"저가에 사서 고가에 팔아라"를 넘어서

새로운 연구는 이 "공짜" 돈이 어디서 오는지, 그리고 신용카드 회사들이 왜 그렇게 열렬히 보상을 제공하려 하는지 조사합니다. 리워드 신용카드는 미국 소비자들에게 인기가 있으며, Visa나 MasterCard와 같은 결제 네트워크가 고객 유치를 위해 경쟁하도록 합니다. 그러나 후한 보상 프로그램을 위한 자금을 마련하기 위해, 네트워크들은 가맹점(상인)들에게 부과하는 수수료를 인상해야 합니다. 가맹점들은 비용 증가에 대한 부담을 지고, 이에 대응하여 증가된 비용을 소비자에게 전가합니다. 즉, 신용카드의 공짜 혜택은 우리가 어떤 결제 수단을 선택하든 상관없이 우리 모두에게 비용을 발생시키고 있습니다. 여러분은 아마도 구매 시 현금 보상, 멋진 공항 라운지 이용, 호텔 숙박 포인트 등 온갖 매력적인 혜택을 제공하는 신용카드 광고를 보았을 것입니다. 만약 여러분의 지갑에 이런 카드가 있다면, 1.5%의 현금 캐시백은 하늘에서 떨어진 푼돈처럼 느껴질 것입니다. 하지만 이 "공짜" 돈은 실제로 어디서 오는 것이며, 신용카드 회사들은 왜 그렇게 열렬히 이 돈을 나눠주려 할까요? 이것들은 켈로그 경영대학원 재무학 조교수인 루루 왕(Lulu Wang) 교수가 새로운 논문에서 조사하는 두 가지 질문입니다. 이 연구는 신용카드의 규칙, 수수료, 보상을 설정하는 Visa, MasterCard, American Express와 같은 회사를 일컫는 결제 네트워크에 초점을 맞춥니다. 왕 교수는 네트워크가 고객 유치를 위해 보상을 사용하고 있으며, 가맹점들에게 지불하도록 요구하는 수수료를 인상함으로써 이러한 혜택에 자금을 대고 있음을 발견했습니다. 가맹점들은 부담을 지고, 이에 대한 반응으로 증가된 비용을 소비자에게 전가합니다. 다시 말해, 신용카드의 공짜 혜택은 우리가 어떤 방식으로 결제하든 상관없이 우리 모두에게 비용을 발생시키고 있습니다. 왕 교수는 "이 논문의 가장 중요한 주제는 미국 결제 네트워크들이 주로 소비자를 위해 경쟁하고 있다는 것입니다"라고 말합니다. "따라서 시장을 정말로 더 효율적으로 만들고 싶다면, 소비자를 위한 경쟁을 어떻게든 통제해야 합니다." 왕 교수의 연구는 바로 그렇게 하기 위해 일반적으로 제안된 몇 가지 방법을 테스트하기 위해 수학적 모델링을 사용합니다. Visa, MasterCard 등과 경쟁할 새로운 사설 네트워크를 도입하는 것은 실제로 해로울 수 있으며, 정부 후원 네트워크는 시장에 거의 영향을 미치지 않을 것임을 발견했습니다. 하지만 가맹점 수수료 상한선을 정하고 더 많은 직불카드 사용을 장려하는 것이 "가장 강력한 정책"이 될 것이라고 왕 교수는 말합니다. 간단한 결제 뒤에 숨겨진 복잡한 시스템 신용카드를 탭하거나 긁을 때마다, 겉보기에는 간단한 이 행동은 여러 당사자 사이에 돈의 흐름을 촉발합니다. 소비자 가맹점(상인) 가맹점 은행, 즉 인수자(acquiring bank) (은행 또는 Square처럼 POS 소프트웨어를 제공하는 회사) 네트워크 (Visa, MasterCard, American Express, Discovery) 소비자의 카드 발급사(issuer) (은행 또는 American Express 및 Discovery의 경우 네트워크 자체) 고객이 신용카드로 결제할 때, 상점은 거래를 처리하기 ...

