상대가치평가 중 벤치마크 보정에서는 제가 생각하는 SP 500의 적정가치를 판단하여, 종목의 주가에 대해 과소 또는 과대를 평가합나다. 관세 이후로 시장이 많이 오르기도 했기 때문에, 종목들이 모두 다 고평가될 확률도 높기도 해서 저는 Index DCF를 활용해 벤치마크 조정을 시도하겠습니다. 대부분의 문장들은 Valley에서 제공하는 읽기자료를 참고했습니다!:)
Index DCF는 주가지수를 하나의 기업으로 보고, 미래 현금흐름을 현재가치로 환산해 주주가치를 구하는 기법입니다. 즉, 주요 구성요소에 대한 전망을 종합해 주식시장의 장기 균형점을 추정하는 데 목적이 있습니다.
우선 Base Scenario에 대한 Index DCF를 위해 설정해야 할 일곱가지 요소는 다음과 같습니다.
EPS 성장률
가장 난이도가 높은 변수였으며, 다양한 자료들을 찾아봤습니다.
911GT3RS님과 소천연운님께서 올려주신 자료들을 참고했으며, 911GT3RS님의 Yardeni Research는 최신이지만, 27년까지의 컨센은 없는 관계로, 8월 소천연운님께서 올려주신 EPS 자료를 사용했습니다. (Q2를 기준이기에 12.31일 기준이 아닌 6.30일 기준으로 생각하기로 했습니다.
기본 3개년 추정치는 애널리스트 바텀업 컨센이며, 통상 EPS의 경우, 상향 컨센이 되는 경우가 많기에 AI 관련 기대감과 트럼프 감세의 정첵은 반영되었다고 가정하겠습니다. 관세의 영향은 상호관세율 약 15% 반영이며, 이는 시나리오 변수로 사용하겠습니다.
이에 따라 26년 6월 30일의 EPS 283.24$(16.9%), 27년 6월 30일의 EPS 320.91$(13.3%) , 28년 6월 30일의 EPS 357.81$(11.5%)이며, 그 후 컨센은 변동이 심해 마지막 해는 영구성장률인 3.1을, 그 사이 해는 11.5와 3.1의 평균값을 넣었습니다.
주주환원성향(배당성향 + 바이백 성향)
배당성향 : Valley 값은 연평균 33.8%이며, 25. 3.31일 기준 32.14%입니다. 다만 배당성향은 바이백의 등장으로 하향 추세를 그리고 있기에, 33.8%를 변수값으로 설정했습니다.
바이백 성향 : Valley 값은 연평균 47.26%이며, 25. 3.31일 기준 50.01%입니다. 바이백의 경우, 연평균 값에서 등락을 반복하고 있기에 47.6%를 변수값으로 설정했습니다.
또한, 80%인 평균을 기준으로 현재 82.14(32.14+50.14)%까지 매년 1.07%p씩 상승추세를 고려하였으며, 이때 지금까지의 기업들의 추세가 배당보다는 바이백을 더 많이 이용할 것이라 판단하여, 배당은 고정한 뒤, 성장률은 바이백에게 더해주겠습니다.
참고로, 이 부분에 대해서는 비약이 조금 있을 수도 있습니다.
할인율
미래 현금흐름을 구했다면, 이를 현재가치로 환산하기 위한 ‘할인율’을 구해야 합니다. 이 할인율은 해당 자산(주가지수)에 투자했을 때의 기회비용이자 시장이 반영하는 명목 기대수익률입니다.
할인율 = 주주환원수익률 + 영구성장률이라는 공식이 성립이 됩니다.
할인율의 구성하는 요소인 주주환원수익률과 영구성장률에 대한 설명과 해당하는 변수 값 다음과 같습니다.
주식시장 위험프리미엄(주주환원수익률) : 주식에 투자함으로써 다른 금융자산보다 추가로 얻는 수익률을 말합니다.
배당 + 바이백 수익률은 과거 10년의 경우 4.52%이며, Yardeni research를 활용해 연 5개 연도의 평균은 4.44%입니다. 저는 이 2개의 값어치의 평균인 4.48%를 변수값으로 설정했습니다.
3개년 SP500 성장률은 Valley에서 제공하는 컨센을 그대로 사용했습니다.
영구성장률은 3.102%를 변수값으로 설정했습니다.
이렇게 산정할 경우, 시장기대수익률은 8.79%, 무위험 이자율은 4.23%, 주식시장 위험 프리미엄 = 시장기대수익률 - 무위험이자율이므로, 현재의 주식시장 위험 프리미엄인 4.56%가 도출되었습니다.
과거 50년 S&P500의 연평균 장기 주식시장 위험 프리미엄(ERP) 값은 4.24%이며, 이 또한 4.56%에서 순차적으로 0.064p씩 감소할 것으로 판단해, 변수값을 설정했습니다.
장기 무위험 수익률
Index DCF에서 무위험수익률은 주로 10년물 국채금리를 활용합니다. 실증적으로도 주식시장 위험 프리미엄에 국채금리를 더한 값이 할인율과 잘 부합해왔고, 가장 쉽게 구할 수 있는 지표이기 때문입니다.
10년물 국채금리의 구성 요소는 향후 10년간 단기국채금리의 기댓값 + 만기 프리미엄입니다.
향후 10년간 단기국채 금리의 기댓값은 이번 9월 SEP 시 중앙값인 3.2%를 장기적 단기 금리로 설정했습니다.
샌프란시스코 연방은행(FRBSF)의 AFNS 모형에 따르면, 2025년 9월 18일 기준 10년 만기 프리미엄은 0.43%입니다.
따라서 2025년 9월 18일 기준 무위험 수익률은 4.139%이며, 우리가 도출한 국채금리 3.63(3.2+0.43)과 평균을 내어 최종 무위험 수익률인 3.88%를 사용하겠습니다.
현재의 무위험 수익률인 4.23에서 장기적 수익률인 3.88%까지 약 0.07씩% 순차적으로 감소할 것으로 판단했습니다.
영구성장률
Valley에서 제공한 공식을 통해서 값을 도출하도록 하겠습니다. 여기서 dlog는 로그 변화율, 즉 YoY 성장률과 유사한 개념입니다.
dlog(영업이익) = ...
