마이클 버리: 주식 시장 밸류에이션이 아닌 할인에 집중하기

“증권 분석에 대한 새로운 접근 방식은 시장 가격과 무관하게 보통주의 가치를 평가하려고 시도합니다. 발견한 가치가 현재 가격보다 훨씬 높거나 낮으면 분석가는 해당 종목을 매수하거나 처분해야 한다고 결론을 내립니다. 이 독립적 가치에는 다양한 명칭이 있는데, 가장 친숙한 것은 '내재가치'입니다. - 벤 그레이엄, 증권 분석(1951년판) 그레이엄은 내재 가치의 정의에 대해 이렇게 말했습니다: “내재가치에 대한 일반적인 정의는 자산, 수익, 배당금, 확실한 전망 등 사실에 의해 정당화되는 가치입니다. 일반적인 경우, 가치를 결정하는 가장 중요한 단일 요소는 이제 표시된 평균 미래 수익력으로 간주됩니다. 그런 다음 이 수익력을 먼저 추정하고 그 추정치에 적절한 '자본화 계수'를 곱하면 내재가치를 찾을 수 있습니다.” 그레이엄은 매우 설득력 있는 연설가이자 작가였지만, 조엘 그린블랫이 이 문제의 핵심을 잘 요약한 것 같습니다: “가치 투자는 어떤 것의 가치를 파악하고 그에 대해 훨씬 적은 비용을 지불하는 것입니다.” 과거에 내재 가치를 언급할 때 다음과 같은 질문을 받은 적이 있습니다."네, 하지만 어떤 것이 가치가 있는지 어떻게 알 수 있나요? 다시 말해, 내재 가치는 어떻게 결정하나요? 이 글에서는 내재가치에 대해 제가 정리한 몇 가지 의견을 소개해드리겠습니다. 스프레드시트나 공식을 기대하신 분들은 실망하실 것입니다. 하지만 이 글이 본질적 가치의 개념을 이해하고 파악하는 데 도움이 될 수 있는 몇 가지 일반적인 아이디어를 제공할 수 있기를 바랍니다. 내재 가치 결정은 예술의 경지 비즈니스의 내재 가치를 결정하는 과정은 예술의 한 형태입니다. 데이터를 스프레드시트에 꽂아놓고 그 가치를 알아내기를 바라는 데 사용할 수 있는 엄격한 규칙은 없습니다. 저는 수년 동안 많은 DCF를 포함하여 다양한 모델을 살펴봤지만, 일반적으로 이러한 유형의 모델 대부분에 회의적인 편입니다. 버핏은 투자 설명서 4페이지에서 내재가치를 간단하게 정의합니다: “내재가치는 투자 및 비즈니스의 상대적 매력을 평가하는 유일한 논리적 접근 방식을 제공하는 매우 중요한 개념입니다. 내재가치는 간단히 정의하면 “기업의 남은 수명 동안 회수할 수 있는 현금의 할인된 가치입니다.”라고 할 수 있습니다. 이는 DCF 모델이 가치를 결정하는 적절한 방법이라는 것을 의미합니다. 그러나 그는 5페이지에서 다음과 같이 말합니다: “하지만 내재가치의 계산은 그렇게 간단하지 않습니다. 우리의 정의에서 알 수 있듯이 내재가치는 정확한 수치가 아니라 추정치입니다... 같은 사실을 바라보는 두 사람이... 거의 필연적으로 적어도 약간은 다른 내재가치 수치를 내놓을 것입니다."라고 말합니다. 버핏은 가치 평가가 예술이라는 점을 시사합니다. 기업의 모든 미래 현금 흐름의 현재 가치를 결정하려면 기업의 과거 재무 상태, 수익성, 영업 이력의 안정성, 대차대조표, 경쟁적 위치 평가, 미래 전망에 대한 비판적 사고, 경영진 평가 등 기업 DNA의 다양한 측면을 모두 살펴보고 가중치를 부여하여 현재 가격과 비교해야 합니다. 따라서 ...

