홍콩대학 금융의사결정LLM 논문을 보고..

 벨리 분석팀의 어제 글 "왜 경제학자들의 예상과 달리 트럼프 관세가 경제를 망치지 않았을까"와 오늘 글인 "🚨 오늘의 핵심 뉴스 한 줄 | 12/18(목)" 그리고 벨리팀이 제시한 TACO, 기업 적응, AI 투자 외에도 앙꼬찐빵님의 "생각정리"라는 글에서 베센트의 조율능력을 핵심 변수로 지적하신 분석이 있으셨습니다. 이런 관찰 어깨 위에서 저만의 생각을 조금 얹어 보려 합니다. 4월 초, 트럼프는 관세 인상을 전격 발표했습니다. ‘해방의 날’이라고 이름 붙인 이 조치는 시장에 충격을 큰 충격을 줄것처럼 보였습니다. 경제학자들은 2017년에도 그랬고, 이번에도 관세가 무역과 고용, 물가에 심각한 타격을 남길 거라 경고했었습니다. 그러나 연말이 되어 돌아보면, 예상과 달리 경제는 견조합니다. 시장도 크게 흔들리지 않았습니다. 하지만 문제는 여기서 끝이 아닌것 같습니다. 관세 충격이 약했던 이유를 들여다보면, 그 배경에는 구조적 요인들이 동시에 작동하는것 같습니다. 관세 충격이 약했던 이유는 무엇이였을까요? 간단히 말해서, 관세가 실제로는 완전히 시행되지 않았기 때문입니다. 과세, 발효, 언론 발표는 있었지만 징수·집행은 단계적으로, 부분적으로 적용됐습니다. 기업들은 이에 적응했습니다. 공급망을 다변화하고 재고를 앞당겨 확보하며, 관세 충격이 실물에 닿기 전에 완충 장치를 마련했습니다. AI 투자와 의료·방위산업 고용 확대도 관세 부작용을 상쇄했다는 지적이 있습니다. 즉, 충격이 없었던 것이 아니라 다른 요인들이 충격을 흡수한 것입니다. ...

최근 생산성 연동형 통화정책이라는 글들을 보면서 몇 가지 생각이 들었다. 매력적인 프레임이지만, 실행 가능성에 대해선 좀 더 따져볼 필요가 있지 않을까 싶었다. ​​ ​ 1. 생산성은 통제 가능한 변수인가? ​ "AI 투자 → 생산성 상승 → 물가 안정" 논리적으로는 맞다. 하지만 현실에서는? ​ 2024년 빅테크의 AI·데이터센터 투자 규모는 2,000억 달러를 넘어섰다는 분석이 나왔다. 하지만 아직 많은 생성형 AI 서비스들은 안정적인 수익모델을 갖추지 못한 것으로 평가된다. 일부 서비스는 높은 컴퓨팅 비용 때문에 채산성이 떨어진다는 지적도 있다. 구글 역시 AI 기능 도입이 기존 검색 광고 구조와 충돌할 수 있다는 우려를 시장에서 받고 있다. 그럼에도 기업들이 투자를 계속하는 이유는 단지 ROI 계산 때문이 아니다. “AI 경쟁에서 뒤처지면 안 된다”는 전략적 압력이 훨씬 더 크기 때문이다. 1990년대 말 통신사들도 비슷한 길을 걸었다. 인터넷 트래픽이 매년 두 배씩 증가할 것이라고 믿고 막대한 자본을 투입해 대륙간 광케이블을 깔았지만, 닷컴버블 붕괴와 함께 설비의 상당 부분이 수년 동안 활용되지 않았고 여러 기업이 파산했다. 기술의 방향은 맞았다. 오늘날 세계 인터넷의 토대가 된 인프라가 그때 구축된 것이었기 때문이다. 하지만 투자 타이밍이 너무 빨랐던 기업들은 지속되지 못했다. AI 투자도 마찬가지다. 