퀄리티/가치 투자 대가들 13F 업데이트 -2

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3분기에 저희 파트너십은 소폭의 상승세를 기록했습니다. 지난 몇 달 동안 Mader Group, Auto Partner, Dino Polska의 주가가 매력적인 수준에 도달함에 따라 핵심 지분을 추가할 수 있는 기회를 얻었습니다. 아래에서는 이러한 비즈니스와 몇 가지 다른 비즈니스에 대한 최근 상황을 간략히 설명하겠습니다. 또한 최근 몇 달 동안 여러 유망한 투자처를 평가해 왔으며, 그 중 일부는 새로운 포트폴리오 보유 종목이 되었습니다. 미국 시장 지수는 또 한 번 강세를 보일 것으로 보입니다. 이전 서신에서 설명했듯이, 올해 많은 투자 매니저, 특히 저희는 미국 대형주 또는 인공지능 관련 기업과 같은 특정 섹터에 대한 의미 있는 노출 없이 S&P 500의 속도에 맞추기 어려운 환경이었으며, 이는 예외적으로 우수한 성과를 거둔 저희를 포함한 많은 투자 매니저에게 매우 어려운 일이었습니다. 오히려 올해는 주가와 주당순이익의 비선형적 관계에 대한 인식이 높아지는 등 장기 투자의 보상을 실현하는 데 필요한 인내심에 대한 우리의 의지와 인식을 강화한 한 해였습니다. 포트폴리오 기업들은 계속해서 훌륭한 성과를 내고 있으며 올바른 방향으로 나아가고 있습니다. 포트폴리오의 총 내재가치가 계속 증가함에 따라 장기적인 수익률도 비즈니스의 지속적인 성장과 궤를 같이할 것으로 확신합니다. 앞으로도 이 부분에 계속 집중할 것이며, 훨씬 더 짧은 기간 동안에는 향후 투자에 대한 확신을 가지고 적절한 시기에 투자할 수 있도록 할 것입니다. 포트폴리오의 품질을 개선하기 위한 지속적인 노력을 통해 전 세계 선진 투자 가능 시장에서 숨겨진 보석을 추가로 발견할 수 있기를 기대합니다. 포트폴리오 업데이트 이 편지를 통해 몇 가지 입장을 추가하기로 결정한 배경에 대한 제 생각을 공유하는 것이 가장 적절한 논의가 될 것이라고 생각했습니다: Mader 그룹, 오토 파트너, 디노 폴스카. 또한 최근 몇 주 동안 중요한 업데이트를 공유한 Kitwave Group과 Duratec에 대한 몇 가지 생각도 덧붙였습니다. Mader Group (Australia) 8월에 Mader Group은 6월 30일에 마감된 2024 회계연도 실적을 발표했습니다. 이 회사는 가이던스 매출과 순이익 수치를 달성했지만, 25 회계연도 순이익의 전년 대비 +14% 성장이라는 미래 예측 가이던스는 판매 측의 높은 기대치에 미치지 못했습니다. 그 결과 주가는 다음 날과 몇 주 동안 -27%까지 하락했습니다. 저희는 이 매도세를 마더 그룹의 주식을 더 많이 축적하는 기회로 삼았습니다. 저희는 시장이 이러한 미래 가이던스와 장기 성장 전망에 대한 추정치 감소를 액면 그대로 받아들인 것은 잘못된 판단이라고 생각합니다. 대신, 우리는 Mader Group 경영진이 보수적으로 FY25 가이던스를 설정하기로 결정했으며, 회사의 장기 성장 기회는 여전히 풍부하다고 믿습니다. 경영진의 FY25 가이던스에 포함된 전년 대비 매출 성장 가정은 호주 +10%, 북미 +25%입니다.8 작년에 이 두 부문은 각각 +25%, +34%의 성장률을 기록했는데, 이는 “백만 년 만에 미국이 반 토막으로 역성장한 적은 없었다”고 CEO가 언급한 석탄 경기 둔화로 인해 미국 영업이 어려웠던 하반기에도 불구하고 달성한 성과입니다. 