새로운 게임이 분열적인 문제에 대해 공통점을 찾는 데 도움을 줍니다. 하지만 그 원칙을 실천하기 위해 게임을 할 필요는 없습니다. 직장 내 대화는 논쟁의 여지가 있을 수 있지만, 감정이 개입된 의견 불일치가 분열적이거나 파괴적일 필요는 없습니다. 켈로그 교수가 개발한 새로운 게임인 'Point Taken'은 대화 개입을 모델링하는 것을 목표로 합니다. 에티켓. 포용 관행. 휴가 정책. 정치. 켈로그 경영대학원 조직관리(겸임) 교수이자 사람들이 더 현명하고 차분한 의견 불일치를 가질 수 있는 방법을 연구하는 스티븐 L. 프랑코네리(Steven L. Franconeri) 교수는 이것이 직원들 사이에 격렬한 논쟁을 불러일으킬 수 있는 직장 내 대화 유형이라고 말합니다. 그는 감정이 개입된 의견 불일치가 증가하는 것처럼 보이는 이유에 대한 이론을 가지고 있습니다. 그는 "우리는 의견 불일치가 분노와 증오로 가득 차야 하며, 우리가 동의하지 않는 상대방은 비이성적이거나 의도적으로 오해를 유발하고 있다고 가정하는 습관이 생겼습니다"라고 말합니다. "우리는 더 나은 의견 불일치 방법을 배워야 합니다." 프랑코네리 교수가 개발한 게임인 'Point Taken'이 등장합니다. 이 게임은 파괴적인 의견 불일치를 극복하도록 돕는 것을 목표로 하는 대화 개입을 모델링합니다. '논증 지도 작성(argument mapping)'이라는 비판적 사고 기술을 기반으로 하는 이 게임은 팔각형 타일, 놀이 돈, 그리고 협력적인 사실 확인 미션을 사용하여 사람들이 편향되고 비효율적이기보다는 건강하고 생산적인 의견 불일치를 갖는 방법을 가르칩니다. 프랑코네리 교수는 벤처 캐피털 회사, 소외 계층 청소년을 위한 비영리 단체, 그리고 미 육군 장교 그룹을 포함한 다양한 환경의 직원들을 대상으로 'Point Taken'을 테스트했습니다. 모든 경우에서 그는 사람들이 의견 불일치를 처리하거나 해결하는 방식에 있어 범주적인 개선을 관찰했습니다. 하지만 여러분은 이 게임의 규칙대로 하기 위해 꼭 게임을 할 필요는 없습니다. 다음은 직장에서 다음 대화를 할 때 고려해야 할 생산적인 의견 불일치를 위한 다섯 가지 원칙입니다. 1. 목표를 재설정하세요 우리 모두는 각자의 정보, 역사, 관점, 편견, 사각지대를 가지고 대화에 임하지만, 프랑코네리 교수는 누군가와 이야기하는 목표는 "이기거나" 여러분이 옳다는 것을 그들에게 설득하는 것이 아니라고 지적합니다. 그들을 여러분의 관점으로 개종시키려는 의도를 가지고 어떤 의견 불일치에 들어가는 것은 상대방에게 여러분이 그들의 말을 들을 의도가 없음을 알리는 신호가 될 수 있습니다. 프랑코네리 교수는 "그것은 누구의 마음도 바꾸지 못할 싸움을 위한 레시피입니다"라고 말합니다. "사실, 그것은 두 사람을 훨씬 더 멀어지게 만들 수도 있습니다." 대신, 정보를 수집하고, 관점을 넓히고, 여러분이 가진 모든 편견을 줄이고, 단순히 배우는 것을 목표로 삼으세요. 다른 사람의 논리를 이해함으로써 여러분의 논리에 도전하는 흥미로운 연습이라고 생각하세요. 법대생과 정보 분석가들은 이러한 습관을 연습하도록 훈련받는다고 프랑코네리 교수는 덧붙입니다. 사실, 이는 비판적 사고에 너무나 필수적이어서 그는 'Point Taken'을 플레이하는 모든 사람에게 다른 사람에게 자신의 견해를 설득하려고 하지...

