코스피 밸류에이션 바닥론, 조금 성급할 수도 있습니다.

여러 현자분들의 글을 통해 올 해 11월까지 이어지는 미국 대선 전의 기간 동안 미국 정부의 광범위한 유동성 살포로 위험자산 강세를 예견하는 뷰가 많이 보이고 있습니다. 바이든과 옐런이 너무나 패를 미리 다 보여준 셈 같지만 지금으로써는 이 듀오를 막을 수 있는 것이 당장 보이지 않는 것 같습니다. 저 또한 3분기에 들어서며 유동성파티를 조심스레 숟가락을 얹는 동시에 미 대선 전의 변수가 될 수 있는, 지금은 많이 잊혀진 우환거리, 전쟁에 관한 이야기를 해보고자 합니다. 우크라이나에서의 전쟁은 벌써 올해로 3년차 입니다. 개전 초 기습으로 인한 절호의 찬스를 놓친 러시아는 대대적인 반격에 직면하며 지리한 전쟁을 계속 끌게 되었습니다. 이후 양측의 삽질이 계속되며 전황은 교착상태로 접어들었습니다. 소모전의 시기가 온 것이지요. 지도로 한 번 보겠습니다. 지도에 푸른 영역은 우크라이나가 수복한 영역을 표시한 것입니다. 수도 키이우 근처의 개전 초 러시아 진격로가 파랗게 보이네요. 동남부 붉은색, 소위 돈바스 지역은 원래부터 러시아 색이 강해 우크라이나로서는 어렵던 지역입니다. 러시아가 방어선을 굳히며 사실상 탈환이 어려워졌습니다. 반면 서부와 북부 지역은 러시아의 기습 진격에 잠시 빼앗겼다가도 2022년 우크라이나가 적극적으로 공세를 가해 수복한 것을 볼 수 있습니다. 빨간 동그라미가 있는 구역 하르키우입니다. 22년도 우크라이나가 수복에 성공하며 큰 화제가 되었던 도시지요. 그러나 최근 러시아군이 하르키우 방면으로 다시 공세를 강화하며 위기가 감지되고 있습니다. BBC의 기사입니다. 우크라군의 엉성한 방어선을 러시아군이 그냥 걷어내고 들어왔다는 내용인데요, 이번 전쟁을 거치며 흔하게 볼 수 있는 내용이지만 하르키우 방면이라는 점에서 눈길이 갑니다. 잘 아시다시피 현재 전황은 다시 러시아쪽으로 기울고 있습니다. 미국 내부의 여론이 악화하고 서유럽이 드러눕자 아무래도 이제 인구와 러시아 특유의 자급자족 능력이 빛을 발하는 것 같습니다. 러시아도 넉넉한 편이 아닙니다만, 전선에 최소한의 무기를 계속 공급하는데는 문제가 없는 듯 합니다. 반면 우크라이나는 현재 미국에서 건너온 가장 최근의 지원 패키지를 소모하고 있는 것으로 보이는데, 그게 벌써 작년 12월입니다. 또한 금액도 적었습니다. 현재 전쟁 양상과 우크라군의 문제 우선 인구 격차가 큽니다. 아무래도 러시아는 인구 1억이 넘는 대국입니다. 장기적 병력 동원에 대한 거부감도 민주 국가들에 비해 상대적으로 적고요. 이런 병력 동원상의 장점이 전쟁이 지속될 수록 크게 부각되고 있습니다. 무기를 서방에서 아무리 대줘도 결국 전선에 나서는 것은 우크라이나 장정 뿐이니까요. 사람이 모자라기 시작한 것입니다. 물론 양측에서 모두 큰 인명피해를 겪고 후유증에 크게 시달리고 있습니다. 러-우 모두 징병 거부와 탈영 등 인적으로 내홍을 겪었습니다. 