이번 주말에 이전에 읽은 적이 있는 Allan Mecham의 훌륭한 매뉴얼 오브 아이디어 인터뷰 링크를 발견하고 다시 읽어보기로 했습니다. Mecham이 제기한 몇 가지 핵심 사항 중 반복할 가치가 있다고 생각되는 부분이 있어서 여기서 강조하고 싶었습니다. 투자는 쉽지 않지만 단순해야 합니다. 다음은 명심해야 할 몇 가지 사항입니다: 무엇을 구매하는지 이해하세요 첫 번째는 소유주처럼 비즈니스를 이해해야 한다는 개념입니다. Mecham은 아이디어를 어떻게 창출하느냐는 질문에 흥미로운 대답을 했습니다: “주로 책을 많이 읽습니다. 저는 아이디어를 창출하기 위한 과학적 모델이 없습니다. 저는 대부분의 스크린에 지쳤습니다. 과거에 한 번은 시가총액 기준으로 스크린을 만든 다음 알파벳 순으로 시작했는데... 지난 13년 이상 동안 제가 잘 이해하고 적절한 가격에 소유하고 싶은 기업들을 쌓아왔습니다. 같은 이름을 가진 회사를 여러 번 소유하면서 이 작은 범위 안에 머무르는 경향이 있습니다. 수년간 연구하고 지켜보지 않은 회사를 인수하는 경우는 드물기 때문에 우리가 아는 것을 고수하는 것을 좋아합니다.” 친구와 저는 농담 삼아 '할머니 관심 목록', 즉 할머니가 소유해도 좋을 만한 기업 목록에 대해 이야기한 적이 있습니다. 이들은 훌륭한 기업들입니다. 안타깝게도 이런 기업들은 가격이 싸지 않은 주식이기도 합니다. 하지만 위대한 기업 목록을 작성하는 것은 두 가지 이유로 매우 가치 있다고 생각합니다: 1. 위대한 기업을 연구하는 것은 결코 나쁜 생각이 아닙니다. 패턴 인식 기술을 개발하는 데 도움이 되고, 시간이 지나면서 다른 비즈니스의 성공적인 특성을 파악하는 데 도움이 될 수 있습니다. 2. 더 직접적으로는, 자신이 이해하는 우수한 비즈니스를 연구하면 해당 비즈니스가 상당한 가치를 나타내는 가격으로 미스터 마켓에서 매물로 나온다면 적극적으로 행동할 수 있습니다. 따라서 읽고, 조사하고, 데이터베이스를 구축하는 이러한 작업은 시간이 지남에 따라 유익할 수 있으며, 이 과정은 시간이 지남에 따라 복합적으로 작용합니다. 처음에는 자신이 잘 아는 비즈니스 한 개로 시작해도 별다른 기회가 없을 수 있습니다. 하지만 목록이 3개, ...

 방금 읽은 기사 중 흥미롭고 일부 독자들이 좋아할 만한 기사를 발견했습니다. 이 기사는 투자와 직접적인 관련이 없지만, 투자 업계에 종사하는 사람들에게 몇 가지 시사점이 있다고 생각합니다. 물론 이 기사는 때때로 깊은 사고가 필요한 일을 선택하는 모든 분들과 관련이 있습니다. 이 글의 제목은 “왜 걷기가 우리를 생각하는 데 도움이 되는가”입니다. 제목에서 짐작할 수 있듯이 이 글은 산책의 이점에 대해 설명합니다. 이 글에서 언급하는 모든 연구에 대해 잘 모르겠지만, 제 투자 과정에 도움이 되는 활동이라는 것은 확실합니다. 걷기와 생산적 사고 저는 거의 매일, 때로는 한 번에 두 시간씩 걷기 때문에 이 기사를 읽는 것이 즐거웠습니다. 이 활동은 제가 최근 몇 년 동안 더 많이 하기 시작한 것입니다. 제 개인적인 운동 루틴은 경쟁적인 달리기 선수 시절부터 발전해 왔습니다. 여전히 가끔씩 달리기를 하지만, 이 논의와 더 관련이 있는 수준에서 '양질의 사고'라고 부르는 것을 더 쉽게 달성할 수 있고 더 즐겁다는 것을 알게 되었습니다. 그래서 가끔 격렬한 운동을 하긴 하지만, 운동이라기보다는 투자 활동이라고 생각합니다. 사무실에서 몇 시간 동안 연례 보고서를 읽고, 계산을 하고, 생각에 잠기다 보면 걷는 것이 아까 했던 일과 생각을 구체화하는 데 도움이 된다는 것을 알게 될 때가 있습니다. 기본적으로 저는 투자는 분주하고 활동적인 것보다 생각과 반추, 관찰을 촉진하는 조용한 환경에서 가장 성공적으로 실행할 수 있는 분야라고 항상 생각해 왔습니다. 저는 열심히 일하는 것을 좋아하고,...