세 차례 연쇄 인수 기업들, 각각 25%, 30%, 51% 하락 올해 시장에서 가장 우수한 성과를 낸 복리 성장주 3종목에 특이한 일이 발생했습니다. 지난 3개월은 더 나빴습니다. P/E 배수가 전반적으로 폭락했습니다. 콘스텔레이션 소프트웨어 계열에 대한 분석 투자자들을 불안하게 만든 두 가지 사건이 있었습니다. 바로 마크 레너드(Mark Leonard)가 콘스텔레이션 CEO 자리에서 물러난 것과 AI 공포가 수직 시장 소프트웨어(Vertical Market Software) 회사들을 강타한 것입니다. 저는 이 두 가지 두려움 모두 과장되었다고 생각합니다. 이 회사들이 현재 시장에서 가장 흥미로운 투자처가 될 수 있는 이유를 설명하겠습니다. 콘스텔레이션 소프트웨어 모델 콘스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software, CSU)는 지난 30년 동안 놀라운 것을 구축했습니다. 이 회사는 소규모 수직 시장 소프트웨어 사업체, 즉 특정 산업을 운영하는 미션 크리티컬 시스템을 인수하는 분산화된 모델을 개척했습니다. 치과 진료 관리 소프트웨어, 마리나 관리 시스템, 임업 최적화 도구, 주택 건설업체 견적 플랫폼 등이 그 예입니다. 이들은 화려한 사업이 아닙니다. 하지만 고객 이탈이 적습니다. 전환 비용이 엄청납니다. 소프트웨어는 일상적인 운영에 깊이 내재됩니다. 고객들은 매년 반복적인 수수료를 지불합니다. 콘스텔레이션의 전략: 합리적인 배수(multiple)에 수익성 있는 소프트웨어 회사를 인수하고, 독립적으로 운영하게 하며, 자체적인 인수를 위한 자본에 접근할 수 있게 하고, 현금이 복리로 증가하는 것을 지켜보는 것입니다. 이 모델은 극적으로 성공했습니다. 두 개의 스핀오프(분사)가 동일한 청사진을 따랐습니다. 토피커스(Topicus, TOI) - 네덜란드 및 광범위한 유럽 수직 시장 소프트웨어에 초점을 맞춘 유럽 버전입니다. 루민 그룹(Lumine Group, LMN) - 통신 및 미디어 소프트웨어 전문 기업입니다. 세 회사 모두 동일한 DNA를 공유합니다: 분산된 운영, 인수 중심의 성장, 강력한 잉여 현금 흐름 창출, 그리고 장기적인 사고방식입니다. 그런데 무슨 일이 일어난 걸까요? 마크 레너드 문제 2025년 9월 25일, 마크 레너드는 건강상의 이유로 콘스텔레이션 소프트웨어 사장직에서 즉시 물러났습니다. 시장 역사상 가장 위대한 복리 증가 엔진 중 하나를 30년 동안 구축한 후 나온 이 발표는 충격으로 다가왔습니다. 주가는 이 소식에 10% 하락했으며 며칠 만에 연중 최저치로 떨어졌습니다. 시장은 비즈니스 모델 자체가 무너진 것처럼 반응했습니다. '설립자 리스크'라고들 했습니다. 저는 이것이 상황을 오해하는 것이라고 생각합니다. 새로운 사장인 마크 밀러(Mark Miller)는 콘스텔레이션에서 30년 이상을 보냈습니다. 그는 이전에 콘스텔레이션의 주요 운영 부문 중 하나인 볼라리스 그룹(Volaris Group)을 이끌었습니다. 더 중요한 것은, 레너드가 사업이 자신에게 의존하지 않도록 특별히 분산화된 구조를 구축했다는 점입니다. 포트폴리오 회사들은 독립적으로 운영됩니다. 