왜 훌륭한 기업들은 거의 저렴해 보이지 않는가 (그리고 그게 핵심인 이유)

안녕하세요, 투자자 여러분 👋🏻

저는 지미입니다. 지미의 저널 새 편에 다시 오신 것을 환영합니다.

지난 10년 또는 20년간 최고의 성과를 낸 주식들을 돌아보면 한 가지 패턴이 눈에 띕니다.

그 주식들은 당시에는 거의 결코 저렴해 보이지 않았습니다.

P/E 비율로는 아니었다. EV/EBITDA 비율로도 아니었습니다.

어떤 전통적인 가치 평가 지표로도 아니었습니다.

바로 그 이유 때문에 대부분의 투자자들은 그들을 소유한 적이 없습니다.

'저렴함'의 착각

대부분의 투자자는 낮은 배수 자체가 기회의 신호라고 믿도록 훈련받습니다.

• 낮은 P/E (주가수익비율)

• 낮은 EV/EBITDA

• 낮은 PBR (주가순자산비율)

하지만 배수는 수익의 동력이 아니라 결과물일 뿐입니다. 특정 주식이 저렴해 보이는 이유는 대개 해당 비즈니스에 다음과 같은 문제 중 하나 이상이 있기 때문입니다.

• 낮거나 악화되는 자본수익률

• 제한적인 재투자 기회

• 약한 경쟁 우위

• 부실한 자본 배분

• 가치주로 위장된 구조적 쇠퇴

즉, 저렴한 데는 다 이유가 있습니다. 소위 '저렴한' 포트폴리오가 결국 진정한 복리 성장을 이루지 못하는 기업들로 채워지는 이유가 바로 이것입니다. 이러한 기업들은 주가가 횡보하며, 지속적인 감시가 필요하고, 비즈니스의 품질이 아닌 '밸류에이션 재평가(Rerating)'에만 의존하여 수익을 창출합니다.

물론 이 접근 방식 자체가 본질적으로 틀린 것은 아닙니다. 실제로 워런 버핏도 1950년대에 벤저민 그레이엄에게 배운 프레임워크를 적용하며 수년 동안 이 방식을 따랐습니다. 하지만 시간이 흐르면서 그의 철학은 다른 방향으로 진화했습니다. 자본비용 이상의 수익을 지속적으로 창출하는 기업은, 특히 '합리적인 가격'에 매수했을 때 장기적으로 우월한 성과를 내는 경향이 있다는 것입니다. (말은 쉽지만 실제로 실천하기는 훨씬 어렵습니다.)

진정으로 중요한 유일한 엔진

장기 수익은 낮은 배수에서 오는 것이 아닙니다. 내부적으로 복리 성장을 이룰 수 있는 기업을 소유하는 데서 옵니다. 부의 창출을 이끄는 진정한 엔진은 단순합니다.

ROIC(투하자본수익률) × 재투자 × 시간

훌륭한 비즈니스란 다음과 같습니다.

1. 높은 자본수익률을 기록한다.

2. 해당 수익률로 대규모 자본을 재투자할 수 있다.

3. 이를 장기간 지속적으로 수행한다.

찰리 멍거는 일찍이 이렇게 말했습니다. "장기적으로 주식 수익률은 해당 비즈니스의 자본수익률에 수렴하게 되어 있다."

밸류에이션은 단기적으로 급격히 변동할 수 있지만(배수의 확장이나 축소), 결국 마지막에 승리하는 것은 자본수익률입니다.

'품질'이 '저렴함'을 이긴다

최고의 장기 투자자들이 밸류에이션을 바라보는 관점은 매우 유용합니다. 최근 인터뷰에서 테리 스미스는 왜 비즈니스의 품질에 집중하는 것이 매수 시점에 주식이 저렴해 보이는지 집착하는 것보다 역사적으로 훨씬 더 중요했는지 설명했습니다.

그의 팀은 수십 년의 데이터를 분석하여, 투자자가 우량 기업에 대해 어느 정도의 P/E를 지불하고도 시장 수익률을 상회할 ...