데이비드 아인혼 2025년 3분기 서한
GREENLIGHT
2025년 10월 14일
파트너님께,
Greenlight Capital 펀드(이하 "파트너십")는 3분기에 수수료 및 비용을 제외하고 -3.6%의 수익률을 기록했습니다. 이는 S&P 500 지수가 8.1%를 기록한 것과 비교되며, 연초 대비 누적 수익률은 S&P 500 지수의 14.8%에 비해 0.4%를 기록했습니다.
저희는 통상적으로 인용구로 편지를 마무리하지만, 이번에는 인용구로 시작하겠습니다.
"토론 중에는 수학이 없을 거라고 이해하고 있었습니다."
— 체비 체이스(Chevy Chase), 새터데이 나이트 라이브(Saturday Night Live)에서 제럴드 포드 대통령 역을 맡아
이러한 맥락에서, 마이클 루이스(Michael Lewis)의 『거짓말쟁이의 포커(Liar’s Poker)』에 나오는 대중문화 속 또 다른 레퍼런스인 인공지능(AI)에 대해 논의해 봅시다. 이 AI는 '뻥쟁이(BSDs)'들을 또 다른 거대한 숫자 속으로 끌어들이고 있습니다.
지난 8월, 팀 쿡은 트럼프 대통령에게 Apple이 향후 4년간 미국에 6,000억 달러를 지출할 것이라고 말하며 크게 주목받았습니다. 하지만 작년에 Apple이 전 세계적으로 CapEx(자본 지출)에 100억 달러와 R&D에 330억 달러를 지출했다는 점을 감안하면, Apple의 전체 미국 내 급여는 150억 달러로 추정됩니다. 우리가 본 Apple에 대한 애널리스트들의 예측 모델들은 쿡이 시사한 지출 증가에 대한 어떠한 증거도 보여주지 않으며, Apple은 이 지출에 대한 자세한 계획도 발표하지 않았습니다. 우리는 쿡이 진심이었는지, 아니면 단순히 트럼프 대통령에게 유리한 대우를 받기 위해 선심성 발언을 한 것인지 알 수 없습니다.
9월에는 마크 저커버그가 트럼프 대통령에게 Meta가 2028년까지 미국에 최소 6,000억 달러를 지출할 것이라고 약속했습니다. 잠시 후, 저커버그는 핫 마이크가 켜진 채로 대통령에게 이렇게 말했습니다. "죄송합니다, 준비가 안 됐어요... 어떤 숫자를 원하시는지 잘 모르겠어요." 아마도 저커버그의 "최소"라는 발언은 단순히 쿡보다 더 큰 숫자를 제시하여 앞서나가기 위해 고안된 것일 수도 있습니다.
이에 질세라, OpenAI의 샘 올트먼은 데이터 센터 및 관련 인프라에 수조 달러를 투자하고 싶다고 주장합니다. 현재까지 OpenAI는 약 640억 달러를 모금했으며, 2025년에는 130억 달러의 수익을 올릴 것으로 예상되지만, 앞으로 몇 년 동안 수십억 달러의 손실을 기록할 것으로 예상됩니다.
McKinsey & Company는 2030년까지 데이터 센터와 AI 처리를 위한 장비에 대한 누적 총 지출이 6.7조 달러에 이를 것으로 추정합니다. 하지만 이 거의 7조 달러에 달하는 돈은 어디서 나올까요? 2024년, 대규모 자본 지출 증가가 시작되기 전에 Mag 7 기업(Magnificent 7)들은 약 5,000억 달러의 현금 흐름을 창출했습니다. 이 중 거의 절반은 자사주 매입과 배당금으로 분할되었고, 나머지 3분의 1은 M&A, 부채 상환, 자본 지출로 사용되었습니다. 심지어 자사주 매입과 배당금을 줄인다고 해도, Mag 7은 레버리지를 사용하지 않고는 이 모든 AI 지출을 감당할 수 없습니다.
Mag 7의 총 장부가치는 약 1조 달러입니다. 사모펀드와 벤처 캐피탈 산업의 미사용 자금은 각각 약 2.5조 달러와 3,000억 달러에 달합니다. 월스트리트의 IPO 및 유상증자 최대 기록은 3,000억 달러였습니다. 이 모든 자본이 AI 투자에 투입된다고 해도, 이는 여전히 수조 달러의 격차를 남기게 되며, 이는 부채와 리스를 통해 채워져야 할 것입니다. 참고로, 미국 비금융 기업 부채 발행 기록은 1.2조 달러였습니다.
그렇다면 이 막대한 투자를 상쇄할 수 있는 수익은 어떨까요? 현재 전 세계 연간 총 광고 지출은 약 1조 달러이며, 유료 구독, 소프트웨어, 클라우드 및 관련 서비스 수입을 모두 합쳐도 약 1조 달러가 추가됩니다.
Bain & Company에 따르면, AI 투자에 대한 적절한 수익을 창출하려면 2030년까지 AI 관련 수익이 2조 달러에 달해야 합니다. 다시 말해, 이는 전 세계 광고 및 구독 수익을 합친 것의 100%에 달해야 합니다.
무언가는 양보해야 합니다.
인터넷 버블을 지나고 난 뒤의 지혜로 되돌아보면, 2000년에 가장 낙관적이었던 사람도 충분히 낙관적이지 못했습니다. 세기가 바뀔 무렵에는 스마트폰, 태블릿, 와이파이, 구글, 페이스북, 틱톡, 클라우드, 비디오 스트리밍이 없었습니다. 인터넷은 그 어떤 가장 낙관적인 사람들보다 훨씬 더 중요해졌습니다.
25년 후, AI 역시 우리가 지금 상상하는 것보다 훨씬 더 중요해질 가능성이 높습니다. 그것이 좋은 일인지 아닌지는 논쟁의 여지가 있습니다. 하지만 지금부터 그곳으로 가는 길은 투자자들에게 매우 험난할 수 있습니다.
현재 AI 투자는 주로 대규모 언어 모델(LLMs)에 집중되어 있는데, 우리가 경험하고 있듯이 이 모델들은 매우 인상적이지만 상당한 한계를 가지고 있습니다. 훈련된 패턴 인식을 사용하여 질의에 대한 응답을 생성합니다. 그 응답들은 마치 추론이나 이성을 통해 생성된 것처럼 보이는 환상을 줄 뿐이지만, 실제로는 둘 다 아닙니다.
일부에서는 이 모델들이 환각(hallucinations, 거짓 정보)을 생성하거나 다른 유형의 오류를 범한다고 비판했지만, LLM(대규모 언어 모델)은 시간이 지남에 따라 신뢰도가 향상될 가능성이 매우 높습니다. 잠시 옛 추억에 잠겨보면, Apple이 처음 출시한 지도 앱은 미드타운 맨해튼에서 ...
