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소개
이 글의 요점은 양질의 투자에 대한 입문서와 방대한 주식 시장에서 훌륭한 기업을 찾을 때 평가할 수 있는 기준 또는 체크리스트를 제공하는 것입니다.
양질의 투자
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퀄리티 투자는 가치 투자와 성장 투자의 교차점입니다.
이는 본질적으로 가치 투자와 성장 투자의 각각의 약점을 보완하고 장기적인 관점에서 시장을 바라봄으로써 이점을 활용합니다. 퀄리티 투자는 단순히 장기간에 걸쳐 가치를 배가시킬 수 있는 훌륭한 기업에 투자하는 것입니다.
퀄리티 컴파운더란 무엇인가요?
우량 컴파운더는 전체 비즈니스 사이클에 걸쳐 경제적 해자에 의해 보호되기 때문에 자본에 대해 지속적으로 높은 수익을 창출할 수 있는 우량 기업이라고 생각합니다. 몇 가지 경제적 해자에는 다음이 포함됩니다(곧 설명하겠습니다):
1. 방대하고 강화된 네트워크 효과
2. 전환 비용
3. 강력한 브랜드
품질 컴파운더는 다음과 같은 특징도 가지고 있습니다:
깨끗한 대차 대조표
높은 자본 수익률
성장과 재투자의 긴 활주로
반복적이거나 다각화된 수익원
가격 결정력
각 업계에서 시장을 선도하는 기업
또한 이러한 기업은 장기적으로 기업의 내재 가치를 극대화하기 위해 신중하고 효과적으로 자본을 배치하는 정직하고 유능한 관리자에 의해 운영됩니다.
성공적인 복리의 핵심은 세 가지 요소입니다. 세 가지 요소는 다음과 같습니다:
1. 비즈니스에 대한 재투자
2. 재투자에 대한 높은 자본 수익률
3. 자본 수익률의 지속성
이는 ROIC가 높은 기업과 낮은 기업에 따라 주가 수익률에 큰 차이가 있음을 보여줍니다. 그래프에서 볼 수 있듯이, ROIC가 높은 기업은 낮은 기업보다 훨씬 더 높은 성과를 거두었으며, 이러한 차이는 시간이 지날수록 더욱 수렴합니다.
그러나 우리가 선호하는 자본 수익률 지표는 투자 자본에 대한 현금 수익률(“CROIC”)입니다. 공식은 다음과 같습니다:
당사는 오해의 소지가 있는 EBITDA와 같은 기존 회계 지표에 비해 잉여 현금 흐름 수치가 기업의 현금 창출 능력을 가장 잘 나타내기 때문에 ROIC, ROE, ROCE 및 기타 여러 지표와 같은 일반적인 산업 지표보다 CROIC를 선호합니다.
CROIC가 높은 기업의 예로는 32%의 높은 CROIC를 기록한 Visa Inc.가 있습니다:
즉, Visa는 재투자로 100달러를 투자할 때마다 32달러를 회수하게 됩니다.
그러나 기본 경제 이론에 따르면 기업이 이렇게 높은 자본 수익률을 올리면 결국 경쟁이 일어나고, 경쟁은 '평균'으로 돌아갈 때까지 이러한 수익률을 서서히 잠식할 것입니다. 이 이론을 평균 회귀라고 합니다. 매우 견고한 이론이지만, 실제로는 우량 기업에는 적어도 지속적인 기간 동안은 적용되지 않습니다.
우량 기업은 높은 수준의 자본 수익률을 유지하는 경제적 해자에 의해 보호됩니다.
경제적 해자
많은 투자자가 알고 있듯이 경제적 해자는 경쟁으로부터 회사를 보호하고 높은 자본 수익률을 유지하여 미래의 수익 창출력을 일정 기간 동안 지속적으로 유지하기 때문에 장기 투자에 있어 매우 중요합니다.
하지만 기업의 지속적인 경쟁 우위에는 두 가지 특성을 평가해야 합니다. 그것은 바로
1. 해자의 강도 또는 크기
2. 해자의 궤적
해자의 강도
경제적 해자의 강도와 크기를 분류하는 방법에는 여러 가지가 있습니다. 일부는 하나의 카테고리로 묶을 수 있고, 일부는 독자적인 카테고리로 주장할 수 있습니다.
