과거 사이클을 바라보며 지금의 사이클을 판단할 수 있을까

안녕하세요, 얼마 전에 16~18년 사이클을 보면서 지금 사이클을 고민해봤었습니다.

16~18년 메모리 사이클을 통해 이번 사이클을 예상할 수 있을까

이후 19년부터 25년 6월 반도체 상승기 전까지 보고서를 같은 방식으로 정리해봤습니다. 사이클을 살펴본 뒤의 지금 사이클에 대한 생각을 말씀드리고, 이후 제가 중요하다고 생각한 보고서 문구, 뉴스 등을 기간별로 정리했습니다.

양이 상당히 길긴하지만, 저번만큼은 아닙니다 ㅎㅎ 투자 판단에 도움이 되시길 바랍니다. 감사합니다.

[지금의 사이클에 대한 생각]

지금 사이클은 DDR4, 5의 ASP도 중요하다. 여기서 ASP는 DramExchange와 반도체 수출데이터 등을 포괄한다. ASP가 주가를 설명하는 데 있어 제한적인 것은 분명 타당하다. 하지만 19~25년초 사이클을 살펴보면, DRAM ASP가 획기적으로 상승한 기간이 없다.

반면, 최근의 슈퍼사이클은 DRAM 가격이 급등하면서 촉발된 것이다. HBM이 유발한 범용DRAM 가격 상승이 IDM 실적을 견인했기 때문에 ASP가 둔화 혹은 하락하면 지금의 주가 상승 탄력도는 약해질 것이라 생각한다. 하락한다면 23년 수준으로도 회귀할 가능성을 배제할 수 없다.

범용 ASP 상승이 없던 구간은 23~25년 초인데, 이때는 HBM만 내러티브에 있었다. HBM만 존재했던 밸류에서 금번 ASP 상승이 주가 상승을 주도했으니, ASP가 둔화되면 그만큼 밸류가 하락하는 것도 당연해보인다. 다만 ASP는 결과일 뿐이다. 따라서 당연하게도 전방사의 수요도 같이 봐야한다.
하이퍼스케일러의 CAPEX 및 수요는 중요하며, 이들의 수요는 DRAM ASP로 유추해볼 수도 있다. ASP와 수요의 관계가 닭이냐 달걀이냐의 느낌이 있다. 직접적으로 알 수 있는 방법은 경영진 코멘트지만, DRAM 현물 가격이 빠진다면 수요가 예전만큼 강하진 않다고 추측할 수 있다.

DRAM 현물 시장은 한계 조달 시장에 가깝다. 현물 시장 가격이 상승한다는 것은 1) 고정계약을 체결하지 못한 고객사가 현물시장으로 넘어오거나 2) 다른 파트에 수요가 더욱 강해서 공정 전환을 진행했고 이에 따라 현물 시장의 공급이 타이트해지는 것을 의미한다. 따라서 현물 가격이 둔화되거나 하락한다는 사실은 강했던 이들의 수요가 위축된 것으로 유추할 수 있다.

그렇다면 ASP가 둔화되거나 하락할 때, 주가는 하락하는 것인가? 아니다. 그리고 여기서 LTA가 중요하다고 판단한다. 우선 "ASP가 상승해서 주가가 상승했다."는 명제를 보자. "ASP가 하락하면 주가는 하락한다"는 명제는 단순 논리적 관계로도 성립하지 않는다. 전건 부정을 한다고 논리적으로 참이 아니기 때문이다. 또한 ASP가 상승해서 주가가 상승했다는 명제도 완벽한 참이 아니다.

우리가 볼 포인트는 P, Q 관점이다. P가 하락해도 Q가 하락분을 상쇄하거나 이를 상회하면 긍정적이다. 그리고 이런 Q의 상쇄분이 지속되어도 긍정적이다. 이것이 가능한 방법은 LTA다.
금번 LTA 계약이 2년~5년으로 늘어나는 것은 ASP 하락을 방어할 수단이다. 다만, Q가 ASP를 방어하더라도 시장이 이를 긍정적으로 볼 것이냐는 다른 문제다. LTA 관해서는 2가지 비판포인트가 있었다.

