웨지우드 파트너스 2025년 3분기 주주 서한 "만약 당신이 그것을 만들면 그들이 올까요?"

웨지우드 파트너스 2025년 3분기 주주 서한 "만약 당신이 그것을 만들면 그들이 올까요?"

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퀄리티기업연구소
2025.10.16조회수 37회
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"오라클(Oracle)의 주가가 25% 급등했는데, 이는 아직 오픈AI(OpenAI)가 벌어들이지 못한 금액인 연간 600억 달러를 약속받아, 오라클이 아직 건설하지 않은 클라우드 컴퓨팅 시설을 제공하기로 했기 때문입니다. 이 시설을 운영하기 위해서는 4.5 GW의 전력(후버 댐 2.25개 또는 원자력 발전소 4개에 해당)이 필요하며, 아마존의 50%, 마이크로소프트의 30%, 그리고 메타나 구글보다도 낮은 부채/자본 비율(debt to equity ratio)을 가진 경쟁사들에 비해 이미 500%에 달하는 부채/자본 비율을 가진 오라클의 차입금 증가를 수반할 것입니다.


달리 말해, 기술 자본 순환(tech capital cycle)이 곧 변동될 수 있습니다."


마이클 셈발레스트, J.P. 모건 자산운용

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제3분기 최고 성과 기여 기업에는 Alphabet, Taiwan Semiconductor Manufacturing(TSMC), Apple, United Rentals, O'Reilly Automotive가 포함됩니다. 분기 최고 성과 저해 기업은 PayPal, CDW, Booking Holdings, Copart, Old Dominion Freight Line입니다.


이번 분기 동안 당사는 Taiwan Semiconductor Manufacturing 주식을 두 번 줄였습니다.


Alphabet은 이번 분기에 포트폴리오 성과의 최고 기여 기업이었는데, 이는 회사의 AI 이니셔티브가 광고 및 클라우드 컴퓨팅 비즈니스에서 강력한 성장을 주도하고 있기 때문입니다. 게다가, 미국 법무부가 Google의 온라인 검색 독점에 대해 월스트리트의 최악의 시나리오보다 덜 심각한 최종 구제 조치를 제안했습니다. 이러한 발전으로 선행 주가수익배수(forward earnings multiple)가 확대되어 전체 주식 시장과 더 일치하게 되었습니다. Alphabet의 핵심 Google 검색 비즈니스는 비교적 새로운 검색 결과 페이지 기능인 "AI Overviews(AI 개요)" 덕분에 수익이 +12% 증가했으며, 이는 20억 명 이상의 사용자에게 도달하고 있습니다.


AI 쿼리는 특히 OpenAI와 같은 사설 AI 연구소로부터 들은 바와 같이 컴퓨팅 인프라에 엄청난 부담을 줍니다. 따라서 10년 이상 AI 하드웨어 및 소프트웨어 개발의 선두에 있는 기업인 Alphabet이 주주들에게 투자 자본에 대한 기록적인 수익을 올리면서도, 사용자들에게 이처럼 필수적인 서비스를 원활하게 출시할 수 있는 인프라를 보유하고 있다는 것은 놀라운 성과입니다. 예를 들어, Alphabet은 2024년 말 기준으로 자본화된 리스를 포함하여 누적 3천억 달러의 총 유형 자산(gross property plant and equipment)을 보유했는데, 이는 5년 전보다 거의 1천700억 달러 증가한 수치입니다. 여전히 놀라운 점은, 현재 이 회사는 연간 1천150억 달러 이상의 총 현금 흐름을 창출하고 있으며, 이는 5년 전 480억 달러에서 증가한 것입니다. Alphabet은 오랫동안 대규모 자본 지출(capex spending)을 매우 매력적인 현금 흐름 수익으로 전환할 수 있었습니다. 이것이 바로 모든 대규모 AI 산업 자본 지출 예산이 반드시 과도한 지출(over-spending)로 이어지지는 않을 것이라고 우리가 확신하는 주요 증거 중 하나입니다.


하지만 다시 말하지만, Alphabet은 여전히 이 데이터 센터 역량을 따라잡으려는 수많은 "네오 클라우드" 및 신흥 AI 연구소와 비교하여 수년간 앞서 있습니다.


