생산성 통화정책 시대의 병목과 긴장.

0. 착각의 역사 First step on the moon 1969년 7월 20일, 닐 암스트롱이 달에 도착했다. 전 세계 6억 명이 TV로 지켜봤다. 그리고 모두가 확신했다. 이제 시작이라고. 1980년대엔 달 기지, 2000년엔 화성 식민지, 2020년엔 일상적 우주여행. 당시 사람들의 예측이었다. 하지만 현실은? 달엔 1972년 이후 53년간 아무도 안 갔다. 화성엔 계획만 있다. 지금 일론 머스크의 스페이스X가 있긴 하다. 하지만 1960년대 그 사회적 관심, 국가적 열광, 대중의 몰입과는 비교가 안 된다. NASA 예산이 연방 예산의 4%였던 시대와, 민간 기업 하나가 외롭게 싸우는 지금은 다르다. 역사는 경제 논리만으로 움직이지 않는다. 개인의 집착, 지정학적 경쟁, 예상 못한 돌파구가 개입한다. 하지만 그 개입이 언제, 어떻게 일어날지는 아무도 모른다. 2025년, 우리는 AGI를 이야기한다. "2030년엔 AGI가 온다", "2035년엔 초지능이 온다", "이게 인류 문명의 마지막 발명이다"라고. 정말 그럴까? 아니면 우리는 1969년 달을 보며 화성을 꿈꾸던 사람들과 똑같은 착각을 하는 걸까? "이번이 마지막" 착각의 패턴 각 시대는 자신이 기술 발전의 정점에 있다고 생각했다. 1800년대 사람들은 철도가 문명의 정점이라고 믿었다. 1900년대 초 미국 특허청장은 발명할 수 있는 모든 것은 이미 발명됐다고 말했다. 1960년대 사람들은 우주가 인류의 최종 개척지라고 믿었다. 1990년대에는 인터넷이 최후의 혁신이라고 생각했다. 이제 2020년대 우리는 AI가 인류의 마지막 발명이라고 말한다. 각 시대는 자기가 마지막이라고 생각했다. 그리고 대체로 틀렸다. 하지만 여기서 중요한 건 왜 틀렸는지다. 단지 기술이 계속 발전해서가 아니다. 욕망이 막힌 길을 돌아가는 법을 찾았기 때문이다. 철도보다 빠를 순 없지만 날 수 있었다. 우주보다 더 큰 개척지는 없어 보였지만 사이버공간이 있었다. 1969년에 누가 우주 대신 사이버공간을 예측했을까? 방향 자체가 상상 밖이었다. 우주 개발이 1970년대 멈춘 이유도 마찬가지다. 기술이 막혀서가 아니다. 냉전이 끝나면서 지정학적 동기가 사라졌고, 대중의 열망이 식었다. 순수 경제 논리로는 설명이 안 됐다. 그리고 2020년대, 미중간의 지정학적 경쟁과 머스크 개인의 집착이 다시 시작하면서 우주 개발은 재개됐다. 역사는 경제 논리만으로 움직이지 않는다. 하지만 그 개입이 언제, 어떻게 일어날지는 아무도 모른다. 1. 스케일링의 한계 경제적 압박 올 초만 해도 트랜스포머를 계속 확장하면서 파라미터를 늘리고, 데이터를 더 넣고, 컴퓨팅을 더 투입하는 Scale-is-everything 기조가 어느 정도 이어졌다. 하지만 GPT-5부터 흐름이 바뀌었다. 월가아재님은 시황칼럼 137편에서 이런 말을 해주었다. "OpenAI의 최상급 모델 o3는 주당 100개 메시지로 제한됐습니다. 그런데 o3가 내장된 것으로 보이는 GPT-5는 처음 200개에서 3000개까지 캡을 올렸습니다. 경량 모델에서나 허용하던 수치입니다." Scale-is-everything 기조가 끝날수도 있다는 뉘앙스였다. 실제로 GPT-5를 쓰면서 사람들이 느낀 건 질적 도약보다는 속도와 접근성의 개선이었다. 투자 관점에서 봐도, 높은 비용을 투입해서 고성능을 만들어도 시장이 제한적이고, 비용은 낮지만 더 범용적인 모델이 시장이 더 크다면 선택은 자명하다. 중국이라는 변수 하지만 중국은 다른 계산을 한다. 미국 기업들이 ROI를 따질 때, 중국은 "미국에 뒤처지면 안 된다"를 따진다. DeepSeek-V3의 공개 훈련비용은 557만 달러다. 하지만 실제로는 알리바바 클라우드 무상 지원, 국가 보조금 등 시장가로 환산 불가능한 지원을 받았다. 물론 중국도 무한정 쏟아부을 순 없다. 미국의 수출 규제(AI 칩 제한, 기술 이전 차단)가 있고, 내부적으로도 투자 효율성 압박이 있다. 하지만 우주 경쟁이 그랬듯, 지정학적 동기는 경제 논리를 얼마든지 넘어설 수 ...