지정학적 경쟁 구도나 기업 간 기술 격차에 대한 인식이 변하면 투자가 예상보다 빨리 둔화될 수 있다. 즉, 생산성을 높인다는 명분 아래 진행되는 투자라도, 그 강도는 결국 “욕망이 얼마나 지속되는가”에 달려 있다. ​ ​ 2. 병목은 돈으로 해결되지 않는다 ​ AI 데이터센터 건설의 가장 큰 병목은 칩도 아니고 돈도 아니라고 한다. 전력망 연결 대기 시간이 가장 큰 병목중 하나라고 한다. 미국에서 신규 대용량 전력 시설을 전력망에 연결하려면 대략 4~5년이 걸린다고 한다. 인허가, 송전선 건설, 변전소 업그레이드. 돈을 쏟아부어도 단축이 안 된다. 왜냐하면 물리적 제약과 규제 구조, 그리고 님비(NIMBY)현상 때문이다. "송전선 우리 동네는 싫어요" "변전소는 집값 떨어뜨려요" "원전은 안전 검증부터요" 이런 사회적 저항은 AI 투자와 무관하다. 병목의 본질은 조정 비용이다. 연방정부, 주정부, 지자체, 전력회사, 환경단체, 지역 주민. 이들을 정렬시키는 데 드는 시간은 돈으로 살 수 없다. ​​ 3. ...

0. 착각의 역사 First step on the moon 1969년 7월 20일, 닐 암스트롱이 달에 도착했다. 전 세계 6억 명이 TV로 지켜봤다. 그리고 모두가 확신했다. 이제 시작이라고. 1980년대엔 달 기지, 2000년엔 화성 식민지, 2020년엔 일상적 우주여행. 당시 사람들의 예측이었다. 하지만 현실은? 달엔 1972년 이후 53년간 아무도 안 갔다. 화성엔 계획만 있다. 지금 일론 머스크의 스페이스X가 있긴 하다. 하지만 1960년대 그 사회적 관심, 국가적 열광, 대중의 몰입과는 비교가 안 된다. NASA 예산이 연방 예산의 4%였던 시대와, 민간 기업 하나가 외롭게 싸우는 지금은 다르다. 역사는 경제 논리만으로 움직이지 않는다. 개인의 집착, 지정학적 경쟁, 예상 못한 돌파구가 개입한다. 하지만 그 개입이 언제, 어떻게 일어날지는 아무도 모른다. 2025년, 우리는 AGI를 이야기한다. "2030년엔 AGI가 온다", "2035년엔 초지능이 온다", "이게 인류 문명의 마지막 발명이다"라고. 정말 그럴까? 아니면 우리는 1969년 달을 보며 화성을 꿈꾸던 사람들과 똑같은 착각을 하는 걸까? "이번이 마지막" 착각의 패턴 각 시대는 자신이 기술 발전의 정점에 있다고 생각했다. 1800년대 사람들은 철도가 문명의 정점이라고 믿었다. 1900년대 초 미국 특허청장은 발명할 수 있는 모든 것은 이미 발명됐다고 말했다. 1960년대 사람들은 우주가 인류의 최종 개척지라고 믿었다. 1990년대에는 인터넷이 최후의 혁신이라고 생각했다. 이제 2020년대 우리는 AI가 인류의 마지막 발명이라고 말한다. 각 시대는 자기가 마지막이라고 생각했다. 그리고 대체로 틀렸다. 하지만 여기서 중요한 건 왜 틀렸는지다. 단지 기술이 계속 발전해서가 아니다. 욕망이 막힌 길을 돌아가는 법을 찾았기 때문이다. 철도보다 빠를 순 없지만 날 수 있었다. 우주보다 더 큰 개척지는 없어 보였지만 사이버공간이 있었다. 1969년에 누가 우주 대신 사이버공간을 예측했을까? 