ROIC의 중요성 4부: 복리의 수학

“저희는 현금이 많이 들어오는 사업을 선호합니다. 다른 사업의 예로 건설 장비를 들 수 있습니다. 일 년 내내 열심히 일하면 수익이 마당에 쌓여 있죠. 저희는 그런 사업을 피합니다. 연말에 우리에게 수표를 써줄 수 있는 사업을 선호합니다.” ​ -찰리 멍거, 2008년 버크셔 해서웨이 연례 회의 연설문 ​ 저는 인내심을 가지고 모든 곳에서 할인을 찾고 있습니다. 이것이 이 게임의 이름입니다: 조엘 그린블랫의 말처럼 “어떤 물건의 가치를 알아내서 훨씬 더 싼 값에 사는 것”이 바로 이 게임의 이름입니다. 하지만 모두가 좀 더 구체적으로 말하자면... 이상적으로 제가 투자하고 싶은 것은 컴파운더입니다. 컴파운더란 무엇인가요? 간단히 말해, 장기간에 걸쳐 높은 수익률로 내재가치를 성장시킬 수 있는 우량 기업입니다. 장기간에 걸쳐 내재가치를 12~15% 성장시킬 수 있는 기업은 경제가 어떻게 되든, 주식 시장이 어떻게 되든, 수익 배수가 어떻게 되든 상관없이 시간이 지나면서 소유주에게 막대한 부를 창출할 것입니다... 저는 높은 자본수익률과 지속적인 잉여현금흐름을 창출하는 기업을 좋아합니다. 찰리 멍거의 말처럼 연말에 수표를 써줄 수 있는 기업을 찾고 싶습니다. 저는 이 간단한 설명이 마음에 들었고, 항상 염두에 두고 있는 좋은 출발점입니다. 매년 수표를 쓸 수 있는(즉, 현재의 경쟁 우위를 유지하는 데 필요한 것보다 더 많은 현금을 창출하는) 보수적으로 자금을 조달하는 비즈니스는 문제가 발생할 가능성이 낮습니다. 그렇기 때문에 저는 10년 연속 잉여 현금 흐름을 창출한 비즈니스 목록을 보관하는 것을 좋아합니다. ​ 현금 흐름이 좋고, 재투자 기회가 더 좋은 기업 저는 매년 꾸준하고 안정적인 현금 흐름으로 저에게 수표를 끊어주는 멍거가 말하는 사업을 좋아합니다. 하지만 이상적으로는 비즈니스 자체에 매력적인 재투자 기회가 있기 때문에 수표를 보내지 않는 기업을 찾고 있습니다. 즉, 투자한 자본에 대해 높은 수익을 창출할 뿐만 아니라 수익의 상당 부분을 비슷한 높은 수익률로 재투자할 수 있는 비즈니스를 선호합니다. 이것이 바로 진정한 복리의 힘을 발휘하는 비즈니스입니다. 일반적으로 이러한 컴파운더는 틈새 시장이나 일종의 경쟁 우위를 통해 지속적으로 높은 자본 수익을 달성할 수 있습니다. 따라서 대부분의 다른 투자자와 비즈니스 소유자가 원하는 것과 크게 다르지 않습니다. 투자 자본에 대한 높은 수익을 창출하고 수익을 재투자할 수 있는 매력적인 기회를 통해 가치 창출(시간이 지남에 따라 더 높은 수익)로 이어지는 양질의 비즈니스입니다. 이러한 유형의 복리 효과를 달성하는 비즈니스와 관련된 변수는 때때로 확인하기 어렵고 앞으로 예측하기는 더욱 어렵습니다. 하지만 계산은 아주 간단합니다: 비즈니스의 복리 수익률은 세 가지 간단한 요소로 계산할 수 있습니다: ​ 비즈니스가 비즈니스에 재투자할 수 있는 수익의 비율 비즈니스가 이 투자로 달성할 수 있는 수익률 비즈니스가 초과 현금 흐름으로 무엇을 하는가(재투자 비율이 100% 미만인 경우) ​ 따라서 이상적으로는 높은 자본 수익을 창출하고 수익의 많은 부분을 보유하여 비슷한 높은 수익률로 재투자할 수 있는 비즈니스를 원합니다. 재투자할 수 없는 초과 현금 흐름이 있다면 배당, 환매 또는 가치 증대 인수(드물지만)로 이어질 수 있는 논리적인 자본 배분을 찾고 있습니다. ​ 내재가치 복리의 수학 최근에 이 복리 공식을 설명하기 위해 몇 가지 예를 사용한 글을 읽었습니다. ...