0. 트럼프 국빈방문, 그 전과 후 2025년 10월 29일, 경주에서 한미 정상회담이 국빈방문으로 진행됐다. 겉모습도 화려하게 진행됐고 반응도 나쁘지 않았다. 이창용 총재는 굉장히 잘된 협상이라고 생각된다라고 까지 말했다. 합의 이후 환율은 1420원대로 하락했다. 불확실성이 해소됐다는 안도감이었다. 그리고 11월 8일, 환율은 계속 올라서 1462원을 터치하고 현재 1456원이다. 타임라인을 거슬러 올라가보자. 2025년 6월 30일, 환율은 1348원이었다. 2025년 6월은 연중 원화가 가장 강했던 시점이였다. 환율 급등세가 멈추고 되레 꺾인 시점이었다. 당시 시장에서는 “한국은행이 움직였다”는 말이 돌았다. 5개월 후인 11월 8일, 환율은 1450원을 넘어 1460원을 넘보고 있다. 이 상승을 어떻게 설명할 것인가? "국민연금 해외 투자 확대", "서학개미 열풍" 같은 단어로 설명되지 않는 구간이다. 6월부터 지금까지 코스피가 엄청난 상승을 하는 동안 환율도 함께 올랐다. 외국인들이 대규모로 순매수하면서 동시에 환율이 상승한 것이다. 정상적이라면 원화 수요가 증가해서 환율이 내려가야 한다. 하지만 실제로는 반대였다. 4100억달러의 외한보유고의 키를 잡고 있는 한국은행도, 1000조원을 쥐고 있는 국민연금도 개입하지 않았다. 그리고 11월 첫 주, 4일간 모든 것이 바뀌었다. 코스피는 -6.4% 폭락했고, 환율은 1,456원으로 급등했다. 잠깐"정상"으로 돌아온듯 하다. 외국인이 빠져나가면 환율이 오르는 것. 1. 한국은행 : 3500억 달러의 보이지 않는 족쇄 다시 2025년을 되짚어보자. 연초부터 6월까지 이어진 한미 통상협상에서 미국은 한국에 상호관세 압박을 했고, 5월 말 기준 한국의 실효관세율은 12.3%까지 상승했다. 기존 0.2%에서 50배 상승이었다. 6월, 2+2 통상합의가 있었다. 이 즈음이 한국은행이 환율에 마지막으로 큰 규모로 개입한 것으로 추정되는 시기다. 그리고 7월 31일, 트럼프는 한국에 3,500억 달러를 요구했다. 외환보유고의 85%에 해당하는 금액이었다. 한국은 공개적으로는 합의하지 않았다고 했지만, 실제로는 협상이 시작됐다. 미국은 "선불로 달라"고 했고, 한국은 "통화스왑 없으면 IMF 온다"고 맞섰다. 바로 이 시점부터 한국은행은 외환시장 개입을 사실상 중단했다. 왜? 협상의 논리가 무너진다. "우리 돈 없어요"라고 협상하면서 시장에 수십억 달러를 쓰는 순간, 신뢰가 깨진다. 3,500억을 내놓으라는 압박 속에서, 외환보유고를 마음대로 쓸 수 없었다.  그리고 개입하면 안 되는 구조적 제약이 생겼다. 2025년 10월 1일, 한미 재무부는 합동성명을 발표했다. "환율 개입은 과도한 변동성과 무질서한 움직임에 대응하기 위해서만 사용되어야 하며, 경쟁적 목적으로 환율을 조작하지 않는다." 표면적으로는 상호 확인이다. 하지만 실질은 족쇄였다. 미 재무부는 한국에 이렇게 못박았다. "시장개입을 예외적인 무질서한 시장 상황으로 제한하라." 한국은 이미 2년 연속 통화감시대상 명단에 올라 있었다. 만약 GDP의 2% 이상을 순달러 매입으로 쓰면, 8개월만에 "통화조작국" 지정이 가능했다. 한국이 "시장 안정"을 위해 개입한다고 해도, 미국이 "경쟁적 조작"으로 해석할 수 있는 구조였다. 한국 정부는 이 합의가 통화스왑 협정의 근거가 될 수 있다고 기대했다. 하지만 그 대가는 개입 여력의 상실이었다. 10월 29일, 경주에서 협상이 타결됐다. 현금투자 2,000억 달러를 연간 200억씩 10년에 걸쳐 지원하기로 했고, 조선업에 1,500억 달러를 보증 포함해서 지원하기로 했다. 자동차 관세는 15%로 합의했다. 타임라인을 보면 한 가지 패턴이 보인다. 7월 31일 이후, 한국은이 개입한 흔적이 없다. 환율은 6월 1348원에서 11월 1456원까지 올랐다. +8%. 한국은행은 지켜만 봤다. 이것은 방임이 아니였다. 삼중 족쇄였다. 협상의 논리, 보유고의 한계, 그리고 미국과의 합의. 6월에 개입했다면 그게 마지막이었다. 2. 국내 대기업 : CFO실의 신호 해석 한국은행은 환율이 ...

