투자 프로세스 | 아웃퍼펌을 위한 가이드

품질에 대한 모자이크를 이해하면 매우 보람 있는 결과를 얻을 수 있습니다. 질적 성장을 위한 사례 나는 가장 단순한 취향을 가지고 있다. 최고만 좋아한다. 오스카 와일드 오스카 와일드의 이 말은 프랑수아 로숑이 투자 서한에서 자주 인용하는 말입니다. 저도 이 말에 공감합니다. 저는 최고의 기업 외에는 투자할 이유가 없다는 확고한 신념을 가지고 있습니다. 진화, 자본주의, 역사, 그리고 우리가 가는 모든 곳에서 다음과 같은 패턴이 나타납니다: 최고는 시간이 지나도 최고로 남을 뿐만 아니라 종종 경쟁 우위 격차를 늘립니다. 저는 이 패턴을 통해 투자 수익을 얻고자 합니다. 따라서 제 전략의 중요한 부분은 이미 승자가 된 기업들과 보조를 맞추는 것입니다. 주식 시장에서 승자를 뜻하는 또 다른 단어는 퀄리티 기업입니다. 슈로더에서 발표한 이 두 가지 연구 결과를 보면 우량 투자가 왜 '제 살 깎아먹기'와 같은지 알 수 있습니다: https://mybrand.schroders.com/m/a902880d3740f0e9/original/Why-Quality-stocks-offer-higher-return.pdf 많은 사람들이 저품질 기업에서 빠른 수익을 추구합니다. 이는 장기적인 마인드를 가진 투자자에게 기회를 창출합니다. 품질 투자에 관한 책이 많이 출간되었습니다. 품질이라는 용어는 느슨하고 종종 주관적인 정의입니다. 저는 주관적일 수밖에 없고 정량화하기는 불가능하다고 생각합니다. 제가 생각하는 양질의 투자의 핵심 요소는 주당순이익의 성장, 재투자에 대한 높은 수익률, 훌륭한 경영진, 경쟁 우위입니다. 양질의 투자를 위한 중요한 요소는 기업의 과거 실적과 성장에만 근거해서는 안 된다는 것입니다. 투자자로서 우리는 과거가 아닌 미래의 성장에 따른 수익으로 수익을 창출하는 것을 목표로 합니다. 따라서 우리는 공동 소유주인 기업에 대해 깊고 이성적이며 대부분의 경우 질적인 이해를 가져야 합니다. 단순히 승자가 되어 해자를 파고 있는 회사를 바라보는 것만으로는 충분하지 않으며, 그 회사가 어떻게 해자를 계속 강화하고 경쟁에서 앞서 나갈 수 있는지를 이해해야 합니다. 저는 품질을 모자이크라고 생각합니다. 자세히 보면 전혀 관련이 없어 보이는 다양한 크기의 조각들이 모자이크처럼 이어져 있습니다. 각도가 다르고 색깔도 다양하며 열심히 연구해 보면 무작위로 배열된 것처럼 보일 수도 있습니다. 하지만 한 발짝 물러서서 전체 그림을 보면 각 조각이 그림의 필수적인 부분이라는 것을 깨닫게 됩니다. 투자에 있어서 저는 슈로더의 품질 투자에 대한 연구(이 정의에서 제가 가장 좋아하는 부분을 강조했습니다)에서 품질에 대한 정의를 좋아합니다: 우량 기업은 시간이 지남에 따라 안정적인 사업 실적을 기록하면서 수익성이 높고 장기적으로 투자할 수 있는 재무 건전성을 갖춘 기업으로 정의됩니다. 실적이 가장 좋은 우량주는 또한 잉여 현금 흐름을 주주에게 환원하는 실적이 좋은 주식입니다. 보다 구체적으로 다음 세 가지 주요 특성으로 우량성을 파악합니다: 수익성 - 수익률, 특히 자기자본수익률, 현금 흐름 창출, 사업 마진 등 회사가 자산에서 수익을 창출하는 능력을 측정합니다. 안정성 - 수익성은 시간이 지남에 따라 상대적 주식 수익률의 중요한 동인이지만, 보다 안정적인 펀더멘털을 가진 기업에 집중함으로써 수익률을 높일 수 있습니다. 