이번 글은 복리, 저가 주식, 자본 수익률의 중요성에 대한 제 생각의 후속편 2부입니다. ​ 지난 포스팅을 요약하자면, 저는 기본적으로 밸류에이션과 품질이 상호 배타적이지 않다는 점을 전달하고 싶었습니다. 대형 가치투자 커뮤니티에는 두 개의 파벌이 있는 것 같습니다. 때로는 대통령 예비선거처럼 느껴지기도 합니다. 결국 우리는 모두 같은 팀이지만, 이 두 파벌은 항상 많은 부분에서 의견 차이가 있는 것처럼 보입니다. 제가 말하는 파벌은 그레이엄의 가치 추종자들과 버핏의 기업 가치 추종자들을 더 잘 표현할 방법이 없어서 말씀드리는 것입니다. ​ 저는 사람들이 생각하는 것처럼 이 둘 사이에 큰 차이가 없다고 생각합니다. 최종 게임은 우리 모두가 저위험 50센트 달러를 찾으려고 노력한다는 것입니다. ​ 지난 게시물에서 저는 Fastenal에 대해 언급했는데, 이 주식은 1980년대 후반부터 연평균 20% 이상의 수익률을 기록하며 지난 25년간 미국 주식 시장에서 가장 우수한 성과를 거둔 주식 중 하나였습니다. 물론 많은 사람들이 이렇게 말할 것입니다: “물론, FAST를 예로 들기는 쉽죠"라고 말할 것입니다. 사실 그렇습니다. ​ 그리고 1989년에 수익의 50배를 지불하는 것이 FAST 주주들에게 매우 효과적이었을지라도, 저는 미래를 미리 예측하는 저의 모호한 능력에 의존하고 싶지 않기 때문에 그러한 유형의 가치 평가에는 관심이 없다는 데 동의합니다. 하지만 그렇다고 해서 과거에 가장 성공한 기업을 연구하려는 노력을 포기하고 싶지는 않습니다. 패턴 인식 기술을 향상시키면 앞으로 이러한 유형의 우량 기업을 성공적으로 식별할 확률이 높아집니다. ​ 저는 좋은 기업을 찾고 싶고 소유하고 싶습니다. 다만 일반적으로 거래되는 가격을 지불할 의향이 없습니다. 그래서 저는 운영이 잘되는 좋은 기업을 싼 가격에 살 기회를 기다리다가 가끔 특별한 상황이나 숨겨진 자산, 저평가된 안전한 아이디어에 투자하기도 합니다. 종종 아주 저렴한 가격에 양질의 회사를 인수할 수 있는 아이디어를 찾기도 합니다. 지난 게시물에서 지난 15년 동안 단 한 번의 하락 없이 장부가액이 매년 9.3%씩 성장하고 1926년부터 매년 상당한 규모의 배당금을 지급하면서도 수익의 7배, 장부가액의 60%에 매입할 수 있는 매우 저위험, 저비용 은행을 소개한 적이 있습니다. 제가 소유하고 싶은 컴파운더 유형입니다. 제가 품질에 대해 틀렸다면 큰 비용을 지불하지 않았습니다. 제가 품질에 대해 옳다면 비슷한 가치의 저품질 주식보다 수익률이 훨씬 더 좋을 것입니다. ​ 파브레이의 말처럼 “앞은 이기고 뒤는 잃는 게 별로 없다”는 뜻입니다. ​ 시간이 지남에 따라 투자 자본 수익률이 가장 중요합니다. 다음은 이전 게시물 중 하나에 이어 제가 작성한 몇 가지 댓글을 모아놓은 것입니다. 저는 주식을 장기적으로 소유할 때 품질(자본 수익률)의 중요성을 설명하는 것이 흥미로울 것이라고 생각했습니다. 