저긴 도대체 왜 저렇게 됐을까? 인구 500만 명의 작은 나라가 어떻게 2조 달러 짜리 국부 펀드를 만들었을까? 노르웨이 정부연기금(Government Pension Fund Global, GPFG)는 2025년 11월 기준 약 2조 달러(약 3000조 원)를 운용하는, 세계에서 가장 큰 단일 국부펀드다. 전 세계 상장 기업 가치의 대략 1.5%를 소유하고 있고, 노르웨이 국민이 1인당 약 36만 달러(약 5억 3천만 원)에 해당하는 자산이다. 이 돈은 북해 석유 유전에서 나왔다. 하지만 중요한 건 규모가 아니었다. 네덜란드도 1960년대 천연가스를 발견했다. 단기적으로는 풍부한 수익을 얻었지만, 통화 강세로 제조업이 무너졌다. 이걸 '네덜란드병(Dutch Disease)'이라고 부른다고 한다. 선진국도 자원 관리에 실패할 수 있었다. 하지만 노르웨이는 달랐다. 시작: 1969년의 발견 노르웨이의 이야기는 1969년에 시작된다. 북해 에코피스크(Ekofisk) 유전의 발견. 이건 마치 한 사람이 좋은 직장에 취업한 것과 같았다. 1970년대 두 차례의 오일 쇼크로 유가가 급등하자, 노르웨이는 갑자기 엄청난 돈을 벌기 시작했다. 정부 수입이 폭증했고, 복지는 확대되었으며, 공무원 급여는 치솟았다. 석유 부문의 높은 임금이 다른 산업으로 퍼져나갔다. 그냥 열심히 일하고, 들어오는 돈을 쓰던 시기였다. 주변을 둘러본 나라: 1986년의 각성 그러다 1986년, 유가가 배럴당 30달러에서 10달러 아래로 폭락했다. 노르웨이 경제는 전간기(1920-30년대) 이래 최악의 불황에 빠졌다. 실업률은 1987년 약 2%에서 1992-93년 겨울 거의 6%까지 치솟았다. 노르웨이로서는 충격적인 수치였다. 많은 기업이 파산했고, 가계는 부채 문제에 직면했으며, 은행들이 연쇄적으로 무너지기 시작했다. 1988-1992년 사이 노르웨이는 금융 위기를 겪었다. 이때 노르웨이 사회는 주변을 둘러봤다. 베네수엘라를 봤다. 석유 수익을 즉시 소비하다가 유가 폭락 후 경제가 붕괴하는 모습을. 나이지리아를 봤다. 석유가 있어도 부패와 정치 불안으로 국민은 가난한 모습을. 네덜란드를 봤다. 1960년대 천연가스 발견 후 제조업이 무너진 '네덜란드병(Dutch Disease)'을. 그리고 생각했다. "우리도 이렇게 될 수 있다. 석유는 언젠가 고갈된다. 은퇴 후를 준비해야 한다." 이건 단순한 경제 정책의 문제가 아니었다. 한 나라가 집단적으로 성숙해지는 과정이었다. 마치 한 사람이 주변의 실패한 사례들을 보며 "나는 다르게 살아야겠다"고 결심하는 것처럼. 투자를 시작한 나라: 1990년의 결단 1990년, 노르웨이는 석유기금(Petroleum Fund)을 설립했다. 2006년 정부연기금 글로벌(GPFG)로 이름이 바뀌었지만, 노르웨이 사람들은 여전히 '오일펀드(Oljefondet)'라고 부른다. 원칙은 명확했다. 1. 