방향 자체가 상상 밖이었다. 우주 개발이 1970년대 멈춘 이유도 마찬가지다. 기술이 막혀서가 아니다. 냉전이 끝나면서 지정학적 동기가 사라졌고, 대중의 열망이 식었다. 순수 경제 논리로는 설명이 안 됐다. 그리고 2020년대, 미중간의 지정학적 경쟁과 머스크 개인의 집착이 다시 시작하면서 우주 개발은 재개됐다. 역사는 경제 논리만으로 움직이지 않는다. 하지만 그 개입이 언제, 어떻게 일어날지는 아무도 모른다. 1. 스케일링의 한계 경제적 압박 올 초만 해도 트랜스포머를 계속 확장하면서 파라미터를 늘리고, 데이터를 더 넣고, 컴퓨팅을 더 투입하는 Scale-is-everything 기조가 어느 정도 이어졌다. 하지만 GPT-5부터 흐름이 바뀌었다. 월가아재님은 시황칼럼 137편에서 이런 말을 해주었다. "OpenAI의 최상급 모델 o3는 주당 100개 메시지로 제한됐습니다. 그런데 o3가 내장된 것으로 보이는 GPT-5는 처음 200개에서 3000개까지 캡을 올렸습니다. 경량 모델에서나 허용하던 수치입니다." Scale-is-everything 기조가 끝날수도 있다는 뉘앙스였다. 실제로 GPT-5를 쓰면서 사람들이 느낀 건 질적 도약보다는 속도와 접근성의 개선이었다. 투자 관점에서 봐도, 높은 비용을 투입해서 고성능을 만들어도 시장이 제한적이고, 비용은 낮지만 더 범용적인 모델이 시장이 더 크다면 선택은 자명하다. 중국이라는 변수 하지만 중국은 다른 계산을 한다. 미국 기업들이 ROI를 따질 때, 중국은 "미국에 뒤처지면 안 된다"를 따진다. DeepSeek-V3의 공개 훈련비용은 557만 달러다. 하지만 실제로는 알리바바 클라우드 무상 지원, 국가 보조금 등 시장가로 환산 불가능한 지원을 받았다. 물론 중국도 무한정 쏟아부을 순 없다. 미국의 수출 규제(AI 칩 제한, 기술 이전 차단)가 있고, 내부적으로도 투자 효율성 압박이 있다. 하지만 우주 경쟁이 그랬듯, 지정학적 동기는 경제 논리를 얼마든지 넘어설 수 ...

0. 트럼프 국빈방문, 그 전과 후 2025년 10월 29일, 경주에서 한미 정상회담이 국빈방문으로 진행됐다. 겉모습도 화려하게 진행됐고 반응도 나쁘지 않았다. 이창용 총재는 굉장히 잘된 협상이라고 생각된다라고 까지 말했다. 합의 이후 환율은 1420원대로 하락했다. 불확실성이 해소됐다는 안도감이었다. 그리고 11월 8일, 환율은 계속 올라서 1462원을 터치하고 현재 1456원이다. 타임라인을 거슬러 올라가보자. 2025년 6월 30일, 환율은 1348원이었다. 2025년 6월은 연중 원화가 가장 강했던 시점이였다. 환율 급등세가 멈추고 되레 꺾인 시점이었다. 당시 시장에서는 “한국은행이 움직였다”는 말이 돌았다. 5개월 후인 11월 8일, 환율은 1450원을 넘어 1460원을 넘보고 있다. 이 상승을 어떻게 설명할 것인가? "국민연금 해외 투자 확대", "서학개미 열풍" 같은 단어로 설명되지 않는 구간이다. 6월부터 지금까지 코스피가 엄청난 상승을 하는 동안 환율도 함께 올랐다. 