첫째, LTA가 DRAM 가격을 고정해서 오히려 DRAM 가격 상승분을 향유하지 못한다는 점이다.
둘째, LTA를 높은 DRAM 가격으로 결정할 시, LTA 외 물량도 가격이 상승할 여지가 있다. 이는 데이터센터 외 DRAM 수요를 위축시키기 때문에 장기적으로는 IDM 업체에 악재로 작용할 수 있다.

일단 LTA 내에서도 가격 상승분을 계약 시 넣는 방향으로 진행하는 것 같다. 두번째 관련해서는 리스크가 맞다. 데이터센터가 수요가 위축되면 IDM 업체 타격은 불가피하다. 여기서 Bull Case를 생각해보면 Edge AI다. On device AI와 Physical AI가 메모리 수요를 견인할 수도 있다고 생각되나, 타이밍이 정확히 들어맞을지는 의문이다.

그럼에도 불구하고 LTA는 다운사이클 진입 시 이익의 하락폭을 제한할 것이며, 이는 IDM의 멀티플 리레이팅으로 이어질 것이다. LTA는 IDM 업체의 CAPEX를 안정적으로 집행하는 근거가 된다. 기존의 IDM 주가 peak out은 이익 변동성이 너무 크기 때문에 저점이 두려워서 고점 전에 매도하는 것에 기인했다. 전력기기 업체들의 멀티플 리레이팅 사례를 볼 때, LTA가 이익의 하락폭을 제한하면 주가 peak out도 이연되고, 주가 하락 폭도 축소될 것이며, 이에 따라 자연스러운 멀티플 리레이팅을 기대한다.
LTA로 수혜받는 건 반도체 소부장이다. IDM은 안정적인 공급처를 기반으로 CAPEX를 확대할 유인이 있다. CAPEX가 불규칙하지 않고 꾸준히 집행된다면, 소부장 업체들의 리레이팅도 동반될 가능성이 높다.

또한, 사이클을 살펴보며 IDM 업체들은 항상 공급을 조심스럽게 한다고 발표한다. 다운사이클에서 빠져나온 시간이 얼마 안됐을수록 CAPEX 증설은 제한적이라고 말한다. 하지만 어떻게든 이들은 업사이클에 증설했다. 결국엔 이들이 속한 산업은 고정비 산업이기 때문에 매출이 중요하다. 삼성전자 입장에서 경쟁 업체가 증설했을 때, P의 하락분을 Q로 상쇄라도 해야되는데, Q도 적어서 매출이 나오지 않다면 적자폭이 더욱 확대된다. 더불어 점유율 하락도 불가피하다.

"CAPEX를 거의 안할거다."라는 말이 사이클 초반에 나왔지만, 지금은 증설을 확대할거라는 의견이 시장에서 우세한 것 같다. 결과적으로 소부장도 현재 주목받고 있고, 앞으로도 충분히 업사이드가 있다고 생각한다.

[24년은 왜 떨어졌을까]
24년 7월 이후 25년 5월까지의 다운사이클은 왜 발생했는지 의문이었다. 이미 23년에 AI가 본격적으로 부각을 받았고 HBM도 시장에 널리 퍼져있었는데, 왜 주가는 하락했을까. 결국엔 수요가 문제였다. 하락의 이유는 다섯가지다

학습용 데이터센터로 메모리 수요가 적었다. DRAM 가격은 하락 또는 보합 수준이었고 HBM은 1년 단위 계약으로 이미 완판된 물량이었다. 더군다나 삼성전자의 HBM은 출하되지 못하면서 하이닉스와 주가가 디커플링됐다.
HBM은 공급과잉 우려가 있었다. 24년 9월 모건스탠리는 HBM도 범용 DRAM과 같이 경쟁 과열이 예상된다고 주장했다. 당시엔 삼성전자 HBM 퀄테스트가 승인될 것이라는 기대가 지배적이었으며, 블랙웰 양산이 지연되면서 공급 과잉 우려를 확대시켰다.
범용IT 수요도 안좋았다. AI PC 교체사이클은 오지 않았고, 고객사는 보유했던 재고를 소진하기 시작했다.
CXMT의 DDR4 덤핑도 있었다.
마지막으로 딥시크 충격이다. 딥시크로 인해 CAPEX가 정당화되지 못했고, 거기에 25년 4월 상호관세가 발표되면서 19년의 미중 분쟁이 오버랩됐다.

