SVN 캐피탈 펀드 반기 서한 2025



존경하는 파트너님,

SVN 캐피털 펀드의 포트폴리오는 2025년 상반기 동안 순수익률 +6.26%를 기록했습니다. 투자 시점에 따라 귀하의 수익률은 다를 수 있습니다.

이 편지에서 다루고 싶은 내용은 다음과 같습니다:

• 투자에 있어 가장 큰 장애물이 되는 세 가지 요소;

• 포트폴리오 및 성과 주요 사항; 그리고

• 인도에 위치한 우리 포트폴리오의 한 종목인 트리베니 터빈.

투자의 골칫거리인 세 가지 T: 4월 초, 미국의 호전적인 대통령이 ‘해방의 날’을 선언하며 여러 국가에 관세 폭탄을 퍼부었습니다. 그 결과, 주식시장, 채권시장, 그리고 달러는 와일 E. 코요테처럼 곤두박질쳤습니다. 처음에는 시장이 코브라의 시선을 받은 들쥐처럼 공포에 얼어붙었고, 곧이어 급락했습니다(S&P는 고점 대비 거의 20% 하락했고, 나스닥은 23% 떨어졌습니다). 이는 대부분의 기업에 대한 이익 가시성이 사라졌기 때문입니다. 이러한 가시성이 흐려지면, 시장은 투자자들의 히스테리가 이끄는 만큼 멀리, 그리고 깊이 떨어질 수 있습니다. 그리고 실제로 그렇게 됐습니다.

며칠 뒤, 아내와 나는 결혼식에 참석했는데, 신부의 아버지가 나를 그의 친구 몇 명에게 투자 매니저라고 소개했습니다. 시장의 불확실성이 커지면서 그들의 불안감도 높아진 것이 느껴졌고, 그들은 나에게 질문을 쏟아내고 싶어 했습니다. 나는 다음 날 아침 일찍 만나자고 제안했습니다. 포트폴리오 집중과 복리와 같은 삶의 원동력에 대해 나만큼 낙관적이지 않은 아내는 집에 남기로 했습니다.

질문들은 정치, 사회, 도덕적 이슈부터 엘론 머스크라는 그림자 실력자에 이르기까지 다양했습니다. 어떤 결정이 기정사실로 제시될 때, 이런 문제에 대해 질문이 생기는 것은 당연합니다. 안타깝게도, 그런 영역은 제 전문 분야가 아니기에, 저는 거시적 이슈에 대해서는 답변을 삼갔습니다. 곧 우리는 시장 관련 주제로 대화를 전환했습니다.

아침 모임의 주제는 “지금 무엇을 해야 하나?”였습니다. 해방의 날 이후 상황에서, 투자의 골칫거리인 세 가지 T는 트럼프, 관세, 그리고 무역장벽이었습니다(원래 제가 꼽았던 세 가지 T는 포트폴리오 회전율, 거래 비용, 그리고 세금이었습니다). 관세와 무역장벽은 비즈니스 비용을 높이는 또 다른 형태의 세금으로 볼 수 있지만, 이것이 기업에 미치는 영향을 파악하는 것은 처칠이 말한 ‘수수께끼 속의 미스터리 속에 감춰진 수수께끼’와도 같습니다.

우리 포트폴리오 기업 중 하나인 미국 최대 폐차장 기업 코파트(CPRT)의 예를 들어 설명하겠습니다. 이 회사의 경매 플랫폼을 통해 연간 약 350만 대의 손상된 차량을 처리하며, 고객은 180개국에 걸쳐 있습니다. 올해 초 FQ2 2025 실적 발표회에서 CEO 제프 리아우는 관세의 영향을 언급했으며, 다음과 같은 주요 내용이 있었습니다:

• 관세는 우리 사업에 크게 중립적입니다;

• 관세의 영향은 주로 인플레이션적입니다. 수입 관세만 고려할 경우 차량 수리 부품 비용이 증가하게 되며, 이는 다른 조건이 동일할 경우 총 손실 빈도를 증가시키고 CPRT로의 물량을 증가시킬 것입니다;

• 또한 총 손실 빈도를 감소시키고 CPRT로의 물량을 억제할 것입니다;

• 그러나 다시 말해, 차량 판매 가격이 상승해 총 손실 빈도를 증가시키고 우리 단위 경제성을 개선시킬 것입니다;

• 만약 이 이야기가 여기서 멈춘다면, 관세의 영향을 CPRT에 대해 적절히 긍정적이라고 특징지을 수 있을 것입니다. 그러나 큰 불확실성은 동일한 국가들로부터 보복 관세가 발동될 수 있는지 여부입니다.

