약세장 노트

시장에서 가장 큰 주식조차도 가격이 잘못 책정될 수 있으며, 시장에서 가장 내구성있는 우위에 대한 몇 가지 생각이 있습니다. 몇 달 전에 저는 S&P 500에서 가장 널리 팔로우되고 가장 큰 기업 중 하나인 대형주에 대한 투자 글을 읽었습니다. 기본적으로 다음과 같은 질문을 던지는 댓글이 있었습니다: “이 주식의 장점은 무엇인가요?” 이 질문의 의미는 잘 팔리는 대형주에는 우위가 없지만, 잘 팔리지 않는 소형주에는 우위가 있다는 뜻입니다. 이는 가치 투자자들 사이에서 흔히 볼 수 있는 견해로, 시장이 현재 주식 가격에 반영하지 않은 정보를 얻기 위해 언더팔로우된 종목을 찾아야 한다는 것입니다. 이는 좋은 의도의 전략이지만, 소형주에서 많은 정보적 이점이 있다는 가정은 지나치게 과장된 것이라고 생각합니다. 그렇다고 해서 시장이 효율적이라고 믿는 것은 아니며, 오늘날 시장에서 쉽게 얻을 수 있는 정보가 많은 상황에서 정보 우위를 확보하려는 시도가 가치를 찾는 가장 효과적인 방법은 아니라고 생각합니다. 저는 최근 필라델피아에서 열린 마이크로캡 컨퍼런스에서 시장에서 얻을 수 있는 세 가지 주요 이점에 대해 강연한 적이 있습니다: 1. 정보적 이점 2. 분석적 이점 3. 시간적 지평선 이점 대부분의 투자자는 첫 번째 우위에만 집중하는데, 이것이 가장 경쟁력 있는 우위입니다. 많은 투자자가 대형주보다 소형주를 선호하는 주된 이유는 남들이 갖고 있지 않은 정보를 찾기 위해서입니다. 그들은 현재 시장이 인식하지 못하는 것을 발견할 수 있다고 생각합니다. 1950년대 초, 워런 버핏은 무디스의 책장을 넘기다가 웨스턴 보험을 발견했습니다. 이 주식은 재무제표가 깨끗하고 수익성이 높고 잘 관리되는 보험 회사였습니다. 그해 주가는 15달러에서 20달러 사이였고, 주당 순이익은 16달러였습니다. 즉, 주가수익비율(P/E)이 1이었습니다. 재무제표가 엉망인 부실 기업이 아니라 실제 수익성이 있고 계속 기업으로서 안정적인 미래를 보장하는 수익성 있는 기업이었습니다. 버핏은 이것이 좋은 거래라는 것을 깨닫는 데 60초도 채 걸리지 않았을 것입니다. 이는 극단적인 예이긴 하지만 정보 차익 거래의 한 예입니다. 그는 시장 전체가 가지고 있지 않은 정보를 발견했습니다. 버핏이 무디스의 페이지를 기꺼이 넘겼기 때문입니다. 그는 남들이 하지 않는 일을 하고 있었습니다. 그가 발견한 주식 중 일부는 거의 확실한 승자였습니다. 이후 정보의 폭이 넓어지고 접근이 쉬워지면서 경쟁의 장이 평준화되었기 때문에 저평가된 많은 종목들이 차익거래를 통해 사라졌다고 생각합니다. 이제 모두가 더 좋은 상품을 찾아 나서고 있습니다. 그렇지만 저는 저평가된 아이디어를 찾기 위해 열심히 노력하는 것에 전적으로 찬성합니다. 그리고 저는 투자 아이디어를 찾기 위해 스몰캡을 살펴보는 것을 전적으로 찬성합니다. 하지만 다른 많은 투자자들과 달리 저는 아이디어를 찾기 위해 널리 알려진 대형주도 기꺼이 살펴볼 의향이 있으며, 널리 알려진 대형주도 때때로 주가가 매우 잘못 책정될 수 있다고 생각합니다. 또한 많은 투자자가 소형주에서 남들이 가지지 못한 정보를 찾았다고 생각한다고 생각합니다. 블로그를 쓰면서 좋은 점 중 하나는 많은 독자들로부터 소식을 듣는 것인데, 과거에 소형주에 대해 언급했을 때 제가 보고 있는 기업을 이미 조사해서 저와 같은 정보를 찾은 사람이 얼마나 많은지 놀랐습니다. 월스트리트에 애플을 팔로우하는 애널리스트는 100명일지 몰라도 모든 소형주를 팔로우하는 소액 투자자는 500명 이상일 것이며, 시가총액과 거래량으로 보면 평균 대형주 커버리지와 같거나 그 이상일 것입니다. 다시 말해, 시장에 아직 없는 정보를 찾았다고 주장하는 사람이 ...