석유 수익은 모두 펀드로 들어간다. 정부가 직접 쓰지 않는다. 일단 저축한다. 2. 해외에 투자한다. 국내에 쓰면 통화가 과도하게 강세가 되고 다른 산업이 죽는다. 그래서 전 세계 9,000개 이상의 기업, 70여 개국에 분산 투자한다. 주식 약 70%, 채권 약 27%, 부동산과 인프라 약 3%. 3. 매년 펀드 가치의 3%만 정부 예산으로 쓸 수 있다. 2001년에 도입된 '재정 규칙'이다. 실질 기대수익률 4%로 가정했을 때, 원금은 유지하면서 수익만 쓴다는 개념. 그런데 최근엔 3%도 다 쓰지 않는다. 2024년엔 2.4%만 사용했다. 4. 운용은 중앙은행이 독립적으로 한다. 노르게스 은행 투자관리(NBIM)가 운용을 담당한다. 정치인은 "얼마를 쓸지"만 결정할 수 있고, "어디에 투자할지"는 개입할 수 없다. 5. 모든 것을 투명하게 공개한다. 어떤 회사 주식을 몇 주 보유하는지, 수익률이 얼마인지, 모두 실시간으로 공개된다. 다른 나라들의 연기금과는 달랐다. "제도화된 절제"가 있었다. 노르웨이 국부펀드의 성장 (1998-2024) 출처: Quartr / ...

지난 주말, 처갓집에서 동서를 만났다. 동서는 경찰이다. 아이들이 뛰어노는 걸 보면서 이런저런 이야기를 나눴다. APEC 때문에 서울 경찰들도 바쁘지 않았냐고 내가 물었다. 그러니 동서는 살짝 미소 지으며 대답했다. "이번에 경주 안 가게 돼서 정말 다행이었어요. 육아휴직 써서." 동서의 동료들은 서울에서 경주로 이동하여 현장에 투입됐다고 했다. 동서의 말에 따르면, 국빈 방문이 있으면 그 지역 일대를 일반 차량 하나 없는 "진공 상태"로 만들어야 한단다고 한다. 그 순간, 살짝 기시감이 들었다. 요즘 별생각 없이 인터넷에서 유튜브나 포털 뉴스를 볼땐, "트럼프, 일본에서는 무례하게 굴고 한국에서는 예의 바르게", "일장기는 무시하고 태극기 앞에서는 제대로 경례", "한국이 일본보다 더 극진한 대접을 받았다" - 이런 뉘앙스의 내용들이 많았던 생각이 났다. 댓글들은 환호했고, 일본 네티즌들이 불만을 표출했다는 기사까지 나왔었다. 그런데 뭔가 이상했다. 숫자들이 말하는 것 궁금해서 찾아봤다. 트럼프는 일본에 2박 3일 머물렀다. 한국엔 1박 2일이었다. 일본에서 하루를 더 있었다는 얘기다. 더 흥미로운 건 방문의 격식이었다. 일본은 국빈 방문이 아니었다. 일본 외무성 발표를 보니 "공식실무방문빈객(公式実務訪問賓客)"이라는 표현을 썼다. 공식방문과 실무방문을 합친 형태. 국빈 바로 아래 등급이다. 반면 한국은 정식 국빈 방문이었다. 1박 2일에 국빈, 2박 3일에 공식실무방문. 보통은 국빈 방문이 길고 실무 방문이 짧을텐데.. 뜯어보니 이상한 조합이다. 일본에서 트럼프는 무엇을 했나. 다카이치 총리와 정상회담을 하고 5500억 달러 투자 이행을 확인했다. 희토류와 핵심광물 공급 협정을 체결했다. 소형 원자로(SMR), AI...