때문에 현재는 직접적인 전투병과의 대규모 전선 투입보다는 우크라 동부에서 매일같이 포탄을 비처럼 쏟아내는 포격전이 벌어지고 있습니다. 포병의 긴 사거리를 이용하면 적 방어진지의 방어력을 원거리에서 일방적으로 무력화하여 쉽게 진격이 가능합니다. 포격전은 직접 지뢰와 방어진지를 뚫고 전진하는 것보다 훨씬 인명 손실이 적은 방식이지만 대신 정확한 목표 위치를 식별하기도 어렵고, 알아도 정확한 타격이 어려워 타격 효율이 낮고 끊임없이 엄청난 양의 탄약을 전선으로 보내야 합니다. 러시아가 북한에서까지 포탄을 사가는 이유도 바로 이 때문입니다. 하지만 우크라이나는 이 포격전에서 러시아에게 크게 밀리고 있습니다. 전력비가 5:1에서 많게는 10:1까지 차이가 난다고 하죠. 직접 생산이 안되는 우크라와 자체 조달, 외부 조달(수령님 찬스)이 되는 러시아와의 격차가 큰 것입니다. 이러한 포격전의 여파로 점차 영토를 상실하고 있는 것입니다. 또한 큰 문제는 공군력입니다. 우크라이나는 러시아에 비하면 공군이 없다시피 합니다. 성능이야 어떻든 러시아는 구형이든 신형이든 계속 제트 전투기를 띄워대고, 우크라는 비행전력이 없습니다. 이 때문에 방공미사일을 끊임없이 서방에 요구하는 것입니다. 포병 전력에 비해 공군력이 가지는 장점은 직접 정밀 타격이 가능하다는 점입니다. 아무리 현대의 사격통제기술이 발전했다고 하더라도 여전히 전투기의 근접 타격만큼 정확한 포격은 어렵습니다. 이런 전투방식의 문제는 결국 우크라군 특유의 수동성으로 이어집니다. 러시아군이 참호를 파고 지뢰를 매설해 방어진을 구축하면 공격은 엄두도 못내니 한 번 러시아가 점령지를 굳힐 시간을 주면 탈환이 극도로 어려워지는 것입니다. ...

안녕하세요. 생각보다도 졸전(?)을 펼치는 러시아와 그 별 것 아닌 것 같은 위기에도 맥을 못추는 유럽을 다뤄보고 매크로 뷰를 점검해보고자 합니다. 먼저 그림 하나 보고 가시죠. 위 지도는 현재 스웨덴까지 가입이 완료된 나토(NATO)의 유럽 지도를 표시한 것입니다. 혹시 처음 보시는 분들을 위해서 잠깐 설명하고 가겠습니다. 나토는 미국과 유럽연합 일부 국가가 주축이 되어 체결한 공동 방위조약입니다. 잠재적 적성국은 당연히 동쪽의 소련.. 이제는 러시아군요. 꽤 유서 깊은 조직입니다. 러시아는 나토를 자신의 잠재적 적대 세력으로 보고 있습니다. 나토의 최고 전력은 당연히 미국으로, 기타 유럽 국가들이 러시아의 공격을 미군 없이 방어를 하려면 준비기간이 20년이 필요하다는 연구도 있습니다. 요점은 위와 같이 허약한 유럽 국가들의 단독 전력으로는 러시아군을 당해내기 힘들다고 (우크라이나 전쟁 전까지는) 믿고 있다는 것이었지요. 우크라이나 전쟁을 겪고 러시아군이 생각보다는 허접하다는 호재를 알게 됨과 동시에 21세기에도 유럽에 전면전이 존재한다는 사실을 새삼깨닫게 된 유럽은 충격에 빠지게 됩니다. 그런데 과거 트럼프가 현직 미 대통령이던 시절 공개석상에서 유럽인들에 대해서 성토한 적이 있죠? 위는 비교적 최근 발언입니다. 