16~18년 메모리 사이클을 통해 이번 사이클을 예상할 수 있을까

역사는 현재를 비추는 거울이고 미래의 길을 제시하는 나침반이다.

최근 메모리 사이클이 미쳤습니다.

변동성도 높아서 하루하루 기분이 달라지기도 합니다.

원래 메모리 사이클은 시클리컬이었습니다.

하지만 이번 사이클은 다르다고 합니다. ASP를 보는 것도 안먹히고 이제는 기업들의 실적발표를 기민하게 들어야합니다.

반도체 개념을 이제 얼추공부해봤을 때, 개념을 안다고 해서 사이클을 재단할 수는 없을 것 같아보였습니다.

그래서 예전 사이클은 어땠는지 시기별로 보고서와 뉴스를 찾아보면서 분위기를 살펴보았습니다.

내용이 조금 긴데, 일기장 읽듯이 따라와 주시면 감사하겠습니다.

그리고 사실 개인적으로 메모하면서 적은 걸 다시 편집했는데, 표현이 다소 직설적이거나 적절치 못하더라도 제가 편집할 때 관련 부분을 제거하지 못했구나...라고 생각하시면서 너그러운 양해를 부탁드립니다.

결론부 먼저 적도록 하겠습니다.

반도체 사이클에 대한 공부를 진행.
시점 기준은 삼성전자, 하이닉스의 주가에 따라서 리포트/뉴스를 읽으면서 당시 시장상황을 느껴볼 생각

[결론]
(저점 판단)

1. 재고는 최저치 수준인가?

2. Capex/Sales는 최저점 수준인가?

3. Cash cost보다 DDR 가격이 하락하고 있는가?

(변곡점) = 메모리 ASP

(고점 판단)

1. 무조건 DRAM/NAND ASP로 확인 --> 둔화됨

2. 전방사의 실적발표로 확인

(분위기 파악)

1. 다소 시시할 수 있지만 고점판단은 오히려 위의 두개만 살펴보는 것이 옳다.

2. 슈퍼사이클이고, 사이클이 강력할수록 이상한 논리들이 튀어나옴

3. 저점에서는 하락 사이클이 길어지고, 고점에서는 이번엔 다르다는 것이 대부분 애널리스트의 논리임

4. 특히 ASP가 둔화되는 국면에는 ASP에 관한 산업보고서가 잘 나오지 않음. 대체로 계약가격이 둔화되거나, ASP가 감소하기 때문. 몇달이 지나서야 그때의 흐름을 알 수 있다.

5. 지금이 과거와 다른 점은 LTA 계약임. LTA 계약이 명확해지는 추세에서 ASP와 CAPEX 추이를 동반해서 살펴야할듯.

6. 가장 놀라운 부분은 과거 사이클의 상승 지속논리와 지금 논리가 전혀 다르지 않다는 것임.

아래는 26년 3월 31일 대신증권의 보고서

1. 현물가격이 둔화되면서 메모리 주가에 시장이 우려를 표함

2. 수요 같은 경우, 터보퀀트 이슈와 마찬가지로, 18년 CPU가 공급이 부족하면서 DRAM 수요를 잠식하였으나, 수요가 위축되지 않을 것이라 당시 주장하였음

3. 공급은 이번에도 수율 이슈 때문에 공급 증가가 제한적, FAB이 제한적이라는 말을 하지만 16~18년 사이클에도 NAND로의 전환, DRAM 공정난도 상승 때문에 그런 말은 있었음

4. 이익률의 경우 ASP가 하락하면 피크아웃되는 상황임

결국 이번 사이클에서 새로운 부분은 LTA임. Dramexchange의 지표가 현물시장을 proxy한다는 점에서 현재 서버비중의 50% 가량 점유하고 있는 서버용 DRAM 가격이 중요할 전망. 이 서버용 DRAM의 LTA를 얼마나 할지가 관건임.

다만, 우려되는 부분은 보통 ASP가 둔화되는 지점에서 보고서가 끊긴다는 것을 확인했음(16~18사이클). 추후 이 부분은 지속적으로 업데이트 해야될 것 같음. 시장은 ASP가 오르면 오르고 둔화되면 떨어진다. 적어도 주가 상승 탄력은 잃음.

[16~18사이클만 본 뒤, 26년 슈퍼사이클에 대한 생각]

26년 현재 시장은 NAND 가격하락, DRAM 가격 소폭 반등 중임. 현재는 확실한 상승을 기대하기 어려움.4

서버향 가격을 살펴봐도 가격 상승은 없는 것으로 확인

이전 사이클과 다른 점은 LTA의 구속성 여부임. 과거 전력기기 업체들이 LTA와 비슷한 장기공급계약을 맺으면서 이익이 시클리컬하지 않다는 주장에 PER 밸류를 받으며 Re rating된 바** 있음.