“그러나 경험에 따르면 최고의 비즈니스 수익률은 보통 5년 또는 10년 전에 하던 일과 현재 비슷한 일을 하는 기업이 달성하는 경우가 많습니다... 끊임없이 큰 변화에 직면하는 비즈니스는 큰 오류를 범할 기회도 많습니다. 게다가 끊임없이 격렬하게 변화하는 경제 지형은 요새와 같은 비즈니스 프랜차이즈를 구축하기 어려운 기반입니다. 이러한 프랜차이즈는 일반적으로 높은 수익을 지속적으로 창출하는 열쇠입니다.” ​ -워렌 버핏, 1992년 주주 서한 ​ 지난 게시물에서 자본 수익률에 관한 몇 가지 기본적인 수학을 사용하여 두 가상의 회사를 비교했습니다. 시간이 지남에 따라 내재가치가 얼마나 빨리 복리화되는지에 대한 대략적인 추정치인 이 일반적인 공식을 염두에 두면 도움이 됩니다. 비즈니스는 다음 공식에 가까운 비율로 가치를 복리화합니다: ROIC x 재투자 비율. 실제의 간단한 예를 살펴보기 위해 앞서 설명한 한 회사를 살펴보겠습니다: 웰스파고입니다. 저는 과거 연례 보고서를 보는 것을 좋아하고 주식 시장이 버블에 빠져 50% 폭락하기 직전이었던 1972년의 주가를 재미로 살펴보기로 했습니다. 42년 전 주식 시장은 현재 '니프티-피프티' 버블로 알려진 거품이 끝날 무렵이었습니다. 당시 주식 시장은 많은 대형주들이 수익의 40~50배 이상에 매입되고 있었고, 새로 생겨난 뮤추얼 펀드가 엄청난 속도로 자산을 모으고 있었으며, 밸류에이션에 관계없이 계속 상승하는 주가에 이러한 유입된 현금을 투입하고 있었습니다. 1974년까지 주식 가치는 절반으로 떨어졌고, 뮤추얼 펀드는 시장 최고점에서 초강세장에서 최저점에서 초약세장으로 바뀌었으며, 밸류에이션은 훨씬 더 합리적으로 바뀌었습니다. 저는 주가가 전반적으로 비쌌던 해를 사용하여 시장 바닥의 데이터를 사용하지 않도록 하고, 거품이 있었던 해에도 계속해서 높은 자본 수익을 창출하는 기업이 주주 가치를 창출할 수 있다는 것을 보여주고 싶었습니다. ​ 증분 투자에 대한 높은 수익률이 복리 가치로 이어집니다. 1972년 웰스파고는 주당 0.59달러에 거래되었습니다(물론 분할로 인해 조정된 가격임). 오늘날 주가는 주당 약 52달러로 1972년 시장 최고가 당시의 약 88배에 달합니다. 다시 말해, 배당금을 제외하면 WFC의 주가는 연간 11.4%의 복리로 상승했습니다. 배당금을 포함하면 주주들은 지난 40여 년 동안 약 14%의 연간 총 수익률을 보았습니다. 어떻게 이런 일이 일어났을까요? 여러 가지 이유가 있겠지만, 일단 계산만 살펴보겠습니다(즉, 경영진의 경영 결과이므로 '왜'에 대한 설명은 다음 기회로 미루겠습니다). 이 수학을 검토하기 위해 70년대 초의 재무 데이터를 보여주는 오래된 연례 보고서를 가져왔습니다. 1974년 WFC 연례 보고서는 장부가 데이터뿐만 아니라 주식의 시장 가격을 제공한 최초의 보고서입니다. 그래서 저는 74년 보고서에서 1972년 수치를 얻었습니다. 1972년의 주요 수치는 다음과 같습니다(다시 한 번 분할을 위해 조정했습니다): ​ 1972년 WFC 장부가: $0.40 1972년 WFC 주가: $0.59 1972년 WFC ROE: 10.9% 1972년 WFC P/B 비율: 1.5 ​ 2014년 중반의 수치와 비교해 보겠습니다: ​ 2014년 WFC 장부가: $31.18 2014년 WFC 주가: ~$52 2014년 WFC ROE: 13.5% 2014년 WFC P/B 비율: 1.6 ​ 지난 41년 반 동안 웰스파고는 다음과 같은 성과를 거두었습니다: ​ 11.1%의 복리 장부가치 복리 주가 (배당금 제외) 11.4퍼센트 11.7%의 복리 수익률(주당 0.04달러에서 4.00달러 이상으로 성장한 주당 순이익) P/B 비율은 42년 전과 거의 동일합니다. ​ 보시다시피, 기업의 내재가치(순자산과 수익력의 복리에서 알 수 있듯이)는 오랜 기간 동안 매우 훌륭하게 복리화되어 주주들에게 비슷한 수익을 가져다주었습니다. 배당금을 포함하면 주주들은 1972년 버블의 정점에 투자했더라도 연간 약 14%의 수익률을 보았습니다. 올해 저는 많은 시간을 할애해 오래된 웰스파고의 연례 보고서를 훑어보았습니다. 시간을 거슬러 올라가 보면 지난 40년 동안 웰스파고는 자기자본 대비 15% 중반의 수익률을 기록했음을 알 수 있습니다: john huber ROIC의 중요성 5부: 웰스파고의 지난 42년 한 눈에 보기 퀄리티기업연구소 ・ 4분 전 URL 복사 통계 본문 기타 기능 “그러나 경험에 따르면 최고의 비즈니스 수익률은 보통 5년 또는 10년 전에 하던 일과 현재 비슷한 일을 하는 기업이 달성하는 경우가 많습니다... 끊임없이 큰 변화에 ...

