걷기, 생각하기, 투자하기

“그러나 경험에 따르면 최고의 비즈니스 수익률은 보통 5년 또는 10년 전에 하던 일과 현재 비슷한 일을 하는 기업이 달성하는 경우가 많습니다... 끊임없이 큰 변화에 직면하는 비즈니스는 큰 오류를 범할 기회도 많습니다. 게다가 끊임없이 격렬하게 변화하는 경제 지형은 요새와 같은 비즈니스 프랜차이즈를 구축하기 어려운 기반입니다. 이러한 프랜차이즈는 일반적으로 높은 수익을 지속적으로 창출하는 열쇠입니다.” ​ -워렌 버핏, 1992년 주주 서한 ​ 지난 게시물에서 자본 수익률에 관한 몇 가지 기본적인 수학을 사용하여 두 가상의 회사를 비교했습니다. 시간이 지남에 따라 내재가치가 얼마나 빨리 복리화되는지에 대한 대략적인 추정치인 이 일반적인 공식을 염두에 두면 도움이 됩니다. 비즈니스는 다음 공식에 가까운 비율로 가치를 복리화합니다: ROIC x 재투자 비율. 실제의 간단한 예를 살펴보기 위해 앞서 설명한 한 회사를 살펴보겠습니다: 웰스파고입니다. 저는 과거 연례 보고서를 보는 것을 좋아하고 주식 시장이 버블에 빠져 50% 폭락하기 직전이었던 1972년의 주가를 재미로 살펴보기로 했습니다. 42년 전 주식 시장은 현재 '니프티-피프티' 버블로 알려진 거품이 끝날 무렵이었습니다. 당시 주식 시장은 많은 대형주들이 수익의 40~50배 이상에 매입되고 있었고, 새로 생겨난 뮤추얼 펀드가 엄청난 속도로 자산을 모으고 있었으며, 밸류에이션에 관계없이 계속 상승하는 주가에 이러한 유입된 현금을 투입하고 있었습니다. 1974년까지 주식 가치는 절반으로 떨어졌고, 뮤추얼 펀드는 시장 최고점에서 초강세장에서 최저점에서 초약세장으로 바뀌었으며, 밸류에이션은 훨씬 더 합리적으로 바뀌었습니다. 저는 주가가 전반적으로 비쌌던 해를 사용하여 시장 바닥의 데이터를 사용하지 않도록 하고, 거품이 있었던 해에도 계속해서 높은 자본 수익을 창출하는 기업이 주주 가치를 창출할 수 있다는 것을 보여주고 싶었습니다. ​ 증분 투자에 대한 높은 수익률이 복리 가치로 이어집니다. 1972년 웰스파고는 주당 0.59달러에 거래되었습니다(물론 분할로 인해 조정된 가격임). 오늘날 주가는 주당 약 52달러로 1972년 시장 최고가 당시의 약 88배에 달합니다. 다시 말해, 배당금을 제외하면 WFC의 주가는 연간 11.4%의 복리로 상승했습니다. 배당금을 포함하면 주주들은 지난 40여 년 동안 약 14%의 연간 총 수익률을 보았습니다. 어떻게 이런 일이 일어났을까요? 여러 가지 이유가 있겠지만, 일단 계산만 살펴보겠습니다(즉, 경영진의 경영 결과이므로 '왜'에 대한 설명은 다음 기회로 미루겠습니다). 이 수학을 검토하기 위해 70년대 초의 재무 데이터를 보여주는 오래된 연례 보고서를 가져왔습니다. 1974년 WFC 연례 보고서는 장부가 데이터뿐만 아니라 주식의 시장 가격을 제공한 최초의 보고서입니다. 그래서 저는 74년 보고서에서 1972년 수치를 얻었습니다. 1972년의 주요 수치는 다음과 같습니다(다시 한 번 분할을 위해 조정했습니다): ​ 1972년 WFC 장부가: $0.40 1972년 WFC 주가: $0.59 1972년 WFC ROE: 10.9% 1972년 WFC P/B 비율: 1.5 ​ 2014년 중반의 수치와 비교해 보겠습니다: ​ 2014년 WFC 장부가: $31.18 2014년 WFC 주가: ~$52 2014년 WFC ROE: 13.5% 2014년 WFC P/B 비율: 1.6 ​ 지난 41년 반 동안 웰스파고는 다음과 같은 성과를 거두었습니다: ​ 11.1%의 복리 장부가치 복리 주가 (배당금 제외) 11.4퍼센트 11.7%의 복리 수익률(주당 0.04달러에서 4.00달러 이상으로 성장한 주당 순이익) P/B 비율은 42년 전과 거의 동일합니다. ​ 보시다시피, 기업의 내재가치(순자산과 수익력의 복리에서 알 수 있듯이)는 오랜 기간 동안 매우 훌륭하게 복리화되어 주주들에게 비슷한 수익을 가져다주었습니다. 배당금을 포함하면 주주들은 1972년 버블의 정점에 투자했더라도 연간 약 14%의 수익률을 보았습니다. 올해 저는 많은 시간을 할애해 오래된 웰스파고의 연례 보고서를 훑어보았습니다. 시간을 거슬러 올라가 보면 지난 40년 동안 웰스파고는 자기자본 대비 15% 중반의 수익률을 기록했음을 알 수 있습니다: john huber ROIC의 중요성 5부: 웰스파고의 지난 42년 한 눈에 보기 퀄리티기업연구소 ・ 4분 전 URL 복사 통계 본문 기타 기능 “그러나 경험에 따르면 최고의 비즈니스 수익률은 보통 5년 또는 10년 전에 하던 일과 현재 비슷한 일을 하는 기업이 달성하는 경우가 많습니다... 끊임없이 큰 변화에 ...