결국엔 앞으로 전닉의 실적이 상향되려면 지속적인 ASP 상승이 있어야하고, LTA를 통해 시클리컬이 부분 해소되어야함.

이를 견인하는 것은 빅테크 CAPEX인데, 7월 실적발표에서 CAPEX 가이던스가 컨센을 하회하거나, 증가율이 유의미하게 둔화될 가능성이 있다고 판단함. 4~5월 빅테크 실적발표에서 CAPEX는 컨센의 98%만 충족했고, Capex 기여도가 Meta와 MS에 집중되었기 때문.

더욱 우려되는 부분은 빅테크가 외부 차입에 의존하면서 억지로 CAPEX를 끌어올리고자 하는 것.** Agent의 수익 기여도가 일정부분 있으나, 외부차입까지 고려하게 되면 더욱 엄밀한 계산과 가정이 필요함.

결국 시나리오를 나눠서 생각하면

1. CAPEX가 미달날 경우 --> IDM, 반도체 섹터 하락

2. 외부 차입을 통해 CAPEX를 무리하게 진행 --> 이후 분석 필요 but ASP 상승 --> IDM, 반도체 섹터 상승

따라서 누구나 다 아는 결론인 빅테크의 CAPEX만 바라볼 수 밖에 없다. 사실 과거 사이클과 동일하다고 보면, 지금 매도하는 것이 맞고, 다르다고 생각하면, 매수하는 것이 맞다.

19년 이후 반도체 사이클을 보면서 생각을 더 정교화 해볼 생각.

하나 더 느낀점은, 과연 18년도에 반도체를 공부했다고 수익을 낼 수 있었을까?

18년엔 관세 이슈로 반도체 주가가 하락했던 시기가 있었음. 만약에 보고서 논리만 믿고 공급부족, 수요 증가 가시화를 근거로 삼아 저점 매수기회라고 봤으면 보수적으로 봐도, 15~20%는 깨졌음.

특히, IDM의 경우 16년부터 CAPEX를 제한적으로 진행하겠다고 하지만, 막상 실적을 까보면 몰래 증설하는 태도를 취해왔음. 공급기업의 말과 애널리스트의 말인 내러티브만 믿고 가긴 어려운 상황

결국 싱겁지만 근거는 ASP밖에 없다고 판단. ASP가 상승할 때 사고, 둔화될 때 비중 축소 or 보유 하락할 때 팔아야된다.

리포트를 보면서

1. 실적 컨센

2. IT set 수요량

3. CAPEX 공급량

4. DRAM, NAND ASP

5. 재고량

6. 당시 분위기
   이렇게 확인할 예정

일단 과거 사이클부터 들어가볼 생각

[2016~2018 사이클]

삼성전자

하이닉스

(2016-05-01 상승 사이클 시작 --> 2017년 11월 정점, 이후 18년 6~10월까지의 보고서) - 단, 2~3개월 조정 후 2018년 2,3월 반등함. 이후 하락추세

[16년 5월]

SK하이닉스 는 IT제품 수요 부진과 메모리반도체 가격 하락 영향으로 3년래 최저 수준의 분기 영업이익을 냈다. SK하이닉스는 1분기 매출 3조6560억원, 영업이익 5620억원을 기록했다. 영업이익은 지난해 1분기(1조5885억원) 대비 64.6% 줄었다. 직전분기 대비 매출은 17.2%, 영업이익은 43.2% 감소했다. SK하이닉스의 실적부진은 IT제품 수요가 줄어든 데다, 업체들간 경쟁으로 인해 D램 가격이 하락했기 때문이다. (16.05.01)
| 출처 : 아시아경제 | https://www.asiae.co.kr/article/2016050110400704825

실제로 당시 보고서를 살펴보면(26.05.01)

DDR 가격은 하락세였고, IT set 수요량도 감소세였음. 일단 3년 내 최저 수준의 분기 영업이익을 냈다는게 포인트. 사유는 DRAM 가격하락인데, IT 수요가 감소하고 중국 업체간의 경쟁에 기인함.

그래도 증권가의 보고서를 보면, 바닥이 나왔다는 뉘앙스를 확인할 수 있다.

SK하이닉스는 원가 절감 효과가 나타나면서 2분기에 4997억원(전년 동기 대비 -63.7%) 안팎의 영업이익을 내고 바닥을 확인할 것으로 보인다.

김경민 대신증권 연구원은 "D램 업황은 좋아지지 않았지만 대규모 설비투자가 마무리되고 있고 3D 낸드플래시 부문의 솔루션 제품 판매 전망도 밝아지고 있어 하반기쯤 실적 개선 효과가 나타날 것"이라고 내다봤다.(16.05.02 매일경제)

실제로 주가가 오른 날은 5월 31일임. 그전까지는 계속된 비관이었음.