자본 배분은 다단계에서 이루어집니다. 이 엔진은 스스로 작동합니다. 증거를 보십시오: 토피커스와 루민은 분사되었으며, 레너드의 일상적인 관여가 거의 없었습니다. 둘 다 계속해서 복리로 성장했습니다. 둘 다 인수 규율을 유지했습니다. 둘 다 강력한 수익을 창출했습니다. 이것이 바로 분산화된 모델의 핵심 요점입니다. AI 파괴 논제 이들 주식을 짓누르는 두 번째 두려움은 AI가 수직 시장 소프트웨어를 파괴할 것이라는 것입니다. 그 이야기는 대략 이렇습니다. 코딩이 자동화될 수 있다면, 기업들이 AI 에이전트로 자체 소프트웨어를 구축할 수 있는데 왜 전문화된 소프트웨어가 필요하겠느냐는 것입니다. 저는 이것이 이 사업들을 가치 있게 만든 근본적인 요소를 오해하고 있다고 생각합니다. 비즈니스 모델 이해 AI 질문에 답하기 전에, 이 회사들이 실제로 무엇을 하는지 이해할 가치가 있습니다. 이들은 일반적인 소프트웨어를 판매하지 않습니다. 이들은 특화된 틈새 시장에 깊이 내재된 시스템을 인수합니다. 이들은 특정 산업을 운영하고 수십 개의 다른 시스템과 통합되는 미션 크리티컬 도구입니다. 가치는 코드 자체에 있지 않습니다. 가치는 다음 요소들에 있습니다. 수십 년 동안 축적된 도메인 전문 지식: 임업 회사나 마리나 운영업체의 워크플로, 규제, 고충을 이해하는 것은 코딩 기술만으로는 복제할 수 없는 것입니다. 통합 복잡성으로 인한 전환 비용: 이 시스템들은 결제 처리기, 회계 소프트웨어, 재고 관리, 규제 보고, 산업별 하드웨어 등과 연결됩니다. 깊이 뿌리내린 시스템을 뜯어내는 것은 막대한 혼란을 야기합니다. 독점적인 형식으로 축적된 데이터: 고객 기록, 과거 거래, 규정 준수 문서 및 시스템별 구조에 잠겨 있는 운영 데이터는 마이그레이션을 비싸고 위험하게 만듭니다. 교육 및 워크플로 의존성: 직원들은 이 시스템들을 배웁니다. 프로세스는 이 시스템들을 중심으로 구축됩니다. 소프트웨어는 단순히 도구가 아니라 업무를 수행하는 방식이 됩니다. 코드에 내재된 규제 준수: 산업별 보고, 감사 추적, 규정 준수 기능은 제대로 구축하는 데 수년이 걸립니다. 누군가 도구를 "느낌대로 코딩"할 수 있다고 해서 20년의 도메인 ...

결국 중요한 건 함께 있는 사람이었습니다. 다른 많은 분들처럼, 저도 이번 주에 버핏의 추수감사절 메시지를 읽었습니다. 그리고 버핏의 대부분의 편지가 그렇듯이, 저는 그것을 여러 번 읽었고, 읽을 때마다 새로운 것을 발견했습니다. 어제, 저는 데이턴 대학교(The University of Dayton)의 한 수업에서 학생들에게 이 메시지를 읽고 토론하도록 했습니다. 이것이 버핏의 주주들에게 보내는 마지막 편지가 아닐 수도 있지만(그는 미래의 추수감사절 편지를 위한 문을 열어두었습니다), 마치 그럴 수도 있다는 듯이 작성되었습니다. 그리고 세계에서 가장 성공한 투자자이자 사업가 중 한 명이 인생에서 중요한 것이 무엇인지 알려주고 싶어 할 때, 시간을 내어 읽어볼 가치가 있습니다. 학생들은 저의 투자 친구들이나 저처럼 버핏과 긴 역사를 공유하지 않기 때문에, 저는 그들의 생각을 듣고 싶었습니다. 그들은 핵심 메시지를 포착했습니다: 인생에서 운의 역할을 인정하는 것, 단점에도...