지난주에 차를 타고 이동하면서 시간을 보냈습니다. 저는 혼자 운전할 때마다 항상 비즈니스나 투자와 관련된 내용을 듣습니다. 저는 차 안에 있을 때마다 선택할 수 있는 인터뷰나 강연 동영상 목록을 길게 보관하고 있습니다. 이번 짧은 여행에서 저는 두 개의 다른 동영상을 시청했습니다. 제프 베조스가 아마존을 거대 기업으로 성장시킨 클라우드 컴퓨팅 서비스 사업인 아마존 웹 서비스에 대해 이야기하는 2012년의 이 강연을 들었습니다. AWS뿐만 아니라 소매 사업 전반에 대해 베조스가 어떻게 생각하는지 알 수 있는 꽤 좋은 강연입니다. 두 번째 동영상은 1998년에 버핏이 플로리다 대학교에서 학생들을 대상으로 한 강연입니다. 이 동영상은 수년 동안 여러 번 들었지만, 제가 즐겨 찾기 목록에 있는 동영상으로 매년 한두 번씩 들을 만한 가치가 있는 동영상입니다. 지난주 오마하를 다녀온 후 누군가 버핏과 멍거는 “새로운 말을 하지 않는다”고 말하는 것을 들었습니다. 이 말은 아마도 버핏과 멍거가 투자 성공의 비법을 공개하지 않는 것에 대한 실망감에서 나온 말일 것입니다. 이들이 일반적인 투자 원칙이라는 측면에서 동일한 게임 플랜을 고수함으로써 큰 성공을 거뒀다는 사실 자체가 교훈이 될 수 있습니다. 기본 철학을 흔들림 없이 고수한 것이 이들에게 먼 길을 가져다주었습니다. 회사가 성장하면서 전술은 시간이 지남에 따라 변화했지만, 초기에 구현한 개념은 그대로 유지되었습니다. 1998년에 있었던 플로리다 대학교 강연은 오랫동안 버핏과 멍거를 잘 이끌어온 투자 원칙을 매우 명료하게 설명하는 데 있어 최고의 강연 중 하나입니다. “새로운” 것은 없지만 때로는 기본으로 돌아가는 것이 유익할 때가 있습니다. 다음은 강연의 몇 가지 주요 내용입니다(댓글 동영상에 있는 시간과 함께): 좋은 비즈니스의 경제학에 대하여(11분 분량) 일본에 대한 질문에 대한 답변으로 버핏은 대부분의 일본 기업이 낮은 자기자본수익률을 내는 이유와 수익률이 낮은 기업을 소유할 때 시간이 어떻게 불리하게 작용하는지에 대해 언급합니다: “일본 기업들은 자기자본 수익률이 매우 낮습니다. 자기자본 수익률이 4%, 5%, 6%에 불과한 기업이 많습니다. 투자자로서 많은 돈을 벌기는 매우 어렵습니다."라고 말합니다. 버핏은 이어서 어떤 사람들은 그러한 비즈니스에 수익성 있게 투자할 수 있다고 설명하며 자신이 초기에 이 방법을 어떻게 사용했는지에 대해 이야기합니다. 또한 이러한 사업을 소유하여 경력을 쌓은 월터 슐로스를 언급합니다. Schloss는 회사가 보유한 순 유형 자산의 가치보다 낮은 가격에 거래되는 수익성이 낮은(또는 때로는 손해를 보는) 기업을 인수했습니다. 이는 잘 작동할 수 있는 접근 방식이지만, 종종 나쁜 기업을 소유하는 것을 의미하기 때문에 불편한 투자 방식이라는 것을 알게 되었고, 저는 나쁜 기업은 피하는 편을 선호합니다. 밸류에이션에 매료되어 부실 기업을 소유하게 되면 주가의 움직임이나 일반 경제에 훨씬 더 많은 영향을 받고 관심을 갖게 된다는 것을 알게 되었습니다. 많은 부실 기업이 싸게 거래되지만 다음 경기 침체기에는 살아남지 못할 것입니다. 글렌 그린버그는 1987년 스타일의 주식 시장 폭락(하루 만에 시장이 20% 이상 급락하는 상황)이 발생했을 때 자신의 포트폴리오를 편안하게 소유할 수 있는 주식으로 채우고 싶다고 말한 적이 있습니다. 현재 가장 큰 포지션이나 포트폴리오의 다른 주식에 대해서는 언급하지 않겠지만, 그 개념에는 많은 장점이 있다고 생각합니다. 