코스피, 외인·기관 ‘팔자’에 장 초반 약세…1990선 하회 16.05.02

◆ 메모리 업황악화, 삼성전자 수익방어 능력 주목

4일 업계에 따르면 D램 업황의 악화가 장기화되며 세계 주요 메모리반도체기업들이 올해 초반에 부진한 실적을 내고 있다.

D램을 주력으로 하는 SK하이닉스는 1분기에 영업이익 5620억 원을 거둬 지난해 1분기와 비교해 65% 줄었다. 미국 마이크론의 경우 1분기에 영업손실 400만 달러를 내며 3년 만에 적자로 전환했다.

그러나 삼성전자 반도체사업부는 1분기에 영업이익 2조6300억 원을 냈는데 이는 지난해 1분기보다 10.2% 정도 줄어든 데 그친다. 경쟁사와 비교해 크게 선방한 것이다

16.05.04 기사인데, MU도 실적이 안좋았다. 삼성전자가 그래도 수익을 방어할 수 있던 이유는 NAND 플래시 덕분이었다. 당시 NAND의 수요가 좋았던 것 같다.

경제가 안좋으면 어김없이 "재계의 전략, 해법" 등의 기사가 나온다. 그리고 5월 4~9일 잠시 반등을 했었는데 그 부분에는 외국인이 매수했다고 한다.

그러곤 다시 외국인과 기관이 팔아서 떨어졌다고 한다...수급은 노이즈가 맞는듯하다..

https://www.fnnews.com/news/201605101736566696

모바일 D램 및 서버 D램 내 삼성전자의 시장점유율은 지속적으로 증가세를 보이고 있다. 1.4분기 SK하이닉스와 마이크론이 D램 가격 방어를 위해 출하를 일부 조절한 반면 삼성전자는 20㎚ 기술경쟁력을 앞세워 역으로 시장점유율을 확대하고 있다는 분석이다. 26년 5월 10일 자 기사다.

DRAM으로 치킨게임을 진행하고 있다.

당시 증권가 보고서를 살펴보면, 3D NAND의 개화가 시작됐고, DRAM 가격은 계속 떨어질 것으로 예상하고 있다

그래도 재고는 높은 수준은 아닌 것이 확인되었다.

아니나 다를까 2016 05 11자 기사를 보면 https://www.businesspost.co.kr/BP?command=article_view&num=27563

이승우 IBK투자증권 연구원은 11일 “SK하이닉스는 D램 하락국면에 올해 실적개선에 한계가 보인다”며 “부진한 업황 속에서 삼성전자보다 기술경쟁력이 떨어진다는 게 가장 큰 문제”라고 진단했다. (중략) 하지만 메모리반도체 주요 3사인 삼성전자 SK하이닉스 마이크론은 모두 D램 출하량을 두 자릿수로 늘리겠다고 예고해 공급과잉이 해소되긴 힘들다는 것이다. (중략) 문제는 SK하이닉스의 메모리반도체 기술력이 삼성전자와 1년 혹은 그 이상으로 격차가 벌어져 있는 점이다. 이 연구원은 “SK하이닉스는 기술력에서 시장의 기대에 걸맞는 진전을 이루지 못하고 있다”며 “D램 미세공정은 물론이고 3D낸드와 같은 고부가가치 낸드플래시 기술에서도 경쟁력을 갖추지 못한 상태”

이 연구원은 “지금까지 D램 하락국면을 살펴보면 짧으면 6분기 길면 10분기까지 진행됐다”며 “현재 D램 역성장 기조가 3분기 동안 진행됐는데 지금과 같이 부진한 거시환경과 IT기기의 성장률 둔화를 감안할 때 당분간 하락국면은 지속될 가능성이 높다”고 덧붙였다.

늘 안좋은 전망은 지속된다.

어쨌든 이런 안좋은 상황 속, 하이닉스 주가는 더더욱 밑으로 빠졌었다. 보고서의 포인트를 보면, NAND에 집중하고 있다. NAND의 경우 SSD가 서버향에 탑재되는 것이 증가함에 따라서 수요도 동반상승한다는 것이다.

3D 낸드는 삼성전자가 개화했지만, 바로 16년 하반기에 후속 업체들이 진입할 예정임**

SK하이닉스, 실적개선 어려워 신용등급 전망 떨어져

뭐 진짜 이런 기사도 나온다. 이것만 봐도 PBR 저점인 것을 알 수 있겠다. 근데, 요즘엔 PBR 저점 매수가 통한다는 걸 알아서 사람들이 무조건 살 것 같긴하다.

근데 5월 23일 메리츠 박유악 연구원이 DRAM의 저점 통과, SSD 수요 큰폭 상승기대의 보고서를 냈다.