네트워크 효과
네트워크 효과란 네트워크에 참여하는 사용자가 늘어날 때마다 제품이나 서비스의 가치가 모든 참여자에게 증가하는 것을 말합니다. 네트워크에 기존 참여자가 많을수록 네트워크는 신규 사용자에게 더 많은 수익성을 제공합니다.
모닝스타에 따르면 이러한 유형의 해자는 네트워크 효과를 보유한 기업의 장기 수익률을 기준으로 볼 때 통계적으로 가장 내구성이 강하고 오래 지속되는 해자입니다:
네트워크 효과가 성공적으로 강화되면 기업은 높은 자본 수익률로 이익을 얻을 수 있고, 일반적으로 네트워크 효과를 유지하는 데 필요한 증분 자본이 적어 마진이 더 넓어지며, 네트워크 효과는 일반적으로 모든 해자 중 가장 수명이 길어집니다.
메타의 일일 활동 사용자 수(DAP)에서 알 수 있듯이 전 세계 인구 중 더 많은 사람들이 메타의 서비스에 가입하면서 나타나는 메타의 네트워크 효과를 살펴보세요:
인간은 본질적으로 사회적 동물로서 자신의 사회적 계급, 외모, 궁극적으로는 주변 동료들로부터 어떻게 평가받을지 신경 쓰는 존재입니다. 이러한 사회적 현상 덕분에 Meta는 단 하나의 앱이 아니라 전 세계 수십억 명이 사용하는 최고의 소셜 미디어 앱을 만들 수 있었습니다.
네트워크 효과는 기술, 금융 서비스, 소비자 재량권 기업에서 가장 두드러지게 나타납니다.
네트워크 효과를 보유한 기업은 다음과 같습니다: 메타, 코파트, 비자.
전환 비용
높은 전환 비용은 한 제품이나 제공업체에서 다른 제품으로 변경할 때 발생하는 높은 비용을 의미합니다.
전환 비용은 여러 가지 이유로 인해 발생할 수 있습니다:
1.. 시장에 더 저렴한 대안이 없음
2. 더 나은 대안이 없음
3. 대안으로 쉽게 변경할 방법이 없음
전환 비용이 높은 회사는 일반적으로 월별 또는 연간 구독 요금제, 장기 구속력 있는 계약으로 보호되거나 제공하는 제품 또는 서비스가 고객에게 미션 크리티컬한 제품 또는 서비스인 경우입니다. 최고의 기업들은 보통 이 중 두 가지 특성을 가지고 있습니다.
전환 비용이 가장 높은 최고의 기업은 미션 크리티컬하고 월별 또는 연간 반복 구독 요금제로 청구되는 B2B(기업 간) 소프트웨어 기반 서비스를 제공하는 것이 가장 이상적입니다. 이것이 가장 좋은 시나리오인 이유는 무엇일까요? 그 이유는 다음과 같습니다:
1. 기업은 일상적인 워크플로 소프트웨어를 변경하는 속도가 느린 경우가 많습니다
2. 기업은 미션 크리티컬한 소프트웨어인 경우 변경할 인센티브가 없습니다
3. 소프트웨어 솔루션은 고객을 위해 배포, 유지보수 및 업데이트가 쉽습니다
4. 이미 기업의 워크플로에 내장된 소프트웨어는 대체품이나 경쟁업체로 교체하기가 매우 어려운 경우가 많습니다(더 저렴한 대안으로 변경하려면 비용이 많이 듭니다)
5. 소비자와 달리 기업은 선호나 트렌드에 흔들리지 않으며 대부분 결제 불이행이 없습니다
유지율은 종종 기업의 전환 비용을 나타내는 강력한 지표가 될 수 있습니다. 지난 5년간 MSCI의 리텐션율을 살펴보세요:
MSCI의 그림에서 볼 수 있듯이 꾸준한 리텐션율은 전환 비용을 나타내는 강력한 지표입니다. 반면에 수년에 걸쳐 유지율이 감소하는 것은 고객이 원하는 대로 떠날 수 있기 때문에 전환 비용이 낮은 회사라는 신호입니다.
