 경제는 전간기(1920-30년대) 이래 최악의 불황에 빠졌다. 실업률은 1987년 약 2%에서 1992-93년 겨울 거의 6%까지 치솟았다. 노르웨이로서는 충격적인 수치였다. 많은 기업이 파산했고, 가계는 부채 문제에 직면했으며, 은행들이 연쇄적으로 무너지기 시작했다. 1988-1992년 사이 노르웨이는 금융 위기를 겪었다. 이때 노르웨이 사회는 주변을 둘러봤다. 베네수엘라를 봤다. 석유 수익을 즉시 소비하다가 유가 폭락 후 경제가 붕괴하는 모습을. 나이지리아를 봤다. 석유가 있어도 부패와 정치 불안으로 국민은 가난한 모습을. 네덜란드를 봤다. 1960년대 천연가스 발견 후 제조업이 무너진 '네덜란드병(Dutch Disease)'을. 그리고 생각했다. "우리도 이렇게 될 수 있다. 석유는 언젠가 고갈된다. 은퇴 후를 준비해야 한다." 이건 단순한 경제 정책의 문제가 아니었다. 한 나라가 집단적으로 성숙해지는 과정이었다. 마치 한 사람이 주변의 실패한 사례들을 보며 "나는 다르게 살아야겠다"고 결심하는 것처럼. 투자를 시작한 나라: 1990년의 결단 1990년, 노르웨이는 석유기금(Petroleum Fund)을 설립했다. 2006년 정부연기금 글로벌(GPFG)로 이름이 바뀌었지만, 노르웨이 사람들은 여전히 '오일펀드(Oljefondet)'라고 부른다. 원칙은 명확했다. 1. 석유 수익은 모두 펀드로 들어간다. 정부가 직접 쓰지 않는다. 일단 저축한다. 2. 해외에 투자한다. 국내에 쓰면 통화가 과도하게 강세가 되고 다른 산업이 죽는다. 그래서 전 세계 9,000개 이상의 기업, 70여 개국에 분산 투자한다. 주식 약 70%, 채권 약 27%, 부동산과 인프라 약 3%. 3. 매년 펀드 가치의 3%만 정부 예산으로 쓸 수 있다. 2001년에 도입된 '재정 규칙'이다. 실질 기대수익률 4%로 가정했을 때, 원금은 유지하면서 수익만 쓴다는 개념. 그런데 최근엔 3%도 다 쓰지 않는다. 2024년엔 2.4%만 사용했다. 4. 운용은 중앙은행이 독립적으로 한다. 노르게스 은행 투자관리(NBIM)가 운용을 담당한다. 정치인은 "얼마를 쓸지"만 결정할 수 있고, "어디에 투자할지"는 개입할 수 없다. 5. 모든 것을 투명하게 공개한다. 어떤 회사 주식을 몇 주 보유하는지, 수익률이 얼마인지, 모두 실시간으로 공개된다. 다른 나라들의 연기금과는 달랐다. "제도화된 절제"가 있었다. 노르웨이 국부펀드의 성장 (1998-2024) 출처: Quartr / ...

지난 주말, 처갓집에서 동서를 만났다. 동서는 경찰이다. 아이들이 뛰어노는 걸 보면서 이런저런 이야기를 나눴다. APEC 때문에 서울 경찰들도 바쁘지 않았냐고 내가 물었다. 그러니 동서는 살짝 미소 지으며 대답했다. "이번에 경주 안 가게 돼서 정말 다행이었어요. 육아휴직 써서." 동서의 동료들은 서울에서 경주로 이동하여 현장에 투입됐다고 했다. 동서의 말에 따르면, 국빈 방문이 있으면 그 지역 일대를 일반 차량 하나 없는 "진공 상태"로 만들어야 한단다고 한다. 그 순간, 살짝 기시감이 들었다. 요즘 별생각 없이 인터넷에서 유튜브나 포털 뉴스를 볼땐, "트럼프, 일본에서는 무례하게 굴고 한국에서는 예의 바르게", "일장기는 무시하고 태극기 앞에서는 제대로 경례", "한국이 일본보다 더 극진한 대접을 받았다" - 이런 뉘앙스의 내용들이 많았던 생각이 났다. 댓글들은 환호했고, 일본 네티즌들이 불만을 표출했다는 기사까지 나왔었다. 그런데 뭔가 이상했다. 숫자들이 말하는 것 궁금해서 찾아봤다. 트럼프는 일본에 2박 3일 머물렀다. 한국엔 1박 2일이었다. 일본에서 하루를 더 있었다는 얘기다. 더 흥미로운 건 방문의 격식이었다. 일본은 국빈 방문이 아니었다. 일본 외무성 발표를 보니 "공식실무방문빈객(公式実務訪問賓客)"이라는 표현을 썼다. 공식방문과 실무방문을 합친 형태. 국빈 바로 아래 등급이다. 반면 한국은 정식 국빈 방문이었다. 1박 2일에 국빈, 2박 3일에 공식실무방문. 보통은 국빈 방문이 길고 실무 방문이 짧을텐데.. 뜯어보니 이상한 조합이다. 일본에서 트럼프는 무엇을 했나. 다카이치 총리와 정상회담을 하고 5500억 달러 투자 이행을 확인했다. 희토류와 핵심광물 공급 협정을 체결했다. 소형 원자로(SMR), AI...