다시 말씀드리지만, 장부가의 70%에 매수하고 100%에 매도하는 것이 나쁜 생각이라는 뜻이 아니라(오히려 특정 상황에서는 제가 참여할 생각입니다) 시간이 지나면서 자본 대비 15%의 수익을 지속적으로 창출할 수 있는 기업이 자본 대비 5%만 창출하는 기업보다 소유주에게 훨씬 더 많은 부를 창출할 수 있다는 의미입니다. ​ 앞서 언급했듯이 저는 이 ROIC 대 가치 주제에 대한 기초적인 연구를 수행한 적이 있습니다. 높은 자본 수익률의 중요성을 입증하는 좋은 방법은 장기적인 주주 수익률(15~20년 이상)을 살펴보는 것입니다. 예를 ...

얼마 전에 조엘 그린블랫의 마법의 공식에 대한 몇 가지 코멘트와 함께 투자 자본 수익률(ROIC)에 대한 몇 가지 글을 게시한 적이 있습니다. 이 게시물에 많은 댓글과 이메일 질문이 있었기 때문에 복리에 대한 일반적인 주제와 ROIC에 대해 좀 더 구체적으로 생각해보고 싶었습니다. ​ 이 글에서는 컴파운더와 “저가주”에 대해 많은 사람들이 제기한 의견과 일부 사람들이 다른 쪽을 희생하면서까지 한 진영에 완전히 빠지는 경향을 어떻게 설명하고자 합니다. 다음 포스팅에서는 장기적인 비즈니스 소유자와 주주에게 ROIC가 중요한 이유를 몇 가지 예로 들어보겠습니다. 또한 자본 수익률과 관련된 간단한 수학과 그것이 복리와 어떤 관련이 있는지에 대해서도 한두 개의 포스팅을 통해 설명할 것입니다. ​ 가치 평가와 자본 수익률: 기간에 따라 달라짐 먼저, 한 댓글 작성자는 다양한 연구에 따르면 ROIC는 실제로 수익률에 큰 가치를 부여하지 않는 지표라고 지적했습니다. 실제로 이러한 연구들은 단순히 저렴한 주식(낮은 P/E, 낮은 EV/EBIT, 낮은 P/B 등)을 매수하는 것만으로도 더 나은 결과를 얻을 수 있다고 말합니다. 질(자본 수익률)은 잊어버리고 밸류에이션(수익 대비 낮은 가격)에만 집중하세요. ​ 저는 이것이 사실이라고 믿습니다만, 매우 중요한 경고가 있습니다. 이 연구들에서 종종 누락되는 매우 중요한 포인트가 있습니다..... 보유 기간. 이러한 연구의 대부분은 어떤 가치 측정 기준(낮은 주가수익비율 등)에 따라 주식 그룹을 선택한 다음 1년(또는 때로는 2년) 후에 해당 주식을 매각하고 해당 가치 평가 기준에 맞는 새로운 주식으로 대체합니다. 대부분의 연구는 1년에 한 번씩 포트폴리오를 교체합니다. ​ 그리고 많은 가치투자자들이 이러한 연구를 보고 밸류에이션에 흥분하여 품질은 뒷전으로 미룬다고 생각합니다. 밸류에이션이 중요한데 품질이 무슨 필요가 있을까요? ​ 저는 이러한 연구와 보유 기간이 1~2년에 불과한 경우 품질보다 밸류에이션을 선호하는 실무자들의 의견에 전적으로 동의합니다. 아무리 훌륭한 비즈니스라도 1~2년, 심지어 3~5년 안에 매각해야 한다면 높은 가격을 지불하는 것이 항상 좋은 결과를 가져오는 것은 아닙니다. 하지만 주식을 5년, 10년 또는 그 이상 장기 보유할 계획이라면 가치평가보다 품질이 훨씬 더 중요해집니다. ​ 웰스파고가 다른 업체를 이기는 이유는 무엇인가요? 