전환 비용이 높은 기업으로는 다음과 같은 기업이 있습니다: Intuit, Microsoft, MSCI.
브랜드
강력한 브랜드는 회사의 모든 고객은 아니더라도 대부분의 고객에게 동일한 느낌이나 감정을 불러일으키는 회사 이름 또는 로고를 말합니다.
강력한 브랜드는 제품이나 서비스에 대해 더 높은 가격을 요구할 수도 있습니다.
강력한 브랜드를 보유한 기업의 좋은 예로 Apple을 들 수 있습니다. 애플은 소비자 기술 회사로 인식되기보다는 아이폰이 전 세계 인구에게 얼마나 보편적인지 고려할 때 사실상 거의 소비자 재량권 회사로 인식되고 있습니다. Apple 로고는 프리미엄 제품이라는 느낌, 신뢰, 고객에 대한 충성도를 나타냅니다.
Apple 고객의 브랜드 충성도는 지난 10년간 매우 높은 수준으로 성장했습니다. 애플 사용자는 경우에 따라 애플 아이폰을 소유하지 않은 사용자와 사회적으로 거리를 두는 경우가 있는데, 이러한 현상의 일부로 파란색으로 표시된 텍스트는 애플 아이폰 사용자를 의미하고 녹색으로 표시된 텍스트는 안드로이드 사용자임을 나타내는 '그린 버블, 블루 버블' 현상이 알려져 있습니다.
시간이 지남에 따라 강력한 브랜드 회사의 고객은 어떤 형태로든 높은 전환 비용을 경험하게 됩니다.
강력한 브랜드를 보유한 일부 기업은 다음과 같습니다: 에르메스, 페라리, 애플
기업은 일반적으로 하나 이상의 해자를 보유하고 있으며 해자를 분류하는 것은 항상 어렵다는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 예를 들어, 구글은 사용자가 더 많이 검색할수록 더 많은 데이터를 생성하여 기존 사용자와 신규 사용자 모두에게 더 나은 결과를 제공하는 더 정확한 알고리즘으로 이어지는 강력한 네트워크 효과를 가지고 있습니다. 또한 '구글'은 그 자체로 동사처럼 사용되어 강력한 브랜드를 의미합니다.
이 과정에서 빼놓을 수 없는 가장 중요한 부분은 회사를 광범위하게 연구하여 향후 자본 수익률이 침식될지 여부에 대한 결론을 내리는 것입니다. 그렇지 않다면 그 이유는 무엇일까요?
해자의 궤적
해자의 강도나 크기도 중요하지만 궤적도 중요합니다. 결국, 기업의 해자의 크기는 과거를 기반으로 하는 반면 궤적은 미래를 기반으로 하기 때문에 투자자가 고려해야 할 해자의 궤적은 더 중요할 수밖에 없습니다.
“가격 문제를 제쳐두고, 소유하기에 가장 좋은 비즈니스는 장기간에 걸쳐 매우 높은 수익률로 많은 양의 증분 자본을 사용할 수 있는 비즈니스입니다.”
- 워렌 버핏, 1992년 주주 서한
수익 성장의 의미는 무엇일까요? 간단합니다:
따라서 현명한 투자자는 두 가지 요소를 모두 강화하려는 모든 비즈니스가 장기적인 수익 성장으로 이어질 것이라고 결론을 내릴 것입니다.
일반적으로 와이드 모트 기업에는 두 가지 유형이 있습니다. '레거시 모트' 기업과 ‘재투자 모트’ 기업이 바로 그것입니다.
레거시 해자 기업이란 무엇인가요?
와이드 모트 기업은 해당 산업을 지배하고 과거에 높은 자본 수익을 올렸지만, 과거와 비슷한 수익률로 증액 자본을 배치할 수 있는 추가 기회가 없는 기업입니다.
코카콜라, 맥도날드, 허쉬가 대표적인 예입니다. 물론 이 기업들도 훌륭한 기업이었지만, 전성기는 이미 지나갔을 가능성이 높습니다.