1. 인덱스 펀드​ “시장이 효율적이라면, 왜 여전히 기회가 존재할까?” 지난 50년간 인덱스 펀드는 ‘합리성의 승리’로 불렸지만, 아이러니하게도 그 합리성 덕분에 시장은 다시 비효율을 만들어내고 있다. 인덱스가 팽창하고 레버리지 ETF가 부활하는 사이, 시장은 다시 ‘실수하는 대중’을 필요로 하게 되었다. 1976년, 존 보글이 세계 최초의 인덱스 펀드를 출시했다. 그는 “시장을 이기려 하기보다, 시장의 일부가 되라”고 주장했다. 당시 월스트리트는 그를 비웃었지만, 반세기가 지난 지금 그의 아이디어는 시장의 중심이 되었다. 현재 미국 주식형 펀드 자산의 약 60%가 패시브 전략을 따른다. 이는 시장 구조가 근본적으로 바뀌었다는 뜻이다. 1970년대에는 대부분의 자금이 액티브 펀드에 머물러 있었고, 투자자들은 개별 종목을 연구하며 ‘알파’를 추구했다. 2020년대의 투자자 중 상당수는 “시장을 이길 수 없다”는 전제를 받아들이고, 지수를 추종하는 전략을 택한다. 이 변화는 효율적 시장 가설의 완전한 승리처럼 보인다. 하지만 그 가설이 작동하려면, 한 가지 전제가 필요하다. 바로, 여전히 누군가는 시장의 비효율을 찾아 나서야 한다는 것이다. 만약 모두가 “시장은 효율적이니 인덱스만 사면 된다”고 믿는다면 어떨까? 누가 과대평가된 주식을 팔고, 과소평가된 주식을 살 것인가? 누가 개별 기업의 적정 가치를 따져볼 것인가? 모두가 합리적으로 행동할수록, 시장은 오히려 비합리적으로 변한다. S&P 500 지수에 편입되는 순간 주가가 상승하고, 편출되는 순간 하락하는 현상은 이미 여러 차례 관찰되어 왔다. 이는 기업의 펀더멘털보다 지수의 매수·매도 흐름이 가격을 결정하는 구조적 신호다. 2010년대 중반 이후, 시장 참여자들은 이 변화를 체감하기 시작했다. 거래량은 늘었지만, 개별 종목에 대한 분석은 줄었다. 변동성은 낮아졌지만, 시장은 묘하게 경직된 느낌이었다. 마치 거대한 호수의 표면은 잔잔한데, 물속의 흐름은 멈춰 있는 것처럼. 그리고 2020년대, 그 잔잔한 수면 아래에서 다시 움직임이 시작됐다. 2. 새로운 균형 2020년 팬데믹이 시작되고 몇 달 후, 시장은 새로운 활기를 얻었다. 로빈후드 계좌 수가 폭발적으로 늘었고, GameStop 같은 사양 산업의 주식이 20달러에서 400달러를 넘기며 광기를 보여줬다. TQQQ, SOXL, SQQQ — 이런 3배 레버리지 ETF들이 거래량 상위권을 휩쓸었다. ‘패시브의 시대’ 한가운데서, 역설적으로 가장 투기적인 자산이 부활한 순간이었다. 레버리지 ETF는 원래 단기 트레이더를 위한 도구였다. 하루 보유 이상은 위험하다는 경고가 붙어 있다. ‘변동성 드래그’ 때문에 장기 보유 시 가치가 점점 줄어드는 구조이기 때문이다. 그런데 2020년 이후, 수많은 개인 투자자가 이 상품에 뛰어들었다. 2024년 기준, 레버리지 ETF 운용자산은 1,000억 달러를 돌파했고, TQQQ 하나만 220억 달러 규모에 달한다. 이들의 평균 보유 기간은 3일, 회전율은 연 100회 이상이다. 옵션 시장도 마찬가지였다. 개인 투자자의 거래 비중은 2019년 15%에서 2024년 45%로 세 배 가까이 늘었다. 