외국인들이 대규모로 순매수하면서 동시에 환율이 상승한 것이다. 정상적이라면 원화 수요가 증가해서 환율이 내려가야 한다. 하지만 실제로는 반대였다. 4100억달러의 외한보유고의 키를 잡고 있는 한국은행도, 1000조원을 쥐고 있는 국민연금도 개입하지 않았다. 그리고 11월 첫 주, 4일간 모든 것이 바뀌었다. 코스피는 -6.4% 폭락했고, 환율은 1,456원으로 급등했다. 잠깐"정상"으로 돌아온듯 하다. 외국인이 빠져나가면 환율이 오르는 것. 1. 한국은행 : 3500억 달러의 보이지 않는 족쇄 다시 2025년을 되짚어보자. 연초부터 6월까지 이어진 한미 통상협상에서 미국은 한국에 상호관세 압박을 했고, 5월 말 기준 한국의 실효관세율은 12.3%까지 상승했다. 기존 0.2%에서 50배 상승이었다. 6월, 2+2 통상합의가 있었다. 이 즈음이 한국은행이 환율에 마지막으로 큰 규모로 개입한 것으로 추정되는 시기다. 그리고 7월 31일, 트럼프는 한국에 3,500억 달러를 요구했다. 외환보유고의 85%에 해당하는 금액이었다. 한국은 공개적으로는 합의하지 않았다고 했지만, 실제로는 협상이 시작됐다. 미국은 "선불로 달라"고 했고, 한국은 "통화스왑 없으면 IMF 온다"고 맞섰다. 바로 이 시점부터 한국은행은 외환시장 개입을 사실상 중단했다. 왜? 협상의 논리가 무너진다. "우리 돈 없어요"라고 협상하면서 시장에 수십억 달러를 쓰는 순간, 신뢰가 깨진다. 3,500억을 내놓으라는 압박 속에서, 외환보유고를 마음대로 쓸 수 없었다.  그리고 개입하면 안 되는 구조적 제약이 생겼다. 2025년 10월 1일, 한미 재무부는 합동성명을 발표했다. "환율 개입은 과도한 변동성과 무질서한 움직임에 대응하기 위해서만 사용되어야 하며, 경쟁적 목적으로 환율을 조작하지 않는다." 표면적으로는 상호 확인이다. 하지만 실질은 족쇄였다. 미 재무부는 한국에 이렇게 못박았다. "시장개입을 예외적인 무질서한 시장 상황으로 제한하라." 한국은 이미 2년 연속 통화감시대상 명단에 올라 있었다. 만약 GDP의 2% 이상을 순달러 매입으로 쓰면, 8개월만에 "통화조작국" 지정이 가능했다. 한국이 "시장 안정"을 위해 개입한다고 해도, 미국이 "경쟁적 조작"으로 해석할 수 있는 구조였다. 한국 정부는 이 합의가 통화스왑 협정의 근거가 될 수 있다고 기대했다. 하지만 그 대가는 개입 여력의 상실이었다. 10월 29일, 경주에서 협상이 타결됐다. 현금투자 2,000억 달러를 연간 200억씩 10년에 걸쳐 지원하기로 했고, 조선업에 1,500억 달러를 보증 포함해서 지원하기로 했다. 자동차 관세는 15%로 합의했다. 타임라인을 보면 한 가지 패턴이 보인다. 7월 31일 이후, 한국은이 개입한 흔적이 없다. 환율은 6월 1348원에서 11월 1456원까지 올랐다. +8%. 한국은행은 지켜만 봤다. 이것은 방임이 아니였다. 삼중 족쇄였다. 협상의 논리, 보유고의 한계, 그리고 미국과의 합의. 6월에 개입했다면 그게 마지막이었다. 2. 국내 대기업 : CFO실의 신호 해석 한국은행은 환율이 ...

