다모다란 - 바이더딥! 역발상 투자의 매력과 위험성!

주식 선택은 심각한 결과를 초래할 수 있는 진지한 게임입니다. 제가 가족을 부양하며 전업 개인 투자자로 일했을 때, 절대로 무너질 수 없었습니다. 이제 70명의 파트너와 함께 펀드를 운영하는 지금, 이는 더욱 중요해졌습니다. ​ 1950년 이후로 S&P 500의 평균 연간 하락폭은 14%였으며, 지난 75년 동안 최소 10% 이상의 하락이 37번 발생했습니다. ​ 20% 이상의 조정은 지난 75년 동안 11번 발생했습니다. 30% 이상의 조정은 지난 75년 동안 4번 발생했습니다. ​ 10년에 한두 번 큰 기회가 찾아옵니다. 큰 조정이 언제 올지는 알 수 없습니다. 시장을 무너뜨리는 것은 항상 예상치 못한 요인이기 때문입니다. 큰 돈은 바로 이 시점에서 벌어집니다. 가장 큰 기회는 항상 불확실성이 극에 달했을 때 옵니다. ​ 저는 닷컴 버블 붕괴, 글로벌 금융 위기, 그리고 코로나 팬데믹이라는 세 번의 30% 이상의 하락을 경험할 만큼 나이를 먹었습니다. 다행히도, 여전히 젊어서 배운 교훈을 활용할 수 있는 기회가 있습니다. ​ 하락장을 경험할 때마다 그것이 예외적인 사건처럼 느껴지지만, 실제로 예외적인 것은 몇 년마다 한 번씩 하락장이 오지 않는 것입니다. 몇 년 동안 조정이 없으면 투자자들은 그 감각을 잊어버리고, 다음 조정이 올 때 과잉 반응합니다. ​ 2020년 초, 코로나 팬데믹의 확산으로 시장이 붕괴하고 있었습니다. 뒤돌아보면 그렇게 심각하지 않았다는 것을 알게 됩니다. 하지만 당시에는 투자자들, 정부, 시장 모두가 제정신이 아니었습니다. 2월 19일부터 3월 23일까지 S&P 500은 34% 하락했습니다. ​ 3월 18일, 빌 애크먼(Bill Ackman)은 CNBC에 출연해 “지옥이 오고 있다”며 미국이 국경을 봉쇄해 국민을 보호해야 한다고 말했습니다. ​ 그 당시 주가에 대해 긍정적으로 이야기하는 사람은 아무도 없었습니다. 최고의 투자자들이 손을 놓는 모습을 볼 때 바닥이 가까워졌다는 것을 알 수 있습니다. 많은 투자자들이 현금의 50~75%를 보유한 채 세상이 더 나빠지기를 기다리고 있었습니다. 워렌 버핏(Warren Buffett)조차도 거대한 현금 보유액을 가지고 상황을 지켜보고 있었습니다. ​ 3월 20일, 애크먼의 유명한 “지옥이 오고 있다” 발언 이틀 후, 저는 바닥이 ...