당사는 배당금 증가, 현금흐름의 안정성, 수익 및 매출의 시간 경과에 따른 성장성을 분석하여 지속 가능한 성장으로 오인하기 쉬운 일시적인 주기적 강세 기업을 피하는 데 도움을 줍니다. 재무 건전성 - 일부 부채는 괜찮지만 과도한 재무 레버리지로 사업을 확장하는 기업을 구별하는 것도 중요합니다. 적당한 레버리지와 충분한 부채 상환 능력을 갖춘 기업은 자신의 운명을 스스로 개척할 가능성이 높습니다. 따라서 우량 기업은 투자 주기, 현금 흐름의 주기성, 고수익 투자 기회를 고려할 때 적절한 레버리지를 보유하고 있습니다. 슈로더의 연구 결과에서 알 수 있듯이, 우량 기업이란 펀더멘털이 안정적이고 경쟁사보다 자산에서 더 나은 수익을 창출할 수 있는, 스스로 운명을 통제하는 기업입니다. 그렇기 때문에 제가 투자할 때 가장 중요하게 보는 것은 경쟁사가 적은 산업 분야에서 활약하는 기업입니다. 직접 경쟁사보다 ROIC와 주당순이익 성장률이 높은 기업에 투자하면 큰 수익을 얻을 수 있다고 믿습니다. 경쟁사보다 우위에 있는 기업은 계속 성장하고 시장 점유율을 확보할 수 있는 위치에 있을 가능성이 높습니다. 투자자로서 일반 시장에서 큰 수익을 얻을 수 있는 곳 중 하나입니다. 주주 수익률을 높이는 요인에 대한 연구를 고려하는 것이 중요합니다. 세 가지 논문을 강조하고 싶습니다: 1. 마이클 모부신의 일반 시장 수익률에 관한 연구: 기업 인구 통계를 이해하는 것이 ...

현재 '품질'과 '컴파운더'에 대해 많은 과대 광고가 난무하고 있습니다. 이러한 비즈니스에 대해 높은 배수를 기꺼이 지불하려는 사람들이 많습니다. ​ 워렌 버핏이 '가치' 투자자에서 '품질' 투자자로 전환한 것을 좋은 기업에 돈을 지불하는 정당화 수단으로 사용하는 것을 봅니다. ​ 찰리 멍거가 워런 버핏이 훌륭한 기업에 돈을 지불하는 것의 가치를 깨닫는 데 도움을 준 것은 분명한 사실입니다. 버핏은 올해 주주 서한에서 찰리를 버크셔의 '설계자'라고 칭송했습니다. ​ 모두가 알고 있는 명언이지만, 어쨌든 여기에 넣겠습니다. ​ 좋은 회사를 좋은 가격에 사는 것보다 훌륭한 회사를 공정한 가격에 사는 것이 훨씬 낫다. ​ - 워렌 버핏 ​ 여기에 이런 말도 덧붙입니다: ​ '장기적으로 볼 때, 주식이 그 주식의 기반이 되는 비즈니스보다 훨씬 더 나은 수익을 올리기는 어렵습니다. 기업이 40년 동안 6%의 자본 수익을 내고 그 주식을 40년 동안 보유한다면, 원래 주식을 엄청나게 할인된 가격에 샀다고 해도 6%의 수익률과 크게 다르지 않을 것입니다. 반대로 20년 또는 30년 동안 자본 대비 18%의 수익을 내는 기업이라면 비싸 보이는 가격을 지불하더라도 결국 엄청난 결과를 얻게 될 것입니다. ​ - 찰리 멍거 ​ 비즈니스가 충분히 좋으면 많은 돈을 지불할 수 있겠죠? 그것은 “많이”를 어떻게 생각하느냐에 달려 있습니다. ​ 가격이 중요합니다. 존 휴버는 가치의 세 가지 엔진에 대한 훌륭한 프레임워크를 제시합니다: ​ 제 생각은 이렇습니다. 세 곳에서 투자 수익을 얻을 수 있습니다: ​ 1. 수익 성장 2. 다중 확장 3. 주주 수익률 ​ 후버는 자신의 프레임워크에서 3번으로 주식 수 감소를 사용하지만 저는 주주 수익률을 선호합니다. 여기에는 자사주 매입을 통한 주식 수 감소, 배당을 통한 자본 환원, 그리고 부채 상환을 통한 주주 수익률도 고려합니다. ​ 이 세 가지 범주 중 어느 하나라도 증가하면 기업 ...