유럽 나토 가입국들이 모두 '무임승차'라며 방위비 제대로 안내면 나토를 탈퇴하겠다느니, 러시아에게 참교육당하게 두겠다느니 합니다. 참 트럼프다운 발언입니다. 미국이 빠져나가면 큰일이죠. 뒤늦게 나토 회원국들이 23년 7월 모여서 회담을 합니다. 회담 결과로 가이드라인을 만들었는데, 최소한 GDP의 2%는 방위비로 지출, 방위비의 20%는 무기 구매라는 내용으로 만들게 됩니다. 무기 구매 할당량이 배정된 것도 좀 웃긴 히스토리인데, 이런 규제를 하지 않으면 기껏 늘린 국방비를 군인연금, 군 급여, 복지 프로그램 등 사실상 선심성 복지 재원으로 (각국 정치권의 표를 위해) 써버릴 것이 두려웠기 때문입니다. 그림보시죠 무기 구매율 20% 이상은 대부분이 지키지만 동시에 방위비를 2%이상 부담하는 국가는 1/3 정도입니다. 거기다 그마저도 대부분 러시아와 접경한 국가들입니다.. 폴란드가 눈에 띕니다. 위 지도를 보시면 우크라이나 다음은 바로 폴란드죠? 폴란드는 부랴부랴 국방비의 반 이상을 무기 구매에 쏟아내고 있습니다. 폴란드는 자국 방산업체가 약하기 때문에 무기 구입에 쓰는 돈은 거의 대부분이 해외로 반출된다고 봐야 합니다(=한국) 정말 진심으로 전쟁준비에 열심인 것이죠... 물론 폴란드와 러시아는 국력의 차이가 현격하기 때문에 단독으로 러시아와 맞서기는 어려우나, 관련해서 다급하다고 보아야겠죠? 반면 독일, 프랑스, 스페인, 이탈리아 등 유럽 주요 국가들이 국방비 지출을 아끼고 있는 것도 관찰할 수 있습니다. 지도로 보면 더 명확한데요. 빨간색일수록 GDP 대비 국방비 지출이 적고, 파란색일 수록 많은 것입니다. 스웨덴이 가입하기 전 자료지만 대동소이합니다. 딱 러시아와 접경한 나라들 말고는 돈을 아직도 쓰지 않고 있죠. 독일같이 여유가 있는 국가들까지 아끼는 것도 상징적인 포인트입니다. 갈 길 바쁜데 돈 낭비하기 싫다는 거죠. 스페인의 경우에는 극단적으로 국방비가 GDP의 1% 낫짓인데 비해서 교육에는 4%, 보건 의료에는 8%를 지출을 하고 있습니다. 이를 보고 미국의 불만세력 (A.K.A 트럼프)는 미군의 방어력에 너무 무임승차하는 것 아니냐 이 사기꾼들아! 라고 일갈을 하게 된 것입니다. 그렇게 2006년 '2%룰' 을 세우는 데에는 성공했지만 2014년에 또 모여서 2% 지키자 단합대회, 작년인 23년에 모여서 또 2% 단합대회만 할 뿐 20년 가까운 세월 동안 실질적으로 달성한 유럽 국가는 거의 없습니다. 오히려 GDP가 유럽 각 국에 비해 압도적으로 큰 미국이 국방비 지출의 GDP 대비 규모가 더 큰 아이러니가 지속되고 있습니다. 트럼프가 당선 되고 나토 탈퇴 협박(?)이 진행되자 유럽의 정상들은 트럼프가 동맹을 협박한다며 고깝게 봤습니다. 여기서 프랑스 같은 국가는 오히려 중국과 밀착하는 행보를 보이기도 했지요. (트럼프의 행동은 외교적으로는 결례라고는 합니다) 그리고 2022년, 우크라이나에서 전면전이 발발합니다. 민주주의 최악의 적은 고령화 문제가 크게 터지자 다시 나토 회원국들은 모여 '국방비 2% ...