다시 돌아와서 복리 및 자본 수익률에 대해 논의해 보려고 합니다. 올해 초에 관련 포스팅을 몇 차례 작성했는데 많은 댓글과 질문이 있었습니다. 이번 포스팅에서는 복리 이면의 실제 수학을 논의하고, 장기적인 비즈니스 소유자(즉, 주주)에게 자본 수익률이 왜 그렇게 중요한지 설명하고자 합니다. 앞서 말씀드린 내용을 요약하자면, 저는 보통 크게 두 가지 범주로 투자를 분류하지만, 이상적으로는 두 가지를 찾고 있습니다: ​ 자본 대비 높은 수익을 창출할 수 있는 비즈니스 수익의 많은 부분을 비슷한 높은 비율로 재투자할 수 있는 비즈니스 가치 창출 방식으로 초과 현금을 배분할 수 있는 훌륭한 경영진이 운영하는 비즈니스(경영진이 직접 비즈니스 지분을 많이 소유하여 이해관계를 조정하는 것이 바람직) ​ 이 세 가지 요소가 결합되어 시간이 지남에 따라 비즈니스의 내재가치가 복리로 증가하는 비율이 결정됩니다. ​ 내재가치 복리 계산의 수학 수학은 간단합니다. 간단히 살펴보기 위해 봉투의 뒷면 공식을 사용하여 비즈니스의 내재가치가 복리되는 비율을 생각하면 도움이 됩니다. 기본적으로 비즈니스는 투자 자본 수익률(ROIC)과 재투자 비율이라는 두 가지 요소의 곱과 같은 비율로 내재가치를 성장시킵니다. 간단한 예로, 수익의 50%를 12%의 투자 수익률로 비즈니스에 재투자할 수 있는 비즈니스는 기업의 내재가치가 연간 6%(50% x 12%)로 복리 계산됩니다. 이에 대한 자세한 내용은 이 게시물을 참조하세요. 두 개의 비즈니스(회사 A와 회사 B)에 대한 가상의 예를 살펴보겠습니다: ​ 회사 A는 20%의 ROIC를 창출하고 수익의 100%를 재투자할 수 있습니다. 회사 B는 20%의 ROIC를 창출하고 수익의 50%를 재투자할 수 있습니다. ​ 두 예 모두 15년에 걸친 장기 투자라고 가정합니다. 많은 투자가 이렇게 오래 지속되지 않지만, 이 연습에서는 우리가 비즈니스의 장기적인 파트너라고 상상하고 있으며, 어쨌든 주식에 대해 이렇게 생각하게 됩니다. 그리고 사업주들은 1~2년에 한 번씩 사업체를 인수하고 인수하지 않습니다. 다양한 시작 및 종료 밸류에이션을 살펴보고 15년 동안 밸류에이션(P/E 비율)과 질(ROIC)이 투자 수익률에 어떤 영향을 미치는지 살펴보겠습니다. ​ 예제 1-회사 A 이 예에서는 간단하게 하기 위해 수익이 현금 수익이라고 가정하겠습니다. 비즈니스에서 주당 1.00달러의 수익을 창출한다고 가정하고, A 회사의 주가가 25.00달러(P/E 25)라고 가정해 보겠습니다. 이 비즈니스가 성장하는 기업이고 수익의 100%를 세후 20%의 비율로 비즈니스에 재투자할 수 있다고 가정해 보겠습니다(자본 수익률 20%). 이 비즈니스는 성장하는 고객 시장에 틈새 제품을 판매하고 있으며, 이 시장은 A사에게만 의존하고 있으므로 잠재적인 경쟁자보다 경쟁 우위를 점하고 있습니다. 이 '해자'를 통해 향후 15년 동안 20%의 자본 수익률을 달성할 수 있습니다. 15년 후 비즈니스의 가치를 살펴봅시다: ​ 1년차 EPS = $1.00 15년차 EPS = $15.40 ​ 아주 간단합니다... 비즈니스의 ROIC가 20%이고 수익의 100%를 재투자할 수 있다면 시간이 지남에 따라 수익은 20%로 성장하고 비즈니스의 내재가치의 성장률도 이 20%의 연간 성장률에 근접할 것입니다. 이제 이 비즈니스에 15년 전 수익의 25배(주당 25달러)를...