소개 투자 자본 수익률(ROIC)은 투자 분야에서 가장 관련성이 높은 지표 중 하나이며, 그 중요성에 전적으로 동의합니다. 그러나 저는 분석가들이 이 지표에서 얻을 수 있는 가장 적절한 교훈을 놓치는 경우가 많다는 느낌을 받습니다. 분석가들이 최종 수치만 가지고 다른 회사들과 비교하면서 ROIC가 높을수록 더 좋은 회사라는 단순한 결론을 내리는 것이 일반적입니다. 이 결론은 종종 사실이지만 분석적 관점에서 볼 때 이는 많은 관련 교훈을 놓치는 다소 피상적인 진술이라는 점을 분명히 말씀드리고 싶습니다. ROIC의 중요성은 수치 자체에 있는 것이 아니라 이 수치를 달성한 방법에 있습니다. 다시 말해, 실제로 중요한 것은 ROIC의 분석입니다. ​ 이러한 분석을 통해 수치 뒤에 숨어 있는 비즈니스 모델, 특정 ROIC를 달성하기 위해 회사가 무엇을 잘(또는 잘못) 하고 있는지, 그리고 더 중요한 것은 그 수치가 얼마나 지속 가능한지 이해할 수 있습니다. ROIC에 대해 자세히 분석하면 분석가가 올바른 질문을 하고 올바른 답을 얻는 데 도움이 될 것입니다. ​ 하지만 먼저 개념 자체를 상기하는 것부터 시작하겠습니다. 마이클 J. 모부신과 댄 칼라한은 최근 저에게 ROIC의 바이블이라고 할 수 있는 가장 유명한 글 중 하나인 '투자 자본 수익률'을 다시 한 번 살펴봤습니다. ROIC를 계산하고 일반적인 문제를 처리하는 방법"에서 ROIC를 다음과 같이 정의하고 있습니다: 또한 "기업이 수익을 달성하는 방법을 이해하면 지속 가능한지 여부를 평가하는 데 지침을 제공할 수 있다"고 말하며, "기업이 매력적인 ROIC를 창출하는 방법을 알면 경쟁 전략 분석에 정보를 제공할 수 있다"고 설명합니다. 그런 의미에서 그들은 이전 공식을 NOPAT 마진과 투자 자본 회전율로 세분화합니다: 또한 "기업이 높은 NOPAT 마진을 통해 높은 ROIC를 달성했다면 차별화에 분석의 초점을 맞춰야 한다"고 언급합니다. 회사의 높은 수익률이 높은 투자 자본 회전율에서 비롯된 것이라면 비용 리더십에 대한 분석을 강조해야 합니다. 드물게 NOPAT 마진이 높고 투자 자본 회전율이 높은 회사가 있습니다. 일반적으로 이러한 기업들은 규모의 경제로 인해 이점이 강화됩니다."라는 설명과 함께 다음 차트가 포함되어 있습니다: 이 아이디어에 따라 산업 유통 부문의 기업만을 대상으로 비슷한 차트를 재현해 보았습니다: (참고: 이 글의 주제는 정량적이기보다는 훨씬 더 정성적이기 때문에 계산을 단순화하기 위해 (NOPAT 대신) EBIT를 사용했습니다. 이렇게 하면 계산이 더 쉽고 회사 간에 균일하며 결론이 전혀 바뀌지 ...