이러한 기업은 재투자 기회가 부족하기 때문에 향후 발생하는 수익 성장의 대부분은 배당금 또는 환매의 형태로 주주에게 다시 분배됩니다. 즉, 이러한 레거시 모트 기업은 결국 투자자에게는 평균적인 하이일드 채권보다 약간 더 빠르게 성장해야 하는 하이일드 채권과 같은 성격으로 변모하게 됩니다.
한때 높은 자본 수익을 창출했지만 재투자 기회가 부족해 사업성이 악화되었기 때문에 이름 그대로 '레거시'인 것입니다. 기업이 성장함에 따라 더 큰 자본을 바탕으로 비슷한 성장률을 낼 수 있는 기회를 찾기가 훨씬 더 어려워지는 것은 당연한 일입니다. 현재 AI 성장을 촉진하기 위해 자본 지출을 크게 늘리는 빅테크에 대한 시장의 우려는 바로 이러한 맥락에서 비롯된 것입니다.
따라서 투자자가 이러한 레거시 모트 기업의 주식을 매입할 경우, 투자자는 앞으로 과거와 같은 높은 수익률을 달성하지 못할 가능성이 높습니다. 이는 레거시 모트의 높은 자본 수익률이 앞으로의 점진적 투자가 아닌 과거의 투자 수익률에 기반한 것이기 때문입니다.
재투자 해자 기업이란 무엇인가요?
재투자 모트 기업은 높은 자본 수익률로 입증된 실적을 보유하고 있으며, 여전히 높은 수익률로 증분 자본을 재투자할 수 있는 매력적인 기회를 가진 넓은 의미의 모트 기업입니다. 결과적으로 이러한 기업은 레거시 모트 기업처럼 수익의 대부분을 주주에게 배분하는 대신, 장기적으로 투자자에게 완전한 복리 효과를 달성할 수 있는 미래의 재투자 기회를 통해 높은 수익률로 비즈니스에 재투자할 수 있습니다.
이러한 특성을 공유하는 회사의 몇 가지 예로는 Amazon, Constellation Software, Dino Polska
10년의 기간 동안 두 회사를 생각해 봅시다: 첫 번째 회사 리인베스트먼트 모트(Reinvestment Moat Co.)는 수익의 100%를 20%의 ROIIC로 재투자할 수 있는 리인베스트먼트 모트 회사입니다. 두 번째 회사인 오디너리 주식회사는 대부분의 개인 투자자가 투자할 수 있는 일반 회사입니다. 이 회사는 수익의 50%를 사업에 재투자하고 나머지 절반은 주주에게 배당금으로 직접 분배합니다.
그러나 Reinvestment Moat Co.는 Ordinary Co.의 10배에 비해 2배인 20배의 표면적으로 높은 배수로 거래되고 있습니다. 다음 표를 살펴보시기 바랍니다:
이 표는 더 높은 초기 배수를 지불하고 투자 기간(10년차)이 끝날 때까지 실제로 배수가 감소했음에도 불구하고 Reinvestment Moat Co.의 총 수익률이 Ordinary Co.를 훨씬 능가한다는 것을 보여줍니다.
10년 동안 주주들에게 지급된 모든 수익성 높은 배당금에도 불구하고, Reinvestment Moat Co.는 실제로는 Ordinary Co.와 같이 표면적으로 저렴한 일반 회사보다 저평가된 회사로 숨어 있었습니다. 이 예시는 고 찰리 멍거의 유명한 명언과 유사합니다:
"장기적으로 볼 때, 주식이 그 주식의 기반이 되는 비즈니스보다 훨씬 더 나은 수익을 올리기는 어렵습니다. 기업이 40년 동안 6%의 자본 수익을 내고 그 주식을 40년 동안 보유한다면, 원래 주식을 엄청나게 할인된 가격에 샀다고 해도 6% 수익률과 크게 다르지 않을 것입니다. 반대로 20년 또는 30년 동안 18%의 자본 수익을 올리는 기업이라면 비싸 보이는 가격을 지불하더라도 결국 좋은 결과를 얻을 수 있습니다."
- 찰리 멍거
Reinvestment Moat Co.의 긴 성장 활주로와 같은 특성을 과소평가하는 투자자가 많지만, 여전히 많은 투자자가 Ordinary Co. 같은 기업에 투자하는 것을 선호합니다.
Reinvestment Moat Co.에 투자할 때...