그중 절반 이상이 당일 만료(0DTE) 옵션이었다. 맞으면 10배, 틀리면 0원. 거의 로또 티켓에 가깝다. 이런 모습은 1960~70년대에도 있었다. 당시에도 고위험 뮤추얼 펀드들이 레버리지를 활용하며 단기 투기에 나섰다. 투자자들이 몰려들었고, 변동성이 폭발했다. 결국 규제가 생기면서 시장은 잠시 고요해졌다. 너무 고요해서, 오히려 ‘기회’가 사라졌다고 느낄 정도였다. 지금의 레버리지 ETF는 그 시절의 부활처럼 보인다. 하지만 몇 가지 중요한 차이가 있다. 첫째, 규모의 민주화. 그땐 부자와 기관만 할 수 있던 투기가, 지금은 누구나 스마트폰으로 3초 만에 할 수 있다. 둘째, 투명성의 향상. 과거 펀드들은 레버리지 구조를 숨겼지만, ETF는 3배면 3배라고 명확히 표시한다. 셋째, 일일 리밸런싱 구조. 매일 포지션을 초기화하기 때문에 시스템 리스크는 축적되지 않는다. 개인은 손실을 볼 수 있어도, 시스템이 폭발하진 않는다. 그래서 규제는 여전히 느슨하고, 시장은 계속 팽창 중이다. 3. 숫자로 보는 진실 ...

얼마전에 비슷한 글을 올렸는데 레오성님의 글들과 저의 또 다른 생각을 좀 보충해서 다시 올려봅니다. 특히 레오성님의 "재정 우위의 시대 — 중앙은행이 사라진 세계 에 대해 생각해보면," https://blog.valley.town/@fed_insight/post/68e7a82c6a484db27fc0c00f 을 참고했습니다. 항상 좋은 글 올려주시는 레오성님께 진심으로 감사의 말씀 올립니다. 1. 40년 채권 강세장의 종말 TLT를 보유하고 있던 투자자들에게 최근 5년은 악몽이었다. 34~38%의 손실. 연평균으로 따지면 -8-9.6%다. 2024년 한 해만으로도 8%가 날아갔다. 하지만 이건 "요즘 채권이 안 좋네"로 끝날 이야기가 아니다. 우리가 목격하고 있는 건 40년간 작동해온 시스템의 붕괴다. 1981년부터 2020년까지, 채권 시장은 거의 완벽한 상승 궤도를 그렸다. 금리가 15%대에서 0%대로 내려가는 동안 채권 가격은 꾸준히 올랐다. 투자자들은 간단한 공식 하나를 믿었다: "금리는 계속 내려갈 것이다." 그리고 실제로 그랬다. 40년 동안. 그 시절 TLT는 완벽한 안전자산이었다. 주식이 폭락할 때? TLT는 올랐다. 2008년 금융위기 때도, 2020년 코로나 때도 마찬가지였다. 변동성은 낮았고, 수익은 안정적이었다. 연 7~8%의 수익에 주식 헤지 기능까지. 60/40 포트폴리오가 "마법의 공식"처럼 작동했던 이유다. 그냥 사서 들고만 있어도 됐다. 그런데 2021년 이후 모든 게 망가졌다. TLT는 더 이상 "사서 묻어두는" 자산이 아니게 됐다. 타이밍을 맞춰 들어갔다 나와야 하는, 그러니까 주식처럼 트레이딩해야 하는 자산이 돼버렸다. 40년 동안 당연하게 여겨졌던 것들이 더 이상 작동하지 않는다. 우리는 지금 완전히 새로운 게임의 룰을 배워야 하는 시점에 서 있다. 2. 2022년 이후: 장기채가 회복하지 못하는 이유 주식은 돌아왔는데, 채권은? 2023년부터 지금까지 주식 시장은 V자 반등했다. AI 붐에 힘입어 사상 최고가를 경신했다. 완전히 회복한 거다. 그런데 TLT는? 약하게 반등하긴 했지만 2020년 수준에서 여전히 40% 아래에 있다. 