몇 달 전에 웰스파고에 대한 포스팅을 통해 WFC의 장기 사업 실적이 다른 소규모 커뮤니티 은행의 장기 실적을 모두 앞질렀고, WFC 주가도 같은 성과를 냈다고 설명한 적이 있습니다. WFC의 높은 자기자본 수익률(장기간에 걸쳐 15% 이상)은 시간이 지남에 따라 주주들에게 부를 창출하는 데 가장 중요한 요소였습니다. 충분한 시간이 주어지면 15%의 자기자본수익률을 내는 은행이 7%의 자기자본수익률을 내는 은행보다 항상 더 나은 주주 수익을 창출할 수 있습니다. ​ 물론 수익이 낮은 커뮤니티 은행을 장부가의 50%에 매수한 후 ...

고객뿐만 아니라 독자들로부터 가장 많이 받는 질문 중 하나는 전반적인 투자 철학과 관련된 것입니다. 고객과 자주 이야기하지만, 제 투자 철학과 제가 생각하는 접근 방식 중 가장 중요하다고 생각하는 몇 가지 측면에 대해 구체적으로 설명해 드리고자 합니다. 아래는 제 투자 철학을 설명하는 데 도움이 되는 몇 가지 사항입니다. 전략 저희 회사의 심플한 투자 목표는 영구적인 자본 손실의 위험을 최소화하면서 장기적으로 높은 이자율로 자본을 복리화하는 것입니다. 우리의 투자 전략은 높은 비율로 가치 복리를 기대할 수 있고 현재 좋은 가격에 구입할 수 있는 양질의 예측 가능한 비즈니스에 의미 있는 투자를 하는 것입니다. 저평가된 하이퀄리티 컴파운더에 투자할 때 얻을 수 있는 한 가지 이점은 두 가지 가능한 출처에서 투자 수익을 얻을 수 있다는 것입니다: 비즈니스가 창출하는 내부 수익 시장이 해당 기업에 '할당'하는 밸류에이션 배수의 상승 가능성 저의 접근 방식에는 벤 그레이엄의 기본 원칙 중 하나인 주식을 전체 비즈니스로 보는 관점이 포함됩니다. 이는 단기적인 주가에 영향을 미치는 요소가 아니라 비즈니스 모델에 영향을 미치는 요소에 대해 생각하는 장기적인 비즈니스 소유자처럼 생각하는 데 도움이 됩니다. 투자마다 고유한 요소가 있지만, 오너 마인드를 가진 투자자로서 제가 찾는 몇 가지 속성은 다음과 같습니다: 단순하고 예측 가능한 비즈니스 모델 일관된 수익성 실적(높은 자본 수익률과 일관된 잉여 현금 흐름) 수익 유지 및 재투자에 유리한 장기적 전망(복리 기계) 주주 친화적 경영 상당한 가치(저렴한 가격) 이는 잘 알려진 게임 플랜이지만 잘 실행되지 않는 경우가 많습니다. 다음은 전략을 실행하는 데 도움이 되는 몇 가지 투자 원칙입니다. 안전 마진 저의 투자 철학은 벤 그레이엄의 유명한 '안전 마진' 개념에 기반을 두고 있는데, 안전 마진은 가격과 가치 사이의 차이로 정의합니다. 저는 영구적인 자본 손실 위험을 제한하는 데 초점을 맞추고 있으며, 강제되지 않은 오류를 제한하는 것이 목표입니다. 이를 위해 제가 이해할 수 있고 명확하고 현저하게 저평가된 투자 아이디어를 찾습니다. 저는 가치를 보수적으로 추정하는 것으로 정의합니다: 보유 기간 ...