지금도 껍데기만 바뀌었지 본질은 같은 이슈로 차익실현 중이다. 다만 이 부분에서 새로운 정보가 나왔을 때 과연 매수기회인지 아닌지 판단하기는 아직도 어려운 것 같다. 아직까지는 조정은 매수 기회로 보고 있는 중이다.

[22년은 왜 떨어졌을까]
이때는 누구나 다 알겠지만, 인플레 때문이다.

구글, 메타의 광고 매출은 22년 침체기였다. AWS의 성장률도 22년 둔화되었는데, 기업 고객들의 인플레 비용 압박 때문이었다.
또한 금리 상승에 따른 밸류에이션 압축이 있었다.
코로나가 회복되면서 서버 내용연수도 4년에서 6년으로 늘었다. 그리고 이때는 AI보단, 아직 OTT 등에 사용되는 클라우드 투자가 주류였다.

지금 고민할 것은 2번 같다. 얕고 길게 빠지는 하락장이 제일 무섭다. 단기적으로는 6월 17일의 FOMC가 제일 중요하다고 본다. 장기적으로는 원자재를 포트에 일부 편입하는 것도 필요하다고 생각한다. 결국 인플레가 발생하든 안하든 원자재는 오를 가능성이 높다고 생각한다. 인플레가 발생했을 때 금리를 인상하지 않는다면 인플레는 구조적으로 상승할 가능성이 높다. 1960~1970년대의 상황과 비슷해지는데, 근거만 달라졌을 뿐 현재까지의 워시 입장을 보았을 때 인플레를 용인할 가능성이 존재한다고 판단한다. 이와 관련해서는 추후 서술하려한다.

[19년 ~25년 5월 사이클에 대한 생각]
2019년 이후 이번 사이클 전까지는 슈퍼사이클이라고 보기 어렵다. DRAM 가격 상승에 뒷받침되었다기보단, 유동성으로 올랐기 때문이다.

더군다나, 풀린 유동성이 이차전지와 같은 다른 섹터로 몰렸기 때문에 16~18년처럼 강한 주가상승도 적었다. 오히려 21~22년 기간 약 2년 간의 장기 하락장을 겪었다. 또한 24년 7월부터 25년 5월까지 지속된 하락 국면도 있었다.

그래서 사이클 v2는 보면서 힘이 빠진다. 16~18년은 보고서를 읽으면서 고양감을 느낄 수 있었는데, 이때는 애널리스트도 위로하는 글을 많이 썼던 것 같다.

그리고 가장 힘이 빠지는 건 이때를 공부하더라도 지금의 사이클을 완벽히 재단할 수는 없다는 점이다. 사이클 v1 글에서 결론 내린 것과 달리, 다양한 각도에서 다양한 논리를 지속적으로 검토해야되는 시장이었다. 파악하기 어려울 때도 많다.

결국엔 섹터 비교가 필요했다. 하나의 섹터에 매몰되지 않고 다른 섹터 대비 매력적인가를 계속 고민해야될듯 싶다. 23년 이차전지 같은 경우도, 당시 리튬가격 급등 데이터가 뒷받침되면서 주가가 정당화됐다. 물론 결과적으로는 버블이었으나, 당시의 리튬가격 급등세와 지금 메모리 가격 급등세는 크게 다르지 않다고 생각된다. 유연한 사고와 넓은 관점이 중요하다는 것을 다시금 느꼈다.

[2019년 1~3월 (1분기)]

삼성전자