1. 인덱스 펀드​ “시장이 효율적이라면, 왜 여전히 기회가 존재할까?” 지난 50년간 인덱스 펀드는 ‘합리성의 승리’로 불렸지만, 아이러니하게도 그 합리성 덕분에 시장은 다시 비효율을 만들어내고 있다. 인덱스가 팽창하고 레버리지 ETF가 부활하는 사이, 시장은 다시 ‘실수하는 대중’을 필요로 하게 되었다. 1976년, 존 보글이 세계 최초의 인덱스 펀드를 출시했다. 그는 “시장을 이기려 하기보다, 시장의 일부가 되라”고 주장했다. 당시 월스트리트는 그를 비웃었지만, 반세기가 지난 지금 그의 아이디어는 시장의 중심이 되었다. 현재 미국 주식형 펀드 자산의 약 60%가 패시브 전략을 따른다. 이는 시장 구조가 근본적으로 바뀌었다는 뜻이다. 1970년대에는 대부분의 자금이 액티브 펀드에 머물러 있었고, 투자자들은 개별 종목을 연구하며 ‘알파’를 추구했다. 2020년대의 투자자 중 상당수는 “시장을 이길 수 없다”는 전제를 받아들이고, 지수를 추종하는 전략을 택한다. 이 변화는 효율적 시장 가설의 완전한 승리처럼 보인다. 하지만 그 가설이 작동하려면, 한 가지 전제가 필요하다. 바로, 여전히 누군가는 시장의 비효율을 찾아 나서야 한다는 것이다. 만약 모두가 “시장은 효율적이니 인덱스만 사면 된다”고 믿는다면 어떨까? 누가 과대평가된 주식을 팔고, 과소평가된 주식을 살 것인가? 누가 개별 기업의 적정 가치를 따져볼 것인가? 모두가 합리적으로 행동할수록, 시장은 오히려 비합리적으로 변한다. S&P 500 지수에 편입되는 순간 주가가 상승하고, 편출되는 순간 하락하는 현상은 이미 여러 차례 관찰되어 왔다. 이는 기업의 펀더멘털보다 지수의 매수·매도 흐름이 가격을 결정하는 구조적 신호다. 2010년대 중반 이후, 시장 참여자들은 이 변화를 체감하기 시작했다. 거래량은 늘었지만, 개별 종목에 대한 분석은 줄었다. 변동성은 낮아졌지만, 시장은 묘하게 경직된 느낌이었다. 마치 거대한 호수의 표면은 잔잔한데, 물속의 흐름은 멈춰 있는 것처럼. 그리고 2020년대, 그 잔잔한 수면 아래에서 다시 움직임이 시작됐다. 2. 새로운 균형 2020년 팬데믹이 시작되고 몇 달 후, 시장은 새로운 활기를 얻었다. 로빈후드 계좌 수가 폭발적으로 늘었고, GameStop 같은 사양 산업의 주식이 20달러에서 400달러를 넘기며 광기를 보여줬다. TQQQ, SOXL, SQQQ — 이런 3배 레버리지 ETF들이 거래량 상위권을 휩쓸었다. ‘패시브의 시대’ 한가운데서, 역설적으로 가장 투기적인 자산이 부활한 순간이었다. 레버리지 ETF는 원래 단기 트레이더를 위한 도구였다. 하루 보유 이상은 위험하다는 경고가 붙어 있다. ‘변동성 드래그’ 때문에 장기 보유 시 가치가 점점 줄어드는 구조이기 때문이다. 그런데 2020년 이후, 수많은 개인 투자자가 이 상품에 뛰어들었다. 2024년 기준, 레버리지 ETF 운용자산은 1,000억 달러를 돌파했고, TQQQ 하나만 220억 달러 규모에 달한다. 이들의 평균 보유 기간은 3일, 회전율은 연 100회 이상이다. 옵션 시장도 마찬가지였다. 개인 투자자의 거래 비중은 2019년 15%에서 2024년 45%로 세 배 가까이 늘었다. 그중 절반 이상이 당일 만료(0DTE) 옵션이었다. 맞으면 10배, 틀리면 0원. 거의 로또 티켓에 가깝다. 이런 모습은 1960~70년대에도 있었다. 당시에도 고위험 뮤추얼 펀드들이 레버리지를 활용하며 단기 투기에 나섰다. 투자자들이 몰려들었고, 변동성이 폭발했다. 결국 규제가 생기면서 시장은 잠시 고요해졌다. 너무 고요해서, 오히려 ‘기회’가 사라졌다고 느낄 정도였다. 지금의 레버리지 ETF는 그 시절의 부활처럼 보인다. 하지만 몇 가지 중요한 차이가 있다. 첫째, 규모의 민주화. 그땐 부자와 기관만 할 수 있던 투기가, 지금은 누구나 스마트폰으로 3초 만에 할 수 있다. 둘째, 투명성의 향상. 과거 펀드들은 레버리지 구조를 숨겼지만, ETF는 3배면 3배라고 명확히 표시한다. 셋째, 일일 리밸런싱 구조. 매일 포지션을 초기화하기 때문에 시스템 리스크는 축적되지 않는다. 개인은 손실을 볼 수 있어도, 시스템이 폭발하진 않는다. 그래서 규제는 여전히 느슨하고, 시장은 계속 팽창 중이다. 3. 숫자로 보는 진실 ...