조사에 따르면 이들 지역, 특히 캐나다의 실적이 양호한 것으로 보이며 전반적으로 성장률이 경영진이 설정한 가이던스를 상회할 것으로 보입니다. 또한 경영진은 보수적인 가이던스를 설정한 전례가 있습니다. 예를 들어, 22회계연도의 경우 경영진은 처음에 +18%의 매출 성장을 예상했지만, 결국 +32%의 성장을 달성했습니다. FY23의 경우, 경영진은 처음에 +26%의 매출 성장을 목표로 제시했지만 결국 +51%의 성장을 달성했습니다. 약속을 지키고 초과 달성한 사례입니다! 우리는 회사가 FY25에 주당 0.29호주달러의 수익을 올릴 것으로 예상하며, 이는 최근 주가 기준으로 16~17배의 P/E 배수를 의미합니다. 이는 향후 5년 동안 주당 잉여현금흐름이 +15~20% 이상의 연평균 성장률로 증가할 것으로 예상되는 우수한 비즈니스에 비해 매력적인 가격이라고 판단했습니다. Auto Partner (Poland) ...

소수 대형주에 대한 시장의 지나친 의존은 위험-보상 역학을 왜곡하여 안전 마진을 극도로 좁히고 있습니다. 높은 밸류에이션, 다각화 축소, 잘못된 자본 배치로 인해 투자자들은 기존 전략을 재고해야 합니다. “군중보다 더 나은 성과를 내고 싶다면 군중과 다르게 행동해야 합니다.” 존 템플턴 경(1912~2008) 위험 이는 투자에 있어 중요하고 피할 수 없는 핵심 요소입니다. 투자자로서 우리는 무엇보다도 위험 관리자입니다. 다수의 법칙이 적용되기 때문입니다. 10%의 손실이 발생하면 11%의 수익이 있어야 손익분기점을 맞출 수 있습니다. 수익이 없는 지점인 30%의 손실이 발생하면 문제는 기하급수적으로 불리하게 전개됩니다. 예를 들어 50%의 손실은 손익분기점을 다시 맞추는 데 필요한 수익이 100%라는 유명한 수치를 반영합니다. 따라서 모든 투자에서 가장 먼저 스스로에게 물어봐야 할 질문은 무엇이 잘못될 수 있는지입니다. 크고 명백한 위험은 항상 피해야 한다는 것은 말할 것도 없습니다. 후자의 경우, 제가 이미 심도 있게 다룬 적이 있는 명백한 위험이 하나 있어서 밤잠을 설치고 있습니다. 바로 시가총액 상위 종목만 다른 이유 없이 지속적으로 매수하는 15년 된 아이디어입니다. 우리는 전환점에 도달하고 있습니다. 수년 동안 시장을 추종하는 것이 돈을 벌었습니다. 무임승차자들은 소위 '스마트 머니' 투자자들의 자본 배분을 통해 이익을 얻을 수 있었습니다. 하지만 지금처럼 추종자들이 우위를 점하게 되면 어떻게 될까요? 무의식적으로 더욱 혼잡한 거래가 벌어질 것입니다. 즉, 자본 배분은 더 이상 효율적이지 않으며 펀더멘털이 아닌 규모에 따라 결정됩니다. 그 결과 시장 참여자들은 더 이상 펀더멘털에 따라 성장하지 않음에도 불구하고 시장 집중도가 높아지면서 대기업에 더 많은 자본을 투자하고 있습니다. 그리고 이는 투자 규모의 나머지 절반을 크게 악화시킵니다: 바로 보상입니다. S&P 500 상위 10개 종목의 평가액, 비중 및 수익 기여도: 자본의 잘못된 배분은 충분한 다각화의 상실로 이어집니다. 저는 현재 상위 10개 종목이 S&P 500의 36%, 상위 30개 종목이 S&P 500의 거의 절반을 차지하는 등 시장 집중도가 높아져 순수 저비용 지수 투자가 자본의 잘못된 배분으로 이어져 충분한 분산 효과를 잃는 것은 아닌지 의문이 든다고 주장하고 있습니다. 제 관점을 설명해 드리겠습니다: 1. 지수의 상위 종목들은 모두 공통적인 특성을 가지고 있습니다. 결국, 이는 단일 투자입니다. 