다시 돌아와서 복리 및 자본 수익률에 대해 논의해 보려고 합니다. 올해 초에 관련 포스팅을 몇 차례 작성했는데 많은 댓글과 질문이 있었습니다. 이번 포스팅에서는 복리 이면의 실제 수학을 논의하고, 장기적인 비즈니스 소유자(즉, 주주)에게 자본 수익률이 왜 그렇게 중요한지 설명하고자 합니다. 앞서 말씀드린 내용을 요약하자면, 저는 보통 크게 두 가지 범주로 투자를 분류하지만, 이상적으로는 두 가지를 찾고 있습니다: ​ 자본 대비 높은 수익을 창출할 수 있는 비즈니스 수익의 많은 부분을 비슷한 높은 비율로 재투자할 수 있는 비즈니스 가치 창출 방식으로 초과 현금을 배분할 수 있는 훌륭한 경영진이 운영하는 비즈니스(경영진이 직접 비즈니스 지분을 많이 소유하여 이해관계를 조정하는 것이 바람직) ​ 이 세 가지 요소가 결합되어 시간이 지남에 따라 비즈니스의 내재가치가 복리로 증가하는 비율이 결정됩니다. ​ 내재가치 복리 계산의 수학 수학은 간단합니다. 간단히 살펴보기 위해 봉투의 뒷면 공식을 사용하여 비즈니스의 내재가치가 복리되는 비율을 생각하면 도움이 됩니다. 기본적으로 비즈니스는 투자 자본 수익률(ROIC)과 재투자 비율이라는 두 가지 요소의 곱과 같은 비율로 내재가치를 성장시킵니다. 간단한 예로, 수익의 50%를 12%의 투자 수익률로 비즈니스에 재투자할 수 있는 비즈니스는 기업의 내재가치가 연간 6%(50% x 12%)로 복리 계산됩니다. 이에 대한 자세한 내용은 이 게시물을 참조하세요. 두 개의 비즈니스(회사 A와 회사 B)에 대한 가상의 예를 살펴보겠습니다: ​ 회사 A는 20%의 ROIC를 창출하고 수익의 100%를 재투자할 수 있습니다. 회사 B는 20%의 ROIC를 창출하고 수익의 50%를 재투자할 수 있습니다. ​ 두 예 모두 15년에 걸친 장기 투자라고 가정합니다. 많은 투자가 이렇게 오래 지속되지 않지만, 이 연습에서는 우리가 비즈니스의 장기적인 파트너라고 상상하고 있으며, 어쨌든 주식에 대해 이렇게 생각하게 됩니다. 그리고 사업주들은 1~2년에 한 번씩 사업체를 인수하고 인수하지 않습니다. 다양한 시작 및 종료 밸류에이션을 살펴보고 15년 동안 밸류에이션(P/E 비율)과 질(ROIC)이 투자 수익률에 어떤 영향을 미치는지 살펴보겠습니다. ​ 예제 1-회사 A 이 예에서는 간단하게 하기 위해 수익이 현금 수익이라고 가정하겠습니다. 비즈니스에서 주당 1.00달러의 수익을 창출한다고 가정하고, A 회사의 주가가 25.00달러(P/E 25)라고 가정해 보겠습니다. 이 비즈니스가 성장하는 기업이고 수익의 100%를 세후 20%의 비율로 비즈니스에 재투자할 수 있다고 가정해 보겠습니다(자본 수익률 20%). 이 비즈니스는 성장하는 고객 시장에 틈새 제품을 판매하고 있으며, 이 시장은 A사에게만 의존하고 있으므로 잠재적인 경쟁자보다 경쟁 우위를 점하고 있습니다. 이 '해자'를 통해 향후 15년 동안 20%의 자본 수익률을 달성할 수 있습니다. 15년 후 비즈니스의 가치를 살펴봅시다: ​ 1년차 EPS = $1.00 15년차 EPS = $15.40 ​ 아주 간단합니다... 비즈니스의 ROIC가 20%이고 수익의 100%를 재투자할 수 있다면 시간이 지남에 따라 수익은 20%로 성장하고 비즈니스의 내재가치의 성장률도 이 20%의 연간 성장률에 근접할 것입니다. 이제 이 비즈니스에 15년 전 수익의 25배(주당 25달러)를...