같은 시장을 보면서 왜 이렇게 다른 결과가 나왔을까? 네 가지 구조적 헤드윈드 첫째, 재정적자가 폭발하고 있다. 재정적자는 GDP 대비 6~7%다. 국가부채는 35조 달러를 돌파했다. 정부는 계속 국채를 찍어내야 하고, 공급이 늘어나면 가격은 떨어진다. 채권 가격이 떨어지면 금리는 오른다. 장기채를 보유하는 위험 프리미엄(Term Premium)이 계속 상승하고 있다. 간단하게 말해서, "미국 정부가 돈을 너무 많이 쓴다"는 게 시장의 판단이다. 둘째, 인플레이션이 구조화됐다. 큰정부 시대가 왔다. 재정은 계속 확대되고, 탈세계화로 비용은 올라간다. 3~4%가 뉴노멀이 됐다. 과거처럼 인플레이션이 2% 아래로 안정화되면서 장기금리가 하락하는 시나리오는 이제 비현실적이다. 셋째, "침체 방지" 체제가 확립됐다. 정부의 새로운 전략은 명확하다. 시장이 조금만 흔들려도 즉시 유동성을 공급한다. 선제적으로 금리를 인하해서 경착륙을 막는다. 일종의 "Put Protection" 체제다. 그 결과? 경기 침체가 오지 않는다. 침체가 없으면 금리를 대폭 인하할 이유가 사라진다. TLT가 회복할 시나리오 자체가 봉쇄된 셈이다. 넷째, 금리가 내려가지 않는다. 연준은 정책금리를 일부 인하했다. 하지만 정작 중요한 10년물 금리는 4%대에 고착됐다. 과거에는 경기가 회복되면 금리가 자연스럽게 하락했다. 지금은 다르다. 장기채가 살아나려면 금리가 내려가야 하는데, 그게 안 일어나고 있다. 미국 국채 신뢰도의 균열 TLT가 부진하다는 건 결국 미국 장기 국채에 대한 신뢰가 흔들리고 있다는 뜻이다. 무디스 같은 신용평가사들이 경고를 내놓고, 의회는 해마다 채무한도를 두고 드라마를 만든다. Term Premium이 마이너스에서 플러스로 돌아섰다는 것도 같은 맥락이다. 결국 미국에 장기적으로 투자하기가 과거보다 리스크가 있다는 시장의 판단이다. 재정 건전성에 대한 우려가 커지고 있다. 그렇다고 미국 국채가 "망한다"는 건 아니다. 여전히 위기 시 달러와 미국 국채로 도피하는 현상은 계속된다. 다만 "예전만큼 안전하지 않다"는 인식이 퍼지고 있다는 거다. 주식 시장에서는 미국이 여전히 최강이지만, 채권 시장에서는 "미국도 위험할 수 있다"는 생각이 자리 잡기 시작했다. TLT 회복 시나리오의 부재 이론적으로 TLT가 다시 살아날 조건을 생각해보면: 경기 침체가 와서 금리가 대폭 인하된다? 정부가 침체를 용납하지 않는다. Put Protection 체제가 선제적으로 막는다. 인플레이션이 진정되고 장기 인플레 기대가 하락한다? 큰정부 시대에 재정 확대는 고착됐다. 3~4%가 뉴노멀이다. 재정이 건전화되고 Term Premium이 하락한다? 역사적으로 이건 위기 이후에나 일어난다. 기축통화국은 달러를 찍어내면서 버틴다. 글로벌 위기가 와서 안전자산 수요가 폭증한다? 가능하긴 한데, 일시적이다. 위기가 지나면 다시 원위치다. 결론은 하나다. TLT는 구조적으로 죽은 자산이다. 전략적 자산 배분(SAA)에서 장기채의 시대는 끝났다. 남은 건 트레이딩 기회뿐이다. 3. 재정 우위의 시대: Put Protection 체제의 확립 (이부분은 특히 레오성님의 "재정 우위의 시대 — ...