항상 재밌게 읽을 수 있는 교양이야기를 써보고자 하는 사람입니다. 본문은 일전에 작성한 글과 이어지는 결의 이야기입니다. 아직 보지 못하신 분은 보고 오시면 이해가 훨씬 쉬우실 것입니다. 다만 들어가기에 앞서서 이러한 글을 쓰는 요지가 '에잇 개같은 나라! 카악 퉤' 가 아니고 (그래서도 안되고), 오히려 중력처럼 작용하는 그 시장의 특성을 알고 조금이라도 더 이해해보자는 차원에서 알아보는 것임을 분명히 해야겠습니다. 또한 개선의 기회가 왔을 때 분명한 목소리를 낼 수 있게 말입니다. 천안문사태 중국이 이렇게나 발전했는데에도 민주적이고 자유주의적인 풍토가 뿌리내리지 못하고 아직도 권위주의적 정치체제가 작동하는 것을 보고 많은 정치 문화 전문가들은 그 포인트로 천안문 사태를 꼽습니다. 한국의 민주항쟁과 같은 분위기가 무르익던 중국 현대사에서 그 흐름을 완전히 바꿔버리는 진압의 역사로 말이지요. 김지윤 박사님의 이야기를 빌리자면, 천안문사태로 당시 중국의 지도자 덩샤오핑은 인민들에게 명확한 메세지를 던집니다. 중국의 경제발전, 이루겠다. 그 성장의 과실 또한 인민들에게 나누어주겠다. 하지만 절대 정치권력은 나눠줄 수 없다! 몇 번의 저항 끝에 중국의 인민들은 뼈저리게 깨닫고 이내 그 사실에 순응합니다. 바로 중국이 앞으로 잘살게 될 것이며, 마오쩌둥 시기처럼 굶고 지친 시절은 이제 뒤로 하게 될 것이라는 희망찬 확신, 그리고 동시에, 소수 엘리트가 순환통치하는 정치 체계는 일반 대중이 절대 넘볼 수 없다는 냉혹한 거래였습니다. 마치 우리가 박정희-전두환으로 이어지는 독재 고도성장기에 그러했던 것처럼 말입니다. 중국은 세상의 주목을 받으며 성장했고, 공산권의 절대 맹주였던 소련을 가볍게 넘고, 당시 G2였던 일본을 넘어 경제규모가 그 이전 어떤 나라보다도 미국에 가까이 붙는 경제대국이 되었지만, 그 이면에는 아직도 일당이, 더 나아가 이젠 일인이 모든 것을 좌지우지하는 전근대적인 정치체제가 공존하고 있습니다. 한쪽에서는 최첨단 안면인식 시스템과 QR코드를 통한 디지털경제를 이루어낸 나라지만 다른 한 쪽에서는 하루아침에 사람이 사라져버리는 인체의 신비 마법을 부리는 나라가 된 것이지요. 저는 감히 우리의 증시가 이런 지경에 와 있다고 주장합니다. 자세히 보시죠. 뭐가 문제길래 돈을 못번다고 난리인가? 한국에도 꽤 많은 수퍼개미가 있고, 최준철 대표와 같이 한국시장을 대상으로 가치투자를 시행해 큰 성공을 거둔 분들도 많습니다. 이렇게 보면 사실 한국에서 주주가치가 어쩌고를 외치며 돈을 못번다고 하는 사람들은 그저 실력부족이 아닌가 싶은 생각도 듭니다. 정말 그럴까요? 저는 이런 실태를 식당운영과 무전취식범에 빗대어 얘기해보고자 합니다. 여러분이 중국집을 하나 운영하고 있습니다. 그런데 이 동네에는 무전취식범이 들끓습니다. 어느 날, 하루 종일 식당을 전세낸 어느 손님 일행이 밥값을 모두 내지 않고 도주하는 일이 생겼고, 덕분에 식당이 거의 문을 닫을 뻔 할 정도로 타격을 받았습니다. 이 일을 알게된 옆집 일식집 사장님이 와서 한마디 합니다. "어이 김씨! 그리 어리숙해서 장사 하겠어?" 무엇이 문제일까요? 어쩌면 옆 일식집은 아직 운좋게 무전취식에 호되게 털린 적이 없을 수도 있습니다. 그래서 아직 저렇게 당당하게 뻐길 수 있는 것일지도 모르죠. 아니면 일식집 사장님은 무전취식범을 보면 바로 알아보는 매의 눈을 가진 실력자(관상가?)일 수도 있습니다. 저는 그런 통찰력이 없어서 허망하게 털리고 망한 것일지도 모르죠. 그렇다면 역시 사람 보는 눈이 없는 제 잘못일까요? 