평균을 낮추는 것은 기술입니다. 잘 활용하면 가장 큰 자산이 될 수 있습니다. 잘못하면 재앙이 될 수 있습니다. 마이크로캡에서 지속적으로 평균이 하락하는 것을 발견하면 보통 자존심이 무너졌다는 신호입니다. 돈을 버는 것보다 자신이 옳다는 것을 증명하는 것이 더 중요해졌기 때문입니다. 파산하고 옳다는 것은 틀렸다는 것과 같다는 것을 잊어버린 것입니다. ​ 존 헴튼(커뮤니티에 글을 올린 Luke)이 평균화에 대한 좋은 글을 썼습니다. 이 글에서 그는 평균값을 낮추기에 좋지 않은 상황의 유형에 대해 썼습니다. ​ 레버리지가 높은 회사. 저도 이런 경험을 한 적이 있으며, 이것이 제가 레버리지가 높은 기업을 멀리하는 이유이기도 합니다. 레버리지가 높은 기업의 문제는 시가총액과 주가는 많이 내려갈 수 있지만 기업 가치는 그렇게 많이 내려가지 않는다는 것입니다. 주식 보유자는 비유적으로나 문자 그대로 전멸하기 쉽습니다. 레버리지가 높은 기업을 평균화하지 마세요. ​ 노후화 위험이 있는 기업. 이러한 기업들은 종종 훌륭한 '브랜드'를 가지고 있는 것처럼 보이지만 시장 점유율이 하락하고 있습니다. 마이크로캡에서 이에 대한 수많은 예를 들 수 있습니다. 시가총액 1천만~5천만 달러의 작은 기업이 대부분의 사람들이 기억하는 브랜드를 소유하고 있기 때문에 “이보다 더 가치가 있을 것”이라고 생각하게 됩니다. 하지만 그렇지 않은 경우가 대부분입니다. 또는 차별화가 거의 없는 '미투' 제품이나 서비스를 판매하는 회사일 수도 있습니다. 이 회사의 목표는 돼지에게 마케팅용 립스틱을 바르고 누군가 우연히 그 제품을 구매하기를 바라는 것입니다. 돼지로 평균화하지 마세요. ​ 저는 헴튼의 목록에 두 가지 상황을 더 추가하고 싶습니다: ​ 수익성이 없는 비즈니스. 마이크로캡 투자자의 가장 큰 위험은 희석입니다. 회사의 현금 보유량이 12개월 미만인 경우, 98.36%[비꼬는 ...

역사 요약 워렌 버핏, 벤자민 그레이엄, 존 템플턴, 필립 피셔, 피터 린치의 저서를 접한 지 30년이 넘었습니다. 그 후 저는 이 위대한 자산 관리자들의 투자 접근법을 종합하여 가족 포트폴리오를 관리하기로 결심했습니다. 1998년 말, 5년 동안 만족스러운 성과를 거둔 후 저는 제 투자 철학에 부합하는 자산 관리 서비스를 제공하는 투자 관리 회사를 설립하기로 결심했습니다. 지베르니 캐피털이 탄생했습니다. 2002년 지베르니는 첫 직원을 채용했습니다: 장 필립 부샤르(JP)였습니다. 몇 년 후 JP는 파트너가 되어 지베르니 포트폴리오의 투자 선정 과정에 적극적으로 참여하게 되었습니다. 2005년에는 두 명의 새로운 인물이 합류하여 결국 파트너가 되었습니다: 니콜라스 레쿠이어와 카린 프리모입니다. 2018년에 지베르니 팀에 합류한 프랑수아 캄포도 투자 선정 과정에 참여하고 있습니다. 2009년에는 뉴저지 주 프린스턴에 미국 지사를 설립했습니다. 또한 2020년 초에는 뉴욕 출신의 매니저인 데이비드 포프와 파트너 관계를 맺었습니다. 그는 맨해튼에 위치한 지베르니 캐피털 자산운용을 관리하고 있습니다. 미국 지사의 두 디렉터인 패트릭 레거와 데이비드 포프는 지베르니의 고유한 문화와 장기적 관점을 공유하고 있습니다. 우리는 파트너입니다! 지베르니의 초창기부터 포트폴리오 관리 철학의 초석은 내 돈을 관리하는 것과 같은 방식으로 고객 포트폴리오를 관리하는 것이었습니다. 따라서 1993년부터 관리해 온 가족 포트폴리오(“로숑 글로벌 포트폴리오”)는 고객 계좌의 모델이 되고 있습니다. 지베르니의 고객과 포트폴리오 매니저가 한 배를 탄다는 것은 저에게 매우 중요한 일입니다! 그래서 우리는 고객을 “파트너”라고 부릅니다. 