수익성이 좋은 우량 기업을 소유하고 있다면 주식 시장이나 경제의 단기 전망에 대해 덜 걱정하거나 전혀 걱정하지 않아도 됩니다. 슐로스형 접근 방식의 또 다른 문제점은 지속적으로 교체해야 하는 수많은 아이디어가 필요하다는 점입니다. 경우에 따라서는 사업의 질이 낮기 때문에 다각화가 많이 필요합니다. 또한 주가가 조금이라도 오르면 바로 주식을 팔아야 하기 때문에 다음 아이디어를 끊임없이 찾아야 합니다. 1950년대, 60년대, 70년대에는 미국 경제가 훨씬 더 제조업 중심이었기 때문에 슐로스의 자산 기반 접근법이 부분적으로 잘...

“기본은 기본입니다. 엄선된 상품, 저렴한 가격, 안정적이고 편리하며 빠른 배송에 집중하고 있습니다. 14년 동안 이러한 접근 방식을 유지한 결과 누적된 효과입니다. 저는 항상 사람들에게 우리가 좋은 분기를 보낸다면 그것은 3년, 4년, 5년 전에 우리가 한 일 덕분이라고 말합니다. 이번 분기에 잘했기 때문이 아닙니다.” - 제프 베조스, 2009년 새해는 항상 투자 프로세스를 검토하기에 좋은 시기입니다. 얼마 전 Nate Tobik의 Oddball Stocks에서 “연습”에 대한 훌륭한 지적을 담은 게시물을 읽었는데, 기본적으로 태양 아래 모든 것을 읽으려는 노력을 멈추고 실제로 나가서 투자를 시작하는 것, 즉 기업 가치 평가, 투자, 학습, 반복 등을 시작해야 한다는 내용이었습니다. 저는 책을 많이 읽는 편이라 이 글을 읽고 많은 생각을 하게 되었습니다. 제가 투자에서 가장 좋아하는 부분은 포트폴리오 관리의 전략적 측면, 독서, 사고입니다. 저는 투자 비즈니스의 실행 측면(실제 거래 및 기타 관리 요구 사항)보다 전략적 측면(분석, 리서치, 비판적 사고)을 훨씬 더 선호합니다. 저는 다른 어떤 투자 활동보다 독서를 선호하지만, 사람들과 이야기를 나누면서 얻을 수 있는 정보와 관점에 점점 더 감사하기 시작했습니다 - 스커틀버트. 어쨌든 그건 별도의 포스팅입니다. 하지만 연습이 더 나아지는 가장 좋은 방법이라는 네이트의 지적에 전적으로 동의합니다. 절차적 기억 콘서트 피아니스트는 같은 일을 반복해서 하는 절차적 기억을 개발함으로써 자신의 기술에 능숙해집니다. 책을 읽는다고 라흐마니노프 연주를 배울 수는 없습니다. 필 미켈슨은 수년 동안 골프계 최고의 숏게임을 구사했습니다. 그의 놀라운 재능은 성공의 필요 조건이었지만 충분 조건은 아니었습니다. 필이 최고의 그린 사이드 플레이어가 될 수 있었던 것은 어렸을 때 아버지가 뒷마당에 그린을 만들어 주었고 필은 아주 어린 나이에 이 그린에서 샷을 연달아 쳐냈기 때문입니다. 2005년 PGA 챔피언십에서 우승한 미켈슨의 72번 홀 칩샷은 그가 어렸을 때 “수만 번 연습했다”고 말한 샷입니다. 피아노 연주, 샌드웨지 치기, 점프 샷, 자전거 타기, 심지어 자동차 운전까지 모든 것을 배우는 방법은 반복을 통해 이루어집니다. 가치 평가도 마찬가지입니다. 책을 읽는 것도 좋고 사례 연구를 하는 것도 좋지만, 실제로 기업을 평가하고 투자를 하는 것, 즉 연습을 하는 것이 가장 좋은 학습 방법입니다. 프로세스 개발 제 블로그의 단골 독자라면 아시겠지만 저는 프로세스 개발에 매우 집중하고 있습니다. 저는 항상 투자에 대한 프로세스 중심의 접근 방식이 장기간에 걸쳐 성공을 거둘 수 있는 최고의 기회를 제공한다고 생각해 왔습니다. 투자는 장기적인 게임입니다. 장기간에 걸쳐 우수한 결과를 창출하려면 복제 가능한 프로세스가 필요합니다. 제 투자 철학의 핵심 중 하나는 최고의 아이디어에만 투자하는 ...