기술적으로 말하면, 이는 '규모' 요인에 대한 투자로, 가장 큰 기업들에 자본을 불균형적으로 배분하는 것입니다. 많은 시장 참여자들이 최근에야 이 부문으로 몰리기 시작했는데, 이는 그들의 투자가 수동화되었기 때문입니다. 2. 대부분은 채권 성과와 양의 상관관계를 가진 상대 수익률을 보이는 기술주들입니다. 결과적으로, 이는 균형 포트폴리오의 다각화 이점도 감소시킵니다. 3. 엔비디아의 부상. 빅테크 기업들의 자본 지출(capex) 중 상당 부분이 GPU를 위해 직접 이 반도체 제조업체로 향합니다. 이는 엔비디아의 엄청난 수익의 거의 절반이 세계 최대 기업들로부터 온다는 사실에 반영되어 있습니다. 남은 질문은 1) 빅테크의 상당한 자본 지출 증가가 계속 그렇게 높을 것인지, 2) 이러한 자본 지출로 인해 그들로부터의 사업이 증가할 것인지, 그리고 마지막으로 3) 매우 순환적인 ...

수십 년 동안 주식에 투자할 때 더 큰 위험을 감수하면 더 높은 수익을 얻을 수 있다는 것은 진리였습니다. 하지만 새로운 연구에 따르면 '지루한' 주식과 산업에 투자하는 것이 더 나은 방법일 수 있다고 합니다. 투자 업계에서 필독서라고 할 만한 책은 많지 않지만, UBS(구 크레딧 스위스)의 글로벌 투자 수익률 연감도 그중 하나입니다. 엘로이 딤슨, 폴 마쉬, 마이크 스턴턴 등 세 명의 학자가 과거 데이터를 심층 분석하여 현재의 투자 사고와 상반되는 주요 장기 추세를 밝혀냅니다. 올해 초에 발표된 이 최신 연구는 시장에서 더 큰 위험을 감수하는 것이 더 높은 수익률과 같다는 오랜 통념을 반박하는 다른 연구 결과와 연계되어 있어 주목을 받지 못했습니다. 이 주장이 맞다면 투자자들이 포트폴리오에 자산을 배분하는 방법에 영향을 미칠 수 있습니다. 마코위츠의 현대 포트폴리오 이론에 의문 제기하기 1952년, 해리 마코위츠는 금융에 혁명을 일으킬 이론을 제시했습니다. 그의 현대 포트폴리오 이론(MPT)은 더 많은 위험을 감수하면 더 높은 기대 수익률로 보상을 받을 수 있다는 것이었습니다. 마코위츠는 이후 MPT로 노벨상을 수상했으며, 이 이론은 오늘날까지 재무 자문가와 투자 관리자가 포트폴리오를 구성하는 방법의 틀이 되고 있습니다. 이제 이 이론이 틀렸다는 증거는 충분합니다. 이 이론에 의문을 제기하는 많은 연구가 있었지만, UBS 연감은 MPT에 마침표를 찍는 느낌표가 될 것입니다. 특히 이 연감에서는 1963년 이후 미국 주식과 1984년 이후 영국 주식의 변동성을 살펴봅니다. 변동성은 일정 기간 동안 주식 가격이 상승하거나 하락하는 비율입니다. 주식 가격이 단기간에 급격하게 변동하여 최고점과 최저점을 기록하면 변동성이 높다고 합니다. 주가가 천천히 오르내리거나 비교적 안정적으로 유지되면 변동성이 낮다고 합니다. 주가 변동성이 높을수록 위험도가 높으며 투자자가 미래에 발생할 수 있는 변동을 예측하는 데 도움이 됩니다. UBS 연감에서는 미국과 영국 주식을 변동성별로 정렬하고 변동성이 낮은 주식, 중간 주식, 높은 주식의 성과를 계산합니다. 이 연구에 따르면 변동성이 낮은 주식과 중간 정도인 주식의 경우 수익률이 군집을 이루고 있는 것으로 나타났습니다. 즉, 변동성은 수익률에 거의 영향을 미치지 않는 것으로 나타났습니다. 변동성이 높은 주식의 경우 결과는 더욱 두드러집니다. 이들 주식은 나머지 주식보다 수익률이 크게 저조한 것으로 나타났습니다. 즉, 투자자들은 변동성이 높은 주식에 투자한 것에 대해 보상을 받은 것이 아니라 벌을 받은 것입니다. ...