연례 서신의 목적 이 연례 서신의 주요 목적은 지난 한 해 동안 포트폴리오에 편입된 기업의 성과를 논의하는 것입니다. 하지만 그보다 더 중요한 목표는 포트폴리오 기업 선정 과정의 이면에 있는 장기적인 투자 철학을 자세히 설명하는 것입니다. 장기적인 포트폴리오 수익률은 이러한 철학의 결실이기 때문에 파트너가 투자 프로세스의 본질을 충분히 이해했으면 하는 것이 저희의 바람입니다. 단기적으로 주식 시장은 비합리적이고 예측하기 어렵습니다(일부에서는 다르게 생각할 수도 있지만). 하지만 장기적으로 보면 시장은 기업의 내재적 가치를 적절히 반영합니다. 주식 선택 과정이 건전하고 합리적이라면 결국 투자 수익도 따라올 것입니다. 이 서한을 통해 이러한 과정을 이해하는 데 필요한 정보를 제공합니다. 우리는 투명하고 포괄적으로 논의하려고 노력합니다. 그 이유는 매우 간단합니다. 우리의 역할이 뒤바뀌었을 때 우리가 받고 싶은 방식으로 여러분을 대하기 때문입니다. 2024년판 표지의 삽화 편지 매년 지베르니 수도 컬렉션의 작품을 재현한 작품으로 연례 편지의 표지를 장식합니다. 올해는 퀘벡의 예술가 말론 크롤의 '메아리'라는 제목의 그림을 선정했습니다. 2024년 12월 31일로 마감된 한 해 동안 로숑 글로벌 포트폴리오의 수익률은 24.9%, 벤치마크의 수익률은 26.8%로 상대적으로 2.0%의 성과가 저조한 것으로 나타났습니다. 로숑 글로벌 포트폴리오와 벤치마크의 수익률에는 캐나다 통화 변동으로 인한 약 8.5%의 상승이 포함되어 있습니다. 1993년 7월 1일 출범 이후 로숑 글로벌 포트폴리오의 연간 복합 수익률은 15.1%, 가중 벤치마크는 9.8%로 30년 동안 연간 5.3%의 초과성과를 기록했습니다. 당사의 장기적이고 야심찬 목표는 벤치마크보다 5% 높은 연간 수익률을 유지하는 것입니다. 로숑 글로벌 포트폴리오: 1993년 7월 1일 이후 수익률 * 모든 수익률은 캐나다 달러로 조정되었습니다. ** 지수는 연초 자산의 가중치를 반영하는 하이브리드 지수(S&P/TSX, S&P 500, Russell 2000, MSCI EAFE)입니다. *** 캐나다 달러 대비 미국 달러의 변동폭입니다. 로숑 포트폴리오에 대한 공시 내역은 부록 B를 참조하세요. 다음은 로숑 글로벌 포트폴리오의 동일한 결과를 그래픽 형식으로 나타낸 것입니다: ** 지수는 포트폴리오 구성을 반영하여 연초에 설정된 하이브리드 지수(S&P/TSX, S&P 500, 러셀 2000, MSCI EAFE)입니다. 로숑 포트폴리오에 대한 공시 내역은 부록 B를 참조하세요. 이 차트만 보면 큰 위기 없이 거의 일직선상에서 펼쳐진 강력한 성장기였다고 생각할 수 있습니다. 하지만 그렇지 않았습니다. 이 그래프는 전년 대비 증가율을 반영합니다. 예를 들어 주간 단위로 더 큰 X축을 사용한다면 1993년 이후 금융 시장의 많은, 때로는 엄청난 변동을 볼 수 있을 것입니다. 지난 30년 동안 주식 시장이 50% 하락한 적이 두 번, 20% 이상 하락한 적이 일곱 번이나 있을 정도로 위기가 끊이지 않았습니다. 무엇보다도 위 차트는 주식 투자에서 중요한 교훈, 즉 장기적 관점의 이점을 보여줍니다. 투자 원칙을 엄격하게 준수하고 인내심을 가지고 풍파를 극복하고 만족스러운 결과를 얻을 수 있었던 것은 인내심이 있었기에 가능했습니다. 유행은 왔다가 사라지지만 좋은 원칙은 영원합니다. 로숑 미국 포트폴리오 당사는 2003년부터 전액 미국 달러로 표시되는 로숑 미국 포트폴리오의 수익률을 발표하고 있습니다. 로숑 미국 포트폴리오는 로숑 글로벌 포트폴리오의 미국 부분에 해당합니다. 2024년 S&P 500의 수익률 25.0%에 비해 17.0%의 수익률을 실현했습니다. 