파트너 및 친구 여러분께, 저희 파트너십은 2025년 9월 30일 마감된 분기에 모든 수수료, 비용 및 배분액을 공제한 후 +4.9%의 수익을 기록했습니다. 같은 기간 동안 S&P 500은 배당금을 포함하여 +8.1%의 수익을 기록했으며, 러셀 2000은 배당금을 포함하여 12.4%의 수익을 기록했습니다. 아래 표는 2025년 9월 30일 기준 파트너십의 주요 포트폴리오 구성 지표를 나타냅니다. 저희 파트너십은 2025년 3분기에 모든 수수료, 비용 및 배분액을 공제한 후 +4.9%의 수익을 올렸습니다. 올해 이 시점에서 저는 필요한 유일한 전제 조건이 'AI' 또는 '데이터 센터'라는 단어를 보도 자료에 포함하는 것이라고 느낀 적이 없음을 확신합니다. '모멘텀'과 '가치 없는' 주식들은 너무 많이 올랐으며, 수년 동안 우리가 감수했을 것보다 훨씬 더 근본적인 중력에서 벗어나고 있습니다. 아마도 여러분이 정확하게 짐작했듯이, 저희 파트너십의 단 1달러도 AI 테마를 쫓지 않았습니다. 비록 잘 조정된 AI 거래에서 저희 파트너십 자산이 두 배(혹은 네 배)가 될 수도 있었겠지만, 거의 모든 경우에 이러한 행동은 우리가 투자 전략으로 믿는 투기 이상의 결과를 낳지는 못했을 것이며, 역사적으로도 참여한 사람들에게는 결과가 좋지 않았습니다. 우리는 투기적인 거품이 꺼지는 동안, 예를 들어 나스닥(NASDAQ)은 2000년 3월 정점 대비 -78% 하락했습니다. 동시에, 소형주 가치주는 1992년 이후 가장 큰 폭으로 자산주 리더십을 확보했습니다. 즉, 현금 창출 능력이 있고, 더 작으며, 우리가 추구하는 유형의 회사인 노출을 투자자들이 원했던 때가 오랫동안 지속되어 왔습니다. AI 광풍에도 불구하고, 우리는 파트너십 출범 이래로 잘 해왔던 동일한 투자 접근 방식을 단순히 계속해서 적용하고 있습니다. 우리는 하방 위험을 보호하기 위해 저평가된 고품질 비즈니스와 경영진을 찾고 있으며, 강력한 잉여 현금 흐름 성장 전망을 가지고 있습니다. 이러한 입장은 현재와 같은 편협한 시장에서는 유행에 뒤처질 수도 있지만, 우리는 인기 있는 것보다는 책임감 있는 것이 되기를 원합니다. 이전 서신에서 표명했듯이, 우리는 자본 모집을 중단하려는 의도보다 나중에, 아마도 정점에 도달하기 전에 예상하고 있으며, 이는 우리가 충분한 집중을 가지고 가장 확신하는 투자처에 자본을 할당하는 데 필요한 최소한의 규모를 유지하게 합니다. 우리의 주요 목표는 관리 중인 자산을 최대화하는 것보다 책임감 있게 투자 수익을 극대화하는 것입니다. 우리가 보기에, 이 접근 방식은 자본에 대한 미래 수익의 지속 가능성에 대한 위험을 완화하며, 이는 우리가 포트폴리오 회사들이 그들의 사업에 대해 생각하도록 기대하는 방식과 동일합니다. 우리는 또한 우리의 가치 있는 파트너들이 올바른 일을 하고 있다고 느끼고 있습니다. 현재, 우리는 새로운 투자금 9백만 달러를 추가로 받는 것을 개방하고 있습니다. 우리의 기준점에 도달하면, 우리는 새로운 투자금 가입을 영원히 중단할 의도입니다. 파트너십의 품질을 유지하는 것이 우리의 최우선 과제로 남아 있습니다. 우리는 비슷한 생각을 가진 ...