“저희는 현금이 많이 들어오는 사업을 선호합니다. 다른 사업의 예로 건설 장비를 들 수 있습니다. 일 년 내내 열심히 일하면 수익이 마당에 쌓여 있죠. 저희는 그런 사업을 피합니다. 연말에 우리에게 수표를 써줄 수 있는 사업을 선호합니다.” ​ -찰리 멍거, 2008년 버크셔 해서웨이 연례 회의 연설문 ​ 저는 인내심을 가지고 모든 곳에서 할인을 찾고 있습니다. 이것이 이 게임의 이름입니다: 조엘 그린블랫의 말처럼 “어떤 물건의 가치를 알아내서 훨씬 더 싼 값에 사는 것”이 바로 이 게임의 이름입니다. 하지만 모두가 좀 더 구체적으로 말하자면... 이상적으로 제가 투자하고 싶은 것은 컴파운더입니다. 컴파운더란 무엇인가요? 간단히 말해, 장기간에 걸쳐 높은 수익률로 내재가치를 성장시킬 수 있는 우량 기업입니다. 장기간에 걸쳐 내재가치를 12~15% 성장시킬 수 있는 기업은 경제가 어떻게 되든, 주식 시장이 어떻게 되든, 수익 배수가 어떻게 되든 상관없이 시간이 지나면서 소유주에게 막대한 부를 창출할 것입니다... 저는 높은 자본수익률과 지속적인 잉여현금흐름을 창출하는 기업을 좋아합니다. 찰리 멍거의 말처럼 연말에 수표를 써줄 수 있는 기업을 찾고 싶습니다. 저는 이 간단한 설명이 마음에 들었고, 항상 염두에 두고 있는 좋은 출발점입니다. 매년 수표를 쓸 수 있는(즉, 현재의 경쟁 우위를 유지하는 데 필요한 것보다 더 많은 현금을 창출하는) 보수적으로 자금을 조달하는 비즈니스는 문제가 발생할 가능성이 낮습니다. 그렇기 때문에 저는 10년 연속 잉여 현금 흐름을 창출한 비즈니스 목록을 보관하는 것을 좋아합니다. ​ 현금 흐름이 좋고, 재투자 기회가 더 좋은 기업 저는 매년 꾸준하고 안정적인 현금 흐름으로 저에게 수표를 끊어주는 멍거가 말하는 사업을 좋아합니다. 하지만 이상적으로는 비즈니스 자체에 매력적인 재투자 기회가 있기 때문에 수표를 보내지 않는 기업을 찾고 있습니다. 즉, 투자한 자본에 대해 높은 수익을 창출할 뿐만 아니라 수익의 상당 부분을 비슷한 높은 수익률로 재투자할 수 있는 비즈니스를 선호합니다. 이것이 바로 진정한 복리의 힘을 발휘하는 비즈니스입니다. 일반적으로 이러한 컴파운더는 틈새 시장이나 일종의 경쟁 우위를 통해 지속적으로 높은 자본 수익을 달성할 수 있습니다. 따라서 대부분의 다른 투자자와 비즈니스 소유자가 원하는 것과 크게 다르지 않습니다. 투자 자본에 대한 높은 수익을 창출하고 수익을 재투자할 수 있는 매력적인 기회를 통해 가치 창출(시간이 지남에 따라 더 높은 수익)로 이어지는 양질의 비즈니스입니다. 이러한 유형의 복리 효과를 달성하는 비즈니스와 관련된 변수는 때때로 확인하기 어렵고 앞으로 예측하기는 더욱 어렵습니다. 하지만 계산은 아주 간단합니다: 비즈니스의 복리 수익률은 세 가지 간단한 요소로 계산할 수 있습니다: ​ 비즈니스가 비즈니스에 재투자할 수 있는 수익의 비율 비즈니스가 이 투자로 달성할 수 있는 수익률 비즈니스가 초과 현금 흐름으로 무엇을 하는가(재투자 비율이 100% 미만인 경우) ​ 따라서 이상적으로는 높은 자본 수익을 창출하고 수익의 많은 부분을 보유하여 비슷한 높은 수익률로 재투자할 수 있는 비즈니스를 원합니다. 재투자할 수 없는 초과 현금 흐름이 있다면 배당, 환매 또는 가치 증대 인수(드물지만)로 이어질 수 있는 논리적인 자본 배분을 찾고 있습니다. ​ 내재가치 복리의 수학 최근에 이 복리 공식을 설명하기 위해 몇 가지 예를 사용한 글을 읽었습니다. ...