세상은 빠르게 변화하고 있습니다. ​ 그래서 BNP파리바 포티스 수석 전략가인 필립 기젤스는 코엔 드 레우스와 함께 '5가지 트렌드로 보는 신세계 경제'라는 책을 썼습니다. ​ 우량 투자자로서 우리는 이 책에서 많은 것을 배울 수 있습니다. ​ 왜 그럴까요? ​ 우리는 강력하고 매력적인 성장세를 보이는 최종 시장에서 활동하는 기업에 투자하는 것을 좋아합니다. Compounding Quality: 5가지 트렌드로 본 새로운 세계 경제를 집필한 이유는 무엇인가요? ​ 필립 기젤스: 오늘날 우리는 금융 역사에서 전환점에 서 있습니다. 코로나19는 많은 세속적 트렌드가 가속화되면서 판도를 바꾸고 있습니다: ​ 생산성 향상(인공 지능 덕분에) 기후 변화 세계화 부채 증가 인구 고령화 ​ 저는 항상 10년 법칙을 사용하는 것을 좋아합니다. 10년 후에도 지금보다 더 많을까요, 아니면 더 적을까요? ​ 제품에 대한 수요가 구조적으로 증가하는 기업에 투자하세요. ​ Compounding Quality: 가치와 품질 및 성장 투자를 어떻게 보시나요? ​ 필립 기젤스: 많은 사람들이 가치 투자와 성장 투자를 구분합니다. 하지만 결국 모든 현명한 투자는 가치 투자입니다. 주식의 가치보다 낮은 가격에 주식을 사려고 노력하는 것이죠. ​ 버핏처럼 저도 훌륭한 기업에 공정한 가격에 투자하는 것이 좋은 생각이라고 생각합니다. ​ 워렌 버핏은 여전히 많은 투자자들에게 구식 가치 투자자로 인식되고 있습니다. 우리 둘 다 이것이 옳지 않다는 것을 알고 있습니다. ​ 워렌 버핏은 퀄리티 투자자입니다. 그렇지 않았다면 그는 코카콜라, 무디스, 애플 같은 회사에 투자하지 않았을 것입니다. ​ Compounding Quality: 책에서 언급하신 첫 번째 세속적 트렌드는 혁신과 생산성입니다. 투자자로서 이 아이디어를 어떻게 활용할 수 있을까요? ​ 필립 기젤스: 경제 성장의 가장 중요한 두 가지 동인은 생산성 증가와 노동 인구의 증가입니다. ​ 대부분의 국가에서 노동 인구의 증가가 감소하고 있기 때문에 앞으로 경제 성장은 생산성 증가에서 비롯되어야 합니다. ​ 저는 생산성 성장을 주도할 4가지 분명한 트렌드를 보고 있습니다: ​ 디지털 혁명 코로나19가 현재의 트렌드를 더욱 가속화 에너지 전환 앞으로 등장할 새로운 기술...

대부분의 CEO는 기업 자본을 낭비하고, 소수의 CEO만 제대로 활용합니다. 버크셔 해서웨이의 60년 동안의 놀라운 성과 뒤에는 배당 정책이 있었을까요? ​ 인텔의 주가 하락에 배당이 어떻게 기여했을까요? ​ 맥도날드의 10년간 침체의 원인이 배당금 때문이었나요? ​ 배당은 어떻게 검색 및 온라인 광고 시장에서 마이크로소프트의 경쟁에서 밀려나게 했나요? ​ 독일 연방공화국에서 배당 정책에 대해 배울 수 있는 놀라운 교훈은 무엇일까요? ​ J.D. 록펠러, 존 말론, 헨리 싱글턴, 워렌 버핏, 제프 베조스 등 모범적인 CEO들은 배당을 어떻게 바라보았나요? ​ 어떤 투자자는 소득이 전혀 필요하지 않은 반면 다른 투자자는 시기에 따라 다양한 금액이 필요한데, 단일 배당 정책으로 투자자의 다양한 소득 요구를 어떻게 해결할 수 있을까요? ​ 배당이 세무사에게 더 유리할까요, 아니면 투자자에게 더 유리할까요? 매우 긴 글이지만 읽어볼 만한 가치가 있습니다. 