(serial acquirer 2편) 연쇄 인수자 공부하기



스콧 매니지먼트는 연쇄 인수자에 대한 기초적인 글을 썼습니다.

https://blog.valley.town/@qualityinvestlab/post/678faabe4b6b54fad3bf6184

이 글은 우리가 접한 것 중 가장 훌륭한 글이며, 연쇄 인수자 정의하고 분류하고, 왜 연쇄 인수자가 매력적인지, 그리고 대체로 무엇을 찾아야 하는지를 설명하는 데 있어 환상적인 작업을 수행합니다. 아직 읽어보지 않으셨다면 이 글에서 개념을 차용할 것이므로 적극 추천합니다.

요약 버전:

- 연쇄 인수는 롤업, 플랫폼, 어큐뮬레이터, 홀드 코로 버킷화할 수 있습니다.

- 홀드-코는 시너지 효과가 없는 거의 무관한 비즈니스를 보유하는 경우입니다(예: BRK 또는 IAC).

- 롤업은 다른 쪽 끝에 있으며, 매우 높은 규모의 시너지 효과가 있는 하나의 동종 업종에 집중합니다(예: TCI/차터 또는 폐기물 연결/GFL).

- 플랫폼(퍼스트서비스 또는 다나허 등)은 몇 가지 특정 플랫폼이 있으며, 내부적으로는 더 긴밀하게 통합되어 있고 일부 시너지 효과가 있는 “라이트” 롤업과 유사하지만 대부분 높은 지식/기술 이전을 통한 개선에 중점을 둡니다.

- 어큐뮬레이터(컨스텔레이션 소프트웨어 등)는 전문성을 확보할 수 있지만 통합하거나 시너지를 추구하지 않는 여러 업종에 광범위하게 자본을 배분합니다.

- 플랫폼과 어큐뮬레이터는 장기적인 자본 복리에 가장 큰 잠재력을 가지고 있습니다.

- 주로 구조, 프로세스 및 모범 사례와 같은 질적 요소를 중심으로 훌륭한 연쇄 인수자의 몇 가지 징후가 있습니다.

플랫폼과 어큐뮬레이터의 경계는 다소 모호한 편인데, Lifco처럼 그 중간에 속하는 회사도 있고 Halma처럼 어큐뮬레이터가 플랫폼으로 진화하는 경우도 있습니다. 또한 Scott LP의 분류에 버킷을 하나 추가합니다. “찰스 리버나 스트라이커와 같은 '포트폴리오' 계열 인수자는 롤업과 플랫폼 사이에 속합니다. 이러한 기업들은 주로 고도로 효율적인 영업 조직에 제품을 추가함으로써 얻을 수 있는 매출 시너지 효과를 위해 다른 기업/기술을 인수합니다.

지난 몇 년 동안 컴파운더에 대한 투자자들의 애정이 커지면서 라이언 크래프트가 처음 이 글을 쓴 이후 달라진 한 가지 측면은 플랫폼과 어큐뮬레이터를 사는 것이 더 이상 통에서 물고기를 쏘는 것과 같지 않다는 것입니다. 5년 전인 2016년, 위의 고성능 연쇄 인수자 데이터베이스에 있는 기업들의 평균 NTM PE 비율은 약 21배였습니다. 현재는 ~36배입니다.

첫 번째 단계는 특별한 플랫폼과 어큐뮬레이터가 많이 있다는 것을 인식하는 것이었고, 두 번째 단계는 어떤 플랫폼이 장기적으로 확장하기에 가장 좋은 위치에 있고 현재 지불할 가치가 있는지를 이해하는 것이었습니다. 증액 자본에 대한 높은 수익률로 더 많은 현금 흐름을 더 오랫동안 배치하는 확장성이 핵심입니다.

(좋은) 연쇄 인수자가 특별한 이유에 대한 몇 가지 추가 생각

연쇄 인수 기업에 대한 투자의 매력은 이러한 기업이 잉여 현금 흐름의 전부 또는 대부분을 높은 수익률로 장기간 재투자하는 경향이 있다는 점입니다. 간단합니다.

연쇄 인수 기업(여러 지역에 걸쳐 하나의 사업 분야만 영위하는 롤업은 제외)은 시간이 지남에 따라 더욱 다각화된 기업이 될 수 있다는 추가적인 이점도 있습니다. 따라서 매우 우수한 연쇄 인수자는 시간이 지남에 따라 높은 수익률로 복리 효과를 낼 수 있으며 동시에 고유한 위험이 적기 때문에 매각하지 않고 포지션 규모가 성공으로 확대되는 것을 더 쉽게 만들 수 있습니다. 다나허, 로퍼, 버크셔, 컨스텔레이션은 오늘날 다양한 최종 시장과 동인을 가진 매우 다양한 수익 흐름의 집합체입니다.

투자자들은 종종 자사 주식을 많이 환매하는 기업을 찾습니다. 레버리지 환매 모델은 매우 강력할 수 있지만(차터, 오토존, NVR) 일반적인 시장 요인에 더 많이 노출될 수 있습니다. 회사가 지속적으로 FCF 대비 낮은 배수로만 거래된다면 바이백 모델은 시간이 지남에 따라 막대한 부를 창출할 수 있습니다. 하지만 주가가 급등할 때는 효과가 떨어집니다(지난 2년 동안 애플 주가가 세 배로 오른 것처럼... 누가 불평하겠습니까?). 자본 배분 프로세스에서 강력한 해자를 가진 우수한 연쇄 인수자는 일반적으로 광범위한 시장 요인에 관계없이 계속 성장할 수 있습니다. 이는 다시 복리를 오랫동안 세금 효율적으로 유지하는 데 도움이 됩니다.