이번 글은 복리, 저가 주식, 자본 수익률의 중요성에 대한 제 생각의 후속편 2부입니다. ​ 지난 포스팅을 요약하자면, 저는 기본적으로 밸류에이션과 품질이 상호 배타적이지 않다는 점을 전달하고 싶었습니다. 대형 가치투자 커뮤니티에는 두 개의 파벌이 있는 것 같습니다. 때로는 대통령 예비선거처럼 느껴지기도 합니다. 결국 우리는 모두 같은 팀이지만, 이 두 파벌은 항상 많은 부분에서 의견 차이가 있는 것처럼 보입니다. 제가 말하는 파벌은 그레이엄의 가치 추종자들과 버핏의 기업 가치 추종자들을 더 잘 표현할 방법이 없어서 말씀드리는 것입니다. ​ 저는 사람들이 생각하는 것처럼 이 둘 사이에 큰 차이가 없다고 생각합니다. 최종 게임은 우리 모두가 저위험 50센트 달러를 찾으려고 노력한다는 것입니다. ​ 지난 게시물에서 저는 Fastenal에 대해 언급했는데, 이 주식은 1980년대 후반부터 연평균 20% 이상의 수익률을 기록하며 지난 25년간 미국 주식 시장에서 가장 우수한 성과를 거둔 주식 중 하나였습니다. 물론 많은 사람들이 이렇게 말할 것입니다: “물론, FAST를 예로 들기는 쉽죠"라고 말할 것입니다. 사실 그렇습니다. ​ 그리고 1989년에 수익의 50배를 지불하는 것이 FAST 주주들에게 매우 효과적이었을지라도, 저는 미래를 미리 예측하는 저의 모호한 능력에 의존하고 싶지 않기 때문에 그러한 유형의 가치 평가에는 관심이 없다는 데 동의합니다. 하지만 그렇다고 해서 과거에 가장 성공한 기업을 연구하려는 노력을 포기하고 싶지는 않습니다. 패턴 인식 기술을 향상시키면 앞으로 이러한 유형의 우량 기업을 성공적으로 식별할 확률이 높아집니다. ​ 저는 좋은 기업을 찾고 싶고 소유하고 싶습니다. 다만 일반적으로 거래되는 가격을 지불할 의향이 없습니다. 그래서 저는 운영이 잘되는 좋은 기업을 싼 가격에 살 기회를 기다리다가 가끔 특별한 상황이나 숨겨진 자산, 저평가된 안전한 아이디어에 투자하기도 합니다. 종종 아주 저렴한 가격에 양질의 회사를 인수할 수 있는 아이디어를 찾기도 합니다. 지난 게시물에서 지난 15년 동안 단 한 번의 하락 없이 장부가액이 매년 9.3%씩 성장하고 1926년부터 매년 상당한 규모의 배당금을 지급하면서도 수익의 7배, 장부가액의 60%에 매입할 수 있는 매우 저위험, 저비용 은행을 소개한 적이 있습니다. 제가 소유하고 싶은 컴파운더 유형입니다. 제가 품질에 대해 틀렸다면 큰 비용을 지불하지 않았습니다. 제가 품질에 대해 옳다면 비슷한 가치의 저품질 주식보다 수익률이 훨씬 더 좋을 것입니다. ​ 파브레이의 말처럼 “앞은 이기고 뒤는 잃는 게 별로 없다”는 뜻입니다. ​ 시간이 지남에 따라 투자 자본 수익률이 가장 중요합니다. 다음은 이전 게시물 중 하나에 이어 제가 작성한 몇 가지 댓글을 모아놓은 것입니다. 저는 주식을 장기적으로 소유할 때 품질(자본 수익률)의 중요성을 설명하는 것이 흥미로울 것이라고 생각했습니다. 다시 말씀드리지만, 장부가의 70%에 매수하고 100%에 매도하는 것이 나쁜 생각이라는 뜻이 아니라(오히려 특정 상황에서는 제가 참여할 생각입니다) 시간이 지나면서 자본 대비 15%의 수익을 지속적으로 창출할 수 있는 기업이 자본 대비 5%만 창출하는 기업보다 소유주에게 훨씬 더 많은 부를 창출할 수 있다는 의미입니다. ​ 앞서 언급했듯이 저는 이 ROIC 대 가치 주제에 대한 기초적인 연구를 수행한 적이 있습니다. 높은 자본 수익률의 중요성을 입증하는 좋은 방법은 장기적인 주주 수익률(15~20년 이상)을 살펴보는 것입니다. 예를 ...