집중된 포트폴리오에서 위험을 생각하는 방법 지금까지 성장을 위한 학습을 구독해주신 모든 분들께 감사드립니다! 많은 분들이 성장의 여정에 동참하는 데 관심을 가져주시는 것을 보고 큰 힘이 됩니다. 오늘의 서브스택 게시물에서는 다음 주제를 다룰 예정입니다: 1. 집중된 포트폴리오의 위험과 다각화 2. 중복되는 위험 3. 회사 및 위험 비교: 프로텍터 보험과 킨세일 캐피탈 그룹 위험과 분산투자 모든 포트폴리오의 핵심은 회사 구성의 내재적 위험을 고려한 적절한 분산과 투자자가 원하는 수익을 달성할 수 있는 전반적인 위험 프로필을 촉진하는 것입니다. 리스크 관리의 고전적인 방법은 분산투자입니다. 간단히 말해, 달걀을 여러 바구니에 담으면 문제가 발생했을 때 고통을 덜 느끼고 힘들게 번 돈을 모두 잃지 않을 가능성이 줄어듭니다. 투자자의 경우 다양한 시장과 섹터에 다양한 주식을 보유하면 포트폴리오가 위험에 덜 노출된다는 결론을 내릴 수 있습니다. 분산투자의 이점을 가장 잘 보여주는 예가 바로 인덱스 펀드입니다. 하지만 얼마나 많은 기업을 보유하면 충분할까요? 제가 존경하는 펀드 매니저인 토마스 닐슨은 투자자가 분산 효과를 누리기 위해 얼마나 많은 회사를 보유해야 하는지에 대해 좋은 글을 썼습니다. 바로 결론으로 넘어가 보겠습니다: 포트폴리오에 15개 이상의 회사를 보유하면 분산 효과가 희석되기 시작합니다. 제 목표는 좋은 회사로 구성된 집중된 포트폴리오를 보유하는 것입니다. 투자 세계에서 저를 이끄는 별은 KISS입니다. 단순하게, 바보처럼.(Keep it simple, stupid) 시간이 제한된 개인 투자자로서 시간이 지남에 따라 좋은 수익을 내기 위해서는 제가 배운 것을 활용하고 수익을 창출할 수 있도록 리서치하는 데 시간을 투자하는 데 전적으로 의존하고 있습니다. 따라서 9~15개 기업을 깊이 이해하기보다 20~40개 기업을 잘 알기 위해 시간을 투자해야 한다면 제 관심과 지식이 희석될 것입니다. 저는 단순하게 유지해야 하고 집중된 포트폴리오를 통해 제가 공동 소유한 회사를 깊이 있게 알 수 있습니다. 하지만 집중된 포트폴리오로 너무 많은 위험을 피하려면 어떻게 해야 할까요? 저는 집중력을 유지하면서 포트폴리오에서 중복되는 리스크를 줄이는 것을 목표로 하면 가능하다고 생각합니다. 중복되는 위험을 최대한 줄이고 투자 기둥을 잘 조합하면 기대 수익률을 달성하는 데 도움이 될 것입니다. 표면적으로는 매우 간단한 방정식입니다: 현실적으로 높은 성장 목표를 달성하는 인재들이 이끄는 좋은 기업과 가능한 한 적은 리스크를 공유하는 기업들로 구성된 내 포트폴리오를 결합하는 것입니다. 중복 위험이란 무엇인가요? 