우리 포트폴리오 기업 중 많은 곳에서도 이와 같은 상쇄 요인이 작용하고 있습니다. 제프 리아우가 언급했듯이, 관세와 보복 관세의 영향을 정량화하는 것은 정말로 신비로운 일입니다.

그렇다면 지금 무엇을 해야 할까요? 제 답변은 “신성한 무위”입니다. 이 표현은 도리스 케어너스 구드윈의 책 《팀 오브 라이벌스》에서 링컨에 대한 설명을 읽으며 얻은 것입니다. 링컨의 “신성한 무위” 개념은 그의 리더십 스타일에 영향을 미쳤습니다. 그는 기다리고, 숙고하며, 절제된 행동을 취하는 것을 주저하지 않았습니다. 모든 순간이 강력한 개입을 요구하는 것은 아니며, 때로는 사건이 자연스럽게 전개되도록 내버려두는 것이 가장 현명한 선택일 수 있다고 믿었기 때문입니다.

의도적인 게으름에 가까운 무위는 제 전략의 오랜 무기였습니다. 포트폴리오 상위 6개 기업 중 4개는 4년 이상, 다른 2개는 2년 이상 포트폴리오에 포함되어 있습니다. 포트폴리오 수준에서 변화를 결정하는 주요 요인은 기업의 경쟁력 약화로 인해 장기적인 현금 흐름 창출 능력이 영향을 받는 경우입니다. 물론, 세 가지 T의 혼란은 아직 초기 단계입니다. 그러나 저는 어떤 가시적인 영향이 있는지 주시하고 있습니다. 또한 우리 포트폴리오에 포함된 세 기업(인도 Bajaj Finance, 폴란드 Dino Polska, 미국 Kinsale Capital)은 각각의 국가 내 국경 내에서 100%의 사업을 진행하며, 현재까지 즉각적인 실질적 영향은 없습니다.

현재 시점에서 시장은 이전 손실의 일부를 회복했습니다. 그러나 모든 위험이 사라졌다고 선언함으로써 운명을 자극하고 싶지 않습니다.

인도 결혼식을 준비하기 위해 아침 회의를 마무리할 때, 링컨의 인내와 실용주의적 접근 방식이 참석자 중 일부에게는 만족스럽지 않았다는 것을 깨달았습니다. 특히 글로벌 경제력의 재편이라는 맥락에서 말이죠. 더 설득력 있는 말을 찾기 위해 애쓰고 있을 때, 그 당시 내 마음 상태를 가장 잘 표현한 생각은 과거의 성공적인 투자자 바튼 빅스가 그의 책 《다람쥐의 일기》에 쓴 다음 구절이었습니다:

"슬픈 진실은, 당신이 시장이 어디로 향할지에 대해 맞을 수도 있지만, 그 이후에 어디로 갈지는 결코 예측할 수 없다는 것입니다. 때로는 아무것도 하지 않고 손가락만 꼼지락거리는 것이 가장 해롭지 않은 행동일 때도 있습니다."

포트폴리오 및 성과 주요 사항: 현재 10개의 주식을 보유하고 있으며, 현금 비중은 2.3%입니다.

인도 증권거래위원회가 2024년 중반에 승인을 내린 이후로, 인도는 점차 포트폴리오의 주요 구성 요소로 자리 잡았습니다. 인도는 신화적인 기원을 가진 다채로운 국가로 역사와 신비가 충돌하는 곳을 넘어, 점차 고품질 기업에 대한 투자 기회를 제공하기 시작했습니다. 따라서 포트폴리오의 약 20%가 해당 지역에 투자되어 있습니다. 다음 섹션에서는 인도에 투자한 우리 포트폴리오의 한 종목에 대한 상세한 설명을 제공하겠습니다.

토마스 펠프스의 고전적인 책 《주식 시장에서 100 대 1》의 마지막 단락에서 저자는 다음과 같이 말합니다:

《이상한 나라의 앨리스》에서처럼, 제자리에 머물기 위해 빠르게 달려야 합니다. 주식 시장에서는 증거가 보여주듯, 올바르게 구매한 자는...