따라서 로숑 미국 포트폴리오는 벤치마크 대비 8.0% 초과수익을 달성했습니다. 1993년 출시 이후 로숑 미국 포트폴리오는 연간 기준으로 6349%, 즉 14.1%의 수익률을 기록했습니다. 같은 기간 동안 S&P 500은 2286%, 연환산 기준 10.6%의 수익률을 기록했습니다. 따라서 로숀의 부가가치는 연간 3.5%를 기록했습니다. 로숑 포트폴리오에 대한 공시 내역은 부록 B를 참조하세요. 로숑 캐나다 포트폴리오 당사는 2007년에 캐나다 주식에 100% 집중하는 포트폴리오를 도입했습니다. 이는 로숑 글로벌 포트폴리오의 캐나다 부분과 거의 일치합니다. 2024년 로숑 캐나다 포트폴리오는 22.7%, S&P/TSX는 21.7%의 수익률을 기록하여 해당 지수 대비 1.0% 초과 수익률을 달성했습니다. 18년 동안 로숑 캐나다 포트폴리오는 연간 기준으로 1595%, 즉 17.0%의 수익률을 기록했습니다. 같은 기간 동안 벤치마크는 228%, 연환산 기준 6.8%의 수익률을 기록했습니다. 따라서 연간 부가가치는 10.2%였습니다. 로숑 포트폴리오에 대한 공시 내역은 부록 B를 참조하세요. 2007년 이후 캐나다 증권의 성과는 S&P/TSX보다 훨씬 높았습니다. 고도로 집중된 포트폴리오가 지수의 성과를 크게 상회할 수 있다는 점을 올해도 다시 한 번 강조하고 싶습니다. 2024 국제 주식 시장은 전반적으로 좋은 한 해를 보냈습니다. 미국을 제외한 전 세계 주식시장의 성과를 측정하기 위해 MSCI ACWI ex USA 지수를 사용할 수 있습니다. 이 지수는 미국을 제외한 전 세계 주식의 약 85%를 커버하며 2024년 미국 달러 기준으로 5.5%(즉, 다른 통화 대비 미국 달러의 평균 절상률 7.1%를 제외하면 13.0%)의 수익률을 기록했습니다. 미국 대형주 지수인 S&P 500의 경우 25.0%로 세계에서 가장 높은 수익률을 달성했습니다. 소위 “매그니피센트 7”이라고 불리는 7개 기업이 48%의 수익률을 기록했으며 현재 지수의 3분의 1 이상을 차지할 정도로 S&P 500의 메가캡이 다시 한 번 강세를 보인 해였습니다. 이 7개 기업은 2024년 S&P 500 상승의 절반을 차지했습니다. 실제로 동일한 가중치 기준(각 기업의 시가총액에 가중치를 두지 않음)으로 모든 S&P 500 종목은 2024년에 13.0%의 수익률을 올렸습니다. S&P 500 종목이 이렇게 소수 종목에 집중된 것은 역사상 유례가 없는 일이라는 점을 강조하고 싶습니다. 물론 시가총액은 부분적으로 시장 가치와 연동되어 있다는 점도 고려해야 합니다. 예를 들어 애플이 수익의 33배가 아닌 16.5배에 거래된다면 S&P 500 지수에서 차지하는 비중은 절반이 될 것입니다. 인기는 종종 높은 밸류에이션을 의미합니다. 따라서 투자자들에게 이 소수의 기업이 매력적이라는 것은 주식의 높은 시장 가치로 이어집니다. S&P 500 상위 4개 기업(Apple, Microsoft, NVIDIA, Amazon)은 2025년 예상 수익의 평균 33배에 거래되는 반면, 나머지 496개 기업의 평균 주가수익비율은 19배에 불과합니다. 이러한 높은 주식 시장 밸류에이션은 향후 수년간 지속될 매우 강력한 성장세를 할인하고 있습니다. 예를 들어, S&P 500 상위 4개 기업의 주당순이익(EPS)이 2030년까지 2배로 증가하여 연간 15% 성장하지만 평균 주가수익비율이 2030년에 20배로 하락한다면 이들 4개 종목의 수익률은 연간 4%가 될 것입니다. 미국의 새로운 대통령 작년에는 도널드 존 트럼프라는 새로운 미국 대통령이 선출되었습니다. 저희는 지베르니 창립 이래 항상 정치적 성격을 띤 발언을 자제해 왔습니다. 