몇 가지 생각을 불러일으키는 훌륭한 프레젠테이션을 발견하여 공유하고 싶었습니다. 현재 또는 장래의 투자에 관한 것이 아니라 다르게 생각하는 기술을 보여주는 프레젠테이션이었습니다. 저는 소유할 생각이 없는 기업에 대한 연례 보고서를 읽는 데 상당한 시간을 할애합니다. 일반적으로 이러한 기업은 투자자에게 매력적인 수익을 제공하기에는 너무 비싸지만 연구하고 배우기에 좋은 우량 기업입니다. 시간이 지남에 따라 가치(및 소유주의 지분)가 복리로 증가한 이력이 있는 기업을 연구하면 가격이 더 매력적이거나 규모가 작거나 잘 알려지지 않은 기업을 찾기 위한 일종의 청사진을 세우는 데 도움이 될 수 있습니다. ​ 양질의 비즈니스 특성 친구와 저는 우리가 좋아하는 이상적인 비즈니스에 대해 논의하고 있었습니다. 가치 평가는 제쳐두고, 우리 모두 높은 ROIC, 충분한 재투자 기회, 훌륭한 경영진 등을 좋아합니다... 제가 좋아하는 비즈니스에 대해 생각할 때 저는 항상 단순한 비즈니스 모델부터 시작합니다. 저는 유료 교량을 좋아합니다. 저는 매력적인 시내 위치에 있는 주차장을 좋아합니다. 얼마 전 레스토랑, 소매점, 편의점에 ATM 기계 및 기타 POS 제품(그리고 이러한 제품들과 관련된 많은 반복적인 수익)을 제공하는 최대 규모의 비즈니스에 대해 읽은 적이 있습니다. 저는 단순한 모델을 좋아합니다. 이러한 비즈니스가 수익성이 높고 지속 가능하며 예측 가능한 이유를 쉽게 이해할 수 있습니다. 이러한 비즈니스는 소유하기 좋은 비즈니스입니다. 전략적으로 좋은 위치에 있는 주차장의 소유주는 시간이 지남에 따라 꽤 잘할 것입니다. 다음 포스팅에서 더 자세히 언급하고 싶은 한 가지는 버핏이 비즈니스에서 “가장 중요한” 요소로 꼽은 가격 책정력입니다. 주차장 소유주는 상당한 현금 흐름에 대한 재투자 옵션이 제한적일 수 있지만 가격 결정력은 보유하고 있습니다. 글의 맨 앞부분에서 저는 실제로 소유할 의사가 없는 주식일지라도 훌륭한 비즈니스와 훌륭한 비즈니스 모델에 대해 읽는 것을 좋아한다고 말씀드렸습니다. 아마존도 이러한 비즈니스 중 하나입니다. (떠나지 말고 계속 읽어보세요). ​ AMZN의 모델에서 배울 점이 많습니다. 저는 항상 존경받는 다른 가치 투자자들의 투자 사례를 읽는 것을 즐깁니다. 지난 분기 이맘때쯤 13-f 리스트를 읽다가 톰 게이너가 매수하고 있는 주식 중 하나로 아마존이 포함되어 있는 것을 보고 깜짝 놀랐습니다. 그는 실제로 약 1년 전부터 아마존을 매수하기 시작했고, 이후 매 분기마다 아주 적은 양을 매수했습니다. 아주 작은 포지션이지만 규모와 상관없이 AMZN이 그의 포트폴리오에 포함된 것을 보고 놀랐습니다. 그래서 여기저기서 연례 보고서를 훑어보면서 자연스럽게 생각하기 시작했습니다. 저는 실제로 AMZN 보고서를 읽는 것을 정말 좋아하며 투자자들에게도 꼭 읽어보라고 ...