Meta Platforms 또한 대규모의 설치된 데이터 센터 발자국을 보유하고 있으며 지난 몇 년 동안 극적으로 확장했습니다. 이 주식은 이번 분기 동안 최고 성과주는 아니었지만, 연초 이후로는 최고 성과주였습니다. 이 회사는 2024년 말에 2,000억 달러 이상의 총 유형 자산(gross property plant and equipment) 및 자본화된 리스를 보유했는데, 이는 5년 전보다 1,350억 달러 증가한 수치입니다. 그럼에도 불구하고 연간 총 현금 흐름을 2019년 290억 달러에서 2024년 820억 달러로 늘리는 데 성공했습니다. 이러한 자본 지출(capex) 투자는 놀라운 수익을 창출했습니다. 이 회사는 10년 이상 클라우드 네이티브였으며 오늘날 대부분의 AI 연구소에서 사용하는 가장 중요한 소프트웨어 라이브러리 중 하나인 PyTorch를 시작했습니다. Meta Platforms 내의 하드웨어 및 소프트웨어 인프라 생태계와 이러한 투자에 대한 수익은 Meta가 대규모 장기 지출 계획에 대해 거의 투기적이지 않음을 입증했습니다.

Microsoft 또한 지난 몇 년 동안 자본 지출에 상당히 많은 투자를 했으며, 지난 12개월 동안에만 2기가와트 이상의 데이터 센터 용량을 구축했지만, 또한 매우 매력적인 현금 흐름 수익을 창출했습니다. 이 회사는 2025 회계연도를 거의 3,700억 달러의 총 유형 자산 및 자본화된 리스로 마감했는데, 이는 2020 회계연도보다 놀라운 2,600억 달러 증가한 수치입니다. 한편, 총 현금 흐름은 2020년 연간 600억 달러에서 2025년 연간 1,400억 달러 이상으로 증가했습니다. Microsoft의 대차대조표에 있는 나머지 자산을 더하면, 총 현금 흐름이 20%대 후반의 일관된 자본 수익률을 보이는 것으로 계산됩니다. 이는 엄청난 투자 금액에 대해 이례적으로 매력적인 수익률입니다.


하지만 모든 AI 기업이 동등하게 만들어진 것은 아닙니다. 우리는 20% 이상의 수익률로 수백억 달러라는 엄청난 양의 자본을 운용하는 데 성공한 세 개의 크고 확고한 기업을 소유하고 있습니다. 더 많은 자본이 이러한 수익을 위해 경쟁하기 위해 시스템에 들어오기를 원하는 것은 당연합니다. 그러나 이러한 비즈니스 모델을 구동하는 인프라는 지난 5년 동안에만 총 4,800억 달러의 R&D를 통해 수십 년간의 시행착오, 땀, 혁신 끝에 구축되었습니다. 소프트웨어 프레임워크부터 맞춤형 실리콘에 이르기까지 모든 면에서 이들은 엄청난 선두를 차지하고 있으며 잘 다져진 실행 경로를 가지고 있습니다.


Taiwan Semiconductor Manufacturing Company(대만 반도체 제조 회사) 또한 (지난 몇 년뿐만 아니라) 3분기 동안 실적에 기여한 주요 기업이었습니다. 회사 수익의 약 60%는 Nvidia, Apple, Broadcom, Meta, Amazon, Alphabet을 포함한 선도적인 반도체 설계 회사를 위한 AI 및 고성능 컴퓨팅(HPC) 칩 제조에서 발생합니다. 이 회사는 첨단 노드에서 가장 많은 제조 용량을 제공하며, 이는 전력 제약이 심해지는 데이터 센터를 배경으로 고객이 더 전력 효율적인 칩을 설계할 수 있도록 지원하기 때문에 수요가 높은 역량입니다. 지난 몇 년 동안 이 회사의 실행력은 거의 완벽했으며, 전체 IT 산업이 현재 채택하고 있는 다년 로드맵을 계획하는 데 고객에게 상당한 이점을 제공했습니다. 이 주식은 최근 포트폴리오 최대 비중인 10%를 초과하며 더 높게 재평가되었습니다. 그 결과,...

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