얼마 전에 조엘 그린블랫의 마법의 공식에 대한 몇 가지 코멘트와 함께 투자 자본 수익률(ROIC)에 대한 몇 가지 글을 게시한 적이 있습니다. 이 게시물에 많은 댓글과 이메일 질문이 있었기 때문에 복리에 대한 일반적인 주제와 ROIC에 대해 좀 더 구체적으로 생각해보고 싶었습니다. ​ 이 글에서는 컴파운더와 “저가주”에 대해 많은 사람들이 제기한 의견과 일부 사람들이 다른 쪽을 희생하면서까지 한 진영에 완전히 빠지는 경향을 어떻게 설명하고자 합니다. 다음 포스팅에서는 장기적인 비즈니스 소유자와 주주에게 ROIC가 중요한 이유를 몇 가지 예로 들어보겠습니다. 또한 자본 수익률과 관련된 간단한 수학과 그것이 복리와 어떤 관련이 있는지에 대해서도 한두 개의 포스팅을 통해 설명할 것입니다. ​ 가치 평가와 자본 수익률: 기간에 따라 달라짐 먼저, 한 댓글 작성자는 다양한 연구에 따르면 ROIC는 실제로 수익률에 큰 가치를 부여하지 않는 지표라고 지적했습니다. 실제로 이러한 연구들은 단순히 저렴한 주식(낮은 P/E, 낮은 EV/EBIT, 낮은 P/B 등)을 매수하는 것만으로도 더 나은 결과를 얻을 수 있다고 말합니다. 질(자본 수익률)은 잊어버리고 밸류에이션(수익 대비 낮은 가격)에만 집중하세요. ​ 저는 이것이 사실이라고 믿습니다만, 매우 중요한 경고가 있습니다. 이 연구들에서 종종 누락되는 매우 중요한 포인트가 있습니다..... 보유 기간. 이러한 연구의 대부분은 어떤 가치 측정 기준(낮은 주가수익비율 등)에 따라 주식 그룹을 선택한 다음 1년(또는 때로는 2년) 후에 해당 주식을 매각하고 해당 가치 평가 기준에 맞는 새로운 주식으로 대체합니다. 대부분의 연구는 1년에 한 번씩 포트폴리오를 교체합니다. ​ 그리고 많은 가치투자자들이 이러한 연구를 보고 밸류에이션에 흥분하여 품질은 뒷전으로 미룬다고 생각합니다. 밸류에이션이 중요한데 품질이 무슨 필요가 있을까요? ​ 저는 이러한 연구와 보유 기간이 1~2년에 불과한 경우 품질보다 밸류에이션을 선호하는 실무자들의 의견에 전적으로 동의합니다. 아무리 훌륭한 비즈니스라도 1~2년, 심지어 3~5년 안에 매각해야 한다면 높은 가격을 지불하는 것이 항상 좋은 결과를 가져오는 것은 아닙니다. 하지만 주식을 5년, 10년 또는 그 이상 장기 보유할 계획이라면 가치평가보다 품질이 훨씬 더 중요해집니다. ​ 웰스파고가 다른 업체를 이기는 이유는 무엇인가요? 몇 달 전에 웰스파고에 대한 포스팅을 통해 WFC의 장기 사업 실적이 다른 소규모 커뮤니티 은행의 장기 실적을 모두 앞질렀고, WFC 주가도 같은 성과를 냈다고 설명한 적이 있습니다. WFC의 높은 자기자본 수익률(장기간에 걸쳐 15% 이상)은 시간이 지남에 따라 주주들에게 부를 창출하는 데 가장 중요한 요소였습니다. 충분한 시간이 주어지면 15%의 자기자본수익률을 내는 은행이 7%의 자기자본수익률을 내는 은행보다 항상 더 나은 주주 수익을 창출할 수 있습니다. ​ 물론 수익이 낮은 커뮤니티 은행을 장부가의 50%에 매수한 후 ...