과거에도 여러 번 언급했지만 다시 한 번 말씀드리자면, 투자자가 정치 상황에 휘둘리는 것은 실수라고 생각합니다. 우리의 임무는 장기적으로 주주가 되는 것을 목표로 신중하게 기업을 선택하는 것이며, 이러한 기업이 평균 이상의 비율로 내재가치를 높인다면 주가도 결국 같은 궤적을 따라야 합니다(물론 합리적인 가격에 인수되었다면). 우리는 종종 10년 이상 주식을 보유해 왔는데, 이는 서구의 여러 정부에서 대부분의 정치적 임기보다 긴 기간입니다. 이 점을 항상 염두에 두는 것이 중요합니다. 현 단계에서 미국의 새 행정부가 시행한 다양한 대외 무역 정책과 관세의 향후 영향을 측정하는 것은 당연히 매우 어렵습니다. 우리는 우리가 소유한 비즈니스가 큰 영향을 받지 않을 것이라고 확신하며, 필요한 경우 이러한 도전에 대응할 수 있는 대안을 찾을 것입니다. 2024년 포트폴리오 기업 포트폴리오가 벤치마크에 미치지 못했지만, 16% 이상의 수익률(환율 효과 제외)을 기록한 것에 대해 실망하기는 어렵습니다. 그럼에도 불구하고 일부 기업, 특히 소매업에 속한 기업에게는 어려운 한 해였습니다. 지베르니 캐피탈의 파트너를 위한 편지 섹션 이 서신의 “우리 회사” 섹션에서 이들 기업 및 모든 보유 기업에 대한 자세한 내용을 확인할 수 있습니다. 포트폴리오 기업 그룹의 총 이익 성장률은 약 12.1%로, 평균 배당금을 포함할 경우 총 내재가치는 약 12.7% 성장했습니다(본 서신의 “소유주 수익” 섹션 참조). 이는 과거 평균(연간 약 13%)에 부합하는 매우 양호한 수준의 내재가치 성장률입니다. 하지만 앞으로 몇 달 동안 포트폴리오 구성에 변화를 주어 전체 사업의 장기 성장률을 개선할 계획입니다. 2025년 전망 저희는 내년도 경제 및 주식 시장 전망에 대해 불가지론적인 입장을 유지하고 있습니다. 항상 그렇듯이 서방...

거의 모든 우승 종목은 한때 딥밸류, 가치주, GARP주, 성장주였습니다. 한때는 싸기도 하고, 비싸기도 하고, 사랑받기도 하고, 미움받기도 하는 과정을 여러 번 거쳤습니다. 비즈니스는 끊임없이 변화하고 있으며 이는 곧 투자심리도 끊임없이 변화한다는 것을 의미합니다. 위대한 주식은 진화하지만 대부분의 투자자는 진화하지 않습니다.  1999년에 Microsoft는 80의 주가수익비율(PE)로 거래되고 있었습니다. 높은 주가수익비율은 높은 기대치를 의미합니다. 성장 및 고성장 투자자들이 몰려들고 있었습니다. 2009년, Microsoft는 9의 PE로 거래되었습니다. 낮은 PE는 기대치가 낮다는 뜻입니다. 성장 투자자들은 매도하고 가치 투자자들은 매수했습니다. 2016년, Microsoft는 다시 40배의 주가수익비율을 기록했습니다. 가치 투자자는 매도하고 성장 투자자는 다시 매수했습니다. 빌 게이츠를 제외하고는 전체 기간 동안 보유할 수 있는 사람은 거의 없습니다.  지난 40년 동안 WalMart는 10~60 PE 범위에서 거래되었습니다. 심층 가치 투자자와 성장 투자자를 끌어들였습니다. 수십 년에 걸친 멀티배거의 대부분은 밸류에이션 롤러코스터를 탔습니다. 완벽한 세계에서 괴물 같은 승자는 오토존처럼 대부분의 기간 동안 좁은 13~20 PE 밸류에이션 밴드에 머물렀을 것입니다. 비즈니스가 너무 비싸지 않을 때 버티기가 더 쉽습니다. 가치 평가는 어려운 주제입니다. 사람마다 가치 평가하는 것이 다르고, 중요하게 여기는 것도 다르기 때문입니다. 주식 투자자들은 한두 개의 가치평가 진영에 자신을 가두는 경향이 있습니다:  종목 선택이란 다른 투자자가 나중에 나보다 더 높은 가치를 부여할 기업을 오늘 찾는 것을 의미합니다. 승자를 매도할 때는 나보다 더 상승 여력이 있다고 보는 사람에게 매도합니다. 각 가치평가 진영은 오른쪽에 있는...