살펴보면, PC와 서버에서 급성장하는 것을 볼 수 있다.

DRAM 같은 경우도, 삼성전자 감산 가정 시 하반기 공급 부족을 예상했다.

여기서 주요 논리는 IDM 업체가 1) 유통재고까지 팔아버린다, 2) DRAM 가격이 매우 바닥권이다 3) 매출액 대비 CAPEX가 감소했다 라는 점이다.

자 다음 사이클에 CAPEX/Sales가 저점이었는지 확인할 필요가 있다.

어쨌든 DRAM은 공급은 줄고 NAND 공급은 증가하는 흐름을 확인할 수 있다.

이때 당시 2016년 예상 실적 기준, 삼성전자 PBR은 1.2배, 하이닉스는 0.9배였다.

글로벌 낸드 부진 속… 삼성전자, 매출ㆍ수익성 확대16.05.23

23일 시장조사업체 D램익스체인지에 따르면 올 1분기 글로벌 낸드 시장에서 삼성전자는 전년 동기 대비 1.2% 증가한 28억2600만 달러의 매출을 달성했다. 같은 기간 점유율도 33.6%에서 35.1%로 1.5%포인트 상승했다. 글로벌 낸드 시장 매출이 전분기 대비 2.9% 감소하며 2분기 연속 축소됐음에도 고부가 기업용 SSD(솔리드스테이트드라이브) 판매 확대에 힘입어 매출 및 수익성 증대를 이룬 것으로 분석됐다.

삼성이 부각받고, NAND 때문이다.

[더벨]SK하이닉스, 업황 침체 극복 가능할까 16.05.26자 기사

계속 안좋은 얘기, 보합관련된 기사들만 나오다가
[더벨]삼성전자·하이닉스 애플發 낸드플래시 호재 맞나 16.05.30

위와 같은 기사가 나왔다.

그럼에도 불구하고 5월 30일자 보고서만 보아도, DRAM 가격의 반등을 예상하는 사람들은 없었다.
오로지 공급이 축소되면서 개선이될 것이라는 전망 뿐이었다.

심지어 5월 31일에 나온 보고서를 살펴보면

아직까지는 재고가 최대치기 때문에 더 기다려야된다고 말한다. 도대체 왜? 6월 1일에 주가가 급등하고 그때부터 상승사이클이 시작된 것일까?

이 보고서도 마찬가지로 3D NAND의 성장을 기대해야된다고 한다.

근데 이 보고서에서 저점 판단 기준을 제시해줬다. 보통 메모리 사이클의 바닥 시그널은 공급 감소에서 이뤄졌다. 그 기준은 1) Cash cost 바닥권, 2) 재고, 3) 설비투자 CAPEX다.

재고 같은 경우엔 상승지표가 높기 때문에 이것이 감소하는 것을 확인하고 들어가도 늦지 않다는게 연구원의 주장이다.

그리고 설비투자 같은 경우엔, 과거 호황기 때 진행한 설비투자가 1~2년 시차를 두고 공급에 영향을 미쳐서 지금 공급 과잉이 될 가능성이 높다고 한다. DRAM과 NAND도 마찬가지긴 하지만, NAND의 경우 SSD로의 전환이 시작되어서 해당 수요가 폭발적으로 증가할 전망이다. NAND는 계속해서 공급 부족을 전망하고 있다.

종합하면 하루 전까지만 해도 1) DRAM 가격에 대한 회의 2) NAND 시장에 대한 공급 부족을 전망했다. 과연 실제로 변곡점이 NAND 때문에 발생한 것인지 확인해야된다. 뉴스는 어김없이 별로 시장을 따라가는 보도를 냈다.

그러다가 마지막 31일에 보고서 한편이 또 나온다.

DRAM의 낙폭이 축소됐고, 모바일향 탑재량이 증가하면서 수요도 개선될 여지가 있다는 소리다.

[16년 6월]

6월 1일 다음과 같은 기사가 났다. DRAM 가격이 안정화될 것이라는 얘기가 있었다. HSBC, CLSA 외국계 증권사가 하반기 DRAM 가격 안정화를 전망했다.

미국선 '마이크론' 뛰고 vs 한국선 삼성전자 · SK하이닉스 주목받고 16.06.01

사실 1~7일 같은 경우엔 삼성전자의 수익성이 기대된다는 점에서 하이닉스와 소폭 차별성이 있는 것 같다. 그럼에도 불구하고 추세는 동일했다.

해당 기간 동안 옐런의 금리 인상 우려가 있었으나, 금리 인상이 지연되면서 주가는 회복했다. 뉴스에서는 주가가 올랐다는 얘기만 있을 뿐 왜 올랐는지 그 ...