마이클 버리의 이야기는 매혹적입니다. 실제로 마이클 루이스와 그렉 주커만 같은 뛰어난 금융 스토리텔러가 금융 위기에 관한 베스트셀러의 주요 부분으로 삼을 정도로 훌륭한 이야기입니다. 이야기는 다음과 같습니다: 버리는 사람들이 블로그가 무엇인지 알기 전에는 그저 블로그를 쓰는 사람이었습니다. 그는 초기 인터넷 채팅방에서 자신의 아이디어를 논의하고 있었습니다. 그는 주식을 골랐습니다. 1990년대 후반, 가치투자가 그다지 인기가 없던 시절에 그는 가치 투자자였습니다. 하지만 버리는 자신의 계좌에 투자하여 좋은 성과를 거두었고, 초기 게시판에서 소수의 팔로워를 확보했습니다. 어느 날 그는 의사를 그만두기로 결심하고 자신의 펀드를 시작한다는 글을 올렸습니다. 버리의 게시물을 읽고 수익을 얻고 있던 조엘 그린블랫은 곧바로 버리에게 연락하여 백만 달러를 주고 새 사업의 지분을 인수하고 버리의 작은 펀드에 자금을 지원하겠다고 제안했습니다. 버리는 시장의 인기 종목보다 저가 주식을 선호하는 주식 투자자로 성공을 거두었지만, 마이클 루이스가 유명한 서브프라임 사태에 관한 책을 저술하면서 유명해졌습니다. 버리는 완전히 무명(하지만 매우 성공적이었던) 주식 투자자에서 수십 년 만에 최대 규모의 버블을 훌륭하게 예측하고 수익을 올린 펀드 매니저로 변신했습니다. 그의 거래는 금융 위기 관련 서적의 초점이 되었고, 워렌 버핏이나 앨런 그린스펀과 같은 거물들이 그의 이름을 알게 되었습니다. 버리의 이야기는 흔히 주식 투자를 잘하던 '평범한 사람'이 소로스와 같은 일생일대의 트레이딩으로 큰돈을 벌었다는 신데렐라식 이야기로 전해지곤 합니다. 정확히는 아니지만... 일련의 사건은 그렇게 전개되었지만, 서브프라임 거래에서 버리의 성공 스토리는 실제로 그가 얼마나 재능 있는 주식 투자자인지를 경시한다고 생각합니다. 그는 주택 가격이 폭락하면서 급등했던 신용부도스왑에 투자한 것으로 주목을 받을 만합니다. 하지만 투자자 서한에서 스스로 밝혔듯이 그는 본질적으로 주식 투자자입니다. 그는 전형적인 가치투자자로서 시장의 구석구석에서 저평가된 종목을 찾아다니는 스타일입니다. 그는 초기 게시물에서 자신의 투자 철학에 대해 이렇게 말했습니다: “제 전략은 그리 복잡하지 않습니다. 저는 인기 없는 회사의 주식을 로드킬처럼 보일 때 사서 조금 다듬어지면 팔려고 노력합니다.” 제가 Burry를 가장 존경하는 점은 독립적으로 사고하는 능력입니다. 그는 버핏을 연구했지만 버핏은 복제할 수 없다는 것을 깨달았습니다. 그의 스타일은 원래 특가 사냥꾼이었던 벤 그레이엄의 스타일에 훨씬 더 가까웠습니다. 하지만 그는 그레이엄을 복제하지도 않았습니다. 제가 알기로는...