우리가 정말 좋아하는 연쇄 인수 기업의 예로 북유럽의 Bergman & Beving 그룹(B&B)을 들 수 있습니다. 이 회사는 수십 년에 걸쳐 스웨덴에 환상적인 연쇄 인수자 생태계를 조성했으며, 현지 지식 파급력1을 통해 스웨덴의 자본 배분 기준을 혼자서 끌어올렸습니다(스웨덴에는 훌륭한 연쇄 인수자가 많이 있습니다!). - 곧 더 많은 소식을 전해드리겠습니다...).

사실관계는 다음과 같습니다: B&B는 1906년에 설립되어 1976년에 상장된 스웨덴의 산업 분야 기술 제품 무역 회사입니다. 1970년대에 사업을 확장하기 시작했으며 2001년에는 3개의 독립적인 상장 법인으로 분리되었습니다: 애드테크, 라거크란츠, 그리고 버그만 앤 베빙은 그대로 남았습니다. 애드테크는 2016년에 애드라이프를 분사했고, 버그만 앤 베빙은 이후 버그만 앤 베빙과 모멘텀 그룹으로 분리되었습니다. 말론과 딜러는 그 모든 행동을 자랑스러워할 것입니다...

B&B는 1989년(가장 초기 데이터)부터 분할이 이루어진 2001년까지 약 13%의 복리로 성장했습니다. 2001년부터 2021년 초까지는 연평균 10%의 수익률을 기록했습니다. 2017년 B&B가 분사한 모멘텀 그룹은 그 이후 연평균 성장률이 22%에 달합니다. 애드테크는 2001년부터 애드라이프가 분사한 2016년 10월까지 21.5%의 연평균 성장률을 기록했으며, 그 이후부터 현재까지 34%의 연평균 성장률을 이어가고 있습니다. 애드라이프는 2016년 10월 분사 이후 현재까지 50%의 연평균 성장률을 기록했습니다. 라거크란츠는 2001년 스핀 이후 현재까지 약 21%의 CAGR을 기록했습니다. 1999년 12월 30일에 B&B에 투자하고 모든 스핀 주식을 보유했다면 약 38배의 수익을 올렸을 것입니다. 20년 동안 20%의 연평균 성장률입니다. 이 그룹은 수십 년 동안 끝이 보이지 않는 복리 자본을 축적했습니다! 매우 다양한 틈새 비즈니스의 별자리 😉에 비하면 초라하지 않습니다. 따라서 그 매력은 분명합니다.

줄어드는 M&A 수익률

버블 크기 = EBITDA 금액, USD

X축 = 지난 5년간 누적 M&A 지출의 로그 규모

Y축 = ROIC + 유기적 매출 성장률의 50%

차트에서 최적의 선의 도움을 받지 않아도 인수 기업의 나이가 많아지고 재투자할 수 있는 현금 흐름의 규모가 커짐에 따라 상황이 내리막길로 접어든다는 것을 알 수 있습니다.

당면한 문제는 다음과 같습니다.

(1) 광범위한 TAM(플랫폼, 어큐뮬레이터)을 쫓는 경우 M&A를 확장하기가 매우 어렵다는 점입니다,

(2) 좁은 TAM은 경쟁이 매우 치열해져 초과 수익이 경쟁에서 사라질 수 있습니다(롤업, 포트폴리오).

다나허나 로퍼의 규모에서 평균 거래 규모가 5억~10억 달러이고 평균 EV/EBITA가 20배에 가까울 때 장기적으로 두 자릿수 RoIC를 달성하기는 상당히 어렵습니다.

이는 M&A 수익률 감소라는 기본적이지만 강력한 법칙으로 이어집니다:

a) 평균 딜 규모가 커지고 b) 재투자해야 하는 연간 현금 흐름의 양이 증가함에 따라 자본 수익률의 증분은 감소합니다.

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지나치게 단순화하는 것은 위험할 수 있으며, 특히 산업 전반에 걸쳐 기업 그룹을 몇 가지 지표로 축소하는 것은 일반적으로 그다지 도움이 되지 않습니다. 그러나 두 가지 강력한 지표를 종합하면 대부분의 연쇄 인수 기업에 대해 많은 것을 알 수 있습니다. 그 지표는 (1) 다년간 M&A에 대한 누적 지출액과 (2) RoIC + ½의 유기적 매출 성장률입니다. 위 차트에 표시된 여러 우량 연쇄 인수 기업의 지표가 바로 이 두 가지입니다.

참고: 비하인드 스토리 모델링은 생략하겠습니다. 유기적 성장률의 ½을 사용한 이유는 딜 수준의 IRR, 즉 1일차 FCF 수익률 + 인수 후 성장률의 근사치를 구하기 위해서입니다. ROIC는 약간 상향 편향되어 있습니다. 과거 장부가치는 수년 전에 이루어진 인수를 반영하며, 자회사가 건전한 ROTIC에서 적절한 유기적 성장을 하는 한, 시간이 지남에 따라 회사의 ROIC가 자연스럽게 증가하게 됩니다. 따라서 이를 보완하기 위해 조직 성장률을 임의로 하향 조정합니다. 이는 과학적으로 정확한 수치는 아니며 대략적인 추정치일 뿐입니다. (하지만 우리 중 한 명은 다른 한 명보다 약간 더 청교도적인 사람으로서 단순히 'ROIC + OrgGr'이라는 마크 레너드 척도를 ...