이 글은 저자의 동의를 얻어 '성공의 구조'[ISBN 979]의 30장을 그대로 옮긴 것입니다: 모든 위대한 비즈니스의 태피스트리를 관통하는 황금 실'[ISBN 979-8325862762]에서 저자의 동의를 얻어 발췌한 것입니다. ​ 투자 조사 중에 거의 동일한 두 회사를 발견했다고 상상해 보세요. 같은 업계에 속해 있고, 거대한 시장을 타겟으로 하며, 놀라울 정도로 유사한 제품을 제공합니다. 두 회사 모두 뛰어난 경영진이 이끌고 있으며, 최고의 효율로 운영되고 있고, 20%라는 인상적인 투자자본수익률(ROIC)을 달성하고 있습니다. 주목할 만한 유일한 차이점은 무엇일까요? A 회사는 50%의 배당률로 배당금을 지급하는 반면, B 회사는 모든 수익을 보유하고 배당금을 지급하지 않습니다. ​ 이제 질문이 하나 있습니다. 여러분은 A회사와 B회사 중 어느 쪽에 투자하시겠습니까? ​ 잠시 시간을 내어 생각해 보세요. 그 답은 거의 틀림없이 여러분을 놀라게 할 것입니다... 곧 모든 것이 밝혀질 것입니다. ​ 배당금 및 이익잉여금 CEO의 가장 중요한 책임 중 하나는 자본 배분이지만, 많은 사람들이 어려움을 겪는 분야이기도 합니다. CEO는 종종 그 결과를 충분히 이해하지 못한 채 차선의 결정을 내리는 경우가 많습니다. 대표적인 예가 배당금 지급입니다. 많은 CEO들은 배당금 지급이 회사의 성장과 장기적인 성공에 실제로 해가 될 수 있다는 사실을 인지하지 못한 채 배당금을 지급해야 한다고 생각합니다. ​ 이 문제를 더욱 복잡하게 만드는 것은 투자자의 주식 수익률의 상당 부분이 배당금 재투자에서 비롯된다는 널리 퍼진 오해입니다. 이러한 오해로 인해 주주들은 자신의 논리에 근본적인 결함이 있다는 사실을 인지하지 못한 채 배당을 요구하게 됩니다. ​ 이 두 가지 요인이 결합되어 많은 기업이 잠재력을 충분히 실현하지 못하는 원인이 되고 있습니다. ​ 자본 배분 결정은 기회 비용을 신중하게 고려하여 내려져야 합니다. 비즈니스는 수많은 외부 영향을 받으며, 그 대부분은 예측할 수 없습니다. 이것이 바로 헨리 싱글턴이 유연성을 유지해야 한다고 설파한 이유입니다. 그는 일부러 계획을 세우는 것을 피하고 대신 매일 그때그때 상황에 따라 배를 조종한다고 말했습니다. ​ 이는 비즈니스를 운영하는 올바른 방법이지만, 대부분의 CEO는 비판적 사고 없이 상황에 관계없이 정해진 매뉴얼을 맹목적으로 따르는 것을 기본으로 합니다. 이들은 어려운 결정을 내릴 필요가 없도록 성문화된 접근 방식으로 경영진의 재량권을 효과적으로 대체합니다. ​ 여러분이 투자한 회사를 그런 사람이 운영하기를 원하시나요? ​ 곧 알게 되겠지만 싱글턴은 배당금을 지급하지 않았습니다. 워런 버핏이나 제프 베조스도 마찬가지입니다. 따라서 질문은 “왜 안 할까?”가 됩니다. 이 질문에 답하는 것이 이 장의 주제입니다. ​ 1972년 맥도날드, 코카콜라, 월트 디즈니, 아메리칸 익스프레스, 질레트, 제너럴 일렉트릭을 포함한 미국 상위 50개 주식으로 구성된 '니프티 피프티'는 최고의 투자 기회로 각광받았습니다. 