저긴 도대체 왜 저렇게 됐을까? 인구 500만 명의 작은 나라가 어떻게 2조 달러 짜리 국부 펀드를 만들었을까? 노르웨이 정부연기금(Government Pension Fund Global, GPFG)는 2025년 11월 기준 약 2조 달러(약 3000조 원)를 운용하는, 세계에서 가장 큰 단일 국부펀드다. 전 세계 상장 기업 가치의 대략 1.5%를 소유하고 있고, 노르웨이 국민이 1인당 약 36만 달러(약 5억 3천만 원)에 해당하는 자산이다. 이 돈은 북해 석유 유전에서 나왔다. 하지만 중요한 건 규모가 아니었다. 네덜란드도 1960년대 천연가스를 발견했다. 단기적으로는 풍부한 수익을 얻었지만, 통화 강세로 제조업이 무너졌다. 이걸 '네덜란드병(Dutch Disease)'이라고 부른다고 한다. 선진국도 자원 관리에 실패할 수 있었다. 하지만 노르웨이는 달랐다. 시작: 1969년의 발견 노르웨이의 이야기는 1969년에 시작된다. 북해 에코피스크(Ekofisk) 유전의 발견. 이건 마치 한 사람이 좋은 직장에 취업한 것과 같았다. 1970년대 두 차례의 오일 쇼크로 유가가 급등하자, 노르웨이는 갑자기 엄청난 돈을 벌기 시작했다. 정부 수입이 폭증했고, 복지는 확대되었으며, 공무원 급여는 치솟았다. 석유 부문의 높은 임금이 다른 산업으로 퍼져나갔다. 그냥 열심히 일하고, 들어오는 돈을 쓰던 시기였다. 주변을 둘러본 나라: 1986년의 각성 그러다 1986년, 유가가 배럴당 30달러에서 10달러 아래로 폭락했다. 노르웨이 경제는 전간기(1920-30년대) 이래 최악의 불황에 빠졌다. 실업률은 1987년 약 2%에서 1992-93년 겨울 거의 6%까지 치솟았다. 노르웨이로서는 충격적인 수치였다. 많은 기업이 파산했고, 가계는 부채 문제에 직면했으며, 은행들이 연쇄적으로 무너지기 시작했다. 1988-1992년 사이 노르웨이는 금융 위기를 겪었다. 이때 노르웨이 사회는 주변을 둘러봤다. 베네수엘라를 봤다. 석유 수익을 즉시 소비하다가 유가 폭락 후 경제가 붕괴하는 모습을. 나이지리아를 봤다. 석유가 있어도 부패와 정치 불안으로 국민은 가난한 모습을. 네덜란드를 봤다. 1960년대 천연가스 발견 후 제조업이 무너진 '네덜란드병(Dutch Disease)'을. 그리고 생각했다. "우리도 이렇게 될 수 있다. 석유는 언젠가 고갈된다. 은퇴 후를 준비해야 한다." 이건 단순한 경제 정책의 문제가 아니었다. 한 나라가 집단적으로 성숙해지는 과정이었다. 마치 한 사람이 주변의 실패한 사례들을 보며 "나는 다르게 살아야겠다"고 결심하는 것처럼. 투자를 시작한 나라: 1990년의 결단 1990년, 노르웨이는 석유기금(Petroleum Fund)을 설립했다. 2006년 정부연기금 글로벌(GPFG)로 이름이 바뀌었지만, 노르웨이 사람들은 여전히 '오일펀드(Oljefondet)'라고 부른다. 원칙은 명확했다. 1. 석유 수익은 모두 펀드로 들어간다. 정부가 직접 쓰지 않는다. 일단 저축한다. 2. 해외에 투자한다. 국내에 쓰면 통화가 과도하게 강세가 되고 다른 산업이 죽는다. 그래서 전 세계 9,000개 이상의 기업, 70여 개국에 분산 투자한다. 주식 약 70%, 채권 약 27%, 부동산과 인프라 약 3%. 3. 매년 펀드 가치의 3%만 정부 예산으로 쓸 수 있다. 2001년에 도입된 '재정 규칙'이다. 실질 기대수익률 4%로 가정했을 때, 원금은 유지하면서 수익만 쓴다는 개념. 그런데 최근엔 3%도 다 쓰지 않는다. 2024년엔 2.4%만 사용했다. 4. 운용은 중앙은행이 독립적으로 한다. 노르게스 은행 투자관리(NBIM)가 운용을 담당한다. 정치인은 "얼마를 쓸지"만 결정할 수 있고, "어디에 투자할지"는 개입할 수 없다. 5. 모든 것을 투명하게 공개한다. 어떤 회사 주식을 몇 주 보유하는지, 수익률이 얼마인지, 모두 실시간으로 공개된다. 다른 나라들의 연기금과는 달랐다. "제도화된 절제"가 있었다. 노르웨이 국부펀드의 성장 (1998-2024) 출처: Quartr / ...