“증권 분석에 대한 새로운 접근 방식은 시장 가격과 무관하게 보통주의 가치를 평가하려고 시도합니다. 발견한 가치가 현재 가격보다 훨씬 높거나 낮으면 분석가는 해당 종목을 매수하거나 처분해야 한다고 결론을 내립니다. 이 독립적 가치에는 다양한 명칭이 있는데, 가장 친숙한 것은 '내재가치'입니다. - 벤 그레이엄, 증권 분석(1951년판) 그레이엄은 내재 가치의 정의에 대해 이렇게 말했습니다: “내재가치에 대한 일반적인 정의는 자산, 수익, 배당금, 확실한 전망 등 사실에 의해 정당화되는 가치입니다. 일반적인 경우, 가치를 결정하는 가장 중요한 단일 요소는 이제 표시된 평균 미래 수익력으로 간주됩니다. 그런 다음 이 수익력을 먼저 추정하고 그 추정치에 적절한 '자본화 계수'를 곱하면 내재가치를 찾을 수 있습니다.” 그레이엄은 매우 설득력 있는 연설가이자 작가였지만, 조엘 그린블랫이 이 문제의 핵심을 잘 요약한 것 같습니다: “가치 투자는 어떤 것의 가치를 파악하고 그에 대해 훨씬 적은 비용을 지불하는 것입니다.” 과거에 내재 가치를 언급할 때 다음과 같은 질문을 받은 적이 있습니다."네, 하지만 어떤 것이 가치가 있는지 어떻게 알 수 있나요? 다시 말해, 내재 가치는 어떻게 결정하나요? 이 글에서는 내재가치에 대해 제가 정리한 몇 가지 의견을 소개해드리겠습니다. 스프레드시트나 공식을 기대하신 분들은 실망하실 것입니다. 하지만 이 글이 본질적 가치의 개념을 이해하고 파악하는 데 도움이 될 수 있는 몇 가지 일반적인 아이디어를 제공할 수 있기를 바랍니다. 내재 가치 결정은 예술의 경지 비즈니스의 내재 가치를 결정하는 과정은 예술의 한 형태입니다. 데이터를 스프레드시트에 꽂아놓고 그 가치를 알아내기를 바라는 데 사용할 수 있는 엄격한 규칙은 없습니다. 저는 수년 동안 많은 DCF를 포함하여 다양한 모델을 살펴봤지만, 일반적으로 이러한 유형의 모델 대부분에 회의적인 편입니다. 버핏은 투자 설명서 4페이지에서 내재가치를 간단하게 정의합니다: “내재가치는 투자 및 비즈니스의 상대적 매력을 평가하는 유일한 논리적 접근 방식을 제공하는 매우 중요한 개념입니다. 내재가치는 간단히 정의하면 “기업의 남은 수명 동안 회수할 수 있는 현금의 할인된 가치입니다.”라고 할 수 있습니다. 이는 DCF 모델이 가치를 결정하는 적절한 방법이라는 것을 의미합니다. 그러나 그는 5페이지에서 다음과 같이 말합니다: “하지만 내재가치의 계산은 그렇게 간단하지 않습니다. 우리의 정의에서 알 수 있듯이 내재가치는 정확한 수치가 아니라 추정치입니다... 같은 사실을 바라보는 두 사람이... 거의 필연적으로 적어도 약간은 다른 내재가치 수치를 내놓을 것입니다."라고 말합니다. 버핏은 가치 평가가 예술이라는 점을 시사합니다. 기업의 모든 미래 현금 흐름의 현재 가치를 결정하려면 기업의 과거 재무 상태, 수익성, 영업 이력의 안정성, 대차대조표, 경쟁적 위치 평가, 미래 전망에 대한 비판적 사고, 경영진 평가 등 기업 DNA의 다양한 측면을 모두 살펴보고 가중치를 부여하여 현재 가격과 비교해야 합니다. 따라서 ...