반세기가 지난 지금도 이 기업들 중 다수는 여전히 업계 리더로 남아 있습니다. 1972년에 50개 기업에 5,000달러를 균등하게 분산 투자하여 2022년 말까지 보유한 투자자는 자본 성장과 배당을 통해 연 10.08%의 복리로 투자금이 증가하여 5,000달러가 609,020달러로 늘어나는 것을 보았을 것입니다. ​ 하지만 이 투자자는 니프티 피프티에 분산 투자하는 대신 워런 버핏의 기업인 버크셔 해서웨이에 5,000달러 전액을 투자할 수도 있었을 것입니다. 1972년 당시 버크셔 해서웨이는 실패한 섬유 사업에서 턴어라운드한 기업이었기 때문에 니프티 피프티에 포함될 만한 가치가 없다고 여겨졌지만, 5,000파운드가 2870만 달러라는 놀라운 규모로 성장했을 것입니다. ​ 이는 버핏이 경력 초기에 발견한 마법, 즉 이익잉여금 복리의 놀라운 힘을 보여줍니다. 버핏은 18.9%라는 놀라운 연간 수익률을 달성한 반면, 니프티 피프티는 10.08%의 복리 수익률을 기록했습니다. 핵심은 배당금 지급을 피함으로써 성장을 최적화하는 것입니다. ​ 이것은 로켓 과학이 아니라 기본적인 수학에 불과합니다. 기업이 20%의 자본 수익을 얻고 모든 금액을 비즈니스에 재투자한다면 그 가치는 20%에 가까운 비율로 복리화됩니다. 그러나 회사가 수익의 50%를 배당금으로 지급하면 복리 성장률은 절반으로 줄어들어 10%에 가까워집니다. ​ 이를 원근법으로 생각해 봅시다. 같은 업계에서 비슷한 제품으로 방대한 시장을 공략하는 거의 동일한 두 회사가 있다고 상상해 보겠습니다. 두 회사 모두 뛰어난 경영진에 의해 운영되며 최고의 효율성으로 운영되고 20%의 투자자본수익률(ROIC)을 달성하고 있습니다. 유일한 중요한 차이점은 무엇일까요? A 회사는 수익의 50%를 배당금으로 지급하는 반면, B 회사는 수익의 전부를 보유합니다. ​ 두 회사 모두 5천만 달러의 자본금으로 시작합니다. 15년 후 A 회사는 자본금을 2억 3천만 달러로 늘리고 1억 6천만 달러의 배당금을 지급했을 것입니다. 순이익은 1,000만 달러에서 4,600만 달러로 증가하여 연평균 성장률(CAGR)이 11.52%에 달했을 것입니다. ​ 한편, 모든 금액을 연복리 20%로 재투자하는 B 회사의 경우 자본금은 7억 7,000만 달러로 증가했을 것입니다. 순이익은 연간 1,000만 달러에서 1억 5,400만 달러로 급증하여 21.6%의 훨씬 더 높은 CAGR을 달성했을 것입니다. ​ 이야기는 여기서 끝나지 않습니다. 지속적으로 높은 성장률 덕분에 시장은 B 회사에 훨씬 더 높은 수익 배수를 부여할 것입니다. 만약 A 회사가 수익의 12배로 평가되고 B 회사가 18배로 평가된다면 시가총액의 차이는 엄청나게 커집니다. 15년 후 A 회사의 시가총액은 5억 5,200만 달러(46 x 12)가 되고, B 회사의 시가총액은 28억 달러(154 x 18)로 치솟을 것입니다. 불과 15년 만에 B사의 가치가 배당금을 지급하는 기업보다 6배 가까이 높아지는 것입니다. ​ 이것이 바로 버핏이 배당금을 지급하지 않는 이유이며, 버크셔 해서웨이가 50년 동안 니프티 피프티를 47배나 능가한 이유를 설명해 줍니다. ​ 사실 버크셔 해서웨이는 한 번 배당금을 지급한 적이 있지만 단 한 번뿐이었습니다. 워런 버핏은 그것이 실수라는 것을 금방 깨달았습니다. 1967년 1월 3일에 지급된 배당금은 주당 10센트에 불과했고, 당시 주가는 17.87달러에 거래되고 있었기 때문에 수익률은 0.56%에 불과했습니다. 이 배당금으로 인해 회사의 대차대조표에서 주주들에게 총 101,755달러가 분배되었습니다. 이 돈을 비즈니스에 재투자했다면 2023년에는 31억 달러 이상의 규모로 성장했을 것입니다. 