제가 지금 논의할 아이디어는 투자 매칭 원칙에 관한 Speedwell의 연구 팟캐스트 에피소드에서 떠올랐습니다. 팟캐스트와 시놉시스 서브스택은 투자 및 우량 기업에 대해 배울 수 있는 환상적인 기회이므로 적극 추천합니다. 이제 제가 실제로 글을 썼던 내용으로 돌아가 보겠습니다: 중복 위험. 중복 위험이란 여러 회사가 비슷한 위험을 가질 수 있다는 것을 의미합니다. 예를 들어 노르웨이의 두 석유 및 가스 생산업체인 Aker BP와 Equinor가 모두 석유 및 가스 가격 변동에 노출되어 있는 것과 같이 이러한 위험은 매우 명백할 수 있습니다. 또한 납품 및 생산 지연으로 인해 초음파 기술 회사인 메디스팀과 피트니스 및 아웃도어 체인인 XXL 모두 대규모 재고가 발생했다는 사실과 같이 덜 명백한 위험 중첩도 있습니다. 동일한 사건이 매우 다른 분야에 있는 두 회사의 실적에 부정적인 영향을 미쳤습니다. 즉, XXL과 메디스팀에 모두 투자하고 다른 섹터의 다른 회사를 보유하여 위험 분산을 기대했다면 동일한 부정적인 이벤트가 두 회사에 모두 발생하여 수익률에 부정적인 영향을 미쳤을 것입니다. 중복 위험은 다음과 같이 설명할 수 있습니다: 위험 A와 B 중 하나가 발생할 확률이 5%라면 두 위험이 동시에 발생할 확률은 0.25%에 불과합니다. 여기서 얻을 수 있는 교훈은 위험을 독립적인 요인에 분산하면 포트폴리오가 견고해진다는 것입니다. 발생 확률이 상대적으로 낮은 독립적인 리스크가 여러 개 있다면 하나의 부정적인 이벤트가 수익률에 큰 영향을 미칠 가능성이 높습니다. 안타깝게도 금융과 투자의 세계에서는 완전히 독립적인 위험 요소를 가진 기업을 선택하기가 어렵습니다. 모든 기업은 금리, 인플레이션, 급여 개발 및 규제(등)의 영향을 받습니다. 또 다른 위험은 일반적인 시장 가격이며, 이는 기대치가 높은 기간(사이클이라고도 함) 동안 기대 수익률에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 그리고 가장 중요한 것은 아무도 미래를 알 수 없다는 것입니다. 포트폴리오에서 완벽한 위험 분산을 제공하는 X개의 기업을 찾는 것은 불가능합니다. 보유 기업에 대한 철저한 위험 분석과 포트폴리오의 위험 프로필을 엄격하게 관리하는 것 외에 다른 비결은 없습니다. 포트폴리오에 포함된 회사가 어떤 위험 요소를 공유하고 있는지 주의 깊게 살펴보는 것이 중요합니다. 공유 위험 요소가 많을수록 예상치 못한 이벤트가 총 수익률에 미치는 영향이 커집니다. 하지만 위험을 분산할 수 있을 만큼의 회사만 보유하는 것은 어떨까요? 포트폴리오에 편입된 기업 수가 많다고 해서 자동으로 중복 리스크가 ...