10배거를 찾으려면 먼저 보수적인 펀더멘털 가정과 멀티플 확장 없이 3년 안에 두 배가 될 수 있는 주식을 찾아야 합니다. 성공한 투자자들은 모두 두 가지 공통점이 있습니다. 그들은 극도의 절제력을 가지고 있으며 투자의 장점보다 단점을 더 잘 이해합니다. 그들은 위를 보기 전에 아래를 봅니다. “위를 보기 전에 아래를 보라"는 FPA 퀸즈 로드 스몰캡 밸류 펀드의 포트폴리오 매니저인 스티븐 스크러그스가 강조한 말입니다. 이 문구는 너무나도 단순해서 제가 먼저 말했으면 좋았을 것 같습니다. 먼저 말한 스티븐 스크러그스가 미워지네요. 존 로톤티와 이 인터뷰에 감사드립니다. 물론 다른 유명한 투자자들도 비슷한 말을 다른 방식으로 했습니다. 워렌 버핏은 “투자는 하방을 보호하는 것입니다. 상승은 저절로 해결될 것이다”, ‘가격은 나의 실사다’라고 말했습니다. 대부분의 투자자는 상승장에서는 밸류에이션에 대해 잊어버립니다. 그들은 돈을 지불하는 것을 정당화하기 위해 더 많은 상승 여력만 봅니다. 그레이엄 스타일의 가치투자자들이 일제히 고개를 끄덕이는 것이 느껴집니다. 지난 몇 년 동안 Mag7, 인공지능 주식, 비트코인, 시스코의 상승세를 지켜보면서 하늘을 향해 주먹을 불끈 쥐었을지도 모릅니다. 자신이 좋아하지 않거나 믿지 않는 종목에서 다른 투자자가 자신보다 뛰어난 성과를 내는 것을 보는 것보다 더 독한 것은 없습니다. 하지만 밸류에이션은 훌륭한 대차대조표와 같아서 결국 중요한 것입니다. Mag7에 대해 말하자면. 우리 모두는 Microsoft(MSFT)의 유명한 사례를 기억합니다. 1999년에 MSFT는 주당 58달러로 최고가를 기록했습니다. 매출은 190억 달러에서 900억 달러로, 주당순이익은 0.71달러에서 2.56달러로 증가했음에도 불구하고 그 최고치를 돌파하는 데 17년이 걸렸습니다. 하지만 실제로는 이보다 훨씬 더 나빴습니다. 1999년에 MSFT를 58달러에 매수했다면 S&P 500 수익률까지 회복하는 데 21년이 걸렸을 것입니다. 21년이라고요! 또 다른 예가 있습니다. 지난 25년 동안 코스트코(COST)의 매출은 320억 달러에서 2,540억 달러로, 순이익은 6억 3,000만 달러에서 74억 달러로 증가했습니다. 이 기간 동안 코스트코의 주가는 2100%(연평균 ...