위 차트는 1977년부터 2017년까지 버크셔 해서웨이의 시가총액 성장률을 보여줍니다. 한 선은 실제 실적을 나타내고, 다른 선은 회사가 수익의 50%를 배당금으로 지급하고 나머지 50%만 보유했을 때의 성장률을 나타냅니다. 이 비교는 버핏이 1967년 배당을 반복하지 않은 것이 왜 옳았는지 설명해 줍니다. ​ 알버트 아인슈타인은 “복리를 이해하는 사람은 복리를 얻는다”며 복리를 “세계 8번째 불가사의”라고 말한 것으로 유명합니다. ​ 복리를 이해하지 못하는 기업은 실적이 저조할 뿐만 아니라 비즈니스 성장률 둔화로 인해 미처 확보하지 못한 시장 점유율을 경쟁업체에 빼앗기게 됩니다. ​ 배당 중심의 사고방식은 경제 역사에 뿌리를 두고 있습니다. 1950년대 이전에는 기업이 투자자에게 정기적으로 현금을 지급하는 것이 기업의 품질과 신뢰성을 나타내는 신호라는 믿음이 지배적이었습니다. 그 시대에는 기업들이 유형 자산을 많이 보유하고 있었기 때문에 유기적인 성장이 더디게 이루어졌습니다. 기업 인수는 드물었고 자사주 매입은 아직 생소한 개념이었기 때문에 잉여 자본이 쌓이면 주주에게 돌려주는 것이 당연한 선택이었습니다. ​ 오늘날 우리는 다른 세상에 살고 있습니다. 많은 선도 기업들이 확장하기 쉬운 무형 자산 기반을 보유하고 있고, 인수합병이 일반화되었으며, 많은 기업들이 자산이 적고 빠른 확장성을 갖추고 있으며, 자사주 매입이 제대로 이루어지면 주주 수익률에 엄청난 기여를 할 수 있습니다. 하지만 시대가 변했음에도 불구하고 여전히 많은 CEO가 할아버지의 방식을 따르고 있습니다. ​ 배당금 지급 여부에 대한 논쟁은 새로운 것이 아닙니다. 1870년대에 스탠다드 오일의 이사였던 샘 앤드류스는 지속적으로 높은 배당금을 지급하면 스탠다드 오일의 주식이 매력적인 투자처가 될 것이라고 믿었습니다. 하지만 J.D. 록펠러는 이에 동의하지 않았고, 성장을 촉진하고 회사의 경쟁력을 강화하기 위해 이익을 재투자해야 한다고 주장했습니다. ​ 이 의견 불일치는 스탠다드 오일 내부에서 지속적인 긴장의 원인이 되었습니다. 결국 앤드루스는 회사에서 쫓겨나게 됩니다. 록펠러는 이후 스탠다드 오일이 엄청난 성공을 거두면서 세계 최고의 부자가 되었고, 그의 접근 방식은 검증되었습니다. ​ 존 말론은 배당금과 자본 배분의 역사에 등장하는 또 다른 중요한 인물입니다. 그는 1973년부터 1999년까지 TCI(Tele-Communications Inc)의 CEO로 재직했습니다. 당시 상장 기업들 사이에서 지배적인 트렌드는 순이익의 최적화에 초점을 맞추는 것이었다는 점을 이해하는 것이 중요합니다. 솔직히 말해서 이러한 사고방식은 오늘날에도 계속되고 있지만, 말론은 이러한 접근 방식에 근본적인 결함이 있음을 인식했습니다. ​ 말론은 세전 수익이 세금으로 이어져 회사에서 자본을 고갈시킨다는 사실을 인식했습니다. 말론은 '기업과 주주에게 이익이 되는 세금 효율적인 방식으로 자본을 재투자할 수 있는데 왜 세무 담당자에게 자본을 유출해야 할까?"라고 스스로에게 물었습니다. 이러한 접근 방식은 배당을 하지 않는다는 것을 의미했지만, 말론의 리더십 아래 TCI는 주주들에게 30.3%라는 놀라운 연평균 복합 수익을 제공하는 금융 강자가 되었습니다. 말론이 재임 초기에 TCI에 투자한 1달러는 그가 물러날 무렵에는 900달러로 불어났습니다. 이에 비해 ...