시민의식이 있는 분들이라면 아마 무전취식이 들끓는 동네를 탓할 것입니다. 바로 우리 시장이 이렇습니다. 운이 좋아 안털린 투자자, 시야가 좋아 잘 피해다니는 투자자가 있지만 그렇다고 해서 시장이 더럽고 추하지 않은 것은 아닙니다. 본문에서는 우리 시장이 왜 이렇게 되었는지에 대해서 알아보고자 합니다. 지난 글에서 한국 시장에서 자주 발생하는 전염병은 분할상장이라고 꼽은 적이 있습니다. 몇몇 다른 뉴런분이 댓글로 질문을 남겨주셨는데, 그 답변을 본문으로 자세히 말해볼까 합니다. 질문주신 부분은 보다 근본적인 이유입니다: 왜 우리 시장은 저런 행위를 용납하도록 진화했는가? 핵심은 바로 상법개정이다? 우리의 자본시장 역사를 되돌아보면, (코스닥말고) 점진적이나마 우상향하여 최고점을 갱신해왔으며, 중화학공업부터 현재의 AI에 이르기까지 한국 시장이 따라갈 수 있는 부분을 따라붙으며 꽤 괜찮은 성과를 보여온 것이 사실입니다. 하지만 한 편에는 경영권 프리미엄과 분할상장(쪼개기상장)과 메자닌을 이용한 배임횡령 서커스 등 멋지고 선진적인 금융공학을 선보이는 시장이기도 하지요. 아시는 분들은 다 아시는 이야기가 상법 개정 이야기지요? 혹시 기억이 잘 안나실 수 있으니 설명드리면, 현재 상법은 이사가 충실해야할 대상으로 '회사'를 규정하고 있습니다. 즉 충실해야할 대상에 '주주'는 없으니 주주말고 회사에게 득되는 행동만 하면 된다는 것이지요. 이게 우리 증시의 폐단을 불러온 원칙이니 개정하자는 움직임이 최근 있습니다. 재계를 중심으로 (당연히) 반발 세력이 결집하고 있습니다. 저번 글에서도 보셨듯, 한국에서 '회사'는 곧 경영자이고 경영자를 보통 최대주주가 겸하는 한국 시장에서는 그 자체로 경영자=대주주입니다. 이를 기반으로 아직도 저렇게 시장의 변동에 반대하는 세력이 강합니다. 그런데 저런 원론적인 법조문 하나를 바꾼다고 뭐가 달라지길래 이렇게 열심일까요? 민법에는 신의성실의 원칙도 있는데 아무도 이런 원칙이 사람을 신의성실하게 만든다고 생각하지 않지 않습니까? 이는 그 진가가 발휘되는 순간이있기 때문입니다. 이를테면, 소송과 같은 상황이지요. 민법을 기반으로 한 송사에서도 신의성실 원칙은 이럴 때 빛을 발합니다. 주주에 대한 충실 의무가 법에 원칙으로 명기된다면, 주주에 반하는 행동은, 그것이 회사를 위하는 행동이었다 할 지라도 그 자체로 배임으로 간주할 수 있는 근거가 됩니다. 분할상장으로 억울하게 피해를 본 피해 주주들이 모여 집단 소송을 제기하면 그 손해배상의 근거로 사용될 수도 있는 위험한(?) 조항이 되는 것이지요. 아마 여기까지가 많은 분들이 공감하시고, 자주 생각하셨던 내용일 것입니다. 하지만.. 주식회사 체제의 구조적 ...

코리아 디스카운트의 근본적 원인 한국 주식시장이 그 내재가치에 비해서 저평가 받는다는 이야기는 수십년동안 이어져왔습니다. 그런데 일각에서는 한국의 주식시장 수익률이 그만큼 저조하니 낮게 평가되는 것이라고도 합니다. 실제로, ROE나 PER로 측정한 한국 기업들의 수익성은 다른 주요국들을 따라가지 못합니다. 지난 10년 동안 한국의 평균 ROE는 14.16%로 타이완(15.95%), 미국(21.78%), 일본(16.86%)보다 낮습니다. 그런데 잠깐, 미국을 제외하면 그렇게 크게 차이나지는 않는 것 같은데요? ROE에 비례하는 한국의 PBR은 신흥국 평균(공산국가 중국보다도) 보다 낮고, 비교대상 선진국들보다 훨씬 낮습니다. 일본도 낮은 것이 눈에 띕니다. 일본도 그래서 밸류업에 진심인 것일까요. 여러 매체나 커뮤니티에서 많이 돌아서 다들 아시겠지만, 한국 증시의 저평가 요인은 결국 그 거버넌스 요소에 있습니다. 자세히 보시죠. 𝑅 𝑂 𝐸 = 이익 / 자본 ROE=이익/자본 ROE를 구성하는 요소 중 R은 수익, 즉 기업이 얼마나 돈을 잘 벌었느냐를 나타냅니다. 반면 분모인 E는 그 돈을 벌기 위해 가지고 있는 자본이 얼마나 되느냐를 측정합니다. 간단한 산수를 해보면, ROE의 증대에는 R의 증가나, E의 감소가 필요함을 직관적으로 알 수 있습니다. 한국 거버넌스의 문제로 자주 꼽히는 것은 우선 낮은 수준의 주주환원입니다. 낮은 배당성향, 부족한 자사주 매입, 매입하더라도 소각하지 않고 보유하는 행위 등이 대표적인데요. 여기서 주주에게 '현금'을 돌려주지 않는다고 무조건 나쁜 기업인가에 대해서는 자문해봐야 합니다. 주주환원을 높이면 '기술적으로' 주가가 오를지도 모릅니다. 그러나 현금이 부족한 기업이 주주환원에 돈을 써서 재무 안정성을 해치거나, 좋은 기회를 놓치게 된다면 결국 장기적으로 주주들에게 더 큰 손해로 이어집니다. 문제는 현금이 너무 많거나, 애초에 돈이 될 곳이 아닌 곳에 '돌려주느니 쓰고말지' 마인드로 사용처를 돌리는 경우에 발생합니다. 예를 들어보겠습니다. 어느 형제가 각각 3억과 2억을 출자해 국밥집을 냈습니다. 3억을 출자한 형은 직접 국밥집을 운영하고, 2억을 투자한 동생은 따로 직장에 다닌다고 하겠습니다. 이 국밥집은 5억의 자본을 가지고 매년 1억을 법니다. ROE 20%입니다. 매년 1억이 남으니 이 돈은 국밥집 형제가 가져가거나(주주환원), 아니면 국밥집을 증축하여 더 많은 손님을 받아보고자 할 수도 있습니다(재투자). 그런데 국밥집은 이미 자리가 비는 편이기 때문에 가게를 넓혀도 장사가 더 잘될 것 같지는 않습니다. 하지만 지금 손님이 모두 단골이라 절대 매상이 줄어들 것 같지도 않습니다. 이 경우 국밥집 형의 합리적인 선택은 지분대로 3:2로 번 돈을 나눠가지는 것이죠. 그런데 실제로 국밥집을 운영하는 형의 입장에서는, 동생에게 현금 4천을 빼주느니 본인이 직접 운영하는 국밥집에 1억이 남아있는 편이 훨씬 쓰기가 좋습니다. 그래서 돌려주지 않고 국밥집에 1억을 쌓아둡니다. 내년에는 국밥집 명의로 1억짜리 차를 사고, 집도 구하고.. 이렇게 5년이 흐르면 되면 5억+5억이 누적되어 자본은 10억이 됩니다. (감가상각 등은 배제하겠습니다) 매해 이익은 똑같이 1억을 법니다. ROE는 이제 10%로 떨어졌습니다. 시장가치를 평가한다면 PBR도 마찬가지로 하락했을 것이 분명하겠죠? 주주환원을 제대로 했다면 5년이면 원금이 두배가 되었어야 정상인 상황이지만, 동생은 5년동안 ROE 20%의 훌륭한 기업을 보유했는데 한 푼도 벌지 못했습니다. 동생의 지분가치가 올라가지 않았냐고요? 어차피 형이 과반의 지분을 가지고 있어서 아무리 행동주의 투자자라고 하더라도 국밥집을 청산하고 현금을 빼갈 수가 없습니다. 당연히 동생의 지분에 대한 평가가 제대로 반영될 수가 없습니다. 극단적으로 말하면 국밥집의 사업성이 영속한다면, 동생의 지분 가치는 0에 가깝습니다. 너무 극단적인 예시일까요? 맞습니다. 실제로 지분의 60%를 지배하고 있다면 충분히 주주환원의 동기가 있죠. 하지만 실제 한국 시장에서는 어떨까요? 공정거래위원회 자료에 따르면 2021년 5월 기준 60개 기업집단 총수 일가의 평균 지분은 3.5%에 불과합니다. 그러나 여기에 관계인들과 계열사 지분 등을 모두 합친 비중은 무려 58%, 단 3.5%의 지분으로 전체 그룹을 지배하는 셈이죠. 절대적으로 지분이 작으니 지배주주들(재벌)은 ...